內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論與分析

張穎

摘 要：自從 “內(nèi)部資本市場(chǎng)”的概念由威廉姆森提出以來，國(guó)內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始把目光投入到這一研究領(lǐng)域。內(nèi)部資本市場(chǎng)多形成于組織機(jī)構(gòu)復(fù)雜，集團(tuán)內(nèi)部也可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和股東間的代理問題導(dǎo)致內(nèi)部資源配置時(shí)對(duì)好的投資項(xiàng)目投資不足，對(duì)差的卻投資過度的異化現(xiàn)象，即內(nèi)部資本市場(chǎng)無效性。因此探索內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)理論對(duì)進(jìn)一步研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是否有效尤為重要。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng) 企業(yè)集團(tuán)

本文主要論述內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)概念內(nèi)涵，探討其理論基礎(chǔ)，揭示內(nèi)部資本市場(chǎng)自身特質(zhì)與存在意義，比較內(nèi)外資本市場(chǎng)之間的區(qū)別和共通，最后描述我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)基本概念

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義

內(nèi)部資本市場(chǎng)的提出直接源于20世紀(jì)20年代英美國(guó)家企業(yè)集團(tuán)化、多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施以及之后60年代企業(yè)間相互重組、并購(gòu)活動(dòng)的日益頻繁。20年代的通用汽車公司創(chuàng)造了M型事業(yè)部的企業(yè)集團(tuán)模式，即在總部下面設(shè)立多個(gè)事業(yè)部，并賦予其擁有各自的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。這種組織形式打破了在H型控股公司結(jié)構(gòu)下高級(jí)管理層直接負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資源分配的低效率，使得高層能夠騰出更多精力集中戰(zhàn)略統(tǒng)籌規(guī)劃，大大提高了管理效率。內(nèi)部資本市場(chǎng)的正式表達(dá)是指在“M型組織中，需求的資金不會(huì)自動(dòng)的流回各個(gè)部門，而是各個(gè)部門相互競(jìng)爭(zhēng)以獲取資金，把本該應(yīng)當(dāng)交由外部資本市場(chǎng)或銀行等中介機(jī)構(gòu)履行的資源配置職能內(nèi)部化，從根本上重置了企業(yè)組織的資源配置安排”。

（二）企業(yè)集團(tuán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)

企業(yè)集團(tuán)是介于單一企業(yè)與市場(chǎng)中間性的一種組織形式。企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)總結(jié)歸納為五種基本類型，分別是直線制、直線職能制、事業(yè)部制、矩陣制和母子公司制。直線制是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、直接的組織形式，適合規(guī)模較小，交易單一的企業(yè);事業(yè)部制流行于上世紀(jì)60～70年代，通常采用這種組織結(jié)構(gòu)模式的企業(yè)有較大的決策權(quán)，能夠迅速對(duì)市場(chǎng)變化作出反應(yīng)，同時(shí)易于事業(yè)部之間的業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)，但是可能引發(fā)事業(yè)部不必要的競(jìng)爭(zhēng)和決策權(quán)的濫用;矩陣制結(jié)合了直線制與事業(yè)部制的優(yōu)點(diǎn)，一定程度上防止管理不力與協(xié)調(diào)不足，但也不可避免產(chǎn)生多頭管理，部門之間責(zé)任與權(quán)力界定不明的現(xiàn)象;母子公司制是將企業(yè)的部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)單獨(dú)分立出來，形成具有法人獨(dú)立地位的子公司，這種企業(yè)結(jié)構(gòu)的好處體現(xiàn)在母子公司的決策權(quán)與責(zé)任相互對(duì)應(yīng)，各自承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)反應(yīng)快;但缺點(diǎn)是企業(yè)整體的管理與控制復(fù)雜，也有可能母子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重合而導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)難以協(xié)調(diào)，加劇矛盾、沖突。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)理論

科斯在1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》中首度提出“交易成本”，并利用這一概念解釋諸如市場(chǎng)為何存在，企業(yè)又為什么存在等前人較為困惑的問題。他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作是有摩擦和成本的。市場(chǎng)交易不可避免的存在交易成本，于是企業(yè)這種組織形式的內(nèi)部生產(chǎn)協(xié)調(diào)，資源配置活動(dòng)慢慢形成用以部分替代廣泛的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。只不過企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)多采用權(quán)威或命令的行政方式加以干預(yù)，而市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)則透過價(jià)格機(jī)制這只“無形的手”參與協(xié)調(diào)。

（二）代理理論

從傳統(tǒng)的意義上，代理是當(dāng)事人委派責(zé)任代理一方代表委托人進(jìn)行決策或行使某項(xiàng)工作、職權(quán)，于是委托人和代理人形成代理關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)的股東或代表股東利益的董事會(huì)并不是直接管理日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是聘請(qǐng)專業(yè)管理人員參與履行這一職能。代理理論認(rèn)為，當(dāng)在兩權(quán)分離的情況下，管理層有動(dòng)機(jī)謀求自身利益而侵蝕股東收益，比如在職消費(fèi)，降低工作強(qiáng)度，過度投資等，這時(shí)候的代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生代理成本。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)也存在代理問題，但是層次更為復(fù)雜，不僅包括管理層或債權(quán)人與股東大會(huì)間的代理矛盾，這些代理成本的集合都催生出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的無效率，于是如何節(jié)約代理成本就可能是解決內(nèi)部資本市場(chǎng)無序，無效的當(dāng)務(wù)之急。

（三）有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論

尤金法碼在1970年提出著名的有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論，由此奠定了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論將資本市場(chǎng)主要分為三類：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。若在資本市場(chǎng)上形成的價(jià)格，只反映了過去的價(jià)格和交易信息，難以據(jù)此預(yù)測(cè)未來價(jià)格走勢(shì)變化，則為弱式有效;當(dāng)價(jià)格不僅包含歷史的所有信息，而且還反映了其他公開信息，就為半強(qiáng)式有效;最后對(duì)所有投資者而能言擁有資本市場(chǎng)的證券價(jià)格蘊(yùn)含全部信息，就是強(qiáng)式有效。

三、我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)的形成主要包括政府引導(dǎo)、聯(lián)合改制與企業(yè)自主成長(zhǎng)三種形式。政府主導(dǎo)國(guó)家控股的集團(tuán)普遍集中在壟斷行業(yè)或軍功行業(yè)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征主要表現(xiàn)為發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同作用和融資規(guī)模效應(yīng)。但是這類集團(tuán)更多是擔(dān)負(fù)振興國(guó)民或區(qū)域經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定社會(huì)，保障養(yǎng)老和就業(yè)等歷史重任，地方、中央政府可能通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資與融資活動(dòng)來使其履行社會(huì)職能、實(shí)現(xiàn)公共事業(yè)管理的行政目標(biāo)。相對(duì)來說政府主導(dǎo)的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)將更多關(guān)注點(diǎn)放在新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌和提升核心產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上，擬通過內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置和放松融資約束功能提升產(chǎn)業(yè)鏈的整體價(jià)值。企業(yè)自主成長(zhǎng)集團(tuán)的多為民營(yíng)，就這一類集團(tuán)而言，由于受到融資通道的限制，其普遍面臨較大的資金缺口和嚴(yán)重的融資約束問題，但民營(yíng)股東有很強(qiáng)烈的自身利益私化動(dòng)機(jī)，民營(yíng)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)容易淪為融資平臺(tái)以方便大股東利用上市公司的殼資源攝取財(cái)產(chǎn)，轉(zhuǎn)移資金，犧牲中小股東利益。 因此，民營(yíng)集團(tuán)主導(dǎo)多元化與分散風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略把側(cè)重點(diǎn)投入到股權(quán)投資收益中使內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本流轉(zhuǎn)分配利于集團(tuán)股東。聯(lián)合改制集團(tuán)企業(yè)兼有政府與企業(yè)自主推力形成，包含兩者間的特征。

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