我國股權(quán)集中與公司績效的研究

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)在當(dāng)代公司制度中十分重要，對于公司管理機制的形成，企業(yè)運營效率的改善都有重要影響，從而對企業(yè)績效起重要作用。本文以2016-2018年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度和企業(yè)績效指標(biāo)等相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明中國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度影響企業(yè)績效，二者正相關(guān)。最后根據(jù)分析結(jié)果給出建議：完善我國的法律制度;平衡好股權(quán)集中度和制衡度之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中，公司績效，創(chuàng)業(yè)板上市公司

一、研究背景與意義

中外學(xué)者的著作中也從多個角度去研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系，得出的結(jié)論有相似和不同之處，有些學(xué)者認(rèn)為兩者沒有必然聯(lián)系，而有些學(xué)者認(rèn)為殷權(quán)集中與企業(yè)績效之間存在較大關(guān)系。股東和管理者之間的代理問題、控殷股東和其他股東之間的代理問題體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的關(guān)系上。當(dāng)存在較分散的股權(quán)集中度時，股東與管理者之間的代理問題明顯;而存在較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，控殷股東與其他股東之間的代理問題明顯。而在分散的股權(quán)情況下會存在“搭便車”情形，因為各個股東都無法取得企業(yè)的主權(quán)，對企業(yè)管理者的監(jiān)督較弱，從而股東利益受到侵犯，最終影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。在這類情況下加強企業(yè)的股權(quán)集中度，一方面激勵股東參與企業(yè)治理，有利于控股股東做出正確的公司決策，有利于監(jiān)督企業(yè)管理層;而另一方面股權(quán)高度集中時，企業(yè)存在被大股東完全控制的風(fēng)險。在市場經(jīng)濟下，控股股東為了實現(xiàn)自身利益，會做出不利行為，從而損害企業(yè)其他中小股東和企業(yè)集體利益。

本文采用的數(shù)據(jù)為近三年數(shù)據(jù)，具備及時性，實證研究部分，主要對781家創(chuàng)業(yè)板上市公司2016-2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。以之前學(xué)者的研究為基礎(chǔ)，利用固定效應(yīng)模型分析表明：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本來源

本文以2016-2018年創(chuàng)業(yè)板的上市公司為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，文章統(tǒng)計分析采用Excel數(shù)據(jù)處理和stala.14完成。本文采用的樣本不包括以下類型的公司數(shù)據(jù)：

（1）ST類公司，這些公司有些已經(jīng)持續(xù)虧損兩年以上，有些財務(wù)運營情況長期異常，本文將這些公司剔除在研究樣本之外，有利于保證研究結(jié)論的一致與可靠。

（2）數(shù)據(jù)不完整或者存在明顯錯誤的公司。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績效呈線性相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司績效呈非線性相關(guān)關(guān)系。

如果假設(shè)1得到論證，則表明股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間為線性相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)或負(fù)相關(guān)：如果假設(shè)2得到論證，則表明以上兩者之間為非線性相關(guān)關(guān)系，正U形或倒U形：若假設(shè)1和假設(shè)2都不成立，則表明兩者之間不相關(guān)。

（三）變量選取

1.被解釋變量：公司績效

公司績效反映了企業(yè)的經(jīng)營效益和經(jīng)營者的業(yè)績，本文所采用的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE），以此反映公司績效。ROE作為代表資本盈利能力的國際常用指標(biāo)和杜邦分析系統(tǒng)中的主要指標(biāo)，綜合性較強，而且比較易于取得。

2.解釋變量：股權(quán)集中度

為了反映股權(quán)集中度，本文采用的是前十大股東持殷比例（CRIO）和其平方項平方。持殷比例越高，則企業(yè)股權(quán)集中度也越高。

3.控制變量

本文選取以下兩個控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），該指標(biāo)主要反映公司的償債能力和企業(yè)價值。一般情況下，較小的資產(chǎn)負(fù)債率時，公司負(fù)債率上升，企業(yè)績效也隨之上升;第二個控制變量是企業(yè)規(guī)模（SIZE），在規(guī)模經(jīng)濟下，公司經(jīng)營業(yè)績與公司規(guī)模掛鉤，本文用總資產(chǎn)的對數(shù)（InS-IZE）來反映公司規(guī)模。

（四）研究模型

本文建立的模型如下：

模型1：ROE=α0+1αCR1O+α2SIZE+α3DAR+μ

模型2：ROE=αo+α1CR1O+α2CR2 +α3SIZE+α4DAR+μ

通過被解釋變量ROE和解釋變量CRlO及其二次方形式來建立兩個模型，其中總資產(chǎn)為對數(shù)形式。第一個模型中，以前十大股東持殷百分比和控制變量為解釋變量。第二個模型中，以前十大股東持股百分比、持殷百分比的平方和控制變量為鋸釋變量。若前者成立，則表明股權(quán)集中度與公司績效之間為線性關(guān)系;若后一模型成立，則表明兩者之間為非線性關(guān)系。

本文利用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行統(tǒng)計和回歸分析，從而論證我國創(chuàng)業(yè)板上市公司殷權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系。

三、實證結(jié)果對比與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

針對控股股東這一數(shù)據(jù)。在所選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有1517個觀察者，前十大股東的持殷比例的最大值是117.83%，最小值是0.08%，平均值為58.869%，標(biāo)準(zhǔn)差34.08373，其中平均值超過一半，可見樣本公司中股權(quán)集中度還是相對較高的，前十大股東達(dá)到絕對控殷。

（二）回歸結(jié)果分析

在模型一與模型二中，同一控制變量與公司績效指標(biāo)是一樣的。在模型一中，CRlO的系數(shù)為正且顯著，前十大股東持股比例在1%顯著水平正面影響公司經(jīng)營業(yè)績，表明績效隨著前十大股東持股比例的提高而提高：在第二個模型中，前十大股東持股比例及其平方項的系數(shù)都不顯著，表明CRlO與企業(yè)績效之間不是U形相關(guān)關(guān)系。此外，研究結(jié)果還表明，InSIZE的系數(shù)為正且顯著，這說明公司總資產(chǎn)與公司績效之間是正相關(guān)關(guān)系，而SLV的系數(shù)為負(fù)且顯著。這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的績效會受到消極的影響。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過回歸模型與表二的回歸結(jié)果研究，我們發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果與研究假設(shè)1相吻合，即股權(quán)集中度與公司績效存在顯著的正相關(guān)。保持股權(quán)的相對集中對提高我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效應(yīng)該是有利的，這是因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散程度直接影響代理成本的大小。外國一些國家，其外部市場很發(fā)達(dá)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散反而有助提高公司績效，而對于其他一些國家，其外部市場相比較而言不是特別發(fā)達(dá)，那么相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加有助提高公司業(yè)績，從而加強公司管理層監(jiān)督。由此可見，由于我國目前外部市場還欠缺發(fā)達(dá)，因此為了提高我國創(chuàng)業(yè)板公司的績效，需要保持相對的合適的股權(quán)集中度，提高前十大股東持殷比例有利于促進(jìn)控殷股東對公司的監(jiān)督，避免其他股東的“搭便車”現(xiàn)象，完善公司治理，從而提高公司績效。

（二）政策建議

值得注意的是，應(yīng)當(dāng)保持我國上市公司適度的股權(quán)集中度，即相對控股股東和其他大股東對其共同進(jìn)行制衡，如果股權(quán)過于集中，其他股東無法與其制衡，這對管理層在更大范圍內(nèi)接受股東對企業(yè)經(jīng)營活動的督促是不利的。因此，提出以下幾點個人觀點：

首先，需要提高企業(yè)的股權(quán)集中度。當(dāng)前，中國的證券資本市場存在發(fā)展水平較低、對股東的法律保護較弱等特點，所以企業(yè)的股東們?yōu)榱四軌驅(qū)ζ髽I(yè)實行有效控制，必須進(jìn)一步集中化股權(quán)，借此實現(xiàn)減少代理成本和增強企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的雙重目標(biāo)。

其次，對于公司股權(quán)集中度和制衡度要把握好度。完善上市企業(yè)股權(quán)制衡制度，對于機構(gòu)投資者可以大力度發(fā)展，合理的殷權(quán)集中度可以提高控股殷東的積極性，積極參與企業(yè)治理，有利于避免“搭便車”現(xiàn)象，且合理的股權(quán)制衡度可以督促股東之間的相互監(jiān)督，防止控殷股東“一股獨大”。

最后，由于本文的研究對象僅是創(chuàng)業(yè)板上市公司，并且剔除了一些其他因素，所以對于其他非上市公司，例如中小企業(yè)和民營企業(yè)，這些實證分析和結(jié)論并不一定適用。此外，由于經(jīng)濟環(huán)境在變化，制度在改變，本文適用的數(shù)據(jù)無法在體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營和治理的信息方面不夠全面，對于其他一些因素變化對其影響的變化無法全面體現(xiàn)，對于制度變革、政府宏觀經(jīng)濟決策對企業(yè)經(jīng)營績效的影響無法全面分析。

以上研究結(jié)果主要是對創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析。創(chuàng)業(yè)板門檻較低、充滿不確定性、管理制度嚴(yán)厲，且創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立較晚，實力不夠強、公司績效不明顯，但發(fā)展前景可觀。研究分析結(jié)果與主板、中小板雖所不同，但也有相似之處。

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作者簡介：

戴莉紅，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，安徽黃山。