科創(chuàng)板來(lái)了

耿肅竹

這次公布受理的9家企業(yè)分別是：晶晨半導(dǎo)體、睿創(chuàng)微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、武漢科前生物。在完成完備性審核之后，首批企業(yè)將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性審核，接受上市委員會(huì)多輪問(wèn)詢式審核，審核委員會(huì)將在3個(gè)月內(nèi)，作出通過(guò)或不通過(guò)的審核意見(jiàn)。也就是說(shuō)，科創(chuàng)板今年就能開(kāi)啟，這對(duì)資本市場(chǎng)、科創(chuàng)企業(yè)、券商、風(fēng)投機(jī)構(gòu)，將會(huì)是怎樣的一場(chǎng)變革？

2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式的主旨演講中宣布：“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度?！?/p>

話音剛落，“科創(chuàng)板”迅速升溫為資本市場(chǎng)的熱詞。當(dāng)時(shí)，盡管科創(chuàng)板在諸多細(xì)節(jié)上還有待明確，市場(chǎng)各方對(duì)這一新生事物已經(jīng)充滿熱切期待?！斑@將是中國(guó)資本市場(chǎng)又一重要改革！”

在我國(guó)目前的多層次資本市場(chǎng)體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等。在現(xiàn)有框架下，為何還要設(shè)立科創(chuàng)板？正如監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人所說(shuō)，設(shè)立科創(chuàng)板是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)的重大改革舉措，是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場(chǎng)活力和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要安排。

“科創(chuàng)板加注冊(cè)制的戈擊中了A股所有弊端和要害，這樣一個(gè)改革下了很大的決心，”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新稱，在中央的決策和支持下使得科創(chuàng)板順利推進(jìn)，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的落地實(shí)施，對(duì)于A股市場(chǎng)上市規(guī)則和退市標(biāo)準(zhǔn)都具有革命性的作用。

從市場(chǎng)發(fā)展看，科創(chuàng)板將成為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”。監(jiān)管部門已明確，科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)的增量改革。

增量改革可以避免對(duì)龐大存量市場(chǎng)的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經(jīng)驗(yàn)，從而助推資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的不斷完善。以最受關(guān)注的注冊(cè)制為例，在市場(chǎng)中已經(jīng)討論多年。此次明確在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，既是呼應(yīng)市場(chǎng)需求，又有充分法律依據(jù)。

證監(jiān)會(huì)1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，整體來(lái)看對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的定位和目標(biāo)給出了明確的方向，例如在行業(yè)方面，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

實(shí)施意見(jiàn)也進(jìn)一步明確，為做好科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制工作，將在五個(gè)方面完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度：一是構(gòu)建科創(chuàng)板股票市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制；二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管；三是基于科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求，建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制；四是建立更加高效的并購(gòu)重組機(jī)制；五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

對(duì)于離我們?cè)絹?lái)越近的科創(chuàng)板，有機(jī)構(gòu)表示，“科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)行、更為靈活的上市門檻，放寬的漲跌幅限制以及嚴(yán)格的退市制度等，都是對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)框架的重要突破，為中國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)辟一條創(chuàng)新性的路徑。”

當(dāng)舊的公司的評(píng)價(jià)體系不再適用時(shí)，也意味著我們正在步入一個(gè)新的時(shí)代——技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。基于此，設(shè)立一個(gè)針對(duì)科技企業(yè)上市的新市場(chǎng)，是順勢(shì)而為。

科創(chuàng)板直接解決的問(wèn)題是科技型企業(yè)融資難的問(wèn)題，但是什么樣的企業(yè)才是科創(chuàng)板的寵兒？

對(duì)于科創(chuàng)板上市企業(yè)所屬行業(yè)，《實(shí)施意見(jiàn)》曾指出：重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。然而，在保薦代表人培訓(xùn)中，上交所要求保薦機(jī)構(gòu)處理好三個(gè)關(guān)系：現(xiàn)實(shí)與長(zhǎng)遠(yuǎn)的關(guān)系（發(fā)展性）、重點(diǎn)與一般的關(guān)系（有序性）、優(yōu)先于包容的關(guān)系（包容性）。相關(guān)人士指出，“從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)的科技創(chuàng)新能力是核心，行業(yè)有時(shí)沒(méi)那么重要?！奔词故菄?guó)家戰(zhàn)略支持的新興產(chǎn)業(yè)，也有科創(chuàng)能力弱的企業(yè)；同理，即使是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也有科創(chuàng)能力強(qiáng)的企業(yè)，在行業(yè)與企業(yè)之間要有包容性。

3月22日公布的9家科創(chuàng)板受理企業(yè)從所屬產(chǎn)業(yè)、行業(yè)來(lái)看，新一代信息技術(shù)3家，高端裝備和生物醫(yī)藥各2家，新材料、新能源各1家，都是國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。雖然9家企業(yè)所屬行業(yè)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展階段不盡相同，但是科創(chuàng)能力都很強(qiáng)，掌握具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)、研發(fā)投入高且已轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果，具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

作為科技創(chuàng)新中必要的一環(huán)——技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，科創(chuàng)板對(duì)其作用究竟在哪里，又能產(chǎn)生多大的推動(dòng)力，能否解決技術(shù)成果轉(zhuǎn)化中的關(guān)鍵難點(diǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，以技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的方面來(lái)看，從投資角度，科創(chuàng)板的建立，完善了科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，能夠帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求；從企業(yè)角度，除了讓小企業(yè)能夠更加放心大膽進(jìn)行創(chuàng)新之外，讓中大型企業(yè)能夠更有動(dòng)力投資前沿技術(shù)的成果轉(zhuǎn)化；從科研人員的角度，科創(chuàng)板設(shè)立后，隨著投資技術(shù)創(chuàng)新的增加，能夠讓更多科研人員許可轉(zhuǎn)讓自己的專利，也能夠促使更多有意義的專利出現(xiàn)。

當(dāng)然，現(xiàn)在宣布科創(chuàng)板的成功，還為時(shí)過(guò)早，相比于納斯達(dá)克，科創(chuàng)板在一些規(guī)定和限制方面尚有不同。多里奧特的這套邏輯，尚存在一個(gè)定義不清晰的問(wèn)題，如果不依靠盈利水平和凈資產(chǎn)規(guī)模這些量化的指標(biāo)評(píng)價(jià)科技型企業(yè)，那么用什么來(lái)衡量？核心成員的能力如何量化？科創(chuàng)板中對(duì)于研發(fā)投入的規(guī)則，“研發(fā)投入”的概念又該如何明確定義？

不過(guò)，目前科創(chuàng)板尚且存在種種需要完善的地方，但卻重新定義了一套評(píng)估科技企業(yè)的機(jī)制。

在過(guò)去的20多年中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的退出基本是以上市交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算為主。這產(chǎn)生的問(wèn)題是，資本市場(chǎng)的單一、股權(quán)分置的特殊性、上市門檻過(guò)高，一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的初創(chuàng)企業(yè)難以通過(guò)上市交易使風(fēng)投實(shí)現(xiàn)退出，這極大阻礙了技術(shù)商業(yè)化的進(jìn)程。

眾所周知，美國(guó)80年代的技術(shù)創(chuàng)新，很大一部分得益于其完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，由風(fēng)投將實(shí)驗(yàn)室的技術(shù)成果商業(yè)化。研究者們甚至認(rèn)為，風(fēng)投是美國(guó)歷史上偉大發(fā)明，其甚至能夠決定一個(gè)國(guó)家技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率的高低。這樣的說(shuō)法雖不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但也證明了風(fēng)投在美國(guó)技術(shù)創(chuàng)新史上的地位。

這樣的情況，在大洋彼岸的中國(guó)，卻無(wú)法完全復(fù)制。

在一些領(lǐng)域，特別是核心技術(shù)領(lǐng)域，由于技術(shù)商業(yè)化的投資周期長(zhǎng)、資金投入多、見(jiàn)效慢，再加上退出渠道有限，使得許多風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)商業(yè)化上非常謹(jǐn)慎，在一些核心技術(shù)突破的領(lǐng)域，很難找到合適的風(fēng)投，反而更多的是國(guó)家戰(zhàn)略基金的支持。

此次的科創(chuàng)板，完善多層次的資本市場(chǎng)，可增加風(fēng)投被投項(xiàng)目的退出渠道和減少退出時(shí)間，提高投資收益。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心創(chuàng)新發(fā)展研究部副研究員熊鴻儒認(rèn)為，政策的鼓勵(lì)，帶動(dòng)了風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)新型企業(yè)，為技術(shù)成果轉(zhuǎn)化提供資金，預(yù)期有助于解決科技成果轉(zhuǎn)化中的長(zhǎng)期資金問(wèn)題。

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年1月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14685家；私募股權(quán)投資基金27468只，基金規(guī)模7.84萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)投資基金6667只，基金規(guī)模0.92萬(wàn)億元。

目前，投資機(jī)構(gòu)的退出渠道仍以A股IPO為主，但A股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平要求比較高，投資周期較長(zhǎng)?？苿?chuàng)板的設(shè)立將拓寬投資機(jī)構(gòu)退出渠道，打通“募投管退”的股權(quán)投資閉環(huán)。另一方面，也將加速行業(yè)洗牌，過(guò)去十幾年中國(guó)私募股權(quán)快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)也是良莠不齊。未來(lái)，行業(yè)專業(yè)化投資和投后管理能力將成為投資機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，這樣必然導(dǎo)致一批投資機(jī)構(gòu)被淘汰，私募股權(quán)市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)更加健康的發(fā)展。

有權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)為：“科創(chuàng)板推出利好科創(chuàng)投資機(jī)構(gòu)，這類VC/PE是國(guó)家科技創(chuàng)新體系建設(shè)不可或缺的生態(tài)鏈環(huán)節(jié)之一；同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)會(huì)隨之?dāng)U大，但競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)加劇，推動(dòng)科創(chuàng)投資行業(yè)加速洗牌，對(duì)建設(shè)中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)和創(chuàng)新生態(tài)有深遠(yuǎn)影響?！?/p>

不過(guò)，科創(chuàng)板推出，仍有許多機(jī)制需要同步。不可忽視的是，美國(guó)風(fēng)投之所以興起并在技術(shù)創(chuàng)新上發(fā)揮重要作用，是建立在其完善和成熟的信用體系基礎(chǔ)上?？苿?chuàng)板推出的同時(shí)，對(duì)于中國(guó)社會(huì)信用體系的構(gòu)建也提出了要求，當(dāng)然，也能夠反過(guò)來(lái)促進(jìn)中國(guó)社會(huì)信用體系的建立。

在推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新上，企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，由于上市對(duì)于盈利的要求，或是缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力等原因，使得很多企業(yè)不愿意在研發(fā)上投入過(guò)多。

中國(guó)科學(xué)院大學(xué)教授周寄中在對(duì)60多家創(chuàng)新企業(yè)上市公司2013年年報(bào)分析發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這一高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中最具發(fā)展前途的領(lǐng)域，11家國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度平均值不到2%，這一數(shù)字，低于世界著名藥企研發(fā)強(qiáng)度平均值的十分之一，甚至低于印度藥企的研發(fā)強(qiáng)度。

科創(chuàng)板中，對(duì)企業(yè)在研發(fā)投入金額上進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，科創(chuàng)板掛牌的標(biāo)準(zhǔn)中，普通股權(quán)結(jié)構(gòu)的IPO申請(qǐng)通道其中之一要求，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。并且，在科創(chuàng)板上市公司的業(yè)務(wù)和領(lǐng)域上，做了規(guī)定：符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高；屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合。

科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的要求以及風(fēng)投的退出機(jī)制，能夠鼓勵(lì)更多創(chuàng)新型企業(yè)注重研發(fā)投入，放心大膽做研發(fā)，更多地投入科技成果的轉(zhuǎn)化中。并且，這在一定基礎(chǔ)上，有利于形成企業(yè)創(chuàng)新的循環(huán)。

被視為推動(dòng)美國(guó)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的《拜杜法案》，其遵循的一個(gè)觀念是，基礎(chǔ)研究成果能夠被可能的開(kāi)發(fā)者購(gòu)買，則能夠加速商業(yè)化創(chuàng)新。這一假設(shè)，在很多時(shí)候事與愿違。一個(gè)原因是一些象牙塔里的研究遠(yuǎn)離產(chǎn)業(yè)，或是為了單純成果、經(jīng)費(fèi)或考核而做的研究，很難實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。曾經(jīng)，一位能夠作出諾獎(jiǎng)級(jí)顯微鏡的科研人員感嘆，他那里都是產(chǎn)業(yè)化失敗的案例，因?yàn)楦叨藘x器市場(chǎng)小。一位機(jī)器人創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)者則表示，千萬(wàn)不要和高校老師合作，他們的研究往往是和市場(chǎng)脫節(jié)的。企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視，需求端帶動(dòng)供給，也帶動(dòng)了科研人員能夠更多地許可和轉(zhuǎn)讓自己的專利，減少專利的泡沫，不至于讓一些成果專利束之高閣。

遵循這樣的邏輯，科創(chuàng)板促使企業(yè)更多地投入技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，也能夠推動(dòng)其承接和孵化高校的技術(shù)，反過(guò)來(lái)，推動(dòng)科研人員產(chǎn)出更多有真正意義的創(chuàng)新成果。當(dāng)更多高校有意義的創(chuàng)新成果推出之后，也能夠促進(jìn)中大型企業(yè)投資前沿科技創(chuàng)新成果，形成有效的循環(huán)。