招股說明書文本語氣對(duì)新股市場(chǎng)表現(xiàn)的影響

何智 張飛 周孝華

【摘要】選取2009～2012年346家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為IPO樣本，構(gòu)建適用于中文語境的金融語氣詞庫，應(yīng)用Java算法模型作為文本分析工具，度量招股說明書文本中的不確定語氣和負(fù)面語氣，并實(shí)證檢驗(yàn)不確定語氣和負(fù)面語氣對(duì)IPO抑價(jià)、新股波動(dòng)性和長(zhǎng)期收益的影響。研究結(jié)果表明：招股說明書中含有更多的不確定和負(fù)面語氣會(huì)增加信息不對(duì)稱程度，使投資者要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也使承銷商進(jìn)一步壓低IPO發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)程度;不確定和負(fù)面語氣會(huì)導(dǎo)致更多的投資者意見分歧，并使得新股產(chǎn)生更大的波動(dòng)性和更加弱勢(shì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。該結(jié)果驗(yàn)證了招股說明書不確定和負(fù)面語氣可以作為IPO事前不確定性的代理變量。

【關(guān)鍵詞】招股說明書;文本語氣;新股市場(chǎng)表現(xiàn);不確定性

【中圖分類號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）08-0029-10

一、引言

招股說明書是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、向公眾介紹公司詳細(xì)情況和發(fā)行事宜，并指導(dǎo)公眾購買股票的重要文件。由于上市公司和投資者之間存在著信息不對(duì)稱，上市公司通過招股說明書將其私人信息傳遞給缺乏信息的投資者。招股說明書第一次詳細(xì)地向投資者披露了公司的經(jīng)營(yíng)情況、商業(yè)模式和財(cái)務(wù)信息等內(nèi)容，其中包含了與公司價(jià)值相關(guān)的大部分信息。招股說明書披露的風(fēng)險(xiǎn)信息和價(jià)值信息會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生十分重要的影響。招股說明書中披露的信息不僅包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)等量化信息，還包括描述公司前景、戰(zhàn)略規(guī)劃和競(jìng)爭(zhēng)地位的文本信息。由于文本內(nèi)容包含的軟信息通常難以量化，導(dǎo)致學(xué)者們更偏重于對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行研究，卻較少關(guān)注文本信息對(duì)IPO估值的影響。然而，許多在創(chuàng)業(yè)板上市的高科技公司通常沒有相對(duì)長(zhǎng)期的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這類公司的年齡很短，且處于快速成長(zhǎng)階段，僅僅依靠有限的歷史財(cái)務(wù)信息很難進(jìn)行合理的IPO估值。與此同時(shí)，由于公司管理層比投資者更為深刻地理解公司的發(fā)展前景、盈利能力和投資機(jī)會(huì)等情況，投資者對(duì)公司的認(rèn)知在很大程度上需要依賴管理層的描述。因此，充分挖掘招股說明書文本中隱含的價(jià)值信息對(duì)提升IPO估值的準(zhǔn)確性非常必要。

文本分析法是一種通過挖掘文本中的特征詞，并將其從定性表述轉(zhuǎn)換成數(shù)據(jù)形式的量化分析方法，是學(xué)者們?cè)谄髽I(yè)環(huán)境信息披露領(lǐng)域和金融市場(chǎng)領(lǐng)域測(cè)度信息質(zhì)量的重要方式。語氣分析則是在文本分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入分析文本的感情色彩，挖掘文本中潛在的傾向性和判斷性信息。國(guó)外學(xué)者對(duì)金融文本分析的研究已經(jīng)涉及投資者獲取信息的各種渠道，包括新聞媒體、財(cái)務(wù)報(bào)告、招股說明書、分析師報(bào)告、管理層會(huì)議和社交網(wǎng)絡(luò)等，Loughran、Mcdonald對(duì)文本分析在財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了回顧總結(jié)和展望。

目前，國(guó)內(nèi)有關(guān)金融領(lǐng)域文本分析的研究已經(jīng)涉及資產(chǎn)定價(jià)方面，對(duì)IPO信息環(huán)境的文本分析主要集中在新聞媒體網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)信息等方面。但是，國(guó)內(nèi)的金融文本研究與國(guó)外主流研究相比，無論在研究的廣度還是深度方面都還有較大差距，對(duì)文本內(nèi)容的挖掘和文本語氣的分析也不夠深入和細(xì)致。此外，將招股說明書文本分析應(yīng)用到IPO定價(jià)領(lǐng)域的文獻(xiàn)更是非常有限，僅有姚頤和趙梅、郝項(xiàng)超和蘇之翔網(wǎng)等從信息披露角度研究了招股說明書文本信息對(duì)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。因此，本文試圖為IPO定價(jià)研究提供新的思路，通過梳理招股說明書文本中包含的不確定詞語、負(fù)面詞語和正面詞語的比例，對(duì)招股說明書的語氣和措辭進(jìn)行量化分析，并進(jìn)一步研究招股說明書信息與IPO抑價(jià)、新股波動(dòng)性和長(zhǎng)期收益的關(guān)系。

本文通過文獻(xiàn)綜述和理論分析提出招股說明書語氣與公司估值密切相關(guān)的研究假設(shè)，采用文本分析方法構(gòu)建適用于中文語境的金融文本語氣詞庫，測(cè)量了不確定語氣和負(fù)面語氣指數(shù)，并以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的346家IPO公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)招股說明書含有更多的不確定和負(fù)面語言會(huì)導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)程度以及新股更大的波動(dòng)性、更加弱勢(shì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。本文可能存在的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：第一，有別于現(xiàn)有文獻(xiàn)以媒體和互聯(lián)網(wǎng)等文本信息為研究對(duì)象，本文將中文招股說明書的文本分析應(yīng)用到IPO定價(jià)領(lǐng)域，研究發(fā)現(xiàn)招股說明書語氣能夠較好地解釋與預(yù)測(cè)IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期表現(xiàn)，為今后學(xué)者進(jìn)行招股說明書信息的深入挖掘提供了借鑒和參考。第二，構(gòu)建了適用于中文語境的金融文本語氣詞庫，通過度量招股說明書不確定語氣指數(shù)和負(fù)面語氣指數(shù)來考察IPO估值中的不確定性，這種量化分析方法對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析和價(jià)值的定性估計(jì)是一種很好的補(bǔ)充。第三，對(duì)招股說明書中隱含的不確定性信息進(jìn)行深入挖掘，分析了不確定信息對(duì)發(fā)行人、承銷商和投資者三方行為的影響，并結(jié)合實(shí)證研究，揭示出不確定語氣和負(fù)面語氣導(dǎo)致IPO高抑價(jià)、新股高波動(dòng)性和長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的研究主要圍繞信息不對(duì)稱理論展開，在該理論框架下又派生出委托代理理論、信息生產(chǎn)假說和贏家詛咒假說等理論。Rock最早發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)程度與公司內(nèi)在價(jià)值的不確定性有關(guān)。由于不確定性難以直接衡量，隨后的學(xué)者們通常選取與公司特征相關(guān)的指標(biāo)來度量不確定性。Carter等認(rèn)為有高聲譽(yù)承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資背景支持的公司可以在IPO過程中傳遞確定性更高的信息，降低信息不對(duì)稱程度。Doran發(fā)現(xiàn)一些低質(zhì)量發(fā)行人會(huì)發(fā)送較多的模糊信號(hào)來干擾信號(hào)接收者，使其難以區(qū)分發(fā)行人的優(yōu)劣程度。Izhakian、Yermack將模糊信號(hào)與資產(chǎn)收益的不確定性聯(lián)系起來，指出在特定機(jī)制下資產(chǎn)賣方可以通過發(fā)送模棱兩可的信號(hào)來增加收益。因此，低質(zhì)量的發(fā)行人有動(dòng)機(jī)在信息披露中發(fā)送較多的模糊信號(hào)。姚頤、趙梅指出，在我國(guó)的IPO環(huán)境中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露雖然是強(qiáng)制性要求，但本質(zhì)上屬于選擇性披露。Guo等指出，過度風(fēng)險(xiǎn)披露會(huì)帶來新股發(fā)行的“價(jià)格壓力效應(yīng)”，并降低市場(chǎng)流動(dòng)性。但如果信息披露不充分，發(fā)行人又會(huì)面臨監(jiān)管壓力和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。在這種兩難情形下，發(fā)行人極有可能采取折中策略，在招股說明書中使用更多不確定性的詞語。在我國(guó)高度依賴語境溝通的文化背景下，招股說明書不確定語氣的使用更是十分微妙，它可能源于未來戰(zhàn)略缺乏清晰度、預(yù)期收益不夠穩(wěn)定或者潛在的不和諧股東關(guān)系?；久娌环€(wěn)定或低質(zhì)量的發(fā)行人在主觀上試圖通過傳遞不確定信號(hào)來增加收益，同時(shí)規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，但這在客觀上增加了信息不對(duì)稱程度。

那么，招股說明書中的不確定語氣對(duì)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有什么影響呢？Ellsberg悖論指出，由于對(duì)不確定性的厭惡，投資者在決策時(shí)會(huì)配置更大的權(quán)重在含有確定信息的事件上，而配置更小的權(quán)重在含有模糊信息的事件上，因此收益信息的模糊程度會(huì)影響投資組合的配置。Epstein、Schneider指出，投資者在處理不確定信息時(shí)，傾向于對(duì)信息質(zhì)量進(jìn)行最壞的評(píng)估，投資者厭惡信息質(zhì)量差的資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致不確定性溢價(jià)。Haemin、Pankaj研究了招股說明書披露信息的清晰程度與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境中的模糊信號(hào)會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)過低。顯然招股說明書中更多的不確定語氣會(huì)增加投資者對(duì)IPO估值的意見分歧程度，汪宜霞、張輝研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)IPO估值的意見分歧越大，IPO首日溢價(jià)的程度也越高。而負(fù)面語氣對(duì)估值的影響則體現(xiàn)在兩個(gè)方面：①更多的負(fù)面信息會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生“壓力效應(yīng)”，機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面判斷將會(huì)反映在較低的報(bào)價(jià)中;②負(fù)面信息同不確定信息一樣，更多的負(fù)面語言也會(huì)增加IPO估值的難度和不確定性。Loughran、Mcdonald指出，對(duì)于歷史業(yè)績(jī)較差和負(fù)面信息較多的公司，投資者進(jìn)行正的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的難度會(huì)更大，因此負(fù)面信息也會(huì)導(dǎo)致更多的意見分歧和不確定性。Arnold等研究表明，由于不同的投資者對(duì)招股說明書中的軟信息有著不同的理解，招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息會(huì)導(dǎo)致更多的投資者意見分歧。姚頤、趙梅也認(rèn)為，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，披露風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)公司來說本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)負(fù)面信息的披露會(huì)帶來不確定的后果。因此，相對(duì)于正面信息，招股說明書中的負(fù)面信息會(huì)導(dǎo)致更多的估值不確定性。當(dāng)難以判斷IPO價(jià)值時(shí)，投資者會(huì)把不確定性視作資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，并對(duì)持有該資產(chǎn)要求收益補(bǔ)償。

承銷商在IPO定價(jià)和招股說明書撰寫中也發(fā)揮著非常重要的作用。Loughran、Mcdonald認(rèn)為，發(fā)行人相對(duì)于承銷商而言通常處于信息弱勢(shì)地位。Baron提出的委托代理理論認(rèn)為，新股發(fā)行的事前不確定性因素越多，承銷商的承銷風(fēng)險(xiǎn)也越高，IPO抑價(jià)程度就越大。Sherman、Titman研究發(fā)現(xiàn)，承銷商承擔(dān)著確保發(fā)行順利完成的利益訴求.承銷商會(huì)通過發(fā)行抑價(jià)來激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者致力于價(jià)值發(fā)現(xiàn)和信息生產(chǎn)，并通過分配抑價(jià)股票而間接受益。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司IPO只需要通過初步詢價(jià)便可由承銷商直接確定發(fā)行價(jià)格，使得承銷商對(duì)IPO定價(jià)擁有更多的主導(dǎo)權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，這些資質(zhì)相對(duì)欠佳的公司往往會(huì)面臨更大的不確定性，承銷商為降低自身風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大程度地謹(jǐn)慎定價(jià)。由于招股說明書中含有更高程度不確定及負(fù)面語氣的發(fā)行人通常處于更加弱勢(shì)的地位，承銷商因此可以更容易地壓低發(fā)行價(jià)格，為自身謀利。

結(jié)合前人的研究成果，本文依次從發(fā)行人、投資者和承銷商三方視角，分析了招股說明書語氣影響IPO定價(jià)的內(nèi)在機(jī)理，初步得出以下結(jié)論：①低質(zhì)量發(fā)行人傾向于使用更多的不確定語言和負(fù)面語言，增加了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而可能導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)率;②更多的不確定語氣和負(fù)面語氣增加了機(jī)構(gòu)投資者的估值難度和投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)對(duì)此要求更高的收益補(bǔ)償，即導(dǎo)致更高的抑價(jià)率;③承銷商為確保發(fā)行順利完成并降低風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)招股說明書包含更多不確定和負(fù)面語氣的公司，承銷商會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步壓低IPO發(fā)行價(jià)格。為了驗(yàn)證以上關(guān)于發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者和承銷商行為分析結(jié)論的可靠性，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：招股說明書中包含的不確定和負(fù)面語氣越多（少），則IPO抑價(jià)率越高（低）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)通常將股票收益波動(dòng)率作為衡量事后不確定性的指標(biāo)，并將上市公司的負(fù)面事件與股票收益率波動(dòng)聯(lián)系起來，如管理層變動(dòng)和負(fù)面新聞報(bào)道等。由于招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣可能揭示了公司基本面中所隱含的不確定性，這種事前不確定性通常與股票上市后的事后不確定性是一致的。因此，我們可以將不確定和負(fù)面語氣與IPO后新股的收益波動(dòng)聯(lián)系起來：①招股說明書中含有的不確定和負(fù)面語氣往往與公司缺乏穩(wěn)定的基本面有關(guān)，公司上市后的發(fā)展前景可能具有更多的不確定性，業(yè)績(jī)可能有更大幅度的增長(zhǎng)或下滑，即更多的事前不確定性可能意味著更大幅度的事后基本面波動(dòng)。②在管理層討論公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來戰(zhàn)略時(shí)，招股說明書文本語言的確定性和精確度也會(huì)影響IPO的估值。較高比例的不確定和負(fù)面語氣會(huì)使投資者準(zhǔn)確理解估值信息變得更加困難，導(dǎo)致更多的投資策略分歧和預(yù)期差異。投資者對(duì)新股進(jìn)行主觀估值的不確定性越大，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的幅度也越大。因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：招股說明書中不確定和負(fù)面語氣的含量越高（低），IPO后新股的收益波動(dòng)率也越高（低）。

Arnold等研究表明，招股說明書中的模糊性軟信息不僅會(huì)導(dǎo)致更多的投資者意見分歧，還會(huì)影響投資者的投資組合選擇，進(jìn)而影響股票上市后的價(jià)格變化。Gao等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見分歧與新股長(zhǎng)期表現(xiàn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Miller提出的異質(zhì)信念假說認(rèn)為，在賣空限制下過度樂觀的投資者使IPO價(jià)格嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值，但長(zhǎng)期來看新的信息使投資者分歧逐漸減少，新股價(jià)格最終會(huì)逐漸回歸真實(shí)價(jià)值。鄒高峰等研究表明，IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)的主要原因有：新股上市初期的高溢價(jià)、投資者的過度樂觀情緒和投資者意見分歧。陳鵬程、周孝華研究了媒體情緒對(duì)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)媒體情緒越高，IPO抑價(jià)程度越高，但新股長(zhǎng)期表現(xiàn)反而更差。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文認(rèn)為招股說明書語氣可能從以下三個(gè)方面對(duì)新股長(zhǎng)期收益率產(chǎn)生影響：①招股說明書中使用較高比例的不確定和負(fù)面語氣，會(huì)使投資者準(zhǔn)確理解價(jià)值信息變得更加困難，導(dǎo)致更大程度的投資者意見分歧，進(jìn)而導(dǎo)致新股更加弱勢(shì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。②更多的不確定和負(fù)面語氣導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)更高的抑價(jià)程度，吸引二級(jí)市場(chǎng)散戶的過度追捧，并可能引導(dǎo)樂觀投資者（盲目地或帶有偏見地）把未來更高的不確定性看做更高的潛在收益，最終導(dǎo)致新股上市初期的過度溢價(jià)。③招股說明書含有更多不確定和負(fù)面信息可能意味著公司在上市后的發(fā)展前景具有更多的不確定性，其“業(yè)績(jī)變臉”的可能性也更大，隨著股價(jià)逐漸回歸價(jià)值，新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)會(huì)更加弱勢(shì)。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：招股說明書中包含的不確定和負(fù)面語氣越多（少），則新股長(zhǎng)期收益表現(xiàn)越弱（強(qiáng)）勢(shì)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板子2009年10月正式開市。2012年10月，證監(jiān)會(huì)暫停IPO，并在2014年IPO重啟后設(shè)置了首日漲停板限制，此后大部分IPO的首日收盤價(jià)都達(dá)到了44%的漲停板，導(dǎo)致IPO首日漲幅不能作為衡量抑價(jià)程度的指標(biāo)。因此，本文選取2009年10月～2012年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的356家上市公司作為研究樣本，并剔除10家數(shù)據(jù)缺失和金融行業(yè)上市公司，最終得到346個(gè)IPO樣本。本文所使用的股票價(jià)格、收益和其他相關(guān)樣本數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫獲取的，而招股說明書文件則從深圳證券交易所網(wǎng)站下載。

2.招股說明書文件的處理。將下載的招股說明書文件統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為只包含漢字和數(shù)字信息的Word文件，刪除所有招股說明書文件中的JPG和HTML等內(nèi)容。然后將剩下的文本解析成單詞，通過統(tǒng)計(jì)方法得到在隨后的分析中需要使用的各種計(jì)數(shù)和比例。下圖按季度統(tǒng)計(jì)了樣本期間在創(chuàng)業(yè)板上市的新股數(shù)量和招股說明書的平均總字?jǐn)?shù)。

招股說明書平均總字?jǐn)?shù)在樣本期間處于明顯的上升趨勢(shì)。在2010年二季度以前，招股說明書平均總字?jǐn)?shù)穩(wěn)定在17萬字左右，到2011年逐漸上升至20萬字左右，然后從2011年四季度開始急劇上升，到2012年三季度停發(fā)新股時(shí)達(dá)到30萬字。招股說明書總字?jǐn)?shù)的不斷攀升與我國(guó)IPO信息披露制度的逐漸完善有關(guān)。此外，熊市期間IPO數(shù)量的大幅減少也使得上市門檻變相提高，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司在招股說明書中需要提供更加完善的信息披露和更加詳盡的商業(yè)計(jì)劃。

樣本期間包含了2009年牛市末期、2010年的震蕩市，以及2011～2012年的兩年大熊市，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體處于下降趨勢(shì)。在此期間，創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行數(shù)量波動(dòng)較大，但同樣呈下降趨勢(shì)，且其波動(dòng)特征與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基本同步。例如，在2009～2010年間有較多的公司在創(chuàng)業(yè)板上市，而在2011年熊市期間新股數(shù)量則大幅度減少。2011年四季度新股數(shù)量達(dá)到最低點(diǎn)，只有14只新股上市。

3.招股說明書語氣的度量。在金融文本分析領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要通過統(tǒng)計(jì)正、負(fù)面詞語的比例來度量文本語氣。本文借鑒Loughran、Mcdonald以及汪昌云、武佳薇衡量文本語氣的方法，將語氣分析技術(shù)應(yīng)用到對(duì)中文招股說明書的研究中，通過統(tǒng)計(jì)不確定、負(fù)面和正面詞語在全文中的比例來度量招股說明書語氣。首先，參考《最新漢英經(jīng)濟(jì)金融常用術(shù)語》，將Loughran、Mcdonald使用的情感詞庫列表翻譯為中文。然后，根據(jù)《現(xiàn)代漢語詞典》和中文語境對(duì)情感詞庫列表的中文翻譯進(jìn)行整理和補(bǔ)充，得到初步的不確定、負(fù)面和正面語氣詞庫。最后，根據(jù)知網(wǎng)發(fā)布的中文情感詞典和臺(tái)灣大學(xué)發(fā)布的中文情感極性詞典對(duì)正、負(fù)面詞庫進(jìn)行匹配調(diào)整和補(bǔ)充，最終整理出適用于中文金融語境的不確定、負(fù)面和正面語氣詞庫。本文構(gòu)建的三類詞庫列表分別包括271個(gè)不確定詞語、4370個(gè)負(fù)面詞語和2256個(gè)正面詞語。在金融語境中，通常有個(gè)別負(fù)面詞語帶有不確定的涵義，本文將這類詞語同時(shí)歸屬于不確定詞語列表和負(fù)面詞語列表。

本文采用不確定、負(fù)面和正面詞語字?jǐn)?shù)占文本總字?jǐn)?shù)的比例來量化文本語氣。由此我們編寫出計(jì)算字頻的Java程序，字頻計(jì)算程序在Java Runtime Environment（JRE）環(huán)境中運(yùn)行，通過輸入處理過的招股說明書文本和語氣詞庫列表，便可輸出字?jǐn)?shù)頻率。

4.計(jì)量模型和變量定義。構(gòu)建普通最小二乘估計(jì)（OLS）回歸模型，將IPO招股說明書中的不確定、負(fù)面和正面語氣（在模型中統(tǒng)一用Prop表示）作為解釋變量，IPO抑價(jià)率（IPO_undeHpricing）、新股收益波動(dòng)率（IPO_volatility）和新股長(zhǎng)期收益率（Long_return）作為被解釋變量，檢驗(yàn)了招股說明書語氣對(duì)IPO抑價(jià)、新股收益波動(dòng)率和長(zhǎng)期收益率的影響。本文構(gòu)建的三個(gè)OLS回歸模型分別如下：

在上述模型中，IPO抑價(jià)率為上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的變動(dòng)比例，新股長(zhǎng)期收益表現(xiàn)采用新股上市1月后買入并持有36個(gè)月的收益率衡量。在回歸模型（2）中，對(duì)新股收益波動(dòng)率的度量則借鑒Andersen等提出的實(shí)際波動(dòng)率計(jì)算方法，根據(jù)個(gè)股IPO之后第6～65日期間的每日收益數(shù)據(jù)（r）計(jì)算個(gè)股收益波動(dòng)的RMSE值，并將其作為對(duì)實(shí)際波動(dòng)率的估計(jì)值。

通過梳理以前文獻(xiàn)中常用的IPO控制變量，根據(jù)其對(duì)IPO定價(jià)的解釋程度選取了11個(gè)控制變量：公司年齡、發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)收益、風(fēng)險(xiǎn)投資背景、承銷商聲譽(yù)、網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模和招股上市間隔期（從招股說明書發(fā)布日到上市日的間隔天數(shù)）。在研究新股長(zhǎng)期表現(xiàn)時(shí)，為了消除市場(chǎng)因素和投機(jī)因素的影響，還選擇了同期的市場(chǎng)收益率（長(zhǎng)期市場(chǎng)收益）和同期個(gè)股換手率（長(zhǎng)期換手率）作為控制變量。具體變量定義見表1。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。由表2可見，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO有很高的抑價(jià)程度，平均抑價(jià)率為34.362%，最大值高達(dá)209.736%。另外，我們還統(tǒng)計(jì)了不同時(shí)期的IPO抑價(jià)情況：2009年牛市期間，35家公司的IPO平均抑價(jià)率為92.484%;2010～2011年一季度震蕩期間，154家公司的平均抑價(jià)率為30.556%; 2011年二季度～2012年熊市期間，157家公司的平均抑價(jià)率為25.151%。由此可見，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)IPO抑價(jià)率的影響也十分明顯。新股收益波動(dòng)率的平均值和中值分別為3.481和2.292，這說明在新股上市后的6～65日期間每日收益有著較大的波動(dòng)性。新股長(zhǎng)期收益率的平均值為-16.906%，中值為-15.835%，遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率的平均值-7.203%和中值-8.784%，這說明新股上市后一年的平均表現(xiàn)往往比市場(chǎng)指數(shù)更加弱勢(shì)。該結(jié)果與鄒高峰等的觀點(diǎn)一致，他們指出新股在上市后1～3年內(nèi)存在長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)。

表2還顯示出，不確定語氣指數(shù)的平均值（0.202%）和中值（0.200%）幾乎相同，負(fù)面語氣指數(shù)和正面語氣指數(shù)的平均值和中值也非常接近。正面語氣的平均值是負(fù)面語氣的1.48倍，這意味著招股說明書中的正面詞語明顯多于負(fù)面詞語，招股說明書對(duì)正面信息和樂觀預(yù)期進(jìn)行描述時(shí)往往不吝言辭，而對(duì)負(fù)面詞語的使用則非常謹(jǐn)慎。有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO樣本占了一半以上，而由頂級(jí)承銷商承銷的樣本只有三分之一左右。上市前凈資產(chǎn)收益率的平均值為26.331%，說明大部分公司在上市前有著較好的盈利能力。網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)的數(shù)據(jù)懸殊，最大值高達(dá)226.405倍，最小值卻只有1.506倍。新股平均的長(zhǎng)期換手率高達(dá)1595.455，說明二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股和次新股有著明顯的投機(jī)行為。

表3展示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。不確定語氣和負(fù)面語氣與IPO抑價(jià)率有著較高的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)分別為0.241和0.148）。不確定語氣與負(fù)面語氣之間的相關(guān)系數(shù)只有0.044，意味著個(gè)別詞語同時(shí)出現(xiàn)在兩類詞庫列表中對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果影響不大。此外，招股說明書語氣與部分公司特征變量存在相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)都在0.25以下，因此回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2.回歸結(jié)果。表4將IPO抑價(jià)率作為被解釋變量，報(bào)告了對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列為只含有11個(gè)IPO控制變量的回歸結(jié)果，后三列回歸分別增加了不確定語氣、負(fù)面語氣和正面語氣作為解釋變量。從調(diào)整R2的變化可以看出，在加入不確定語氣和負(fù)面語氣之后，回歸模型的擬合程度從40.15%分別提升到41.80%和42.15%。不確定語氣和負(fù)面語氣與IPO抑價(jià)率均顯著正相關(guān)。其中，不確定語氣對(duì)IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)為0.9864，在5%的水平上顯著（t統(tǒng)計(jì)量為2.04），意味著含有更高比例不確定語氣的IPO有著更高的抑價(jià)率;平均來說，不確定語氣含量每上升1%，IPO抑價(jià)率約顯著提高0.99%。負(fù)面語氣對(duì)抑價(jià)率的回歸系數(shù)為0.1174，在5%的水平上顯著（t統(tǒng)計(jì)量為2.41），因此更多的負(fù)面語氣對(duì)IPO抑價(jià)率也存在正向影響;平均而言，招股說明書負(fù)面語氣含量每上升1%，抑價(jià)率約顯著提高0.12%。

第（4）列回歸結(jié)果顯示正面語氣的回歸系數(shù)并不顯著，該結(jié)果與其他研究金融文本語氣的文獻(xiàn)是一致的。有文獻(xiàn)指出，正面信息和負(fù)面信息對(duì)證券市場(chǎng)的影響是不對(duì)稱的，同等程度的負(fù)面信息對(duì)股市的影響更加強(qiáng)烈。前景理論也指出，投資者對(duì)負(fù)面信息和正面信息的敏感程度不同，對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)更加敏感而深刻，但持續(xù)時(shí)間相對(duì)短暫。此外，發(fā)行人和承銷商傾向于對(duì)IPO做出偏樂觀的預(yù)期，對(duì)負(fù)面信息的使用會(huì)十分謹(jǐn)慎。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)招股說明書披露的業(yè)績(jī)波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)困境等負(fù)面信息也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注。因此，相對(duì)于正面信息，負(fù)面信息對(duì)IPO定價(jià)有更強(qiáng)的解釋作用是合理的。市場(chǎng)收益和網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)都與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)。年齡更長(zhǎng)的公司有著更高的抑價(jià)程度，由于這些公司的基本面通常更加穩(wěn)健，知名度也相對(duì)更高，因此更易獲得投資者的信賴和關(guān)注。招股上市間隔期與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，較長(zhǎng)的間隔日期使投資者獲得更充分的資金準(zhǔn)備，也可能使發(fā)行信息的傳播更廣泛，引發(fā)更多的投資者關(guān)注。綜上所述，該實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，證明了招股說明書不確定語氣和負(fù)面語氣對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的解釋作用。

表5詳細(xì)報(bào)告了招股說明書文本語氣與IPO后6～65日期間的收益波動(dòng)率的回歸結(jié)果。第（1）列為只含有控制變量的回歸結(jié)果，在第（2）、（3）列中，不確定和負(fù)面語氣與新股收益波動(dòng)率顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為4.7441（t統(tǒng)計(jì)量為4.79，在1%的水平上顯著）和0.1456（t統(tǒng)計(jì)量為4.17，在1%的水平上顯著）。平均來說，招股說明書中的不確定語氣和負(fù)面語氣含量每上升1%新股收益波動(dòng)率分別顯著增加約4.74%和0.15%。此外，第（4）列結(jié)果顯示，正面語氣的回歸系數(shù)不顯著。在控制變量方面，公司基本面變量與新股收益波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)，也即公司資產(chǎn)規(guī)模越大、每股收益越高，則新股收益波動(dòng)率越小。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資背景也與IPO后新股波動(dòng)性密切相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO往往含有更多的估值不確定性，也可能導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格產(chǎn)生更多波動(dòng)。此外，IPO發(fā)行規(guī)模與新股收益波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行規(guī)模越小的新股在二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)性越大。綜上所述，招股說明書中含有的不確定和負(fù)面語氣越多，意味著IPO內(nèi)在價(jià)值的事前不確定性也越高，從而導(dǎo)致IPO之后的新股收益率產(chǎn)生更大的波動(dòng)性。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6報(bào)告了招股說明書文本語氣與新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的回歸結(jié)果。后三列回歸分別增加了不確定、負(fù)面和正面語氣作為解釋變量，模型的調(diào)整R2值從32.44%分別上升到35.36%、34.62%和35，04%，表明回歸模型的擬合程度有所提升。不確定語氣、負(fù)面語氣與新股長(zhǎng)期收益率都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.9348（t統(tǒng)計(jì)量為-3.14，在1%的水平上顯著）和-0.0706（t統(tǒng)計(jì)量為-2.44，在5%的水平上顯著）;平均來說，招股說明書文本的不確定語氣或負(fù)面語氣含量每上升1%，則新股長(zhǎng)期收益率分別顯著降低約0.93%或0.07%。正面語氣指數(shù)與新股長(zhǎng)期收益率顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.1433，t統(tǒng)計(jì)量為2.86，在1%的水平上顯著），招股說明書中的正面語氣含量越高，新股長(zhǎng)期收益率也越高;平均地，正面語氣含量每提升1910新股長(zhǎng)期收益率顯著提高0.14%。在IPO環(huán)境下，投資者無法獲取公司的歷史交易數(shù)據(jù)和其他公開信息，只能依靠招股說明書信息對(duì)公司進(jìn)行估值，招股說明書中的不確定語氣和負(fù)面語氣會(huì)增加投資者的異質(zhì)信念程度。鄒高峰等指出，投資者意見分歧越大，IPO的長(zhǎng)期弱勢(shì)程度也越大，本文的研究結(jié)論與此一致，且進(jìn)一步支持了異質(zhì)信念假說。隨著時(shí)間的推移，投資者可獲取的公開信息不斷增多，投資者的估值趨于一致，股價(jià)趨于真實(shí)價(jià)值，股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)將由公司的基本面決定。公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)越好;基本面越好（每股收益越高、資產(chǎn)規(guī)模越大），長(zhǎng)期表現(xiàn)也會(huì)越好。此外，長(zhǎng)期市場(chǎng)收益也與新股長(zhǎng)期收益率顯著正相關(guān)，但長(zhǎng)期換手率與新股長(zhǎng)期收益率則顯著負(fù)相關(guān)，換手率越大，新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)越差。鑒于較高的換手率通常伴隨著較高的股價(jià)波動(dòng)率，這是由投資者較高程度的意見分歧造成的，因此該結(jié)果也符合前文的異質(zhì)信念假說。綜上所述，實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了假設(shè)3。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于樣本期間的市場(chǎng)行情表現(xiàn)較弱，而且國(guó)家對(duì)IPO審批的指導(dǎo)政策和上市企業(yè)的性質(zhì)分類也可能影響IPO后新股的市場(chǎng)表現(xiàn)，因此作為對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文在回歸分析中添加新的控制變量，考察了招股說明書文本語氣對(duì)IPO抑價(jià)率和新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響。添加的相關(guān)控制變量包括：①上市前3個(gè)月的IPO過會(huì)率代理作為政策變量;②上市前15個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為市場(chǎng)整體行情變量;③招股說明書文本的總字?jǐn)?shù);④IPO前公司的賬面總資產(chǎn);⑤國(guó)有企業(yè)虛擬變量，公司屬于國(guó)有控股背景取值為1，否則為0;⑥高科技企業(yè)虛擬變量，公司屬于高科技企業(yè)（判定依據(jù)為國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布的《高科技企業(yè)認(rèn)定管理辦法》）取值為1，否則為0。添加這些額外的控制變量后重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)不確定、負(fù)面語氣的系數(shù)值和顯著性水平影響很小，這說明本文的實(shí)證研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性（限于篇幅，未列出回歸結(jié)果）。

五、結(jié)論

本文針對(duì)招股說明書中隱含的不確定信息和負(fù)面信息，結(jié)合信息不對(duì)稱理論、信息生產(chǎn)假說和異質(zhì)信念假說等理論，提出了招股說明書語氣影響IPO抑價(jià)率、新股收益波動(dòng)率以及新股長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究假設(shè)。接下來，采用文本分析方法構(gòu)建了適用于金融語境的文本語氣詞庫，對(duì)招股說明書中的不確定語氣、負(fù)面語氣和正面語氣進(jìn)行了度量。然后，以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的346家公司作為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣對(duì)IPO抑價(jià)率、新股收益波動(dòng)率以及新股長(zhǎng)期表現(xiàn)都存在顯著影響。本文得到的主要結(jié)論包括：

第一，招股說明書不確定和負(fù)面語氣揭示出公司在發(fā)展歷程和未來前景中存在的不確定性因素。①不確定語氣源于未來戰(zhàn)略缺乏清晰度、預(yù)期收益不夠穩(wěn)定或者潛在的不和諧股東關(guān)系。基本面不穩(wěn)定或低質(zhì)量的發(fā)行人為增加收益和規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，更有可能使用較高比例的不確定語氣，這在一定程度上增加了IPO的信息不對(duì)稱程度。②更多的負(fù)面語氣會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生“壓力效應(yīng)”。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO的負(fù)面判斷將會(huì)反映在較低的報(bào)價(jià)中，且更多的負(fù)面語氣也會(huì)增加IPO估值的難度和不確定性。

第二，招股說明書中含有更多不確定和負(fù)面語氣會(huì)導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)率。更多的不確定語氣和負(fù)面語氣增加了機(jī)構(gòu)投資者的估值難度和投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)對(duì)此要求更高的收益補(bǔ)償，即導(dǎo)致更高的發(fā)行抑價(jià)程度。承銷商在IPO定價(jià)過程中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)發(fā)行定價(jià)擁有更大的主導(dǎo)權(quán)。由于招股說明書中含有更高比例不確定及負(fù)面語氣的發(fā)行人通常處于更加弱勢(shì)的地位，為了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，承銷商可以更容易地利用自身優(yōu)勢(shì)壓低發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致更高的發(fā)行抑價(jià)程度。

第三，招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣越多，導(dǎo)致IPO之后新股的收益波動(dòng)率也越高。更多的事前不確定性可能意味著更大幅度的事后基本面波動(dòng)，招股說明書含有更多不確定和負(fù)面語氣的公司往往缺乏穩(wěn)定的基本面，上市后股票的業(yè)績(jī)和估值也可能會(huì)產(chǎn)生更大幅度的波動(dòng);招股說明書中較高比例的不確定和負(fù)面語氣會(huì)使投資者準(zhǔn)確估值變得困難，投資者對(duì)新股進(jìn)行估值的不確定性也更大，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的幅度也更大。

第四，招股說明書中更多的不確定和負(fù)面語氣會(huì)導(dǎo)致新股更加弱勢(shì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。不同投資者對(duì)招股說明書中的軟信息有著不同的理解，更多的不確定語氣和負(fù)面語氣會(huì)導(dǎo)致更大程度的投資者意見分歧。在投資者意見分歧嚴(yán)重的情況下，高抑價(jià)發(fā)行會(huì)引致二級(jí)市場(chǎng)的過度追捧，樂觀投資者（盲目地或帶有偏見地）會(huì)把未來更高的不確定性看做更高的潛在收益，最終導(dǎo)致新股上市初期的過度溢價(jià)。招股說明書中含有更多不確定和負(fù)面信息可能意味著公司在上市后的發(fā)展前景具有更大的不確定性，出現(xiàn)“業(yè)績(jī)變臉”的可能性也更高，隨著股價(jià)逐漸回歸真實(shí)價(jià)值，新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)會(huì)更加弱勢(shì)。

上述結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門和投資者的啟示主要體現(xiàn)在以下方面：①重視和加強(qiáng)IPO文本信息披露的規(guī)范程度。監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求公司披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，還應(yīng)該對(duì)招股說明書文本信息的披露進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化約束，使投資者能夠準(zhǔn)確地了解公司基本面。對(duì)信息造假和欺詐行為采取強(qiáng)制退市措施和法律制裁。②通過推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革來弱化承銷商和發(fā)行人之間信息和地位的不對(duì)稱。通過降低直接融資門檻和加強(qiáng)企業(yè)上市輔導(dǎo)，提升發(fā)行人在IPO過程中的地位和話語權(quán)，形成促進(jìn)發(fā)行人披露真實(shí)、準(zhǔn)確信息的激勵(lì)機(jī)制。③加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。營(yíng)造以內(nèi)在價(jià)值作為投資標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)氛圍，鼓勵(lì)投資者不僅要重視數(shù)據(jù)信息使用，還應(yīng)重視對(duì)招股說明書文本價(jià)值信息的挖掘。