波動皆周期 關(guān)注新變化

周海晨

1宏觀經(jīng)濟回顧與展望

1.1投資意愿不足與融資環(huán)境艱難

企業(yè)盈利改善并未有效拉動制造業(yè)投資。長期來看是2018年底和2019年初較緊的融資條件，以利率的走高為標志。一季度制造業(yè)投資低于預(yù)期，也與環(huán)保限產(chǎn)、部分省市數(shù)據(jù)下修等因素有關(guān)。

但2017年盈利大幅改善，制造業(yè)投資在2018年低于預(yù)期，原因是投資意愿不足與融資環(huán)境艱難。

1.22019年經(jīng)濟增長面臨一定下行壓力

展望2019年，3條主線將影響我國GDP增長的變化路徑：（1）外需變化與貿(mào)易戰(zhàn)長期化;（2）宏觀去杠桿進程與基建穩(wěn)增長政策的平衡;（3）結(jié)構(gòu)性減稅政策與消費結(jié)構(gòu)的變化。

預(yù)計2019年全年GDP實際同比增長6.4%，較2018年回落0.2個百分點。凈出口方面，貿(mào)易摩擦有望緩和，對2019年出口不必過度悲觀。預(yù)計貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的拖累邊際擴大至-0.8%。消費方面，預(yù)計2019年最終消費對GDP增長的貢獻為5.1%。投資方面，預(yù)計2019年制造業(yè)投資維持較高增長，預(yù)計投資對GDP增長的貢獻基本與2018年2.1%的水平持平。

2 本輪造紙回顧：行業(yè)復(fù)蘇后有所回落

2.1本輪造紙周期回顧：2011-2015年供需雙困，周期底部

·2011-2015年：四萬億元投資后，“供需雙困”行情持續(xù)。

四萬億元投資大量新增產(chǎn)能投放，造紙固定資產(chǎn)投資滯后期約12-18個月，四萬億元投資完成后，造紙新增產(chǎn)能集中投放，大幅增加國內(nèi)造紙供給。

國內(nèi)需求不振：“十二五”期間年均增長率僅為2.4%，較“十一五”期間的9.1%下降6.7個百分點，年均消費增長量由“十一五”時期的649萬t降至“十二五”時期的236萬t，降低63.6%。

·供給：行業(yè)持續(xù)性盈利低點，產(chǎn)能主動收縮+被動淘汰。

主動收縮：龍頭企業(yè)主動減少投資，小型企業(yè)缺乏經(jīng)濟效益主動退出。企業(yè)ROE 2010年見頂，直到2015年行業(yè)筑底復(fù)蘇后逐漸好轉(zhuǎn)。

被動淘汰：2012-2016年主要紙品產(chǎn)能利用率處低位，如雙膠紙、雙銅紙等。紙企擴產(chǎn)意愿偏弱，行業(yè)主動去庫存;供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)、禁廢令、自備火電審批停止，嚴格限制產(chǎn)能無序投放。

2.2本輪造紙周期回顧：2011-2015年周期底部，投資意愿降低

上市公司視角：固定資產(chǎn)擴張速度明顯減慢。

2009-2011年造紙行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)增速大幅提升，產(chǎn)能擴張。2012年行業(yè)進入出清周期，行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)增速大幅放緩，均在4%以下。2012-2016年上市企業(yè)購置固定資產(chǎn)等的現(xiàn)金流出額明顯較低。

2.32016年起的復(fù)蘇：事件催化供給端收縮

供給存量：事件催化，大企業(yè)產(chǎn)能協(xié)同性好，中小型企業(yè)淘汰。

G20/霧霾/環(huán)保督查等事件催化區(qū)域性產(chǎn)能抑制。G20華東紙企停產(chǎn)減排，訂單向山東和廣東轉(zhuǎn)移;華北霧霾致河北等地區(qū)紙企大面積停產(chǎn);2016年10月起環(huán)保部組織10個督察組對20省督察，造紙行業(yè)亦為重點考察行業(yè)之一。

集中度高的紙種避免惡性競爭的協(xié)同性更好，紙價漲幅明顯高于其他紙種。多年的行業(yè)苦日子使大型紙企在行業(yè)產(chǎn)能釋放平緩期和環(huán)保督導(dǎo)等預(yù)期下，形成合力進行產(chǎn)能管理和發(fā)貨控制。

2.42016年起的復(fù)蘇：上市紙企利潤大幅增加

上市公司視角：2016-2017年上市公司利潤實現(xiàn)大幅增加。上市造紙企業(yè)2016年起實現(xiàn)高速增長。2017年6家上市紙企實現(xiàn)歸母凈利合計為91.51億元，為2015年的6.6倍。

2.5財務(wù)角度看造紙周期：行業(yè)層面

2016年以來的漲價潮持續(xù)至2017年末，推動全行業(yè)收入和利潤增長提速。

2017年造紙行業(yè)實現(xiàn)收入15203億元，同比增長13.6%;利潤總額1029億元，同比增長36.2%，利潤增速達到歷史高點。

2018年以來造紙行業(yè)造紙行業(yè)利潤增速明顯回落，2018年利潤下滑8.5%。

2.6企業(yè)層面：盈利水平2017年達到高點后，2018年回落

ROE（凈資產(chǎn)收益率）反映企業(yè)單位凈資產(chǎn)的盈利能力。2018年高位回落：重點上市造紙企業(yè)ROE指標同樣在2017年達到歷史高點后，2018年起逐季回落。

3 2018年轉(zhuǎn)折與2019年展望：供需皆有新變化，供給新變化：新增產(chǎn)能投資放量

供給：造紙行業(yè)在經(jīng)歷2016-2017年行業(yè)紅利后，進入新一輪產(chǎn)能投放的新周期。2018年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速5.1%，其中上半年持續(xù)保持兩位數(shù)增長。

供給增量：固定資產(chǎn)投資增速再次回升。

文化紙：晨鳴紙業(yè)100萬t（2018年）;

白卡紙：博匯紙業(yè)100～200萬t（2019-2020年）;

箱板瓦楞紙：山鷹紙業(yè)220萬t（2019-2020年）、玖龍紙業(yè)300萬t（2018-2019年）、太陽紙業(yè)80萬t（2018年）、榮成65萬t（2019年）等1000余萬t。

3.2海外供給：關(guān)注成品紙進口的影響

2017年各主要紙種進口量占國內(nèi)消費量比不超過7.5%。2017年價格漲幅較大的箱板瓦楞紙進口量大幅提升，對國內(nèi)供給形成短期;中擊。2016年瓦楞原紙進口量（8萬t）占消費量比為0.4%，2017年來自亞洲周邊國家的原紙進口量大幅增加，全年總進口量增長至65萬t，其中在國內(nèi)瓦楞原紙價高點的Q4單季度進口量達到31萬t，受此影響國內(nèi)紙價同期回落。人民幣貶值情況下，成品紙進口影響或?qū)p弱。

3.3需求端：2018年旺季需求不旺

需求內(nèi)外交困：預(yù)期外中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來不確定性，社零額增速有所放緩。

外：我國成品紙直接出口較少，但隨商品包裝出口占比較高，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響下，下游出口預(yù)期受影響，包裝采購意愿降低。

內(nèi)：國內(nèi)消費低迷，2018年4月以來國內(nèi)社零額增速持續(xù)低于10%，且逐步走弱，包裝訂單也受影響。

產(chǎn)量增長乏力，2018年機制紙及紙板累計產(chǎn)量1.17億t，同比下滑1.5%，其中6月以來連續(xù)7個月同比下滑。

3.3.1文化用紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺

文化紙：整體需求低迷。

銅版紙：產(chǎn)量持續(xù)性大幅下滑，2018年連續(xù)保持8%左右的下滑幅度，且傳統(tǒng)旺季不明顯;主要原因是電子媒體渠道;中擊以及內(nèi)外需求高增長;全年-9.0%。

雙膠紙：2018年9月起產(chǎn)量同比大幅下滑，2018年黨政文獻的高基數(shù);春季教材招標并沒有帶動旺季產(chǎn)量增加，使得旺季不旺;全年-4.1%。

未來展望：雙膠紙需求穩(wěn)定，銅版紙需求有進一步收縮的風險。

3.3.2白紙板需求：白卡紙依托替代需求小幅增長

白紙板：灰底白紙板產(chǎn)量大幅下滑，白卡紙雖有替代需求，但整體需求低迷。

灰底白紙板：產(chǎn)量大幅下滑。（1）富陽及東莞地區(qū)在年初關(guān)停大量中小灰底白紙板工廠;（2）廢紙原材料進口受限，原材料成本價格大幅上漲，與白卡紙價差縮小;（3）消費升級，需求轉(zhuǎn)向白卡紙;全年-15.6%。

白卡紙：整體產(chǎn)量下滑。雖有部分灰底白紙板需求轉(zhuǎn)向白卡紙，但白紙板需求整體下滑，替代需求并沒有實質(zhì)性帶動白卡紙需求增長;全年-1.0%。

未來展望：白紙板需求持續(xù)下滑，白卡紙受替代需求支撐，有望小幅增長。

3.3.3箱板瓦楞紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺，旺季大幅下滑

進入2018年9月傳統(tǒng)旺季，箱紙板、瓦楞原紙傳統(tǒng)旺季，紙廠產(chǎn)量同比與環(huán)比均出現(xiàn)大幅下滑。

紙廠庫存在9月攀升，山鷹紙業(yè)三季報存貨34億vs中報27億。據(jù)聞：華南中小型紙箱廠訂單減少40%，華東中小型紙箱廠訂單減少25%。出口訂單減少+國內(nèi)需求不足，箱紙板全年下滑1.2%，瓦楞原紙下滑3.2%。

未來展望：看好箱板瓦楞紙的需求長期增長空間，短期受宏觀波動承壓。

3.4廢紙供給：海外廢紙缺口難以彌補，外廢配額向大廠集中

2018年外廢進口量下滑34%。

供給缺口補充方式：（1）國廢回收率提升，當前OCC實際回收率已超90%;（2）竹漿等非木漿，高污染可行性不高;（3）添加木漿，成本過高;（4）木屑制作半化學漿，多數(shù)箱板瓦楞紙廠無木漿產(chǎn)線;（5）海外建設(shè)廢紙漿板廠，多家紙企已在海外開展投資，如山鷹、玖龍、景興。

3.5廢紙：外廢配額進一步收縮

2019年外廢配額將進一步減少，外廢配額預(yù)計將在四個季度按照4：3：2：1的比例發(fā)放。

外廢配額向龍頭集中：2019年前四批配額中，三大龍頭（玖龍、理文、山鷹）合計獲批額占總量52%。

外廢配額直接帶來成本優(yōu)勢：外廢配額比例高的山鷹紙業(yè)2018年毛利率明顯高于外廢配額少的榮晟環(huán)保和景興紙業(yè)。

4 分紙種討論：銅版紙/雙膠紙/白卡紙/生活用紙/箱板瓦楞紙

4.1銅版紙：集中度最高，產(chǎn)銷相對弱平衡

銅版紙集中度最高，價格維持高位。產(chǎn)能700多萬t，產(chǎn)量675萬t，整體產(chǎn)銷弱平衡。產(chǎn)能集中度高，CR4=87%。高集中度保證龍頭之間可實現(xiàn)協(xié)同定價，銅版紙行業(yè)限產(chǎn)保價現(xiàn)象較為常見，

無新產(chǎn)能投放計劃，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。行業(yè)雖無新增產(chǎn)能，但需求整體下行，依舊呈現(xiàn)供過于求的現(xiàn)狀。

短期內(nèi)外雙壓下，旺季不旺，下游經(jīng)銷商采購備貨意愿不強，價格提升難度較大。

4.2文化用紙：新增供給投放，集中度有待提升

文化用紙集中度有待提升，關(guān)注新增產(chǎn)能釋放。產(chǎn)能約1000多萬t，其中雙膠紙2018年產(chǎn)能1031萬t，產(chǎn)量861萬t，CR4=45%，集中度提升有望重復(fù)銅版紙/白卡紙路徑。

關(guān)注新增產(chǎn)能釋放：2018年未有大量新增產(chǎn)能釋放，晨鳴紙業(yè)100萬t，落地對價格形成一定壓力;當前開工率僅70%。

2018年需求低迷的解釋：2017年國內(nèi)發(fā)行多本黨政文獻，且書本普及率高，對文化紙需求形成一定刺激。近期春季例行提價，但后續(xù)整體需求改善仍有不確定性。

4.3白卡紙：產(chǎn)能集中度高，新增供給投放打破供需弱平衡

白卡紙集中度高，供需局面或有改變。2018年產(chǎn)能1034萬t，集中度高：CR4接近80%。

需求每年小幅增長，其中高端白卡紙增速更快;但博匯紙業(yè)新紙機投產(chǎn)在即，未來幾年供給端壓力較大。博匯紙業(yè)新增產(chǎn)能預(yù)期打破原有寡頭協(xié)同格局，龍頭之間的限產(chǎn)保價聯(lián)盟破裂，紙價出現(xiàn)明顯回落且反彈動力不足。

4.4生活用紙：需求穩(wěn)健增長

生活用紙行業(yè)：2015年中國人均消費量5.2kg，北美接近25kg;近年來國內(nèi)生活用紙消費保持了10%左右的穩(wěn)健增長，2017年增速稍有回落（8%）。

需求增長催生新建產(chǎn)能：RISI預(yù)計2018年、2019年中國新增生活用紙產(chǎn)能分別超過300萬t、100萬t，考慮落后產(chǎn)能淘汰、凈增產(chǎn)能約230萬t、30萬t產(chǎn)能;當前CR4約40%。

木漿仍是生活用紙的主要原材料，且占比逐年提升。

4.5箱板瓦楞紙：需求低迷，政策利好集中度提升

箱板瓦楞紙行業(yè)格局：需求增速或低預(yù)期，新增產(chǎn)能持續(xù)投放。

中美貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)消費低迷，使得行業(yè)需求增速可能較之前預(yù)期的3%放緩。山鷹、玖龍、太陽等大型項目建設(shè)持續(xù)推進，新增產(chǎn)能將在2019年集中投放。2018年旺季不旺對價格支撐不足。

2018年后龍頭新產(chǎn)能落地+行業(yè)整合，龍頭集中度有望持續(xù)提升。2018年廢紙總配額集中在龍頭紙企，前三紙企40%產(chǎn)能獲得65%的外廢配額，構(gòu)建龍頭相對優(yōu)勢，實現(xiàn)中小產(chǎn)能的擠出，CR3超40%，仍有提升空間。