堅持財務(wù)戰(zhàn)略思維多方發(fā)力央企降杠桿

國有企業(yè)尤其是央企降杠桿是黨中央國務(wù)院做出的重要戰(zhàn)略部署，是落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需求，也是防范與化解重大金融風(fēng)險的必然要求。習(xí)近平總書記高度重視國有企業(yè)降杠桿減負(fù)債工作，多次提出具體工作要求。去年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期，要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，并再次強調(diào)國有企業(yè)降杠桿是去杠桿的重中之重，要切實推動國有企業(yè)杠桿率穩(wěn)中有降。

日前，由國家電力投資集團(tuán)總會計師楊亞發(fā)起，邀請了中國華能集團(tuán)王益華、大唐集團(tuán)劉傳東、中國華電集團(tuán)邵國勇、國家能源集團(tuán)陳斌這五家央企發(fā)電集團(tuán)總會計師及其各集團(tuán)的財務(wù)管理部主任等，舉辦了一場聚焦央企降杠桿專題的小型座談會。在本次座談會上，國務(wù)院國資委財務(wù)監(jiān)督局副局長劉紹娓、《管理會計研究》雜志、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)教授湯谷良等受邀參會發(fā)言。

本文摘錄了這次研討會上部分嘉賓的主要觀點。

一、把脈問題：央企發(fā)電集團(tuán)高杠桿現(xiàn)狀與成因

以國家電力投資集團(tuán)有限公司（簡稱國家電投） 為例， 2018年末資產(chǎn)總額10803億元， 負(fù)債總額8475億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.45%，較年初（81.4%）下降2.95個百分點。2019年4月，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降至78.1%。

國家電投的高杠桿現(xiàn)狀成因極為復(fù)雜，既有行業(yè)屬性的“先天不足”，也有企業(yè)發(fā)展的自身因素影響，表現(xiàn)在以下幾個方面。（1）電力行業(yè)資本高度密集的先天性影響。國家電投所屬電力行業(yè)是資本高度密集產(chǎn)業(yè)，電力項目20%資本金配置政策導(dǎo)致高杠桿成為國家電投的先天基因。水電、核電業(yè)務(wù)項目建設(shè)周期長（8～10年）、投資造價高，單位千瓦造價萬元以上;風(fēng)電、太陽能業(yè)務(wù)建設(shè)周期雖短但電價補貼不及時、現(xiàn)金流平衡難度大;煤電業(yè)務(wù)受困于產(chǎn)能過剩、電價不順，長期處于虧損邊緣。電力行業(yè)屬于政府監(jiān)管的公用事業(yè)，發(fā)電產(chǎn)能長期過剩，電價持續(xù)下行的壓力是導(dǎo)致發(fā)電業(yè)務(wù)盈利能力降低、現(xiàn)金流緊張、負(fù)債率上升的重要驅(qū)動因素。（2）作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，加杠桿、擴裝機是政府拉動經(jīng)濟增長、實施刺激政策的重要手段。另外，政府對電價實施審批管控，導(dǎo)致高杠桿下的投資難以實現(xiàn)預(yù)期收益，進(jìn)一步弱化了自我積累和自我補充資本金的能力。2003年原中電投成立時資產(chǎn)總額為877億元，到2018年末已達(dá)到1.08萬億元，資產(chǎn)規(guī)模增長了12倍。正因如此，當(dāng)遇到經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換時，必然面臨更為嚴(yán)峻的去杠桿、降負(fù)債壓力。（3）高杠桿撬動社會資本和資產(chǎn)總量的影響。國家電投獲得國家資本金投入十分有限。國家電投自成立以來累計獲得國家資本金凈投入350億元，其中現(xiàn)金出資63億元，其余部分非貨幣出資，以350億元的原始資本撬動1.08萬億總資產(chǎn)，導(dǎo)致負(fù)債幾乎成為生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展擴大所需資金的唯一來源。

二 、立足高質(zhì)量發(fā)展：央企降杠桿在政策上恰當(dāng)處理三大關(guān)系

國企實施降杠桿，必須立足我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與高質(zhì)量發(fā)展。為此，國務(wù)院國資委財務(wù)監(jiān)督局副局長劉紹娓認(rèn)為，國有企業(yè)尤其是央企降杠桿要特別注意處理好以下三方面關(guān)系。

（一）平衡好企業(yè)的“長期”與“短期”的關(guān)系。國有企業(yè)降杠桿減負(fù)債是一項長期而艱巨的任務(wù)。企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)盈利能力密切相關(guān)。從短期看，可以通過引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行混合所有制改革、實施債轉(zhuǎn)股、發(fā)行優(yōu)先股等權(quán)益工具，增加企業(yè)股東權(quán)益，國企可以立竿見影減低負(fù)債率。但長遠(yuǎn)看，如果企業(yè)沒有持續(xù)的發(fā)展能力和穩(wěn)定的盈利能力，還持續(xù)前一段時間有些企業(yè)搞無序的擴張，不求投資回報的投資，企業(yè)負(fù)債率必將再度上升。因此，降杠桿的根本途徑是要從企業(yè)內(nèi)部提高自我累積能力和自我約束能力，要從推動企業(yè)完善公司治理、強化債務(wù)約束，深化內(nèi)部改革、強化精益管理、優(yōu)化資源配置，開展提質(zhì)增效等，以及嚴(yán)格企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債規(guī)模雙管控。通過這兩種途徑共同發(fā)力，來推動國企降杠桿。

（二）兼顧“治標(biāo)”和“治本”的關(guān)系。在國家降杠桿政策的硬約束下，不少國有企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，以一定融資成本溢價換取降負(fù)債的操作空間這類混合資本工具。在名稱上，永續(xù)債雖叫“債”，但通過特定條款的設(shè)定，可以將其計入企業(yè)股東權(quán)益科目，實現(xiàn)了“明債實股”財報列示。

近年來，我國企業(yè)呈現(xiàn)永續(xù)債“熱”，市場發(fā)行永續(xù)債規(guī)模不斷走高，尤其是受到央企的追捧。不難理解其緣由：一方面，由于以永續(xù)債為代表的權(quán)益性金融工具操作相對簡單，不需進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評估，可以快速改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表;另一方面，金融機構(gòu)等投資者投資永續(xù)債等權(quán)益性金融工具的資本占用低于股權(quán)投資，償付順序上也先于優(yōu)先股和普通股，收益率有較高保障，加上投資者不實質(zhì)參與公司治理，不觸及企業(yè)治理制度等是根本性問題，所以得到發(fā)行方和投資方一致認(rèn)可。

總體來看，對永續(xù)債到底是“債”性多還是“股”性更強，各方面意見并不完全統(tǒng)一，也沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)。盡管2019年1月30日財政部專門下發(fā)了《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》，但其在實務(wù)操作中仍存在較大空間。從問題本質(zhì)上看，關(guān)鍵要從是否有利于真正減低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險角度去把握。永續(xù)債雖然叫債，實質(zhì)與普通債有很大區(qū)別：永續(xù)債理論上無固定期限，普通債有固定期限;永續(xù)債不強制付息，普通債均為強制付息;永續(xù)債在期限、還本和支付利息等方面有選擇權(quán)，而普通債不存在選擇權(quán)。無可非議，永續(xù)債這種財務(wù)工具，具有一定優(yōu)勢，滿足一定條件計入權(quán)益后，有利于改善資本結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)風(fēng)險，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，增強發(fā)行人主體信用資質(zhì)，提高企業(yè)融資能力等。但我們也不能無視它的問題，比如永續(xù)債多附加回條款，可調(diào)整票面利率，是“滾雪球”式的負(fù)債模式，償債期到來后，發(fā)行人可選擇延期，延期利率通常存在跳升，使得后期成本越來越高，增加發(fā)行企業(yè)的融資成本;只能階段性改善資本結(jié)構(gòu)，從長遠(yuǎn)看并未根本上消除債務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)融資的債性隨著時間而不斷增強。難怪有些專家表示，永續(xù)債是“藏起來的負(fù)債”，是一把“雙刃劍”。

基于以上分析，永續(xù)債雖然是“治標(biāo)”之策，但可以為“治本”爭取時間和空間。每個國企都應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)實際需要，做到標(biāo)本兼治。從“治本”來看，還是要積極拓展股權(quán)融資渠道，綜合考慮IPO、增發(fā)、優(yōu)先股、引入戰(zhàn)投、債轉(zhuǎn)股等權(quán)益融資方式;要強化債務(wù)約束機制建設(shè)，解決國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題。

（三）統(tǒng)籌“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”的關(guān)系。從國有企業(yè)尤其是央企在中國社會的作用地位來看，統(tǒng)籌把握“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”的關(guān)系至關(guān)重要。一方面，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟增長的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，需要在經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，加大投資力度，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”發(fā)揮表率作用。另一方面，國企在降杠桿降負(fù)債防風(fēng)險的目標(biāo)要求下，又要適當(dāng)控制和壓縮投資，但企業(yè)不能為降杠桿而降杠桿，不能因為降杠桿而不發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵詞首先是需要發(fā)展。降杠桿減負(fù)債的本質(zhì)是為企業(yè)實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展贏得時間，爭取空間，是要倒逼企業(yè)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，加快實施創(chuàng)新驅(qū)動和產(chǎn)業(yè)升級，更加注重投資的效率、投資的效益和投資的質(zhì)量，投資重點應(yīng)當(dāng)是戰(zhàn)略性、新興的、有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，以培育企業(yè)新的增長點和可持續(xù)發(fā)展能力，提高風(fēng)險抵御能力。這是追求高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

三、多方聯(lián)動：踐行財務(wù)戰(zhàn)略，謀劃發(fā)電央企降杠桿的實操舉措

在這次座談會上，幾大發(fā)電企業(yè)都介紹了降杠桿的具體舉措。限于篇幅，本文重點介紹國家電投、華能集團(tuán)、華電集團(tuán)這三家企業(yè)的做法。

（一）國家電投發(fā)展戰(zhàn)略與降杠桿舉措

國家電投降杠桿的基本方針總體概括為：控投資、引權(quán)益、降成本，多措并舉，推動負(fù)債率下降。

1.量力而行，合理控制投資規(guī)模與節(jié)奏。為確保從規(guī)模增長向價值增長轉(zhuǎn)變，從依靠投資產(chǎn)能擴張向技術(shù)創(chuàng)新、效率提升的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，國家電投實施投資融資年度計劃與資產(chǎn)負(fù)債率聯(lián)動控制，倒排投資計劃，并調(diào)整部門職能提供機制保障，將投資計劃和投資決策前置審查職能并入財務(wù)部門。在計劃安排上，集中財力，優(yōu)中選優(yōu)，做好兩項嚴(yán)控（嚴(yán)格控制鋪新的攤子，嚴(yán)格控制無效低效的項目投資）和兩項約束（投資收益率底線約束，保證項目全投資收益率（IRR）高于加權(quán)平均資本成本（WACC值），實現(xiàn)經(jīng)濟增加值為正;債務(wù)杠桿約束，保證項目投資規(guī)模與融資能力相匹配，實現(xiàn)還本付息以后的現(xiàn)金流為正）。

2.統(tǒng)籌規(guī)劃資本運營頂層設(shè)計，提高資產(chǎn)證券化率。根據(jù)資產(chǎn)證券化率僅25%的現(xiàn)實情況，重新定位7家上市公司功能，全面梳理資產(chǎn)，通過資本市場釋放價值潛力。通過資產(chǎn)注入及核電、金融板塊等引入戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)股權(quán)融資146億元，境外優(yōu)先股5.5億美元，2019年繼續(xù)推動上市公司以及上市前引戰(zhàn)實現(xiàn)股權(quán)融資150億元。

3.穩(wěn)妥開展市場化債轉(zhuǎn)股，累計落地24筆共359億元。因無成熟模式可借鑒，國家電投選取優(yōu)質(zhì)項目，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股方式，打造了具有自身特點的市場化債轉(zhuǎn)股模式，較好解決了轉(zhuǎn)股資金屬性難題，被廣泛借鑒。

4.靈活應(yīng)對形勢變化，降低財務(wù)成本。在國際市場培育低成本融資能力，開展國際評級并成功維護(hù)A檔水平;在銀行貸款市場，抓住資金寬松期，通過補充協(xié)議等方式重新議價，近三年累計節(jié)約財務(wù)成本84億元，其中2019年初至4月末優(yōu)化存量借款3300億元，預(yù)計全年可降低利息支出約12億元。

5.壓“兩金”、催清欠，加強精細(xì)化管理，增加營運現(xiàn)金流。成功發(fā)行央企首單應(yīng)收電費ABS 7.2億元、國內(nèi)首單新能源補貼ABS 19.58億元，實現(xiàn)長期困擾電力企業(yè)電費欠款和新能源補貼的快速回款變現(xiàn)。清理內(nèi)部三角債，理順集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈資金流，解決內(nèi)部欠款帶來的融資虛高問題。

總體而言，國家電投降杠桿成效明顯。2016年末國家電投資產(chǎn)負(fù)債率82.3%，居央企第一位;2018年末資產(chǎn)負(fù)債率降至78.4%，負(fù)債率排名大幅下降，并實現(xiàn)連續(xù)三年下降;2019年4月資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降至78.45%，較2016年末累計下降4.2個百分點。

但是，國家電投降杠桿工作依然面臨長期挑戰(zhàn)與困惑，即如何平衡好“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿、防風(fēng)險”之間的關(guān)系。具體而言，需要注意以下幾方面的戰(zhàn)略性且具體挑戰(zhàn)的問題。（1）既要轉(zhuǎn)型發(fā)展又要保持較高投資強度。國家電投“2035一流戰(zhàn)略”的實施與轉(zhuǎn)型發(fā)展，要從注重產(chǎn)能規(guī)模增長向創(chuàng)造價值增長轉(zhuǎn)變，由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。未來發(fā)展方向與實施路徑是“先進(jìn)能源技術(shù)開發(fā)商、清潔低碳能源供應(yīng)商、能源生態(tài)系統(tǒng)集成商”的三商定位。為保障轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)，未來仍將保持較高投資強度，可是又要完成降杠桿目標(biāo)、維持國際評級，需要特別艱苦努力。（2）資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步攤薄歸母利潤。國家電投目前資產(chǎn)盈利能力偏低，2018年集團(tuán)合并總資產(chǎn)報酬率3.49%，凈資產(chǎn)收益率3.24%。各發(fā)電板塊的總投資回報率（ROI）均在10%以下，合并經(jīng)濟增加值為負(fù)值，歸母凈利潤十分有限。為提升資產(chǎn)證券化率，梳理優(yōu)良資產(chǎn)，采用資產(chǎn)注入及引入戰(zhàn)略投資者等通過上市釋放價值潛力，在降杠桿同時進(jìn)一步稀釋歸母利潤，這是個兩難選擇的現(xiàn)實問題。（3）困難企業(yè)資金鏈風(fēng)險依然突出。2018年國家電投部分企業(yè)經(jīng)營困難，多家子企業(yè)現(xiàn)金流與利潤“雙負(fù)”，債務(wù)風(fēng)險由項目公司向二級子公司、集團(tuán)母公司蔓延，管控困難企業(yè)資金鏈風(fēng)險日趨重要，也挑戰(zhàn)集團(tuán)管控的能力。

（二） 華能集團(tuán)打“組合拳”攻堅克難降杠桿

華能集團(tuán)降杠桿的舉措是多方并舉，謀求組合拳。具體包括以下幾點。

1.推出并實施剛性投資標(biāo)準(zhǔn)。按照《投資項目財務(wù)評價暫行辦法》和《基本建設(shè)項目投資決策管理規(guī)定》要求，確定基準(zhǔn)內(nèi)部收益率最低標(biāo)準(zhǔn)。針對火電、水電、新能源、煤炭、金融等不同行業(yè)的風(fēng)險回報系數(shù)和收益水平，進(jìn)行分類管控。對不符合內(nèi)部投資收益率要求的項目，實行“一票否決”。重點支持符合中國華能“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的清潔能源項目和有利于增強企業(yè)價值創(chuàng)造能力和經(jīng)營積累能力的投資項目。

2.嚴(yán)格投資預(yù)算管控。資本預(yù)算安排突出結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。投資增量主要用于有利于提升市場競爭力的結(jié)構(gòu)調(diào)整、低碳清潔能源和更新改造項目。進(jìn)一步加強投資預(yù)算管控，堅持“有預(yù)算不超支、無預(yù)算不開支”。

3.堅持從“源頭”降杠桿。按照70%的資產(chǎn)負(fù)債率管控目標(biāo)，對納入合并報表范圍的新建項目資本金設(shè)置比例不低于30%。

4.加大增收節(jié)支力度。中國華能克服國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩、煤價大幅上漲等不利因素，提質(zhì)增效各項措施得到有效落實。凈資產(chǎn)收益率、利潤總額、凈利潤等效益指標(biāo)均有明顯改善。

5.著力加快盤活資產(chǎn)存量，有效減少資源占用。積極推進(jìn)可再生能源補貼資產(chǎn)證券化和應(yīng)收電費資產(chǎn)證券化，全力壓控“兩金”占用。

6.多方開渠拓源補權(quán)益，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。通過積極引入外部股東注資、IPO、定向增發(fā)及合理安排永續(xù)型權(quán)益融資等方式拓展權(quán)益資金來源。

7.堅持底線防風(fēng)險，確保不發(fā)生債務(wù)違約事件。強化資金應(yīng)急保障機制，確保系統(tǒng)單位緊急情況下的資金周轉(zhuǎn)。針對特別困難集團(tuán)內(nèi)部財務(wù)資金問題比較突出的七家企業(yè)，專門制定了有針對性的資金解困方案，對口解決困難單位資金接續(xù)問題。現(xiàn)今取得了明顯成效。

（三）中國華電上下聯(lián)動扎實推進(jìn)降杠桿減負(fù)債工作

中國華電集團(tuán)堅決貫徹黨中央、國務(wù)院關(guān)于打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的決策部署，全面落實國資委關(guān)于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和降杠桿減負(fù)債的工作要求，扎實推進(jìn)降杠桿減負(fù)債工作取得顯著成效，杠桿率實現(xiàn)多年連降并首次降至77%以下。

一是統(tǒng)籌兼顧，上下聯(lián)動，以完善機制保障成效。始終將降杠桿減負(fù)債作為工作重中之重，總部層面加強頂層設(shè)計，健全工作機制，成立工作機構(gòu)，制定管控方案，明確壓降目標(biāo)，開展壓力測試，實施分類管控。二級單位層面細(xì)化工作任務(wù)，目標(biāo)逐級分解，層層壓實責(zé)任，形成了集團(tuán)公司上下聯(lián)動、協(xié)同推進(jìn)的降杠桿減負(fù)債的良好工作局面。同時，建立健全長效協(xié)調(diào)機制，定期協(xié)調(diào)解決工作中存在的重大難題和問題，適時優(yōu)化管控目標(biāo)及措施，為工作有序開展提供機制保障。

二是內(nèi)外兼修，同向發(fā)力，以挖潛動能推動成效。對內(nèi)常態(tài)化推進(jìn)提質(zhì)增效，著力構(gòu)筑涵蓋預(yù)算、成本、資金、風(fēng)險等多維度的管控考核體系，科學(xué)研判電力市場、要素價格、資金成本等變化趨勢，密切跟蹤宏觀經(jīng)濟金融形勢和財稅政策，持續(xù)擴大有效供給，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。做好瘦身健體、處僵治困、加快低質(zhì)無效資產(chǎn)出清和非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性退出，分階段、分區(qū)域、分類型因企施策，穩(wěn)步提升企業(yè)盈利能力。對外多方拓展權(quán)益融資。通過對接實體經(jīng)濟，多層次同步推進(jìn)外部戰(zhàn)略投資者引入工作，通過對接資本市場，多維度同步拓展永續(xù)類融資、市場化債轉(zhuǎn)股等權(quán)益融資，內(nèi)外同向發(fā)力，杠桿率實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)步下降。

三是標(biāo)本兼治，綜合施策，以厚植內(nèi)力夯實成效。立足短期杠桿率壓降目標(biāo)，著眼長遠(yuǎn)高質(zhì)量發(fā)展。落實能源發(fā)展戰(zhàn)略，貫徹新發(fā)展理念，堅持問題導(dǎo)向，從大規(guī)模投資拉動的思維定式中、大規(guī)模舉債搞發(fā)展的思維慣性中逐步擺脫出來，把效益優(yōu)先理念貫穿發(fā)展全過程，嚴(yán)格實施投資管控、積極盤活存量資產(chǎn)、提高資源配置效率、全面強化風(fēng)險管控，做到資產(chǎn)增量效益和存量優(yōu)化同向發(fā)力，生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營雙輪驅(qū)動，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩大市場、兩種資源，厚植發(fā)展內(nèi)力，以持續(xù)優(yōu)化的資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)切實夯實降杠桿減負(fù)債工作成效。

四、管理工具與財務(wù)理論：針對央企降杠桿的深度思考

《管理會計研究》雜志認(rèn)為，國企在降杠桿過程中特別需要導(dǎo)入管理會計工具。

一是把降杠桿任務(wù)深度嵌入現(xiàn)有的全面預(yù)算管理體系中。全面預(yù)算本質(zhì)上就是布局與規(guī)劃企業(yè)資源配置。要求國企“三去一補一降”，其實就是因為過去一段時間一批國企尤其是央企財務(wù)資源配置出現(xiàn)了問題。通過全面預(yù)算管理體系的修正與創(chuàng)新，落實包括降杠桿在內(nèi)的戰(zhàn)略任務(wù)勢在必行，也大有可為。

二是把降杠桿工作與業(yè)績評價體系變革相結(jié)合。企業(yè)業(yè)績評價指標(biāo)的設(shè)計是戰(zhàn)略方向與經(jīng)營原則的指揮棒?，F(xiàn)在很多企業(yè)依然主推ROE（凈資產(chǎn)收益率）作為集團(tuán)內(nèi)部的主導(dǎo)KPI（關(guān)鍵績效指標(biāo)），主導(dǎo)內(nèi)部業(yè)績評價。從杜邦分析圖可以看出，被考評者只要加大財務(wù)杠桿率，就會提高企業(yè)ROE，從而放大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。這就違背了降杠桿控風(fēng)險的政策要求。如果所有企業(yè)取消ROE指標(biāo)改用EVA指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績評價，這個問題就避免了。

三是把降杠桿與財務(wù)共享中心的推進(jìn)相結(jié)合。這些年中國企業(yè)尤其是大型央企集團(tuán)都在不同程度地推進(jìn)財務(wù)共享中心，各集團(tuán)取得了明顯的財務(wù)效果。財務(wù)共享中心的推進(jìn)，首先并不是針對財務(wù)信息與財務(wù)人員的集中問題，而是解決集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)財務(wù)資源配置分灶吃飯、各自為戰(zhàn)、集而不團(tuán)的問題。在財務(wù)共享中心的框架下，通過集中財務(wù)管理尤其是現(xiàn)金統(tǒng)一調(diào)配，無疑是國企降杠桿最簡便有效的集團(tuán)內(nèi)部管控策略。

對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)教授、《管理會計研究》雜志編委會主任湯谷良認(rèn)為，目前中國企業(yè)財務(wù)降杠桿的現(xiàn)實任務(wù)，迫使財會學(xué)者反思企業(yè)財務(wù)理論邏輯，重構(gòu)財務(wù)管理原則。比如：（1）財務(wù)理論上，資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)到底是什么？合理的資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)志是什么？企業(yè)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)？面對中國國企的高杠桿及其潛在問題的客觀現(xiàn)實，財務(wù)上這些基本理論問題的答案肯定沒有整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)答案，即使針對每家企業(yè)的具體情形，答案也是權(quán)變的。公司財務(wù)理論中謀求統(tǒng)一的“標(biāo)準(zhǔn)答案”思維肯定是徒勞的。（2）造成企業(yè)高杠桿、存在很大財務(wù)風(fēng)險隱患的最主要的成因是企業(yè)負(fù)債率過高，還是財務(wù)配置方針出現(xiàn)了問題？抑或是企業(yè)損益表，即企業(yè)經(jīng)營績效表現(xiàn)出現(xiàn)了問題？這個問題的答案很簡單，高杠桿、高風(fēng)險是結(jié)果，企業(yè)財務(wù)資源錯配與經(jīng)營績效低下是成因。（3）針對企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的研討，再也不能拘泥于財務(wù)論財務(wù)，必須深度深入分析企業(yè)的企業(yè)商業(yè)模式。比如，比較重資產(chǎn)模式與輕資產(chǎn)模式這兩種商業(yè)模式，各自誘發(fā)的財務(wù)資源配置結(jié)構(gòu)上差異特別明顯。要求企業(yè)“三去一補一降”，是源于以前國企長期奉行重資產(chǎn)模式的必然后果，包括降杠桿，都要從企業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型來考慮。（4）財務(wù)戰(zhàn)略包括降杠桿任務(wù)，表明必須立足企業(yè)現(xiàn)金流尤其自由現(xiàn)金流FCF（經(jīng)營現(xiàn)金流—資本投資），否則就遠(yuǎn)離了解決降杠桿問題的財務(wù)根基。

五、總結(jié)

在推進(jìn)央企 “三去一補一降”中，降杠桿無疑是重中之重。面對宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟下行壓力猶存，這些外部環(huán)境對發(fā)電實體經(jīng)營的央企，在思想觀念、政策安排、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)策略、管理會計工具等方面提出了全新的要求。只有奉行宏觀政策與微觀發(fā)力、商業(yè)經(jīng)營與資本運作、財務(wù)決策與經(jīng)營規(guī)劃、長期發(fā)展實力與短期財報數(shù)字、“規(guī)模增長、業(yè)績提升與風(fēng)險防控”等多方聯(lián)動，齊抓共管，才是正道。這也是落實“高質(zhì)量發(fā)展”的現(xiàn)實與理論課題。

責(zé)任編輯? 屈濤