我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究

張調(diào)輝

【摘要】文章首先概述了期貨與國債期貨，簡要介紹了價格發(fā)現(xiàn)的基本理論。接著選取2018年1月2日到2018年12月28日國債期貨合約的日數(shù)據(jù)和上海證券交易所5年期國債指數(shù)凈價的日數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件，分別進行單位根檢驗、Granger因果檢驗、協(xié)整檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分析。最后由實證分析得出我國國債期貨的價格具備引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的功能，并在價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，當滯后期數(shù)不斷加大時，國債期貨價格可以解釋46%左右的現(xiàn)貨價格變動。

【關(guān)鍵詞】國債期貨;價格發(fā)現(xiàn);引導(dǎo)關(guān)系;國債現(xiàn)貨

1國債期貨的概述

期貨合約是期貨交易所設(shè)計的一種交易，旨在順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的形勢，滿足投資者在套期保值，套利和投機市場的需求。期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按照約定的條件（包括交割價格、交割地點、交割方式等）買入或賣出一定標準數(shù)量的某種金融工具的標準化協(xié)議。

國債期貨，屬于利率期貨的范疇，它是以國債作為投資標的，在規(guī)避利率風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮著極大作用的高級金融衍生工具。目前，我國國債期貨合約標的是面額100萬元人民幣，票面利率3%的5年期名義標準國債。

2期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的基本理論

2.1價格發(fā)現(xiàn)

價格發(fā)現(xiàn)功能是指買方和賣方在給定時間和地點達到貨物質(zhì)量和數(shù)量一致交易價格的過程。它包括市場結(jié)構(gòu)、市場行為、市場信息、期貨市場和風(fēng)險管理。價格發(fā)現(xiàn)功能側(cè)重于預(yù)測未來的價格趨勢，在一定條件下，會影響投資者的投機決策。

2.2期貨定價模型

國債期貨定價模型是在無風(fēng)險定價原理的基礎(chǔ)上計算國債期貨的理論價格。本文從無套利均衡的角度分析國債期貨的定價模型，在連續(xù)復(fù)利法下，國債期貨的理論價格為F=（S-I）er（T-t） ，F(xiàn)指期貨合約的理論價格，S是指國債的現(xiàn)貨價格，I是指期貨有效期限內(nèi)利息的現(xiàn)值，T為國債期貨合約約定的到期日，t是現(xiàn)在時刻， r為t到T期間的市場無風(fēng)險利率。

3我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究

3.1數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本時段是2018年1月2日至2018年12月28日，除掉周末和節(jié)假日休市因素，共得到242組期貨價格時間序列，選取國債期貨交易合約的結(jié)算價作為樣本數(shù)據(jù)（期貨價格QH），選取上海證券交易所5年期國債指數(shù)的凈價作為現(xiàn)貨價格XH。

3.2實證分析

（1）單位根檢驗

根據(jù)檢測結(jié)果，在5%置信水平下，國債期貨價格的單位根值-1.167792和國債現(xiàn)貨價格的單位根值-0.423717均大于臨界值-2.873974，因此不能拒絕零假設(shè)，國債債券期貨價格和國債現(xiàn)貨都不是一個平穩(wěn)的時間序列。但是，國債期貨價格的一階差分的單位根值-13.47331和國債現(xiàn)貨價格的一階差分的單位根值-9.61597都低于臨界值-2.873974，因此拒絕原假設(shè)，期貨價格和現(xiàn)貨價格符合同階單整。

（2）Granger因果關(guān)系檢驗

上述分析出國債期貨價格和國債現(xiàn)貨價格的一階差分具有平穩(wěn)性，為了進一步明確兩者之間的關(guān)系，還要做Granger因果檢驗，驗證具體導(dǎo)向關(guān)系。

經(jīng)Granger因果檢驗，假設(shè)現(xiàn)貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因，在5%的顯著水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量的值小于滯后期的1，2，3和4對應(yīng)的臨界值，所以零假設(shè)不能拒絕，即現(xiàn)貨價格不是期貨價格的格蘭杰原因，而假設(shè)期貨價格不是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，在相同的置信水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量的值大于滯后期數(shù)1、2、3和4相應(yīng)的臨界值，因此零假設(shè)被拒絕，期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。

（3）協(xié)整檢驗

Jonhansen協(xié)整檢驗是在時間序列向量自回歸分析的空間結(jié)構(gòu)和時間動態(tài)的基礎(chǔ)上，檢測兩組時間序列的長期穩(wěn)定關(guān)系的一種建模方法和理論分析方法。

由協(xié)整檢驗的結(jié)果得出，對于原假設(shè)“無協(xié)整關(guān)系”，跡統(tǒng)計量22.24181大于5%臨界值15.4947，最大特征值統(tǒng)計量21.69680也大于臨界值14.2646，所以拒絕原假設(shè)，國債期貨價格和現(xiàn)貨價格存在協(xié)整關(guān)系。對于原假設(shè)“最多一個協(xié)整變量”跡統(tǒng)計量的值0.545011和最大特征值統(tǒng)計量的值0.545011均小于臨界值3.841466，不能拒絕原假設(shè)，表明短期內(nèi)國債期貨和現(xiàn)貨價格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但是長期來看，它們保持著長期均衡關(guān)系。

（4）脈沖響應(yīng)

分析脈沖響應(yīng)圖，期貨價格在受到現(xiàn)貨價格標準差信息影響后，第一個時期到第三個時期脈沖響應(yīng)大都在零點上下波動，從第四個周期開始一直保持為零，符合正常時間序列的的脈沖響應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)貨價格對期貨價格施加標準差沖擊的反應(yīng)表明，現(xiàn)貨價格對期貨價格的脈沖響應(yīng)，從第一期的1.1%起開始呈現(xiàn)上漲，然后再次下跌直至第五期達到零，從此一直接近于零。上述分析表明，在增加了標準差的沖擊反應(yīng)后，國債期貨價格對國債的現(xiàn)貨價格影響比較大。

（5）方差分析

方差分析闡述的意義是，利用每種結(jié)構(gòu)的效果對內(nèi)生變量變化的影響，從而達到觀察隨機擾動的每個項目對系統(tǒng)的重要性。

Eviews方差檢驗知，當滯后期為1時，總方差的88%來自現(xiàn)貨市場的價格，只有12%來自期貨市場的價格。然而，當滯后期數(shù)為2時，出現(xiàn)很大的變化，總方差中期貨市場價格的方差迅速上升，達到27%，現(xiàn)貨市場價格的方差下降到73%。當滯后期為12時，可以看出期貨市場價格的方差50.14625已經(jīng)超過了現(xiàn)貨市場價格的方差49.85375。從第13期以后，隨著滯后期數(shù)量的增加，總方差中現(xiàn)貨市場價格的方差遞減，到了第20個時期，大約只有45.73167，而期貨市場價格的貢獻率卻上升到54.26833。通過方差分析，得出期貨市場價格變動對現(xiàn)貨市場有著非常重要的影響，當滯后期數(shù)繼續(xù)增加時，國債期貨市場價格QH變動可以解釋現(xiàn)貨價格XH變動的46%。因此，國債期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中起著主導(dǎo)作用。

4結(jié)束語

本文從價格發(fā)現(xiàn)的引導(dǎo)關(guān)系分析我國國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，得出的結(jié)論如下：

（1）中國國債期貨價格和國債現(xiàn)貨價格不是穩(wěn)定的時間序列，在5%置信水平下，保持穩(wěn)定時間序列的是，國債期貨價格的一階差分和國債現(xiàn)貨價格的一階差分，這兩個序列滿足單階同整，因此可以進行協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，中國國債期貨價格與國債現(xiàn)貨價格之間存在單向關(guān)系，國債期貨價格是國債現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。

（3）從協(xié)整檢驗的結(jié)果可以看出，中國國債期貨的價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期協(xié)同關(guān)系。短期內(nèi)，兩者可能偏離平衡，但從長遠來看他們之間依然保持這種平衡關(guān)系。

（4）從脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析來看，國債期貨價格對國債現(xiàn)貨市場價格的影響，大于國債現(xiàn)貨市場的價格對國債期貨價格的影響。

第五，通過方差分析，我們得出結(jié)論，期貨市場的價格變化對現(xiàn)貨市場有非常重要的影響。當滯后項目繼續(xù)增加時，國債期貨市場可以解釋現(xiàn)貨價格變化的50%。因此，國債期貨價格具有價格發(fā)現(xiàn)功能，在價格發(fā)現(xiàn)過程中起著主導(dǎo)作用。