掌握投資周期第一書

劉建位

中國股票投資人都知道股神巴菲特，都喜歡讀巴菲特每年年報中給股東寫的信?？墒?，你知道巴菲特喜歡讀誰寫的信嗎？

橡樹資本霍華德·馬克斯每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄，像巴菲特給股東寫的信一樣，分享自己對投資的思考和感悟。巴菲特說：“我會第一時間打開郵件并閱讀的就是霍華德·馬克斯的備忘錄，我總能從中學(xué)到不少東西，他的書更是如此?！蹦茏尠头铺厥株P(guān)注和欣賞，霍華德·馬克斯的投資成就肯定也非同一般。

霍華德·馬克斯1946 年出生，比巴菲特小16 歲，1978 年開始投資高收益?zhèn)粗睦鴤?，是第一批垃圾債券專業(yè)機構(gòu)投資者。十年之后，霍華德·馬克斯組建了一只不良債權(quán)投資基金，可以說這是大型金融機構(gòu)首次進(jìn)入不良債權(quán)投資領(lǐng)域。后來他又創(chuàng)立了橡樹資本， 目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過1200 億美元，其中71% 是債務(wù)投資，其不良債權(quán)投資管理規(guī)模全球第一。

熟悉巴菲特的投資人都知道，巴菲特不僅股票投資規(guī)模做得大，而且固定收益投資規(guī)模也做得很大，超過1000 億美元。其中，巴菲特對垃圾債券情有獨鐘，并多次對其進(jìn)行大規(guī)模投資，在致股東的信中他也多次對此進(jìn)行長篇論述。

兩位大師的投資領(lǐng)域各有偏重，但長期業(yè)績都非常好。伯克希爾·哈撒韋公司過去50 多年的平均投資業(yè)績高達(dá)19%；橡樹資本過去 22 年的平均投資業(yè)績也高達(dá) 19%。

霍華德·馬克斯每年都會仔細(xì)閱讀巴菲特致股東的信，并在自己的書中和投資備忘錄中多次引用巴菲特的名言。巴菲特也經(jīng)常閱讀霍華德·馬克斯寫的投資備忘錄，而且非常欣賞他的見解。

有一天，巴菲特建議霍華德·馬克斯把這些投資備忘錄整理成一本書：“你要是寫一本書，我會給你的書寫推薦語。”之后，霍華德·馬克斯就開始整理文稿，下了很大功夫完成了《投資最重要的事》。巴菲特收到書稿，如約做了推薦：“這是一本難得一見的好書?！?/p>

之后，霍華德·馬克斯寫了第二本書《周期》。這本書只講周期，還是在他過去二十多年寫的投資備忘錄的基礎(chǔ)上整理成書，并且加入了新的思考和感悟。這本新書也得到了很多著名投資大師的推薦，其中一位是巴菲特的投資老搭檔、人稱“長著兩條腿的活書架”的查理·芒格。《周期》這本書，告訴我們?nèi)绾螐臍v史事件中學(xué)習(xí)經(jīng)驗教訓(xùn)，從而更好地把握未來?！?018年這本新書出版后，很快登上了《華爾街日報》和《紐約時報》的暢銷書排行榜。

霍華德·馬克斯的第一本書《投資最重要的事》，我有幸寫序推薦。他的第二本書《周期》，我有緣翻譯，因此我在三個月內(nèi)反復(fù)讀了這本書十幾遍。我想說，這本書肯定可以被稱為“投資周期第一書”。

人生成功三大要素，天時、地利、人和，天時排名第一。投資成功三大要素，選時、選股、配置，選時排名第一。選時最重要的是周期，講周期最好的就是這本書。大部分投資人往往只想到市場周期的第一層淺思維，這本書帶你進(jìn)入市場周期的第二層深思維，教你看懂過去的周期規(guī)律，看清現(xiàn)在的周期位置，看透未來的周期趨勢，獲得少數(shù)贏家穿越金融危機、長期戰(zhàn)勝市場的投資布局真經(jīng)。所以我稱之為“投資周期第一書”。

這本書最大的特色是結(jié)合基本面與心理面來講投資周期。技術(shù)分析派講市場周期只看市場價格數(shù)據(jù)，宏觀分析派講市場周期主要看宏觀經(jīng)濟和貨幣數(shù)據(jù)。基本上都是從數(shù)據(jù)到數(shù)據(jù)，從模型到模型，既不實用，又無成效。這本書開辟了第三條道路，從經(jīng)濟和企業(yè)基本面出發(fā)講市場長周期的基本趨勢，從心理面講市場短周期如何經(jīng)常大幅偏離基本趨勢，基本面、心理面、市場面三面合一，互為因果，互相影響。這樣解讀周期既符合實際，又好懂好用。

不過投資人都知道，周期這件事，毫無疑問是投資最重要的事，但它像人生命運一樣，人人都講，人人都講不清楚。沒辦法，周期這個主題涉及很多方面、很多層次，非常復(fù)雜。雖然講周期的書很多，但這本書講得最清晰易懂。不過，書中內(nèi)容也是一環(huán)扣一環(huán)、一層套一層的，第一次讀此書的人，不太容易把握。

如同其他好書，這本書也有一條明顯的主線。主線可以分成三個階段：認(rèn)識周期、分析周期、應(yīng)對周期。它們分別對應(yīng)著這本書的三大部分：認(rèn)識周期三大規(guī)律、分析周期三類九種、應(yīng)對周期三步操作。

第一部分 認(rèn)識周期三大規(guī)律

本書的第 1 章到第 3 章的核心內(nèi)容是周期的三大規(guī)律。

周期的第一大規(guī)律，不走直線必走曲線：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的發(fā)展都不會是一條直線，而是一條起伏的曲線。市場周期，大漲之后必有大跌，大跌之后必有大漲。股市如海，永遠(yuǎn)是潮起又潮落。但是投資人通常只看到股市波動，卻沒有想到其中其實存在因果關(guān)系，上漲過程積蓄著下跌的能量，并最終導(dǎo)致下跌，下跌過程中積蓄著上漲的能量，最終導(dǎo)致上漲。

周期的第二大規(guī)律，不會相同只會相似：歷史不會重演過去的細(xì)節(jié)，歷史卻會重復(fù)相似的過程?；羧A德·馬克斯解讀投資周期，漲跌的方向會重復(fù)歷史相似的模式，但漲跌的幅度不會重復(fù)歷史相似的幅度。股市總是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。這是因為隨機性的作用。所以周期的大趨勢，即大方向可以預(yù)測，但具體走勢，即漲跌幅度無法預(yù)測。

周期第三大規(guī)律，少走中間多走極端：市場周期圍繞基本趨勢線或者平均線上下波動，市場走到一個極端之后，總會向中心點回歸或者說均值回歸。但是市場回歸到中心點之后，卻并不會停留，而是繼續(xù)沖向另一個相反的極端。所以市場不是走到極端就是走向極端。股市只會一直潮起潮落，不是向上漲到極端，就是向下跌到極端。

但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，并且相當(dāng)規(guī)律，偶爾遇到臺風(fēng)，巨浪滔天，其漲落幅度和持續(xù)時間難以預(yù)測。股市波動，大牛市和大熊市如同臺風(fēng)一般威力巨大，大漲或大跌的幅度更大，持續(xù)時間更長，更加難以預(yù)測。

第二部分 分析周期三類九種

本書的第4章到第12章分別分析了9種投資周期。大自然的周期，相當(dāng)規(guī)律。而人參與的經(jīng)濟活動、企業(yè)活動、投資活動的周期，非常不規(guī)律，很容易走極端。因為人性決定了這些周期要么向上走極端，要么向下走極端。要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的表現(xiàn)就是心理和情緒。

第一類周期，基本面周期：經(jīng)濟周期、政府調(diào)節(jié)逆周期、企業(yè)盈利周期。

經(jīng)濟周期取決于GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）周期，影響因素一是參加生產(chǎn)的總?cè)丝冢巧a(chǎn)效率。政府調(diào)節(jié)逆周期，其實體現(xiàn)在政府逆周期調(diào)節(jié)，熨平經(jīng)濟波動，主要依靠貨幣政策和財政政策，但是政府官員也無法準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟周期。企業(yè)盈利周期，從理論上講，所有企業(yè)的產(chǎn)出之和就是一個國家的 GDP，可是企業(yè)盈利波動幅度是 GDP波動幅度的兩三倍，甚至更大。其中的主要原因是企業(yè)使用了兩大杠桿——經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿。廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)形成的固定成本在總經(jīng)營成本中占比越大，形成的經(jīng)營杠桿越高；負(fù)債融資在企業(yè)總成本中占比越大，形成的財務(wù)杠桿越高。經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)銷售收入的變化幅度被放大為變化幅度更大的企業(yè)盈利。經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿水平取決于企業(yè)經(jīng)理人的決策。

第二類周期，心理周期：心理鐘擺和風(fēng)險態(tài)度周期。

這是書中最重要也最精彩的內(nèi)容。心理和情緒雖然嚴(yán)格來講有所不同，但是難以區(qū)分，所以作者從便于實際運用出發(fā)，把二者結(jié)合，心理就是情緒，情緒就是心理。

投資像硬幣的兩面，不可分離。正面是追逐利潤，反面是承擔(dān)風(fēng)險。從追逐利潤來講，投資人面對證券的心理和情緒就像鐘擺，在恐懼和貪婪兩個極端之間來回大幅擺動。這簡直是天才的比喻，一下子抓住了那個只可意會而難以言傳的東西。我忍不住摘錄了下面這段話：

證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動一樣。這個鐘擺來回擺動，形成一道弧線，弧線的中心點完美地描述了這個鐘擺的“平均”位置。但是事實上，鐘擺待在這個弧線的中心點位置的時間極短，一晃而過。相反，鐘擺幾乎大部分時間都在走極端，弧線兩端各有一個極端點，鐘擺不是在擺向極端點，就是在擺離極端點。但是每當(dāng)鐘擺接近極端點的時候，不可避免的結(jié)果是，鐘擺會反轉(zhuǎn)方向擺向弧線的中心點，或早或晚，反正肯定會反轉(zhuǎn)。事實上，正是鐘擺擺向極端點這個運動本身，為鐘擺后來反轉(zhuǎn)方向回歸中心點提供了能量。

投資市場也形成了類似鐘擺一樣的擺動：

從興奮到沮喪；

從為利好事件歡呼慶祝到為利空事件憂慮不安；

從價格過高到價格過低；

從貪婪到恐懼；

從樂觀到悲觀；

從風(fēng)險容忍到風(fēng)險規(guī)避；

從信任到懷疑；

從相信未來的價值，到堅持現(xiàn)在要有實實在在的價值；

從急于購買到恐慌賣出。

這種從一個極端到另一個極端的擺動現(xiàn)象，是投資世界最確定的特征，投資人心理像鐘擺一樣，很多時間都在走極端，要么走向一個極端，要么走向另一個極端，投資人很少停留在中心點上，很少走令人幸?？鞓返闹杏怪?。

在證券市場待過一段時間的人會驚奇地發(fā)現(xiàn)，同樣的證券，同樣的市場，同樣的企業(yè)，同樣的投資人，卻會有完全相反的心理和情緒，而且自己的每次反轉(zhuǎn)都被自己認(rèn)為是對的，反轉(zhuǎn)之后又會再反轉(zhuǎn)。這種反復(fù)無常，用鐘擺來形容可以說十分神似。

巴菲特說他一生投資成功只靠一個原則：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。其實，投資人做投資，對手就是市場，這里說的別人就是市場。霍華德·馬克斯把市場的心理和情緒波動比喻為鐘擺，在貪婪和恐懼之間擺動。這和巴菲特的那句名言可以說是絕配。

從投資的另一面承擔(dān)風(fēng)險來看，投資人面對風(fēng)險的態(tài)度也是周期性的大起大落，從過度風(fēng)險規(guī)避到過度風(fēng)險容忍。作者首先說明，風(fēng)險的正確定義是損失的可能性，不是學(xué)術(shù)上定義的波動性，并澄清了一個流傳很廣的錯誤說法：高風(fēng)險才有高收益。從風(fēng)險是損失的可能性來講，低風(fēng)險才能獲得高收益，因為損失的可能性越小，盈利的可能性越大。作者指出，投資人常常把收益和風(fēng)險看作一個點，而不是一個可能性區(qū)間。

第三類周期，市場周期。這本書中的市場周期一般指的是股市。但從廣義上講，信貸市場和不良債權(quán)市場、房地產(chǎn)市場也屬于市場，所以為了方便起見，我將它們統(tǒng)一歸到市場周期。

信貸周期相對于其他周期，影響力特別大，但談信貸周期的書要少得多，所以信貸周期是這本書的一大亮點。其實企業(yè)都是借短投長，因為短期貸款或者短期債券和商業(yè)票據(jù)的利率最低。但是企業(yè)投資的項目周期要長得多，從銷售到回款需要幾個月，甚至幾年的時間；企業(yè)建造廠房，從前期設(shè)備投入到收回成本也需要幾年時間。所以企業(yè)都是不斷地滾動融資，舊債到期借新債?？墒窃诮?jīng)濟形勢好的時候，再差的企業(yè)都能借到錢；在經(jīng)濟形勢不好的時候，再好的企業(yè)也很難借到錢。作者用窗口來做比喻特別形象，從窗口大開到猛然關(guān)閉，簡直是冰火兩重天，而且變化極快。貸款機構(gòu)對企業(yè)貸款如此，對個人住房貸款也是如此。請注意，管信貸發(fā)放的是人，管債券投資的也是人。信貸周期對經(jīng)濟周期特別敏感，對企業(yè)盈利周期的影響特別大，對經(jīng)濟和市場的影響也特別大。次貸危機，其實就是信貸周期走極端所造成的危機，而次貸危機引發(fā)了全球金融危機。在中國，信貸周期的影響同樣很大。讀了這本書中的信貸周期，你才能真正明白全球金融危機，才能明白為什么最近中國如此強調(diào)“去杠桿”。中國投資人喜歡把信貸周期歸為資金面，其實很有道理。

不良債權(quán)投資，其實就是破產(chǎn)企業(yè)的違約貸款和違約債券，中國的銀行稱之為不良資產(chǎn)。如果垃圾債還稱得上“垃圾”，那么不良債權(quán)連“垃圾”都稱不上。一般投資人避之唯恐不及，而這正是不良債權(quán)具有巨大賺錢機會的根本原因。但是不良債權(quán)投資風(fēng)險極大，只有少數(shù)高手才能玩得轉(zhuǎn)，而這本書的作者霍華德·馬克斯卻是不良債權(quán)投資高手中的高手。

房地產(chǎn)周期，是美國次貸危機的根源，也是中國人最關(guān)注的周期。房地產(chǎn)周期有三大特點：第一是實物，產(chǎn)品從設(shè)想到交付客戶長達(dá)幾年時間，漫長的房地產(chǎn)周期起伏特別大，因此對房地產(chǎn)投資的盈利影響非常大，特別是對爛尾樓的投資。本書作者既投資不良債權(quán)，即那些破產(chǎn)企業(yè)爛掉的貸款和債券，又投資爛尾樓，他因此發(fā)現(xiàn)爛尾樓投資的周期性特別強。房地產(chǎn)周期的第二大特點是開發(fā)商只見樹木不見森林，只看到自己，沒有想到很多同行會有同樣的想法，結(jié)果出現(xiàn)“一窩蜂”現(xiàn)象，市場要么過熱，要么過冷。房地產(chǎn)周期的第三個特點，是投資人盲目相信股市、房價總會上漲，但是這本書的作者用阿姆斯特丹市紳士運河區(qū)經(jīng)過350 年房價才上漲1倍的事例表明，不要相信傳說，它不是事實。

股市周期是最重要的市場周期，甚至我們平常所說的市場指的就是股市。股市周期有三個特點：

第一個特點，從多層次組成來看，股市周期集所有其他周期于一身，再加上隨機性的影響，形成了股市的波動周期，而且股市周期既受其他周期影響，也影響其他周期。簡單地說，基本面加上心理面決定市場面。而市場面反過來影響基本面和心理面。

第二個特點，從波動幅度來看，價格會大偏離，因為投資人不是理性的經(jīng)濟人，他們的心理和情緒會大幅波動，所以資產(chǎn)的買賣價格會大幅偏離價值，投資的機會即在于此，投資的風(fēng)險也在于此。

第三個特點，從過程來看，大牛市和大熊市都有三個階段。大牛市的三個階段是：少數(shù)人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市小漲；部分人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市中漲；所有人看到基本面好轉(zhuǎn)，股市大漲。反過來就是熊市的三個階段。用巴菲特的話來概括就是：最先做的是聰明人，最后做的是傻瓜。書里講得最精彩的是，在第三個階段為什么最后會有一波瘋狂上漲，因為原來一直堅持不追漲買入的人，一直看到周圍的人在賺錢，實在太痛苦了，實在堅持不了，最后投降了，開始瘋狂買入，一下子市場上只有人買，沒有人賣出了。作者做了一個比喻，這就像雙方進(jìn)行拔河比賽，在大牛市最后階段，賣方一下子都投降了，反過來加入買方，結(jié)果市場瘋狂上漲，可是因為再也沒有人賣出，市場最終漲不動了，而一有風(fēng)吹草動，市場就開始反轉(zhuǎn)下跌。所以經(jīng)常會有人說：我一買，市場就開始跌了。因為你是最后投降的那批人中的一個。此外，市場漲起來很慢，跌起來卻很快，作者將它比喻為：股市泡沫就像氣球，充氣慢，但泄氣非?？?。作者提醒道：世界上沒有只賺不賠的神奇投資產(chǎn)品，就像世界上沒有長生不老的神藥一樣。當(dāng)這種神奇的投資產(chǎn)品非常流行時，市場發(fā)出了大泡沫的嚴(yán)重警告。

第三部分 應(yīng)對周期三步操作

認(rèn)識周期的三大規(guī)律，只為了一個目的：應(yīng)對周期，利用周期，從而獲得更多盈利和更高的業(yè)績。這就是這本書講的第三部分：應(yīng)對周期。這也是最實用的一部分（第 13 章到第 16 章）。

概括地說，應(yīng)對周期就三步：有識、有膽、有備。中國人常說，有膽有識。其實是先有識后有膽，有膽有識還不夠，還要有備，以防萬一。

第一步，有識——現(xiàn)在市場到周期的什么位置了?？辞瀣F(xiàn)在，才能把握未來。作者的方法是，給市場量體溫，就是用一些關(guān)鍵指標(biāo)來衡量市場估值水平，以及市場情緒是過熱還是過冷。市場情緒非常容易傳染，在大牛市里，保持眾人皆醉我獨醒，非常困難。

第二步，有膽——在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪，這也是巴菲特投資成功的秘訣。從承擔(dān)風(fēng)險的角度講：別人越不謹(jǐn)慎小心，自己越要謹(jǐn)慎小心。我們前面搞懂了市場波動永遠(yuǎn)是周期性的，市場漲得越高，跌的可能性就越大，我們應(yīng)該早早賣出。反過來，市場跌得越低，漲的可能性越大，我們應(yīng)該及時買入。但說起來容易做起來難。大熊市里人人恐慌，有幾人有膽量勇敢地進(jìn)場買入？大牛市里，人人貪婪，有幾人有膽量勇敢地賣出離場？但是要成功，非如此做不可，難怪投資成功者，往往只是少數(shù)人。

第三步，有備——要在三個方面做好出錯的準(zhǔn)備。第一個是你出的錯誤，是人就會出錯。第二個是來自市場之外的意外事件，比如風(fēng)暴、洪水、地震、海嘯、日本核泄漏、英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)。第三個是市場本身的錯誤，市場一直保持錯誤的時間，比你能保持不爆倉的時間還要長！你分析得對，你做得也對，但是市場就是死不悔改，直到你爆倉之后，市場才迅速修正錯誤，你沒能堅持到光明到來的那一刻，死在了黎明前的漫長黑夜里，因為你沒有想到黎明前的黑夜會如此漫長，如此難熬，你的彈藥和糧食耗光了。所以作者感嘆：投資最大的秘訣就是活下來，不是勝者為王，而是剩者為王。巴菲特說：“我不要99%會成功卻有1%會爆倉的可能性。”每年都有投資很成功的人，但十幾年后還成功的投資人極少?？纯窗头铺睾突羧A德·馬克斯，他們經(jīng)歷了幾次大危機而不倒，真是令人欽佩。

要想長期投資成功，關(guān)鍵是保持投資組合布局平衡。作者提出，投資成功要在三對關(guān)鍵因素上保持適當(dāng)?shù)钠胶猓褐芷诙ㄎ慌c資產(chǎn)選擇（選時與選股），激進(jìn)與保守（進(jìn)攻與防守），技巧與運氣。這三對因素就是左手與右手、左腿與右腿、左腦與右腦，缺一不可，而且要保持適當(dāng)平衡。但是其實在適當(dāng)?shù)臅r候偏向正確的一邊才能保持真正的平衡。

中國人喜歡說，人定勝天。投資人容易過分自信，認(rèn)為人肯定能戰(zhàn)勝市場。作者寫這本書，講市場周期，就是想幫助投資人戰(zhàn)勝市場。但是他最后提出了，投資人應(yīng)對周期有局限性，其原因有兩個：人不是神，能力有局限；而且有時候，人算不如天算。要成為一個完美的投資人，關(guān)鍵在于認(rèn)識自己的局限性。

這本書講的是周期，可是投資人如此用心地研究周期，追求投資成功，卻沒有想到，投資成功本身也有周期。失敗是成功之母，成功也是失敗之母。

最后，我們又要從終點返回起點。其實這本書只有一句話：周期永遠(yuǎn)在。我們投資失敗，往往因為覺得“這次不一樣”，其實后來才發(fā)現(xiàn)，這次還一樣，周期永遠(yuǎn)在。做投資，你可以什么都不相信，但你必須相信周期。只要有人在，就有周期。正如馬克·吐溫的那句名言：歷史不會重演細(xì)節(jié)，過程卻會重復(fù)相似。

（作者為匯添富基金首席理財顧問，本文為《周期》譯者序）