金融產(chǎn)品去剛性兌付　掣肘解析與對策建議

陸岷峰　馬經(jīng)緯　汪祖剛

摘要：金融產(chǎn)品剛性兌付是我國金融組織體系不斷健全過程中部分金融業(yè)態(tài)形成的金融現(xiàn)象和結(jié)果，是一種過渡型狀態(tài)和產(chǎn)物。金融產(chǎn)品去剛性兌付已經(jīng)成為當前金融強監(jiān)管、嚴監(jiān)管、防范化解金融風(fēng)險的重要舉措。而打破剛性兌付不是一蹴而就的，根本的掣肘問題在于金融本源的“缺位”、市場機制的“混亂”以及基礎(chǔ)設(shè)施的“欠缺”。金融產(chǎn)品去剛性兌付是一項系統(tǒng)性工程，在宏觀層面、中觀層面、微觀層面都具有必要性，破除掣肘的對策需要回歸金融服務(wù)實體本源，理順金融市場機制（契約機制、定價機制、業(yè)務(wù)機制），健全金融基礎(chǔ)設(shè)施（法律法規(guī)、金融信用、金融文化），從根本上為金融產(chǎn)品去剛性兌付奠定好基礎(chǔ)，以促進資管行業(yè)回歸“賣者盡責(zé)、買者自負”的正常軌道。

關(guān)鍵詞：金融機構(gòu);金融產(chǎn)品;剛性兌付

中圖分類號：F832.3

文獻標志碼：A

文章編號：1672-626X（ 2019） 05-0023-08

一、引言及文獻綜述

回顧近20年來中國金融資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新實踐歷程，剛性兌付①這一隱性條件廣泛存在于信托市場、債券市場以及銀行理財產(chǎn)品市場等資產(chǎn)管理領(lǐng)域。金融產(chǎn)品剛性兌付是我國金融組織體系不斷健全過程中部分金融業(yè)態(tài)的金融現(xiàn)象和結(jié)果，是在我國復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟調(diào)控大環(huán)境和逐步完善的金融體系下尋求投融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中的一種過渡性狀態(tài)和產(chǎn)物，在特定市場環(huán)境和條件下促進了行業(yè)的規(guī)模增長[1]。然而，不容忽視的是它給整個金融體系帶來了諸多的金融亂象。諸如網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)態(tài)中，根據(jù)零壹財經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年11月，全國累計停業(yè)及問題平臺數(shù)量達5243家，占累計平臺總數(shù)的比例為81.55%;債券市場中，僅2018年已有24家發(fā)債主體曝出債券違約，維持金融產(chǎn)品剛性兌付的壓力不斷顯現(xiàn)。各類金融產(chǎn)品條件剛性兌付與完全剛性兌付、短期剛性兌付與長期非剛性兌付、監(jiān)管去剛性兌付與機構(gòu)剛性兌付等系列問題矛盾突出，資管行業(yè)剛性兌付問題已成為影響金融穩(wěn)定的因素之一[2]。當前，作為防范和化解金融風(fēng)險的重要工作之一，銀保監(jiān)會陸續(xù)出臺了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》等資管準則和規(guī)范，旨在打破資管產(chǎn)品剛性兌付，推動資管業(yè)務(wù)回歸本源，使金融資源更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

與此同時，學(xué)術(shù)界也對金融產(chǎn)品剛性兌付這一現(xiàn)象的成因、經(jīng)濟影響和對策進行了深入研究和探討，不少學(xué)者借助于博弈論模型對剛性兌付問題進行了解析，認為剛性兌付問題是不同利益主體的多方博弈過程。唐彥斌等（2015）通過建立博弈模型揭示其子博弈納什均衡策略（剛性兌付策略均衡）的經(jīng)濟學(xué)本質(zhì)及局部的合理性，亦即剛兌對金融機構(gòu)是一種短期利益與長期利益的平衡，它促進短期的信貸繁榮，但將扭曲直接融資市場中的利率定價及風(fēng)險承擔(dān)機制，埋下長期的債務(wù)危機[1]。崔明（2015）則從信托公司聲譽風(fēng)險視角，通過建立信托公司與投資者的博弈模型、信托公司之間的博弈模型，得出剛性兌付形成的原因和前提是信托公司的聲譽價值要大于兌付損失[3]。崔兵等（2018）認為剛性兌付是在現(xiàn)有信息結(jié)構(gòu)和激勵相容約束條件下的博弈均衡，由金融機構(gòu)和投資者共同影響造成[4]。王蓉等（2018）總結(jié)認為剛性兌付是金融機構(gòu)損益博弈以及投資者儲蓄思維與投資思維博弈、監(jiān)管當局防控風(fēng)險偏好與維護穩(wěn)定偏好博弈、資管業(yè)務(wù)發(fā)展速度與質(zhì)量博弈等多種因素綜合作用的結(jié)果[5]。常宏等（2018）構(gòu)建了剛性兌付形成與治理的演化博弈模型，表明在無監(jiān)管干預(yù)情況下資管市場將陷入剛性兌付的僵局，而在有監(jiān)管干預(yù)的情況下市場將回歸非剛性兌付的正常軌道[2]。王占浩等（2016）基于中國影子銀行的剛性兌付特點和類貸款特征等，構(gòu)建了中國影子銀行模型，分析表明在剛性兌付條件下，影子銀行對社會福利帶來負外部性[6]。蔡英玉等（2017）在KMRW聲譽模型的基礎(chǔ)上，利用68家信托公司2010-2015年數(shù)據(jù)構(gòu)建了“投資者一信托公司一監(jiān)管機構(gòu)”三方多階段博弈模型來研究信托剛兌問題，實證結(jié)果表明當期聲譽與下一期收益呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，打破剛性兌付需從信托公司治理、投資者教育、轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式等方面進行解決[7]。

縱觀以上實務(wù)界和學(xué)術(shù)界對金融產(chǎn)品剛性兌付問題的實踐探索和理論研究，破解剛性兌付成為業(yè)界的呼聲，但大多忽視了剛性兌付只是金融的現(xiàn)象和結(jié)果，沒有透過金融現(xiàn)象看金融本質(zhì)，未能挖掘出剛性兌付現(xiàn)象背后的深層次原因。與既有研究相比，本文可能的貢獻在于透過金融產(chǎn)品剛兌現(xiàn)象，對剛性兌付背后的金融本源、市場機制、基礎(chǔ)設(shè)施等三大本質(zhì)性問題進行了解析和梳理。同時針對掣肘問題對癥下藥，認為金融產(chǎn)品去剛性兌付需要從回歸金融服務(wù)實體本源、理順金融市場機制、健全金融基礎(chǔ)設(shè)施三大方面著手，從根本上為金融產(chǎn)品去剛性兌付奠定好基礎(chǔ)，以促使資管行業(yè)回歸“賣者盡責(zé)、買者自負”的正常軌道。

二、金融產(chǎn)品去剛性兌付的掣肘解析

（一）當前金融市場產(chǎn)品剛性兌付情況梳理

經(jīng)過多年的金融體制深化改革創(chuàng)新，我國的金融體系結(jié)構(gòu)日臻完善，建立和形成了以“一委一行兩會”為監(jiān)管體制，各類銀行為間接融資主體，各種直接融資的金融機構(gòu)并存和分工協(xié)作的金融組織體系。不同金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)資質(zhì)不同，發(fā)行或管理的金融產(chǎn)品類別也有一定差異，且通過機構(gòu)與機構(gòu)之間的合作呈現(xiàn)出“跨市場、跨行業(yè)、跨領(lǐng)域”的特征，具體分類詳見表l。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，銀行表內(nèi)理財產(chǎn)品資金余額5.9萬億元，表外理財產(chǎn)品資金余額23.1萬億元;信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元;公募基金規(guī)模為9.2萬億元，私募基金規(guī)模為10.2萬億元，證券公司資產(chǎn)管理計劃規(guī)模為17.6萬億元，基金及其子公司資產(chǎn)管理計劃規(guī)模為16.9萬億元，保險資產(chǎn)管理計劃規(guī)模為1.7萬億元。在剔除金融機構(gòu)之間交叉持有的因素后，整個金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約60多萬億元。

其中，以廣大老百姓主流的投資理財渠道對各類金融產(chǎn)品剛性兌付情況進行梳理如下：（1）對于銀行推出的投資理財產(chǎn)品。自2004年首只銀行理財產(chǎn)品推出以來，各商業(yè)銀行充分利用良好的用戶資源優(yōu)勢、網(wǎng)點資源優(yōu)勢、政策資源優(yōu)勢等不斷拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行理財在全部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模中占比最高。大多數(shù)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品為預(yù)期收益型，而在銀行強大的信用背書保證和銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展“沖動”下，銀行理財產(chǎn)品近乎成為對銀行存款具有替代性的無風(fēng)險收益產(chǎn)品，隱性擔(dān)保和剛性兌付是關(guān)鍵。（2）對于信托公司推出的投資理財產(chǎn)品。信托公司作為受托人，接受委托人的資產(chǎn)管理委托，發(fā)行信托計劃，為受益人的利益或特定目的，管理和經(jīng)營委托貨幣資金，其業(yè)務(wù)類型主要包括單一信托、集合信托、傘形信托。剛性兌付的文化最初就是在信托行業(yè)所形成的不成文的“行規(guī)”，也推動和促進了信托業(yè)新業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。（3）對于信用債券市場推出的投資理財產(chǎn)品。以企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、ABS等為代表的大多數(shù)信用債發(fā)行主體均具有國企背景、上市公司背景，地方政府出于維護地方經(jīng)濟發(fā)展與地方風(fēng)險防范的需要對債券市場項目存在或明或暗的隱性擔(dān)保或行政干預(yù)。（4）對于非金融機構(gòu)推出的投資理財產(chǎn)品。一方面是以私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金為代表的私募基金;另一方面是以P2P網(wǎng)貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)投資理財，具有門檻低、收益高、隱性兌付等特點。

以上各類金融產(chǎn)品的合同條款中均約定不承諾資金不受損失、不保證最低收益，雖沒有保本之名，但各類金融產(chǎn)品在項目出險時，在具體實務(wù)中都或明或暗由發(fā)行方或渠道方進行剛性兌付，行保本之實。

（二）金融產(chǎn)品去剛性兌付的掣肘解析

1.金融本源的“缺位”

金融來自實體經(jīng)濟，金融服務(wù)實體經(jīng)濟是其天職和宗旨，也是其本源所在[8]。金融產(chǎn)品剛性兌付這一金融問題需要回歸到金融本源的深度才能厘清本質(zhì)。在經(jīng)濟新常態(tài)背景下.經(jīng)濟增速已由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，實體產(chǎn)業(yè)、行業(yè)平均利潤率水平不斷趨緩，多個行業(yè)凈資產(chǎn)利潤率僅為3%～6%。而反觀各類理財產(chǎn)品的年化收益率水平，根據(jù)零壹財經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，網(wǎng)絡(luò)借貸平均年化收益率在10%左右，信托產(chǎn)品實際年化收益率為7%～10%。剛性兌付直接導(dǎo)致金融本源“缺位”，金融脫實向虛，主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面部分金融機構(gòu)在資本逐利性驅(qū)使下通過多元化產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)表外化，大量金融資源被包裝成各類資管產(chǎn)品并層層嵌套，在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)獲取穩(wěn)定收益，未能有效流入實體經(jīng)濟當中;另一方面部分金融機構(gòu)借助通道業(yè)務(wù)、混業(yè)合作等方式將資金引流到房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)等能夠支撐產(chǎn)品無風(fēng)險剛兌的領(lǐng)域，業(yè)務(wù)布局偏離實體經(jīng)濟需求導(dǎo)向，扭曲了金融資源配置。金融本源“缺位”將導(dǎo)致金融業(yè)同質(zhì)發(fā)展、無序競爭、監(jiān)管套利、脫實向虛等金融亂象，從而使得金融風(fēng)險不斷積聚。金融本源的“缺位”是金融產(chǎn)品去剛性兌付的最根本掣肘，亟待從金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本源出發(fā)，引導(dǎo)金融脫虛向?qū)崱?/p>

2.市場機制的“不暢”

（1）契約機制“混亂”

“契約”一詞源于拉丁文，最早可追溯到古希臘，所指的是契約交易。契約精神構(gòu)成了一國經(jīng)濟金融制度、準則、法制和道德的根基，它是市場經(jīng)濟發(fā)展的核心影響要素[9]。在金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)流程中，融資主體、金融機構(gòu)、投資人之間在實際金融活動過程中并未遵循契約規(guī)則。在契約規(guī)則下，融資主體與投資人之間形成了融資供求關(guān)系，金融機構(gòu)與投資人之間形成的是一種委托代理關(guān)系。而在剛性兌付的現(xiàn)實情況下，融資主體應(yīng)在產(chǎn)品到期時及時償還債務(wù)，金融機構(gòu)在盡職履責(zé)情況下本無需進行剛性兌付而進行了兌付，投資人在項目出險時本需要自擔(dān)風(fēng)險而未承擔(dān)風(fēng)險，各方均未能遵循契約規(guī)則。因此，如任何一方未恪守契約精神將直接打破利益平衡，都會間接或直接影響到金融產(chǎn)品的兌付問題。

（2）定價機制“失靈”

在市場經(jīng)濟條件下，利率價格是金融資源市場化配置的基礎(chǔ)。而在金融產(chǎn)品剛性兌付條件下，風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)是混淆的，金融產(chǎn)品的定價機制是“失靈”的。具體來說，在利率市場化環(huán)境下，金融產(chǎn)品的價格是對金融市場資金成本高低的市場化反映，也是對融資主體風(fēng)險大小的市場化定價，金融產(chǎn)品價格的公允變化及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。而在金融產(chǎn)品實現(xiàn)剛性兌付的條件下，金融風(fēng)險被“后置”，市場化風(fēng)險定價機制被扭曲，金融產(chǎn)品價格不能真實反映資金成本和風(fēng)險大小，也將降低金融市場在資金資源配置過程中的效率。反之亦然，金融產(chǎn)品剛性兌付打破后，金融市場將更好地發(fā)揮資源配置功能。

（3）業(yè)務(wù)機制“偏離”

金融業(yè)務(wù)機制決定了金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和創(chuàng)新邊界。金融產(chǎn)品剛性兌付的現(xiàn)狀偏離了以信托、銀行理財?shù)葹榇淼馁Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“受人之托，代人理財”的業(yè)務(wù)機制，違背了”賣者有責(zé)、買者自負”的風(fēng)險與收益匹配業(yè)務(wù)原則[10]。資管業(yè)務(wù)機制“偏離”可以從以下參與主體進行映射：金融機構(gòu)作為發(fā)行方或管理方在整個資金融通鏈條中擔(dān)當?shù)氖墙鹑谛畔⒅薪榻巧?，而在實際剛性兌付情況下金融機構(gòu)本質(zhì)上從事的是“類信貸”業(yè)務(wù)，扮演的是信用中介角色，而非真正意義上的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)角色;融資主體在產(chǎn)品到期時應(yīng)履行償還義務(wù);投資者在金融產(chǎn)品出險時本應(yīng)風(fēng)險自擔(dān)，無權(quán)要求金融機構(gòu)進行兜底;監(jiān)管部門本應(yīng)在資管業(yè)務(wù)中做好事前事中事后穿透監(jiān)管;地方政府則不應(yīng)透支自身信用進行隱性擔(dān)保。這些參與主體在整個業(yè)務(wù)過程中均不同程度偏離了業(yè)務(wù)機制，不利于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)要求。

3.基礎(chǔ)設(shè)施的“欠缺”

（1）法律方面

截至目前，我國并無任何法律法規(guī)條文約定金融產(chǎn)品發(fā)行人必須實行剛性兌付，它是一種不成文的“行規(guī)”，并非規(guī)范的法律語言，不具備法理依據(jù)和契約保護基礎(chǔ)[4]。金融產(chǎn)品剛性兌付問題違背了民法公平原則，明顯扭曲了資管（信托）法律關(guān)系，削弱了法律法規(guī)的權(quán)威性，也違背了金融信用活動中風(fēng)險收益平衡規(guī)律。金融產(chǎn)品剛性兌付問題面臨著無法可依的狀況，同時相關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的法律法規(guī)存在一定滯后性。以《信托法》為例，這部法律制定于2001年，相關(guān)法律條款已遠不能適應(yīng)信托行業(yè)近20年的業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。因此，當前金融產(chǎn)品去剛性兌付還不具備相應(yīng)法律法規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施支撐。

（2）信用方面

金融信用作為金融機構(gòu)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，離不開金融交易?；顒又懈鲄⑴c主體應(yīng)恪守信用，使得價值在不同主體、不同時間、不同空間之間有序流通和交換。如金融交易一方?jīng)]有恪守信用，將直接導(dǎo)致價值交換鏈條出現(xiàn)斷痕，其他關(guān)聯(lián)交易主體遭受金融風(fēng)險并造成價值損失。在剛性兌付條件下，金融交易各方均缺乏信用的遵守，打破了原有的信用關(guān)系，導(dǎo)致價值交換鏈條重新組合。其中，融資主體在交易活動中未能履行償還義務(wù)，導(dǎo)致了金融資源的浪費和錯配;投資者在交易活動中未能履行風(fēng)險自擔(dān)義務(wù)，對金融風(fēng)險進行了轉(zhuǎn)移;地方政府和金融機構(gòu)在交易活動中過于透支自身信用“讓渡”給融資主體和投資者，從而增加了自身風(fēng)險和資產(chǎn)損失。這些參與主體的失信打破了原有信用關(guān)系的平衡，處于一種信用關(guān)系失衡的狀態(tài)，不具備金融產(chǎn)品去剛兌的信用關(guān)系基礎(chǔ)[11]。

（3）文化方面

金融產(chǎn)品剛性兌付文化最初是信托業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，隨后在銀行理財、資管等產(chǎn)品序列中進行了延展。這種舊文化直接影響到金融活動各個參與主體：一是為監(jiān)管部門處置個體金融風(fēng)險提供了思路，但并未真正化解風(fēng)險;二是幫助地方政府短期維護了較好的地方金融信用生態(tài)和地方企業(yè)發(fā)展，但不具有持續(xù)性;三是助長了金融機構(gòu)重業(yè)務(wù)輕風(fēng)險的市場偏好;四是對投資人過度保護，給投資人形成金融產(chǎn)品是一種“高息存款”、“無風(fēng)險、高收益”、“負盈不負虧”、“風(fēng)險有兜底”的投資預(yù)期，難以培養(yǎng)投資者的風(fēng)險意識與契約精神。金融產(chǎn)品剛性兌付的“畸形”文化與金融信用相背離，直接制約了金融市場化程度的提升以及金融信用體系的完善。不破則不立，這一“畸形”舊文化不破除，打破金融產(chǎn)品剛性兌付的問題就不能得到徹底解決。

三、金融產(chǎn)品去剛性兌付的必要性分析

（一）宏觀層面——去剛兌有利于金融“脫虛向?qū)崱?/p>

從宏觀層面來看，金融產(chǎn)品去剛性兌付將有利于更多的金融資源“脫虛向?qū)崱?，流向?qū)嶓w經(jīng)濟特別是民營中小微企業(yè)中。當前，我國實體經(jīng)濟正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當中，針對產(chǎn)能過剩、樓市庫存大、債務(wù)高企等方面問題，國家出臺政策在各行各業(yè)縱深推進“三去一降一補”。但在經(jīng)濟下行壓力尚未切實緩解的情況下，尤為需要金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源。金融產(chǎn)品剛性兌付加劇了金融資源“脫實向虛”，其資金流向以期限錯配、滾動發(fā)行、多層嵌套等方式直接或間接進入了房地產(chǎn)、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制性或虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，提升了社會綜合融資成本，顯著影響了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效。據(jù)wind數(shù)據(jù)進行測算，2017年房地產(chǎn)企業(yè)到位資金中非標資金占比約為22.5%，信托通道類資金投向地產(chǎn)的約為1.65萬億元，資金信托中投向房地產(chǎn)行業(yè)的余額為2.28萬億，券商資管中投向房地產(chǎn)的約為1.1萬億。金融產(chǎn)品去剛性兌付有利于促進百萬億的資管行業(yè)回歸“受人之托、代人理財”的業(yè)務(wù)本源，推動金融機構(gòu)在發(fā)行管理金融產(chǎn)品過程中主動、審慎、穿透管理項目風(fēng)險，實現(xiàn)資金端與資產(chǎn)端之間的收益、風(fēng)險、期限、金額一一匹配，更好地將金融資源有效配置到實體經(jīng)濟中來。

（二）中觀層面——去剛兌有利于優(yōu)化金融資源的市場配置效率

從中觀層面來看，金融產(chǎn)品去剛兌有利于優(yōu)化金融資源的市場化配置效率。金融是經(jīng)營風(fēng)險的行業(yè)，金融產(chǎn)品出現(xiàn)違約風(fēng)險是符合金融市場規(guī)律的，無違約風(fēng)險的金融產(chǎn)品理論上是不存在的。金融產(chǎn)品剛性兌付從表面上化解了金融風(fēng)險，但實質(zhì)上讓金融產(chǎn)品實際違約率沒有充分暴露給市場，使得金融風(fēng)險通過資金池運作模式“人為后置”并不斷積聚和轉(zhuǎn)移，抬高了金融市場無風(fēng)險收益率水平，導(dǎo)致金融資源在不同市場不同主體間的不合理流動，扭曲了市場配置金融資源的功能，導(dǎo)致金融風(fēng)險在金融體系內(nèi)集聚，不利于長效落實國家“三大攻堅戰(zhàn)”中的防范和化解金融行業(yè)風(fēng)險，整體而言對金融安全穩(wěn)定和金融改革發(fā)展弊大于利。金融產(chǎn)品去剛性兌付則有利于建立“賣者盡責(zé)、買者自負”的長效市場交易機制，讓金融風(fēng)險充分暴露在市場中，通過市場化交易機制促進市場在金融資源配置過程中起決定性作用，形成金融產(chǎn)品資金價格的市場化風(fēng)險定價，產(chǎn)品收益與項目風(fēng)險相匹配，以優(yōu)化金融市場配置金融資源的效率[12]。

（三）微觀層面——去剛兌有利于維護市場主體的切身利益

從微觀層面來看，金融產(chǎn)品去剛性兌付有利于維護市場主體的切身利益。一方面，金融產(chǎn)品剛性兌付以破壞金融市場規(guī)律為代價對投資人過度保護，投資人潛移默化中也形成了一種剛性兌付預(yù)期，陷入了極大的投資誤區(qū)，引致投資人對風(fēng)險缺乏敏感度，從而失去了對金融市場投資風(fēng)險的理性認識和有效判斷，過度追求更高收益金融產(chǎn)品，而更高收益金融產(chǎn)品的實際風(fēng)險將會更高。據(jù)南京財經(jīng)大學(xué)江蘇創(chuàng)新發(fā)展研究院發(fā)起的一項關(guān)于投資人教育的網(wǎng)絡(luò)問卷調(diào)查顯示：在43782份涉及20-59歲具有投資理財經(jīng)歷的網(wǎng)民群體中，有58.89%的網(wǎng)民表示銀行理財產(chǎn)品無風(fēng)險.可以放心購買;有26.57%的網(wǎng)民表示銀行理財可能有風(fēng)險，但是銀行會兜底;僅有14.54%的網(wǎng)民表示知悉銀行理財存在風(fēng)險，自己會根據(jù)風(fēng)險偏好和流動性進行選擇，對收益損失有心理預(yù)期。另一方面，金融產(chǎn)品剛性兌付助長了金融機構(gòu)的逆向選擇和道德風(fēng)險，促進了金融機構(gòu)的高杠桿運作和過度冒險低資質(zhì)項目，好壞融資主體無法區(qū)分，長期而言透支了金融機構(gòu)的信用，擴大了金融機構(gòu)風(fēng)險敞口[13]。一旦市場出現(xiàn)經(jīng)濟下行、銀根緊縮等情形，融資主體的違約風(fēng)險將大面積爆發(fā)，從而導(dǎo)致因投資人集中擠兌導(dǎo)致的社會非理性的群體性事件，損害了更多投資人的切身利益。金融產(chǎn)品去剛性兌付的過程使得風(fēng)險違約事件在市場的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”，不僅有利于培育投資人的風(fēng)險意識和風(fēng)險文化，讓投資人切身體會“買者自負”的投資要義，樹立投資人識別判斷金融風(fēng)險的意識和能力，而且有助于金融機構(gòu)在金融活動過程中充分意識風(fēng)險管理的重要性，通過專業(yè)化遴選和挖掘?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)的金融項目，讓市場上真正優(yōu)質(zhì)的實體企業(yè)能夠獲得稀缺的金融資源。

四、金融產(chǎn)品去剛性兌付的對策建議

（一）回歸金融服務(wù)實體本源

金融產(chǎn)品去剛性兌付的根本途徑在于推動金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源，讓各參與主體共同分享實體經(jīng)濟增長帶來的收益[14]。金融回歸服務(wù)實體本源，關(guān)鍵是要促進金融資源在實體經(jīng)濟領(lǐng)域的配置規(guī)模增長和配置效率提升：一是要發(fā)揮金融資本服務(wù)實體經(jīng)濟的主導(dǎo)力量，引導(dǎo)和推動金融機構(gòu)回歸本源、專注于主業(yè)，減弱或消除各類金融機構(gòu)對國有背景企業(yè)的具有政府隱性擔(dān)保的剛兌預(yù)期，理順國有企業(yè)與民營企業(yè)的“信貸中性”原則，圍繞支持實體經(jīng)濟進行金融創(chuàng)新，縮短資金流通鏈條，推動表外融資向表內(nèi)回歸，提高金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和效率;二是要發(fā)揮民營資本服務(wù)實體經(jīng)濟的新生力量，降低民營資本在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的準入門檻，提高民營資本服務(wù)實體經(jīng)濟的市場活力;三是發(fā)揮金融科技服務(wù)實體經(jīng)濟的引擎力量，通過國家/地方政府出臺金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，引導(dǎo)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等科技力量在金融領(lǐng)域的深度創(chuàng)新實踐，提高金融資源服務(wù)實體經(jīng)濟的普惠度。

（二）理順金融市場機制

1.理順契約機制

隨著我國金融市場化程度不斷提升，金融產(chǎn)品出現(xiàn)在交易的各個環(huán)節(jié)當中，理順各業(yè)務(wù)參與主體的契約關(guān)系顯得尤為重要。在金融產(chǎn)品交易活動中，向下穿透底層資產(chǎn)向上穿透實際投資人，融資主體、金融機構(gòu)、投資主體之間存在多重契約關(guān)系，詳見圖1所示。具體而言：第一，融資主體與金融機構(gòu)之間存在契約關(guān)系，這種契約關(guān)系以金融活動本質(zhì)為依托，金融機構(gòu)為融資主體設(shè)計提供一種直接或間接的融資渠道或服務(wù)方式，滿足融資主體的融資需求;第二，金融機構(gòu)與投資人之間存在契約關(guān)系，這種契約關(guān)系以委托代理形式形成，受托者金融機構(gòu)為委托者投資人進行資產(chǎn)管理處置，滿足投資人的權(quán)益保值增值需求。只有交易各方遵循契約精神，理清各方的權(quán)、責(zé)、利，才能真正回歸“受人之托、代人理財”業(yè)務(wù)本質(zhì)，實現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負”，打破行業(yè)剛性兌付。

2.理順利率機制

利率作為金融資源要素的價格表征，反映的是金融產(chǎn)品風(fēng)險收益的匹配關(guān)系。金融產(chǎn)品要實現(xiàn)去剛性兌付，就需要理順金融市場利率機制，通過利率大小充分反映融資主體的項目風(fēng)險大小，打破“無風(fēng)險、高收益”的錯配關(guān)系。一方面，要改變市場對無風(fēng)險利率的認識，雖然在實踐中存在以具有國家信用背書的資產(chǎn)收益率水平作為無風(fēng)險收益率的“錨”，但嚴格來說沒有任何資產(chǎn)是無風(fēng)險的，具有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)項目也并非是零風(fēng)險的。另一方面，要大力推進金融利率市場化改革步伐，打破利率“雙軌制”，讓風(fēng)險溢價水平充分體現(xiàn)產(chǎn)品風(fēng)險，使市場化利率在金融資源配置中起到?jīng)Q定性作用。

3.理順業(yè)務(wù)機制

金融產(chǎn)品去剛兌需要理順金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機制，重新梳理金融機構(gòu)、融資主體、投資者、監(jiān)管部門、地方政府等市場參與者的權(quán)責(zé)利。金融機構(gòu)為投資人提供財務(wù)分析、資產(chǎn)管理、挖掘價值、揭示風(fēng)險等信息中介服務(wù)時，一要全面做好金融產(chǎn)品的風(fēng)險管理工作，二要加強投資者適當性管理，三要在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)充分、持續(xù)、動態(tài)、客觀地披露金融產(chǎn)品信息，履行“賣者盡責(zé)”義務(wù)。融資主體需在金融產(chǎn)品發(fā)行之初真實、充分披露項目真實性信息，并在產(chǎn)品到期時按照約定的融資成本進行按時、足額支付，并積極承擔(dān)項目出險時的履約責(zé)任。投資人要充分知悉金融產(chǎn)品風(fēng)險大小，增強風(fēng)險意識和識別能力，按照自身風(fēng)險偏好進行投資，形成“買者自負”的投資預(yù)期和投資理念。監(jiān)管部門需要按照審慎監(jiān)管要求，維護金融市場秩序公平公正，處理好金融業(yè)務(wù)監(jiān)管與風(fēng)險處置的關(guān)系，對金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)實質(zhì)重于形式的穿透式監(jiān)管。地方政府應(yīng)理順市場與政府之間的邊界，逐步落實對地方性融資主體的去擔(dān)?；?，讓個體金融風(fēng)險“自然發(fā)生”而不是“風(fēng)險后置”。

（三）健全金融基礎(chǔ)設(shè)施

1.法律法規(guī)的健全

近年來，金融監(jiān)管部門高度重視金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管，陸續(xù)出臺了“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”“理財子公司管理辦法”等。金融產(chǎn)品去剛性兌付還離不開相關(guān)法律法規(guī)的健全。資管業(yè)務(wù)要做到有法可依、有法必依，在法律框架下保障各方主體利益，為打破剛性兌付奠定好法律基礎(chǔ)。金融產(chǎn)品剛性兌付的法律依據(jù)需從以下兩種情況進行健全。第一種情況：作為金融產(chǎn)品發(fā)行方或者管理方如按照相關(guān)合同約定的條款誠實信用、盡職履責(zé)，切實履行了信義義務(wù)，最大限度保障了投資人的利益，同時能夠經(jīng)受住有效的司法審查程序的。在這種情況下，即使投資人遭受了權(quán)益損失，也無任何法律依據(jù)和權(quán)利要求金融機構(gòu)賠償相應(yīng)損失，金融機構(gòu)無需承擔(dān)兌付義務(wù)。第二種情況：作為金融產(chǎn)品發(fā)行方或者管理方如在交易過程中并未盡職履責(zé)，因不當銷售、弄虛作假，未充分識別、揭示和管理金融產(chǎn)品所對應(yīng)的融資項目風(fēng)險，直接造成投資人合法權(quán)益受到損失的。在這種情況下，發(fā)行方或管理方則應(yīng)當按照約定條款承擔(dān)損害賠償責(zé)任，以彌補投資人投資收益的損失。這也彰顯了法律的公平和正義，維護了投資人的合法權(quán)益，且與金融機構(gòu)無條件承諾剛性兌付的情形具有本質(zhì)區(qū)別。此外，金融相關(guān)立法部門應(yīng)健全對金融消費者權(quán)益保護的立法工作，使投資人權(quán)益保護做到有法可依，明確受理和處理投資者投訴的法律途徑、法律程序和法律方式，加大損害投資人合法權(quán)益的責(zé)任主體的違法成本。

2.信用體系的完善

信用是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的基石，更是一切金融活動的基礎(chǔ)和根基。從全局來看，健全金融信用體系建設(shè)是金融產(chǎn)品去剛性兌付的信用基礎(chǔ)。一是要推動全國范圍內(nèi)的信用體系建設(shè)，特別是金融領(lǐng)域的信用基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境的健全，包括人民銀行征信系統(tǒng)和百行征信系統(tǒng)，營造全民守信的金融市場環(huán)境;二是要理清政府信用與企業(yè)信用的邊界，不透支地方政府信用，特別是國有企業(yè)、地方融資平臺等不應(yīng)過度依賴政府信用的透支;三是鼓勵社會各界監(jiān)督舉報，加大對金融機構(gòu)剛性兌付行為的監(jiān)管懲處力度，增加金融機構(gòu)剛性兌付的機會成本，倒逼金融機構(gòu)遵守信用回歸主業(yè)。

3.新金融文化的構(gòu)建

剛性兌付“畸形”舊文化和舊觀念違背了金融投資的契約精神，是阻礙金融產(chǎn)品去剛性兌付的無形障礙。要想徹底打破金融產(chǎn)品剛性兌付問題，就必須從文化層面進行觀念上的重構(gòu)，培育和塑造符合金融市場規(guī)律的新文化。新金融文化的培育需要金融活動中的監(jiān)管部門、地方政府、金融機構(gòu)、投資者等參與主體之間交互作用交互影響，徹底改變舊的金融理念。監(jiān)管部門應(yīng)在守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險底數(shù)前提下，適當提升對微觀金融市場風(fēng)險事件的容忍度，積極通過市場化途徑來化解個體性金融風(fēng)險，讓個體性金融違約風(fēng)險事件“自然發(fā)生”;地方政府應(yīng)從地方經(jīng)濟發(fā)展的長遠角度看待地方個體企業(yè)的短期違約風(fēng)險問題，而不是以短期政績考核為要求通過行政資源和手段化解個體性金融風(fēng)險;金融機構(gòu)應(yīng)嚴格遵守金融監(jiān)管要求合法合規(guī)經(jīng)營，履行好作為金融中介機構(gòu)的權(quán)責(zé)——“賣者盡責(zé)”，提升自身在金融業(yè)務(wù)中的風(fēng)險管理水平，不以短期業(yè)務(wù)增長“換取”長期風(fēng)險敞口，不以短期聲譽風(fēng)險“換取”長期信用風(fēng)險，不以短期利潤增長“換取”長期資本損耗;投資人則需樹立風(fēng)險觀，即金融意味著風(fēng)險，任何金融產(chǎn)品都是具有風(fēng)險的，風(fēng)險與收益相匹配，投資人需風(fēng)險自擔(dān)、自負盈虧——“買者自負”。

注釋：

①根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2014》中對“剛性兌付”的概念界定：剛性兌付即為當理財資金出現(xiàn)風(fēng)險、產(chǎn)品可能違約或達不到預(yù)期收益時，作為發(fā)行方或渠道方的信托公司、商業(yè)銀行、保險機構(gòu)等金融機構(gòu)為維護自身聲譽，通過給予投資者價值補償、用自有資金先行墊款、尋求第三方機構(gòu)接盤等多種方式確保理財產(chǎn)品本金和收益的兌付。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

收稿日期：2019-05-20

基金項目：江蘇省互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會省級項目（2019SHJ016）

作者簡介：陸岷峰（1962-），男，江蘇金湖人，南京財經(jīng)大學(xué)江蘇創(chuàng)新發(fā)展研究院首席研究員、教授，研究方向為宏觀經(jīng)濟、商業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融;馬經(jīng)緯（1998-），男，江蘇徐州人，江蘇師范大學(xué)江蘇圣理工學(xué)院一中俄學(xué)院金融工程系學(xué)生，研究方向為商業(yè)銀行、金融科技、金融工程;汪祖剛（1987-），男，湖北陽新人，南京財經(jīng)大學(xué)江蘇創(chuàng)新發(fā)展研究院研究員，研究方向為互聯(lián)網(wǎng)金融、風(fēng)險管理、金融科技。