對賭協(xié)議效力的司法裁判理由及批判

趙宇

【摘要】我國法院對以“海富案”為代表的對賭協(xié)議案件的態(tài)度廣受批判之時，學術界對Thoughtworks案件的解讀亦存在誤區(qū)。在中國法語境下，法院在對賭協(xié)議相關案件中對協(xié)議效力主動進行裁判是正當?shù)?。但是，通過分析其效力裁判的依據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，除去效力已被肯定的“純粹與股東對賭”型對賭協(xié)議，判定“與股東對賭、公司提供擔?！毙鸵只蚴恰芭c公司對賭”型對賭協(xié)議無效的裁判均存在巨大的謬誤。法院所關注的債權人利益保護的規(guī)范化路徑也不在于對對賭協(xié)議效力的判斷。通過借鑒“溢余”與“合法可用資金”的理論區(qū)分并結合中國法語境下的簡單財務指標，由債權人自行起訴，保護其自身利益才是問題的解決之道。

【關鍵詞】對賭協(xié)議;海富案;Thoughtworks案;溢余;合法可用資金

【中圖分類號】F832.51;D923.6

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）11-0129-9

自我國對賭協(xié)議第一案的“海富案”宣判以來，實務界與學術界均流行“可以與股東對賭，不得與公司對賭”的解讀，這甚至被從事私募股權（PE/VC）的投資機構、律師事務所，以及法院在裁判時奉為圭臬。然而，“海富案”的裁判結果在法學界引起了很多的批判。不少學者認為公司與投資者之間的對賭協(xié)議應屬于契約自由的范疇，因此以最強硬的否定性法律后果認定對賭協(xié)議的效力實質上并未尊重意思自治。有些學者從“合同”與“公司”二元結構的角度論述了對于對賭協(xié)議的武斷否定是由于我國法院將公司視作“靜態(tài)財產”而未在商事組織法的范疇內對其決策和財務狀況進行判斷[1]，其實是將公司視作了“股東財產延伸”[2]。還有學者援引了美國私募股權投資領域著名的Thoughtworks案，論證了美國法院對公司財務狀況的分析之于裁判的重要性，并指出對合同履行可能性的裁判而非合同效力的裁判應當成為我國法院學習的對象[3]。

雖然自“海富案”宣判至今，關于該案件的分析與學理上的批判屢見不鮮，并且對于美國Thought?works案的類案比較分析也已較為詳盡，然而嗣后在類似案件的司法裁判中，我國法院卻基本上遵守了“海富案”的裁判路徑。這究竟是我國法院在司法裁判中因循守舊或觀念有待提高，還是我國學界對于以“海富案”為代表的私募股權投資中的對賭協(xié)議相關案件缺乏系統(tǒng)的研究因而提出的建議條陳不符合中國法語境呢？因此，需要在現(xiàn)有理論和案例研究的基礎上，對我國私募股權投資中的對賭協(xié)議相關案件裁判進行系統(tǒng)的研究，從而梳理出我國法院對于對賭協(xié)議裁判的重點、依據(jù)，并基于此提出司法裁判的改進建議。

一、對賭協(xié)議的范圍和樣本說明

（一）對賭協(xié)議范圍的確定

對賭協(xié)議的范圍非常廣，絕不僅限于私募股權投資領域的協(xié)議。對于對賭協(xié)議范圍的確定，重點應當從功能主義維度來把握。

從詞源上看，“對賭”并非法律用詞，其更多地具有金融學上的含義，在某種意義上可能帶有賭博的含義。也正因如此，帶有賭博性質的資本市場交易（如衍生品交易）往往受到法律的嚴格規(guī)制以克制其強烈的負外部性[4]。

從功能主義視角來看，對賭至少有三種不同的交易模式：其一是如前所說的金融衍生品交易中買賣雙方達成的零和買賣（當然部分學者認為除衍生品交易之外，二級市場中股票的買賣亦是具有賭博性質的[5]）。其二是存在于勞務、雇傭甚至委托關系中，以實際盈利或虧損作為合同相對人報酬指標的風險代理合同。其三是私募股權投資中的對賭協(xié)議，其功能在于價格調整或估值調整，因而也被稱為估值調整機制（Valuation?Adjustment?Mechanism）。這種對估值調整的意義在于“將交易雙方不能達成一致的不確定事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結算。由于這種結構性安排，使得達成股權交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利”[6]。因而可以看出，將對賭協(xié)議等同于價格調整機制或估值調整機制是不正確的。盡管從某種意義上來說，估值調整功能正是對賭協(xié)議在投融資領域被廣泛使用最重要的原因。本文也僅僅探究的是私募股權投資領域中的對賭協(xié)議相關案件司法裁判產生的問題。

（二）關于研究樣本的說明

本文通過對私募股權投資領域對賭協(xié)議的司法裁判判決書或裁決書資料進行收集與統(tǒng)計分析，試圖全面呈現(xiàn)相關對賭協(xié)議案件的裁判路徑，并為裁判理由的評價與裁判建議的提出提供切實基礎。需要特別注意的是，此種研究方法固然能呈現(xiàn)法院對相關案件進行司法裁判的一般路徑，但是存在三方面的局限：第一，裁判文書網雖然是目前最權威的官方裁判文書查詢網站，但是通過該網站公布的裁判文書只占所有裁判文書的一小部分，有大量的裁判文書暫未通過該網站公布。第二，通過裁判文書網上傳的裁判文書存在歸類錯誤的情形，即可能出現(xiàn)已經上傳但錯誤歸類到其他案件的情形，從而使得案件統(tǒng)計不盡全面。第三，我國不同法院公布的裁判文書差異極大，有的說理較為充分、論證翔實;而有的幾乎沒有論證，說理也模棱兩可，因而難以準確地確定其適用的法律依據(jù)和論證邏輯，這也對案件統(tǒng)計工作的精確性帶來了一些阻礙。

在裁判文書網中，筆者通過關鍵詞“對賭協(xié)議”，并結合規(guī)范索引《公司法》第二十條和第三十五條，檢索了該網站所有相關的案例，最后檢索時間為2018年4月10日。對所有案例進行甄別，剔除二審法院認定原審認定事實不清、發(fā)回重審的案件，再審法院認定原審適用法律錯誤指令再審的案件，以及與對賭協(xié)議合同本身毫無關系的案件和并非私募股權投資領域的對賭協(xié)議案件，最終得到了63份有效裁判文書。

需要特別注意的是，在全部63份有效裁判文書中，法院均在裁判中對協(xié)議效力進行了判斷。這似乎意味著在我國司法實踐中，有關私募股權中對賭協(xié)議的案件，不論當事人訴求如何，法院一定會對協(xié)議效力進行判斷。

二、對賭協(xié)議效力裁判的正當化證明

如前所述，我國法院在私募股權投資對賭協(xié)議案件中，對協(xié)議效力的裁判是共同的裁判路徑。然而，雖然在所有案件中法院均對協(xié)議效力進行了裁判，但是并不意味著每個案件中當事人均有請求法院對協(xié)議效力進行判斷的訴求。表1顯示了雙方當事人是否就協(xié)議效力請求法院進行裁判（“是”包括原告提出合同效力的確認之訴，以及原告未提出合同效力的確認之訴而是提出給付之訴等，但被告以合同效力為由提出抗辯事由;“否”意味著案件當事人完全未就協(xié)議效力產生爭議）的案件數(shù)量占全部案件數(shù)量的比例。

由表1明顯可以看出，在大部分的案件（79.4%）中，法院就協(xié)議效力進行裁判是因為當事人雙方本身就協(xié)議效力產生了爭議，因而請求法院進行判斷。由此可以證明，不少學者通過借助美國對賭協(xié)議案件中著名的Thoughtwork案件批判我國法官在司法裁判中將重點置于協(xié)議效力而全然不顧協(xié)議履行之可行性有失偏頗。因為數(shù)據(jù)已然證明，近乎五分之四的案件中當事人本身就要求法院對協(xié)議效力進行判斷。

此外，或有人認為仍然存在大約五分之一的案件（20.6%）中雙方當事人均未對合同效力產生爭議，然而法院仍然對合同效力進行了判斷，這仍能說明法院的裁判路徑不正確，而是應當就當事人的爭議點直接進行裁判。然而，這種認識沒有考慮中國法語境，即我國民商事審判實踐的前提——請求權基礎的確定。

在我國的民商法審判實踐中，當事人提出的訴訟請求從“訴”的角度上分為確認之訴、形成之訴、給付之訴。確認之訴是當事人請求法院認定某種法律關系存在或不存在的訴;給付之訴是當事人請求法院責令義務履行人為一定行為或不為一定行為的訴;而形成之訴則是當事人請求法院變更或消滅某種法律關系的訴。

具體到對賭協(xié)議案件中，倘若當事人提出確認之訴，一般是確認合同效力有效或無效。倘若當事人提出給付之訴，給付正是債的客體。提出給付之訴正是基于一定的請求權，在對賭協(xié)議案件中一般是基于協(xié)議產生的履行合同的請求權。法院要對此給付之訴進行裁判，最重要的就是判斷當事人的請求權基礎。即使原告未提出請求法院確認合同有效且被告也并未提出合同效力存在瑕疵的抗辯，但只要是法院對給付之訴進行裁判，則必然要查明請求權是否存在、當事人是否有請求權、存在何種請求權、請求權的內容為何。而查明這些的前提則是判斷請求權的來源——對賭協(xié)議的效力。只有對賭協(xié)議有效，原告才享有基于該協(xié)議的請求權。因此，法院對對賭協(xié)議效力進行判斷的本質是對請求權基礎的判斷，與當事人是否提出協(xié)議效力爭議無關。倘若當事人提出形成之訴，必然是基于一定的形成訴權，如《合同法》第五十四條和《民法總則》第一百四十七條規(guī)定的撤銷權，《合同法》第九十四條規(guī)定的法定解除權，《合同法解釋二》第二十六條規(guī)定的情勢變更情形下的解除權等。顯然這些形成訴權的行使也是在合同有效的基礎上產生的，否則不存在撤銷、解除的問題，此時法院對合同效力的判斷在于確定當事人有無形成權且當事人有無依訴行使形成權。此時法院對對賭協(xié)議效力的裁判亦與當事人是否提出協(xié)議效力爭議無關。

以上三個不同種類的訴對應的當事人的請求類型不同，導致法院判斷對賭協(xié)議效力的原因不同。但無論當事人提出何種訴訟請求，法院均會對對賭協(xié)議的效力進行裁判。

反觀美國的Thoughtwork案件，原告SV要求Thoughtwork公司強制贖回其可贖回優(yōu)先股。原告未提出確認合同是否有效的請求，被告也未提出合同效力存在瑕疵，雙方直接圍繞是否應該強制贖回展開。當時法院未對該案件中投資合同的效力進行判斷，而是直接對協(xié)議的履行即優(yōu)先股的贖回進行了分析，這種裁判路徑符合美國普通法的一般審判原理，但是難以直接適用于我國的司法審判。即使在我們已熟知Thoughtworks案的今天，倘若該案件在我國重新發(fā)生，我國法院定然還會對投資協(xié)議的效力進行判斷。暫且不論我國法院在私募股權投資對賭協(xié)議案件中，對協(xié)議效力的判斷是否準確，僅論及對協(xié)議效力判斷本身，并非我國法院技不如人，實則是遵循中國法語境下的民商事審判規(guī)則。

上文已論證我國法院在私募股權投資對賭協(xié)議相關案件中對協(xié)議效力裁判的正當性。盡管這個裁判方向是正確的，但并不能說明對協(xié)議效力的裁判亦是準確的、論證是充分的。表2列示了“與公司對賭”和“與股東對賭”兩種基本類型下當事人是否就協(xié)議效力請求法院進行裁判的案件數(shù)量。

由表2可知，在“與股東對賭”類型中，有相當多案件的當事人根本未對協(xié)議效力產生爭議，亦未提出效力確認之訴;但在“與公司對賭”類型中，所有案件的當事人均請求法院對協(xié)議效力進行裁判。細查之則會發(fā)現(xiàn)，在此類案件中不論原告提出的訴訟請求是什么，被告均提出合同效力瑕疵的抗辯事由。結合對賭協(xié)議的司法審判歷史，可以推斷導致這種差異的原因是最高院再審“海富案”之后，在實務界開始盛傳“可以與股東對賭，不能與公司對賭”的“經驗”。因此，每當出現(xiàn)“與公司對賭”的案件時，不論原告的訴求為何，被告方的律師總會提出合同無效的抗辯。這不得不說是對賭協(xié)議的效力裁判不準確所導致的直觀后果，以至于學界和實務界開始批判協(xié)議效力裁判的必要性。

應當說，對賭協(xié)議案件持續(xù)引起關注不僅是因為我國私募股權投資市場較為活躍，還因為法院在司法裁判中反復的態(tài)度、論證的含糊，以及“海富案”之后確立的審判原則由于不符合各類私募股權投資市場的需要，亦難以自圓其說而飽受批判。

在所有對賭協(xié)議案件中，“與股東對賭”項下又可以分為“純粹與股東對賭”以及“與股東對賭、公司提供擔?！眱煞N子類型。在不同類型的案件中，法院對對賭協(xié)議效力的裁判結果不同。表3呈現(xiàn)了各種

具體類型的案件中法院對對賭協(xié)議效力裁判結果的對比。

由表3可知，“純粹與股東對賭”（不論是現(xiàn)金對賭還是回購對賭）型對賭協(xié)議的效力已經完全被我國法院承認。與之相比，僅有44.4%的“與股東對賭、公司提供擔?！毙蛯€協(xié)議和20.0%的“與公司對賭”型對賭協(xié)議的效力被法院所確認，這兩類協(xié)議的效力則是需要研究的重點內容。

三、“與股東對賭、公司提供擔?！毙蛯€協(xié)議效力裁判研究

表3的統(tǒng)計結果揭示了一個事實：我國法院對“與股東對賭、公司提供擔?！毙蛯€協(xié)議效力的認識存在巨大的差異，幾乎一半的法院認定協(xié)議有效，一半認定協(xié)議無效。表4展示了認定協(xié)議無效的裁判文書對協(xié)議效力裁判的說理情況。

在“與股東對賭、公司提供擔?！毙蛯€協(xié)議被認定無效的五個案件中，《公司法》第二十條第一款成為法院裁判的主要依據(jù)。另外一個案件中，法院還認定提供擔保條款涉嫌“抽逃出資”因而違反了《公司法》第三十五條，所以認定協(xié)議無效。我國《公司法》并未對抽逃出資的概念做出具體規(guī)定，可以認為“抽逃出資是公司成立且股東繳付出資后，公司違反法律規(guī)定向股東返還出資或股東違反法律規(guī)定從公司無償取得或超過合理對價取得利益并導致公司資本減少的行為或交易”[7]。根據(jù)這一定義，構成抽逃出資的一個重要前提是“從公司無償取得或超過合理對價取得利益”，可是公司為股東提供擔保的情形并不滿足這一前提。

公司的股本并非處于不可觸碰或絕對不能用的狀態(tài)。禁止抽逃出資規(guī)則是基于資本維持原則，防止股東抽逃出資而損害公司與債權人利益所設定的規(guī)則。這是因為股東對出資的“抽逃”是“無償”或“超過合理對價”的，一旦股東抽逃出資后，公司的資本已然發(fā)生了不可挽回的損失。此時受到損害的不僅包括此時公司的債權人，其實也包含基于相信公司的資本信用而愿意和公司接觸的嗣后債權人。這是由于“資本信用的顯示與判斷具有對世性……公司可以向不特定的多數(shù)人顯示其注冊資本狀況，而任何人都可以利用工商登記資料進行資本信用判斷”[8]。顯然，股東抽逃出資后，公司的實際資產信用狀況與其應當所有的資本信用狀況不一致時，損害了債權人以及基于公司注冊資本相信公司資本能力而嗣后成為公司債權人的利益。但是這并不意味著在公司成立后，公司的資本即束之高閣。注冊資本金也是可以投入公司生產運營的。倘若公司都持續(xù)保持注冊資本金原模原樣不變，《公司法》就不會要求公司從利潤中提取法定公積金了。事實上，在公司生產經營過程中，公司的資本金不斷地被投入運營，只不過是資本在不同形式之間轉換。抽逃出資對公司股本造成了不可逆的損害，違反了資本維持原則。資本維持原則要求“公司應當維持與公司資本總額相當?shù)呢敭a”[9]。公司雖然不斷將注冊資本投入生產運營，但是購買的財產對于公司而言仍然構成“相當于資本額度之財產”，能夠作為“具體財產充實抽象資本”[10]。而具體到為股東提供擔保的情形中，公司即使使用了注冊資本，此時也并非不可逆或無償?shù)摹俺樘印?，而是取得了對股東的債權。

誠如通聯(lián)資本管理有限公司再審民事判決書中所論述的，公司為股東提供擔保，“是股東承擔的股權回購價款本息承擔連帶責任，仍然屬于金錢債務范疇”。公司資產負債表中資產項下的“現(xiàn)金”減少而

“應收款項”增加，減少的“現(xiàn)金”等于增加的“應收款項”，公司總的資產項目并未減少。表4中的五份判決書均援引了《公司法》第二十條，顯然并未考慮到資產形式的轉化。

當然，或許法院在裁判時也考慮到，即使公司取得了對股東的債權，那也不如獲得現(xiàn)金那樣“令人感到踏實和放心”，但這并非法律所考慮的范疇。若是徹底地實現(xiàn)所謂的“令債權人滿意”，除非公司永遠不花錢只掙錢。因此，公司資產的安全絕非依靠靜態(tài)意義上的財產能夠實現(xiàn)的。

此外，債權人之所以選擇和特定公司進行交易，亦是其投資的自由選擇。在具體交易中即使公司注冊資本的一部分被“抽逃”，債權人利益也未必會受到嚴重損害，但是《公司法》仍設定了資本維持的“紅線”。而對于未損害公司資本的行為，法律意義上的“嚴重損害債權人利益”則需要依據(jù)個案進行判斷。因此，法院認定當股東對賭后公司提供的擔保條款無效，實則未注意到這種擔保形式與《公司法》第十六條規(guī)定的公司擔保形式并無本質不同。既然都是公司對股東提供擔保，作為主合同的對賭協(xié)議的效力受到法院認可而擔保協(xié)議的效力卻遭到否認，這顯然于理不通。

綜上所述，通過對“與股東對賭、公司提供擔?！毙蛯€協(xié)議效力裁判依據(jù)的分析可以得出，法院認定這類協(xié)議無效，實則未考慮股東既不是無償或超過正常對價獲得利益，亦未考慮資產形式轉化后資產本質上并未減少，因此這類協(xié)議并未違反《公司 法》第十六條和第二十條的規(guī)定，應當作有效判斷。

四、“與公司對賭”型對賭協(xié)議效力裁判研究

自“海富案”判決中最高人民法院否認了海富公司與世恒公司之間對賭協(xié)議的效力之后，整個實務界開始產生“不能與公司對賭”的認識。具體而言，“與公司對賭”型對賭協(xié)議分為“現(xiàn)金對賭”與“回購對賭”兩個子類別。前者是以被投資公司向投資者補償現(xiàn)金為手段，往往是以公司的業(yè)績?yōu)闂l件對賭，“海富案”中的對賭協(xié)議即是此類;后者以被投資公司回購投資者股份為手段，往往以公司是否成功上市為條件。

表5呈現(xiàn)了“回購對賭”與“現(xiàn)金對賭”協(xié)議效力裁判情況的對比。前者的有效率明顯低于后者，這是由兩方面的原因造成的：

其一，在傳統(tǒng)的認識中，公司回購股份比公司對外輸出現(xiàn)金“更危險”，更容易損害債權人利益。公司回購股份會造成公司資本的減少，尤其在注冊資本實行實繳制時期，“實繳資本是資產利用方式多樣性的基礎”[11]，因此傳統(tǒng)上認為公司資本一旦減少必然會對債權人造成損害。事實上，《公司法》對無論是對有限責任公司，還是對股份有限公司的股份回購都做了極其嚴格的限制。而公司進行現(xiàn)金補償則不同。公司無時無刻不在進行各種交易，現(xiàn)金流的增加和減少稀松平常，現(xiàn)金的減少遠不如資本減少那樣“令人警覺”。而且，我國《公司法》并未規(guī)定利潤分配的范圍，因此分配時只要不落入“抽逃出資”的桎梏，在司法實踐中都不認為公司現(xiàn)金的減少是多么嚴重的事情。因此，法院裁判“與公司對賭”型案件時，倘若遇到“現(xiàn)金對賭”，可能會加以考慮再行判斷;而遇到“回購對賭”案件時，幾乎是不假思索地判決協(xié)議無效。

其二，“回購對賭”型對賭協(xié)議有效的三個案件是同一案情事實，只是被投資公司的三個不同投資者起訴，其案卷號都是相連的，因而這三個案件本質上是一個案件。三個案件中的協(xié)議效力被法院做出相同判斷幾乎是必然的，這無疑在一定程度上增加了有效比例。

（一）“回購對賭”型對賭協(xié)議效力裁判研究

“與公司對賭”中無效的“回購對賭”協(xié)議效力裁判依據(jù)如下：

在揚州福源智業(yè)投資中心與浙江中凱潤控股有限公司、蘇為佳股權轉讓案[（2014）揚商初字第00079號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“讓股東在不具備法定回購股權的情形以及不需要經過法定程序的情況下，直接由公司支付對價而取得財產，實質是股東可以不承擔公司經營風險而當然地獲得約定收益，損害了公司、公司其他股東和公司債權人的權益”。

在江蘇聯(lián)發(fā)紡織股份有限公司與海安中機浦發(fā)曲軸有限公司、蔣永玉等請求公司收購股份案[（2016）蘇0621民初3475號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“投資者可以取得相對固定的收益，該收益實際上脫離了公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人的利益”。

在常州產權交易所與黃晉、尚蛙網絡科技（江蘇）有限公司等股權轉讓案[（2017）蘇04民終3295號]中，法院依據(jù)《公司法》第三十五條，認為“股東只能通過公司經營利潤分配從公司獲取股東收益，亦可通過法定減資程序退出公司經營，在公司經營未達預期或者公司在經營過程中出現(xiàn)違反增資合同的情況下，要求公司回購股權，實質上系抽回出資”。

在管金秀、山東姜仔鴨農業(yè)產業(yè)集團有限公司新增資本認購案[（2017）魯09民終1752號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“公司進行退還認購款的約定，直接或者間接地損害了公司利益和公司債權人利益”。

在湖南湖大海捷津杉創(chuàng)業(yè)投資有限公司與張立忠、柳莉等與公司有關的糾紛[（2017）湘民終245號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條、第三十五條和第七十四條，認為“行為違反了《公司法》的強制性規(guī)定，侵害了該公司其他股東的利益而無效”。

在新疆厚德股權投資有限合伙企業(yè)與庫車杰豐果業(yè)有限責任公司、王國光、王世光合同糾紛[（2016）新01民初258號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“使得厚德合伙企業(yè)的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了杰豐公司的經營業(yè)績，實質上損害了杰豐公司及公司債權人利益”。

在葉鋒與福建省萬坤順建筑節(jié)能有限公司合同糾紛[（2016）閩0206民初298號]等五案件中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“悖離公司法治理精神，最終使股東規(guī)避公司不能上市帶來的風險，嚴重損害了公司、公司其他股東和債權人的合法利益”?！豆痉ā返谄呤臈l規(guī)定了股東的股份回購請求權，第三十五條則規(guī)定了禁止抽逃資本。一旦公司違法回購即違反第七十四條，也就自然成為抽逃資本的行為。顯然，公司直接回購股權降低了公司資本，而“公司的資本一經確定，非依法定程序，不得隨意改變”[12]，根據(jù)此資本不變原則，不符合《公司法》第七十四條的回購行為確有“抽逃出資”之嫌。但是，需要特別注意的是，正是由于我國《公司法》事實上提供了股份回購渠道，因而在協(xié)議中約定回購對賭并不意味著履行協(xié)議回購股權的行為一定不符合法定回購程序。只是有可能公司因無法通過股東會決議或不符合法定回購的條件，而只能采取違法回購的方式，僅僅在此情況下公司的股份回購行為可能因違法而產生效力瑕疵。

換言之，“回購對賭”條款中約定公司在某種條件成就時應當回購股權，這種回購行為未必是不符合法定回購條件的行為。至于合同成立并生效后條件成就時，公司實際能否依法回購股權，這顯然是合同實際履行時的問題，不屬于訂立合同時雙方所考慮的范圍。倘若公司不能合法回購股份，比如因缺乏足夠的現(xiàn)金或未能滿足法定回購條件而不能回購，此時陷入了履行不能的狀態(tài)，當然也不構成影響判斷合同效力的因素。并且，由于《公司法》提供了回購股份即合法履行合同的路徑，在協(xié)議生效后公司卻遇到了履行障礙，這是嗣后的履行不能，僅僅產生債務不履行（違約）的問題[13]。沒有任何理由可以以在實際履行合同時履行行為可能違法為由，而否定約定股權回購的合同的效力。

“嚴重損害債權人利益”僅僅在公司最終沒能依法回購，而是采取違法回購的履行方式時才可能出現(xiàn)。即使發(fā)生這種情形，也只影響實際履行行為的效力。因為若以此判定合同歸于無效，這種判斷合同有效性的標準顯然是合同實際履行方式的合法性。事實上，以權利變動為目的的基礎合同只會在合同雙方之間產生債之約束，與作為合同履行法律效果的權利變動本身是兩個相互獨立的法律事實[14]。當然，當法律明確禁止某種行為而該行為就是履行合同的唯一方式時，合同的確可能因違反法律的強制性規(guī)范無效。比如法律禁止買賣槍支，那么買賣槍支的合同必然無效。但是“回購對賭”協(xié)議本身并未被法律所禁止。

（二）“現(xiàn)金對賭”型對賭協(xié)議效力裁判研究

“與公司對賭”中無效的“現(xiàn)金對賭”型協(xié)議效力裁判依據(jù)如下：

在廈門金泰九鼎股權投資合伙企業(yè)與駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司公司增資案[（2014）廈民初字第137號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“補償行為的效力應當遵守公司法有關公司資本維持原則的規(guī)定。該原則強調公司至少須維持相當于資本額的財產，以具體財產充實抽象資本。公司債權人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保，從而實現(xiàn)對其利益的保護。向股東返還資本則意味著從債權人有權獲得支付的資本中攫取財富。如果融資公司可以直接作為補償主體，必將不當減少公司資產，損害公司及債權人的利益”。

在浙江實地東辰股權投資合伙企業(yè)與羅麗娜、杭州開鼎企業(yè)管理有限公司等新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛[（2015）浙杭商終字第1276號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“補償條款的約定使得企業(yè)可以取得相對固定的收益，該收益脫離了公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，該補償條款應認定為無效”。

在合肥高特佳創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司與深圳市龍日投資控股有限公司、黃日光、深圳市龍日園藝景觀有限公司合同糾紛[（2015）深南法民二初字第159號]中，法院依據(jù)《公司法》第二十條，認為“協(xié)議規(guī)避自身的投資損失，確保其投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了龍日園藝公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益”。

在各類對賭協(xié)議中，似乎此類裁判無效的理由最為單一——所有認定無效的判決均認為協(xié)議違反了《公司法》第二十條第一款。從具體理由論述上看，法院論證的理由分為兩種：其一，協(xié)議使得投資者取得了相對固定的收益，脫離了公司的實際經營業(yè)績;其二，協(xié)議減損了公司資本，亦即不當?shù)販p少了公司資產。但是筆者認為此說法不正確。

首先，對賭協(xié)議的本質在于投資者對公司股權的估值調整。投資者之所以與公司簽訂對賭協(xié)議并約定現(xiàn)金補償條款，最重要的原因是投資者與被投資公司之間就被投資公司股份的實際價值存在爭議。因此，兩者之間達成了一個妥協(xié)。在這種合意下，若以現(xiàn)金作為估值調整手段則會產生兩種投資方式：一是投資者以分期償付的形式向被投資公司投資，這種投資方式在并購投資中較為常見;二是現(xiàn)金補償型對賭投資。

兩種估值調整方式本質上并無不同，區(qū)別主要表現(xiàn)在被投資公司的資產負債表上，前者的資產項下的現(xiàn)金流不斷增加，總資產數(shù)額也不斷增加，即使條件未成就，也僅僅使得資產不再增加，并不會產生資產減少的問題。而對于后者，一旦對賭條件未成就，公司需要向投資者返還現(xiàn)金，意味著公司資產負債表資產項下現(xiàn)金流會減少。

對于以分期償付的形式進行對賭投資，由于在投資初始，進入公司資產負債表資產項下的現(xiàn)金流是股權對價的一部分，相當于現(xiàn)金補償型對賭投資的對賭條件未成就時，公司返還投資者財產后剩余的現(xiàn)金增量。其實即使使用現(xiàn)金補償作為對賭投資手段，條件未成就時公司資產負債表上的資產比簽訂對賭協(xié)議前的資產仍然增加了。此時對于被投資公司而言，其每股股票的價值一定與對賭條件成就時的每股價值不同。這種不同正是通過對賭協(xié)議進行了估值調整，所以對賭協(xié)議并未使投資者獲得相對固定的收益而脫離公司實際經營業(yè)績。返還投資者的現(xiàn)金相當于投資者的部分或者全部的溢價出資，即公司的經營業(yè)績未達到條件時，不足以支撐依照對賭協(xié)議初始投資約定的較高的股票價值。簽訂對賭協(xié)議時高估了股票價值，高估的部分即是返還的部分。因此，對賭協(xié)議可以理解為投資者確定公司股票價值的方式，協(xié)議中所設定的條件成就與否則決定了股票價值的高低。從根源上看，現(xiàn)金對賭條件未達到時，公司返還的現(xiàn)金不是對投資者較低收益的補償，而是對股份價值估計過高的調整，實質是將投資者當初過高的估價返還給投資者。自然不存在使得投資者獲得相對固定的收益而脫離公司實際經營業(yè)績的問題。

其次，法院認為對賭協(xié)議會損害公司資本因而違反了資本維持原則，這顯然混淆了“資本”與“資產”的概念。一旦公司履行“現(xiàn)金對賭”協(xié)議，必將減少公司的資產，資產負債表資產項下的現(xiàn)金流會減少。而資產減少后，并不能確定是所有者權益減少抑或是負債減少。即使是所有者權益項下減少，也不能確定就是股本部分減少。三者之間的關系可簡化為如下等式：

資產（現(xiàn)金+固定資產等）=所有者權益（股本+資本公積+盈余公積+未分配利潤）+負債（長期負債+流動負債）

根據(jù)這個等式，履行對賭協(xié)議后，隨著現(xiàn)金減少，等式左邊資產隨之減少，而為了保持等式平衡，等式右邊也要相應減少。法院認定資產減少也就損害了股本，這是當然地將等式右邊的減少項置入了所有者權益項下的股本部分。然而，事實上右邊的任何部分減少均是有可能的。在私募投資實踐中，有一種稅收籌劃方案即是將部分股權投資在事前安排為債權投資（包括可轉換債券、優(yōu)先股、可轉化優(yōu)先股），計入負債項下（此方案在稅法實務中稱為“資本弱化”方案）。因此，如果“現(xiàn)金對賭”協(xié)議采取的是此種方案，那么被投資公司履行協(xié)議時將一部分投資返還投資者，此時其負債會減少。

實踐中，大量企業(yè)會采取上述方案，即將股權投資計入債權投資中。這樣做通常是出于三種理由：其一，股權投資以派發(fā)股息為利潤分配方式，在利潤分配之前，企業(yè)需根據(jù)應納稅所得額計算企業(yè)所得稅，而債權投資的利息則可以作為財務費用在應納稅所得額中扣除，因此企業(yè)愿意用高杠桿、低資本的辦法吸引投資。其二，企業(yè)依據(jù)國際財務報告準則（IFRS）發(fā)行“復合金融工具”（Compound?Financial?Instrument）或依據(jù)一般公認會計原則（GAAP）發(fā)行“混合金融工具”（Hybrid?Financial?Instrument），如可贖回優(yōu)先股或可轉化優(yōu)先股時，就會將這一類本質是股權投資（尤其是美國風投市場，大部分企業(yè)發(fā)行的就是優(yōu)先股，比如Thoughtwork案）的金融工具計入金融負債。其三，債權人優(yōu)先于股東受償，實踐中私募投資人往往并不在意對公司事項的表決，而是需要獲得及時、安全的投資回報。公司增加股東需要其他股東的意思表示，而增加債權人除特殊情況如破產程序外，卻不需要其他債權人同意。債權人的增加也意味著公司資產增加了，擔保債權人自身債權的財產也增加了。況且最高人民法院典型案例“沙港案”標志著在我國司法實踐在一定程度上承認了“深石原則”（Deep?Rock?Principle），若股東將實際股權投資作為債權計入負債項下，其債權劣后于其他債權人受償。無疑這是一種不會受到任何阻力且讓公司債權人沒有必要反對的做法。

由此可以看出，以上三方面的原因都可以使得投資涉及的三方（投資者、公司以及公司債權人）愿意接受這樣的投資方案。況且債權人沒有權力查閱公司財務會計賬簿，也往往不知道有哪些股東是以債權形式出資。待履行對賭協(xié)議時，公司負債減少并不構成觸發(fā)《公司法》第三十五條抽逃出資的條件。

此外，如果公司經營狀況較好，依協(xié)議需要返還股東的資產不多，有可能使用未分配利潤或盈余公積返還。即使公司完全沒有利潤，那么股東當初溢價投資公司后，超出股票面值的溢價款進入公司資本公積，倘若資本公積仍未被公司使用，公司仍有可能使用資本公積償付股東。

在上述情形下，公司都向股東進行了現(xiàn)金補償，但是都沒有損害公司股本。當然如果公司經營業(yè)績非常不好，資本公積已使用完，公司所有資產等于其資本，那么公司履行協(xié)議勢必會減少其資本。而這種減少又并非現(xiàn)金流轉化為應收賬款，即并非貨幣轉化為債權，這種資本的減損若未經法定減資程序，確實是被《公司法》所禁止的。

但是如同前述公司“回購對賭”方式一般，并不能用實際上協(xié)議已然成立并生效后一方實際履行協(xié)議方式的合法性，來倒推原本協(xié)議的合法性。法律事實上為協(xié)議的合法履行提供了可能性，不能因為實際履行行為為法律所禁止而當然地認為協(xié)議本身無效。

五、債權人保護的路徑

盡管“海富案”的判決與其流行的解讀仍然廣受詬病，但是法院普遍對“對賭協(xié)議”效力進行判斷的做法符合我國的民商事審判邏輯。當然，不可否認的是，我國法院對協(xié)議效力認定的理由和結論的確存在巨大的問題。除投資者與被投資公司股東簽訂的對賭協(xié)議已經廣泛地被認為有效之外，與公司之間簽訂的擔保、回購或現(xiàn)金對賭協(xié)議，其被認定無效的理由均不能成立。

通過對所有對賭協(xié)議案件的統(tǒng)計分析可以看出，債權人利益成為法院關注的焦點且成為大部分協(xié)議效力裁判的核心。然而，債權人利益并非僅通過協(xié)議的效力裁判就能得到保護，通過司法裁判認定對賭協(xié)議無效也絕非保護債權人利益的規(guī)范化路徑。學術界與實務界部分認為美國Thoughtworks案對我國對賭協(xié)議司法裁判的借鑒意義在于，法院的裁判重點由協(xié)議的效力裁判轉向協(xié)議的可履行性，這雖然有其合理性，但沒有考慮中國法語境，亦在一定程度上誤讀了Thoughtworks的裁判要旨。

其實，對于債權人利益的保護正是Thought?works案能夠帶給我們的啟示。Thoughtworks案完全無關乎對賭協(xié)議的效力，甚至和具體保護債權人權利的標準也沒有太大關系，法官的中心論點在于闡明公司決定是否履行協(xié)議（在該案中為贖回優(yōu)先股）屬于董事會履行信義義務的范疇。法官為了證明這個論點，詳盡地論述了公司“溢余”（surplus）并非合法可用的資金。其用意在于說明，公司有多余的錢（溢余）并不代表公司就有足夠的能力償付債權人。因此，投資者不能認為公司明顯有多出股本的凈資產而當然地認為其能夠履行協(xié)議義務。只有公司有所謂的“合法可用資金”（legally?available?fund）時，才具有充分償付債權人的能力，因此可以用合法可用資金來贖回優(yōu)先股。

至于“溢余”和“合法可用資金”的邊界在哪里，究竟多于股本的凈資產達到多少才能被稱為擁有“合法可用資金”，這些問題需要結合具體的財務指標，并且考慮公司當前經營狀況和對現(xiàn)金的需求程度等才能就個案做出判斷。這并非法官決定的范疇，而應交由商人自行處理。盡管Thoughtworks案中法官的結論是有利于被投資公司的，但是特拉華州法院的法官為了證明被投資公司董事會決策的合理性所提出的“溢余”不同于“合法可用資金”之論點，對于中國法語境下對賭協(xié)議案件中債權人利益的保護有很大的啟發(fā)。Thoughtworks案中法官提到的“溢余”在中國法語境下大致等于公司的凈資產減去股本，體現(xiàn)在資產負債表中的關系等式如下：

溢余=資產-負債-股本=凈資產-股本=資本公積+盈余公積+未分配利潤

具體而言，在中國法語境下，公司履行對賭協(xié)議后，倘若公司債權人認為大股東控制下的公司履行對賭協(xié)議嚴重損害了其利益，債權人可以以股東未履行《公司法》第二十條第一款規(guī)定的義務為由，并依第二十條第三款提起法人人格否認之訴;此外，公司履行協(xié)議減損其責任財產致使債權人的債權無法滿足，債權人也可以依據(jù)《合同法》第七十四條提出撤銷權訴訟以保全其債權（債權人完全可以認為履行對賭協(xié)議的方式是類似于以明顯不合理低價甚至無償?shù)姆绞教幚砉矩敭a）。即使公司履行對賭協(xié)議后仍保留溢余，即仍存在一部分資本公積、盈余公積或未分配利潤（除去股本后的凈資產），債權人仍然能夠以公司可能喪失清償能力為由起訴，公司亦不能以其未損及資本為由抗辯，而是應證明其保持有充足的“合法可用資金”用以支持其清償能力。

我國傳統(tǒng)的司法實踐僅以資本維持原則保護債權人利益，但是資本充實僅能保障公司不出現(xiàn)資不抵債的情形，并不能保證公司有充分的清償能力。由此，結合簡單的財務指標即凈資產與股本，法院通過“合法可用資金”的判斷事實上能夠提高債權人保護的標準，讓債權人自行決定是否起訴以維護其利益，并充分尊重了對賭協(xié)議當事人之間的私法自治。而這也正是Thoughtworks案對中國法語境下的對賭協(xié)議司法實踐最有借鑒意義的地方。

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