• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    創(chuàng)業(yè)板上市公司控制權(quán)配置對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響

    2019-09-10 07:22:44李秉祥鄒雅冰簡(jiǎn)冠群
    財(cái)會(huì)月刊·下半月 2019年6期
    關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板

    李秉祥 鄒雅冰 簡(jiǎn)冠群

    【摘要】控制權(quán)作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心,決定著公司內(nèi)部代理問(wèn)題,進(jìn)而影響著公司超額現(xiàn)金持有情況。以2014~2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本,基于委托代理關(guān)系視角,探討控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有呈倒U型關(guān)系;經(jīng)理層和大股東在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系;獨(dú)立董事比例有助于降低超額現(xiàn)金持有;由大股東委派的總經(jīng)理會(huì)降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有量。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),目前創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的控制權(quán)配置模式所對(duì)應(yīng)的超額現(xiàn)金持有量并非最低,公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化。

    【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板;控制權(quán)配置;超額現(xiàn)金持有;委托代理關(guān)系

    【中圖分類號(hào)】F275

    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

    【文章編號(hào)】1004-0994(2019)12-0010-12

    一、引言

    現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn),不僅支撐著企業(yè)的日常交易和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),還可以迅速捕捉投資機(jī)會(huì),避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,但現(xiàn)金也正是由于流動(dòng)性強(qiáng)而更易受到侵占,超額的現(xiàn)金持有不僅會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本,而且容易引致企業(yè)過(guò)度投資行為,從而帶來(lái)收益性差、公司價(jià)值降低等不良影響。超額現(xiàn)金持有是指公司實(shí)際現(xiàn)金持有偏離正?,F(xiàn)金持有的程度,不同行業(yè)、不同特征公司的現(xiàn)金持有量存在顯著的差異,而超額現(xiàn)金持有則消除了這種差異性,可以更理性地反映公司現(xiàn)金持有的合理性以及公司治理機(jī)制存在的不完善。若企業(yè)持有現(xiàn)金過(guò)多,則會(huì)造成機(jī)會(huì)成本過(guò)大;而如果持有現(xiàn)金過(guò)少,則可能導(dǎo)致融資成本較高。其根源是公司治理中的代理問(wèn)題,而無(wú)論是第一類代理問(wèn)題還是第二類代理問(wèn)題,都是公司的控制權(quán)在某種程度上與所有權(quán)產(chǎn)生了分離,都反映了公司治理機(jī)制的不完善。良好的公司治理機(jī)制不僅可以規(guī)范管理者和大股東的行為,還可以通過(guò)一系列有效的制度安排減少公司內(nèi)部的代理沖突,進(jìn)而提高現(xiàn)金持有價(jià)值,提升公司的經(jīng)營(yíng)效率。而從本質(zhì)上說(shuō),公司治理結(jié)構(gòu)的核心是一套關(guān)于公司控制權(quán)配置的制度安排,其宗旨是保證股東利益最大化、提高財(cái)務(wù)決策效率。那么,怎樣的控制權(quán)配置才能夠保證現(xiàn)金持有決策的效率呢?在委托代理關(guān)系視角下,不同控制權(quán)配置模式下公司的代理沖突不同,可能會(huì)導(dǎo)致不同的超額現(xiàn)金持有問(wèn)題。

    近年來(lái),超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中越來(lái)越普遍。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司以“兩高一新”的特點(diǎn)區(qū)別于主板市場(chǎng),代表了社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的方向,市場(chǎng)中以民營(yíng)資本為主,受政策管制較少。而在相同的制度背景下,創(chuàng)業(yè)板上市公司要保持較高成長(zhǎng)性,就要依靠較多的投資機(jī)會(huì),實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離程度較高,同時(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)較不成熟,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題以及公司經(jīng)營(yíng)不確定性問(wèn)題更為突出。因此,本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象,基于超額現(xiàn)金持有的委托代理理論,深入探究控制權(quán)配置對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。一方面,可以豐富公司治理關(guān)于控制權(quán)配置和超額現(xiàn)金持有方面的理論;另一方面,為創(chuàng)業(yè)板上市公司降低超額現(xiàn)金持有、保持其良好的成長(zhǎng)性提供決策參考,具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

    二、文獻(xiàn)綜述

    國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象的研究主要基于融資優(yōu)序理論和委托代理理論這兩大主流理論展開(kāi)。融資優(yōu)序理論假設(shè)管理者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱,公司的外部融資受到較為明顯的制約,公司持有超額現(xiàn)金是為了降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的高額外部融資成本。已有文獻(xiàn)如Fazzari等[1]、Opler等[2]、Faulkender和Wang[3]以及張莉芳[4]的研究表明,當(dāng)公司面臨外部融資約束時(shí),公司內(nèi)部的實(shí)際現(xiàn)金流情況也會(huì)很大程度地影響公司投資支出,相比未受到融資約束的公司而言,受到融資約束的公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。而在委托代理理論下,超額現(xiàn)金持有則是公司管理層侵害外部股東利益、大股東侵害中小股東利益的一種表現(xiàn)形式。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別基于內(nèi)部治理機(jī)制中的兩類代理沖突和外部治理環(huán)境等視角開(kāi)展研究。

    部分學(xué)者從第一類代理問(wèn)題的角度出發(fā),認(rèn)為超額現(xiàn)金持有是管理者犧牲股東利益而追求自身利益的表現(xiàn)。Jensen[5]基于代理理論提出了自由現(xiàn)金流理論,認(rèn)為管理者有動(dòng)機(jī)持有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備,從而實(shí)現(xiàn)自身的利益。Nikolove等[6]通過(guò)建立動(dòng)態(tài)模型發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與管理者的特權(quán)消費(fèi)之間存在較高的彈性?;谖覈?guó)上市公司的特征,楊興全等[7]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與現(xiàn)金持有水平正相關(guān),管理層會(huì)利用自身控制權(quán)進(jìn)行過(guò)度投資,進(jìn)而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。還有一些學(xué)者從第二類代理問(wèn)題的角度出發(fā),強(qiáng)調(diào)了大股東和中小股東之間的潛在利益沖突,認(rèn)為超額現(xiàn)金持有是大股東攫取私人收益的一種方式。當(dāng)大股東獲得公司絕對(duì)控制權(quán)時(shí),可能會(huì)增加自身持有超額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī),以便從中獲取控制權(quán)私人收益[8]。國(guó)內(nèi)學(xué)者李增泉等[9]、趙國(guó)宇[10]研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金因其較強(qiáng)的流動(dòng)性而更易異化為大股東實(shí)施侵占行為的對(duì)象,大股東非合理利用公司現(xiàn)金資源會(huì)侵占小股東利益。在外部治理環(huán)境方面,學(xué)者們大多從股東保護(hù)角度出發(fā),認(rèn)為超額現(xiàn)金持有量與股東保護(hù)程度有關(guān),股東權(quán)利未得到有效保護(hù)的公司其現(xiàn)金持有水平是股東權(quán)利保護(hù)較好公司的兩倍[11,12]。通過(guò)分析兩種理論可以發(fā)現(xiàn),前者是公司為應(yīng)對(duì)高融資約束條件而持有超額現(xiàn)金,更多體現(xiàn)為“適度觀”,而后者是大股東和管理層為攫取私人收益而采取的一種形式,更多體現(xiàn)為“占有觀”。與委托代理理論相比,融資優(yōu)序理論更多地考慮了財(cái)務(wù)特征因素,假設(shè)在公司的管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間不存在代理問(wèn)題,并未考慮代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金持有的影響,但是在現(xiàn)代企業(yè)中由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離,卻普遍存在著相應(yīng)的代理沖突[13]。因此,本文認(rèn)為融資優(yōu)序理論更適用于解釋企業(yè)正?,F(xiàn)金持有,相比而言委托代理理論更能解釋超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。

    隨著不完全契約理論和委托代理理論的進(jìn)一步發(fā)展,越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從代理成本的角度理解超額現(xiàn)金持有問(wèn)題。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠完善,加之我國(guó)對(duì)投資者尤其是中小投資者利益保護(hù)的法律不夠完善,在這種情況下,必然導(dǎo)致管理者或大股東利用自身超額控制權(quán)侵占中小股東利益,超額現(xiàn)金持有作為公司中的重要財(cái)務(wù)決策,就是其中的一種重要侵占手段。管理者出于固守職位、謀取私利等原因會(huì)傾向于持有高額現(xiàn)金、將現(xiàn)金大量投資于一些凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目以及實(shí)施過(guò)度并購(gòu)等,而大股東作為公司具有實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部控制人,其私人利益更多地通過(guò)對(duì)資金的需求來(lái)體現(xiàn),比如利用自身的超額控制權(quán)對(duì)資金進(jìn)行不合理的占用、轉(zhuǎn)移、實(shí)施關(guān)聯(lián)方交易等。

    進(jìn)而國(guó)內(nèi)外研究者也試著從代理角度尋求解決問(wèn)題的方法,良好的公司治理機(jī)制可以降低代理沖突,從而降低超額現(xiàn)金持有量,提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值[13,14]??刂茩?quán)配置作為公司治理機(jī)制中的核心內(nèi)容,是公司控制權(quán)在股東、董事會(huì)以及經(jīng)理層面的分配,對(duì)改善超額現(xiàn)金持有問(wèn)題起著關(guān)鍵作用。而在現(xiàn)有文獻(xiàn)中,學(xué)者大多從控制權(quán)結(jié)構(gòu)的單一層面出發(fā)研究超額現(xiàn)金持有問(wèn)題,忽略了控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性和整體性,且研究結(jié)論不盡相同。作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地反映公司治理機(jī)制中所存在的問(wèn)題,在很大程度上影響著公司的實(shí)際現(xiàn)金持有情況。Claessens等[15]發(fā)現(xiàn)當(dāng)控制性股東持股比例較低時(shí),大股東控制更多地體現(xiàn)為壕溝效應(yīng);而當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定程度后,股東的侵占動(dòng)機(jī)逐漸降低,與公司利益趨于一致,大股東控制更多地體現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)。韓忠雪、周婷婷[16]通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn),公司的現(xiàn)金持有水平與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,股權(quán)集中更多地顯示出利益趨同效應(yīng)。姜毅[17]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈顯著倒U型關(guān)系。而張玉春[18]卻認(rèn)為,第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān),公司股權(quán)的過(guò)度集中會(huì)負(fù)向影響現(xiàn)金持有決策的合理性。董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為公司的主要監(jiān)督約束機(jī)制,也與解決超額現(xiàn)金持有問(wèn)題存在著密切的關(guān)系。Lee[19]認(rèn)為獨(dú)立董事占比與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系。廖理、肖作平[20]通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事與現(xiàn)金持有量之間并不存在顯著關(guān)系。武曉玲、翟明磊[21]從經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制出發(fā),也得出了相同的結(jié)論。這說(shuō)明獨(dú)立董事在現(xiàn)有的制度下并沒(méi)有充分發(fā)揮其價(jià)值。與此相反,許楠、曹春方[22]卻認(rèn)為獨(dú)立董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng),公司現(xiàn)金持有量就越少。經(jīng)理層機(jī)制可以在一定程度上抑制管理層的自利行為,從而降低超額現(xiàn)金持有。Ozkan等[23]通過(guò)研究高管持股比例與現(xiàn)金持有的關(guān)系發(fā)現(xiàn):當(dāng)高管持股比例低于24%或高于64%時(shí),現(xiàn)金持有量會(huì)隨著持股比例的升高而增加;而持股比例在24%~64%范圍之內(nèi)時(shí),現(xiàn)金持有量會(huì)隨著持股比例的升高而降低。而胡國(guó)柳等[24]研究發(fā)現(xiàn),管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)管理者持股比例處于低水平時(shí),管理者就會(huì)產(chǎn)生防御動(dòng)機(jī)。

    綜觀控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn),首先,缺乏系統(tǒng)的控制權(quán)配置研究,大多數(shù)文獻(xiàn)僅集中于控制權(quán)結(jié)構(gòu)的單一視角進(jìn)行研究。其次,樣本選擇以及統(tǒng)計(jì)方法的差異,也造成了分析結(jié)果的誤差。最后,目前超額現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)還較少,大部分研究都集中于現(xiàn)金持有水平方面?;诖?,本文將控制權(quán)配置(控制權(quán)在公司三個(gè)經(jīng)濟(jì)主體股東、董事會(huì)、經(jīng)理層之間的配置)作為研究的基礎(chǔ),對(duì)公司的超額現(xiàn)金持有狀況進(jìn)行比較分析,從超額現(xiàn)金持有的角度為公司的控制權(quán)配置研究提供新的視角,為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化控制權(quán)配置模式提出指導(dǎo)性建議。本文可能的貢獻(xiàn)在于:1豐富了超額現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)?,F(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有方面的研究都集中于實(shí)際現(xiàn)金持有方面,忽略了公司的財(cái)務(wù)特征與行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有情況的影響,不夠全面。2以往學(xué)者對(duì)控制權(quán)配置和超額現(xiàn)金持有的研究大多從某一層面展開(kāi),沒(méi)有將三個(gè)層面(股東層面、董事會(huì)層面、經(jīng)理層面)系統(tǒng)地結(jié)合起來(lái),本文構(gòu)建了控制權(quán)配置模式,在將控制權(quán)的三個(gè)維度進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上研究超額現(xiàn)金持有問(wèn)題,突破了以往單一的層次。

    三、控制權(quán)配置類型的劃分

    隨著現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展,企業(yè)被定義為一系列契約的集合,然而人的有限理性、機(jī)會(huì)主義行為和交易成本的存在,導(dǎo)致了契約的不完備。Grossman、Hart[25]最早提出剩余控制權(quán)是不完全契約理論的核心,他們將企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)。Hart、Moore[26]在此基礎(chǔ)上提出了不完全契約理論,認(rèn)為所有權(quán)是控制權(quán)的基礎(chǔ),擁有公司所有權(quán)的股東之間的權(quán)利配置就是控制權(quán)配置。我國(guó)學(xué)者也在此方面做了大量研究工作,但大多都是關(guān)于股權(quán)在股東方面的配置[27,28]。Rajan、Zingales[29]提出了新的觀點(diǎn),認(rèn)為控制權(quán)不是簡(jiǎn)單的1/0關(guān)系,控制權(quán)可以同時(shí)分配在不同的利益主體之間,它應(yīng)該是連續(xù)的。葛結(jié)根[30]結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況,也認(rèn)為在現(xiàn)代企業(yè)理論下,控制權(quán)配置不應(yīng)該僅局限于單邊治理結(jié)構(gòu),應(yīng)當(dāng)尋求股東與其他相關(guān)主體之間的利益平衡。瞿寶忠[31]、王季[32]提出,控制權(quán)配置是在股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層這三種層面利益相關(guān)者之間的配置,并在此基礎(chǔ)上劃分和整合了不同控制權(quán)配置類型的公司,分析了公司的治理效率及其對(duì)公司績(jī)效的影響。本文借鑒瞿寶忠[31]、王季[32]對(duì)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)劃分的思想,提出了三層次公司控制權(quán)配置類型。

    1.股東層面的控制權(quán)。股東在公司中享有收益權(quán)和表決權(quán),股東的持股比例決定了其擁有的收益權(quán),其擁有的表決權(quán)大多通過(guò)股東大會(huì)、依據(jù)資本多數(shù)決議制度行使。資本多數(shù)決議制度的核心是多數(shù)股份的支配性地位,遵循“一股一表決權(quán)”的股權(quán)平等原則,從本質(zhì)上講,股東的持股比例也決定了其所擁有的表決權(quán),股東的表決權(quán)會(huì)隨著持股比例的升高而增大。小股東往往持有較少股份,且不參與企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng),其有限的投票權(quán)難以對(duì)議案表決產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響,由此小股東往往會(huì)放棄“用手投票”方式,轉(zhuǎn)而采用“用腳投票”方式,在公司的控制權(quán)配置中難以顯示其具體的控制權(quán)特征。因此,本文在研究股東層面的控制權(quán)配置時(shí)主要探討公司大股東的控制權(quán)。

    根據(jù)我國(guó)公司法規(guī)定,股東的持股比例存在四個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn):10%(持有公司10%以上股份的股東可以請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì))、30%(股東持有公司30%以上股份,必須進(jìn)行強(qiáng)制要約收購(gòu))、50%(絕對(duì)控股點(diǎn),股東大會(huì)上的決議必須出席會(huì)議的股東半數(shù)以上同意)、66.7%(經(jīng)出席股東大會(huì)的三分之二以上的股東同意,股東大會(huì)可以修改公司的章程,減少或增加公司的注冊(cè)資本,合并、分離或解散公司以及變更公司的形式)。但是在公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,股東持股比例超過(guò)50%就可以形成絕對(duì)控股,同時(shí),大股東持股比例超過(guò)66.7%和低于10%的公司非常少,2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東持股比例超過(guò)66.7%的公司幾乎為零,而低于10%的公司占比也僅為2%。因此,本文略去66.7%和10%這兩個(gè)持股比例節(jié)點(diǎn),對(duì)第一大股東持股比例的劃分節(jié)點(diǎn)為30%和50%。?設(shè)Sn為第一大股東持股比例,0<Sn<1,本文以30%和50%為兩個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)股東層面控制權(quán)進(jìn)行劃分,具體見(jiàn)表1。

    2.董事會(huì)層面的控制權(quán)。董事會(huì)在進(jìn)行決議的表達(dá)和實(shí)施時(shí),依據(jù)的也是多數(shù)決議制度,但不同于股東大會(huì)以持股比例作為決策基礎(chǔ),董事會(huì)主要通過(guò)參加董事會(huì)的董事所表決的票數(shù)占比來(lái)行使決策權(quán),最終作出的決議必須經(jīng)一半以上董事會(huì)成員通過(guò)。因此,本文將董事會(huì)層面控制權(quán)定義為占全體董事會(huì)的某個(gè)特定比例,根據(jù)我國(guó)《公司法》所規(guī)定的簡(jiǎn)單多數(shù)原則,將董事會(huì)的控制權(quán)節(jié)點(diǎn)定為50%。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中,普遍存在著股權(quán)高度集中以及內(nèi)部人控制現(xiàn)象,導(dǎo)致董事會(huì)中最常見(jiàn)的兩種類型是受大股東控制的董事會(huì)和受經(jīng)理層控制的董事會(huì),本文以大股東占董事會(huì)席位比例和經(jīng)理層占董事會(huì)席位比例進(jìn)行區(qū)分,將董事會(huì)分為三種類型:受大股東控制、受經(jīng)理層控制、相對(duì)獨(dú)立。具體見(jiàn)表2。

    3.經(jīng)理層面的控制權(quán)。經(jīng)理層作為內(nèi)外部信息的接受和處理中心,更加了解公司的資源、實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況以及公司所處的市場(chǎng)情況,實(shí)際掌握著公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán),在公司運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用??偨?jīng)理作為經(jīng)理層的核心,掌握著公司經(jīng)理層面的主要控制權(quán),其擁有的決策權(quán)由董事會(huì)授予,同時(shí),總經(jīng)理還擁有特定的人事提案權(quán),其控制權(quán)不用通過(guò)多數(shù)投票原則實(shí)施,且難以進(jìn)行界定。因此,本文結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況界定經(jīng)理層面的控制權(quán)狀況,主要以總經(jīng)理對(duì)第一大股東的最終歸屬性來(lái)判別。若公司的總經(jīng)理由大股東直接或間接委派,則定義其經(jīng)理層面的控制權(quán)配置類型為M1;若公司的總經(jīng)理為董事會(huì)聘用的獨(dú)立性較強(qiáng)的職業(yè)經(jīng)理人,則定義其經(jīng)理層面的控制權(quán)配置類型為M2;總經(jīng)理的任命方式不屬于以上兩種類型的情況較少,通過(guò)這類方式任命的總經(jīng)理也具有較強(qiáng)的獨(dú)立性,因此也可納入M2。具體見(jiàn)表3。

    4.控制權(quán)配置類型。董事會(huì)在公司治理鏈中起著重要的中心樞紐作用,它不僅是公司股東的代理人,還是經(jīng)理層的委托人,在公司治理機(jī)制中起著關(guān)鍵作用,高效的董事會(huì)不僅可以做出更有利的決策,還可以有效提高治理效率和公司價(jià)值。本文以董事會(huì)層面的控制權(quán)配置狀況作為分組依據(jù),將控制權(quán)配置模式分為三組,研究不同的控制權(quán)配置模式對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。董事會(huì)狀態(tài)為A的為第一類,表示“大股東控制的董事會(huì)”;董事會(huì)狀態(tài)為B的為第二類,表示“經(jīng)理層控制的董事會(huì)”;董事會(huì)狀態(tài)為C的為第三類,表示“獨(dú)立或制衡的董事會(huì)”。

    將以上三個(gè)維度綜合起來(lái)分析公司總的控制權(quán)配置狀態(tài),可得到表4所示的18種控制權(quán)配置類型。

    基于前文分析可知,本文通過(guò)三個(gè)層面的整合將公司控制權(quán)配置類型分為了18種,通過(guò)對(duì)樣本公司進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)可知,公司控制權(quán)配置類型主要為類型14(S2CM1)、類型17(S2CM2)、類型18(S3CM2),分別占樣本公司總量的10.25%、27.81%和41%,覆蓋了79.06%的公司。由于其他控制權(quán)配置類型分布的公司太少,沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義,因此本文只探討類型14、類型17和類型18這三種控制權(quán)配置類型下公司的超額現(xiàn)金持有情況。

    四、理論分析及研究假設(shè)

    (一)第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有

    傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為,在股權(quán)分散的情況下,公司的所有權(quán)分散在眾多的小股東手中,他們既沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束,這種

    “搭便車(chē)”的行為會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層成為公司的實(shí)際控制者,公司的主要代理矛盾就表現(xiàn)為管理者和股東層面的沖突。管理者出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡、免受資本市場(chǎng)監(jiān)督、消極工作以及追求自利行為等動(dòng)機(jī),會(huì)利用其所擁有的剩余控制權(quán)持有大量超額現(xiàn)金,進(jìn)行盲目的過(guò)度投資甚至投資一些凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目,或增加自身在職消費(fèi)和控制權(quán)力,從而構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)。隨著大股東股權(quán)比例的提高,大股東監(jiān)督管理者的動(dòng)力也會(huì)隨之提高,從而可以在一定程度上抑制管理層的自利行為。然而,在委托代理理論下,除管理者和股東之間存在代理沖突外,大股東與中小股東之間也普遍存在著代理問(wèn)題。例如,大股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易等方式掏空公司,侵占中小股東的利益[10]。大股東監(jiān)督管理者的成本無(wú)法得到相應(yīng)的收益,相比于共享收益而言私有收益的實(shí)現(xiàn)難度較小,大股東對(duì)資金的占用動(dòng)機(jī)增強(qiáng),進(jìn)而會(huì)攫取更多的私人收益,此時(shí)大股東的“利益侵占效應(yīng)”大于“利益協(xié)同效應(yīng)”,從而導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平提高。

    當(dāng)大股東持股比例提高到可以相對(duì)或絕對(duì)掌握公司控制權(quán)時(shí),其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的一致性較強(qiáng),所有權(quán)比例的提高也削弱了大股東獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī),其更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)公司。黃曉波等[33]通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí),公司現(xiàn)金持有量會(huì)逐漸減少。在股權(quán)相對(duì)集中的情況下,大股東和其他股東之間的矛盾固然存在,但其本質(zhì)目標(biāo)是一致的,即實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化,此時(shí)大股東會(huì)通過(guò)改善現(xiàn)金持有價(jià)值而帶來(lái)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升。大股東所擁有的控制權(quán)能夠有效激發(fā)其卓越的管理能力和監(jiān)督力,大股東會(huì)更加用心地經(jīng)營(yíng)公司,進(jìn)而分享到更多的公司收益。同時(shí),由于大股東股權(quán)比例較高,大股東對(duì)經(jīng)理層的控制能力也越強(qiáng),這種對(duì)經(jīng)理層造成的威脅將使得經(jīng)理層更努力地經(jīng)營(yíng),并盡可能做出對(duì)大股東有利的決策,行為會(huì)更加規(guī)范,自利動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱。此時(shí),大股東的

    “利益協(xié)同效應(yīng)”大于“利益侵占效應(yīng)”,從而能有效降低超額現(xiàn)金持有水平。

    基于以上分析,本文認(rèn)為第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有之間存在著非線性關(guān)系,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|處于較低的持股比例狀態(tài)時(shí),兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系,而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|處于高持股比例狀態(tài)時(shí),超額現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著持股比例的增加而逐漸降低。因此,提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有呈倒U型關(guān)系。

    (二)董事會(huì)層次的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有

    董事會(huì)是公司治理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié),它從股東利益的角度出發(fā)監(jiān)督經(jīng)理層,進(jìn)而降低代理成本,提高治理效率和公司績(jī)效。董事會(huì)層次的控制權(quán)通過(guò)董事會(huì)席位的占比來(lái)體現(xiàn),不同的董事會(huì)結(jié)構(gòu)存在不同的代理成本及公司治理效率,從而影響公司的超額現(xiàn)金持有量。

    由大股東控制的董事會(huì)下,大股東在董事會(huì)的席位占比達(dá)到了一半以上,股東對(duì)董事會(huì)有著實(shí)際控制力,這時(shí)的董事會(huì)更多代表的是大股東的利益,股東的想法會(huì)很大程度上影響董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策,減弱了股東和董事會(huì)之間的制衡作用,董事會(huì)監(jiān)督的有效性無(wú)法真正發(fā)揮。大股東影響的董事越多,大股東越有能力左右董事會(huì)的投票權(quán),從而更多地做出對(duì)自己有利的決策,攫取更多的控制權(quán)私有收益。謝玲芳、朱曉明[34]研究發(fā)現(xiàn),控股股東在董事會(huì)中所占比例是反映公司治理水平的一個(gè)重要表征,當(dāng)董事會(huì)的席位大部分都由控股股東控制時(shí)公司以“侵占”效應(yīng)為主,公司的治理效率較差,會(huì)降低公司價(jià)值。因此,本文認(rèn)為,大股東在董事會(huì)的席位占比越大,其在公司的實(shí)際控制權(quán)越大,其越有可能通過(guò)控制董事會(huì)決策而出現(xiàn)資金占用、關(guān)聯(lián)方交易等侵占行為,從而引起公司的超額現(xiàn)金持有量增多。由經(jīng)理層控制的董事會(huì)下,董事會(huì)中的成員大多在管理層任職,可以提高董事會(huì)和經(jīng)理層之間的信息溝通效率,進(jìn)而使經(jīng)理層的決策更加高效。但同時(shí),由于經(jīng)理層在董事會(huì)所占席位超過(guò)一半,容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象,這會(huì)負(fù)面影響董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的牽制力,不利于董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督,經(jīng)理人可能會(huì)利用自身對(duì)董事會(huì)的控制力做出“尋租”行為,董事會(huì)的決策更多體現(xiàn)了內(nèi)部人的意志。因此,本文認(rèn)為在內(nèi)部人控制的董事會(huì)下,經(jīng)理層可能會(huì)利用在董事會(huì)上的投票權(quán)做出更多有利于自身的決策,通過(guò)持有更多的超額現(xiàn)金來(lái)實(shí)現(xiàn)自己固守職位、謀取私利的目的。

    獨(dú)立制衡的董事會(huì)下,董事會(huì)不偏袒任何一方,而是會(huì)充分發(fā)揮各個(gè)主體的長(zhǎng)處,變得更加專業(yè)和高效,從而制定出更加合理有效的戰(zhàn)略,董事會(huì)還會(huì)更有效地履行自己的監(jiān)督職責(zé),從而提高公司治理效率,降低代理成本,減少不合理的超額現(xiàn)金持有。

    獨(dú)立董事一般不在公司內(nèi)部任職,且獨(dú)立于公司股東,在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中僅運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷,其獨(dú)立性和專業(yè)性使其能夠中立、自由地發(fā)表意見(jiàn),客觀地監(jiān)督經(jīng)理層,維護(hù)中小股東權(quán)益,防止內(nèi)部人控制,獨(dú)立董事相比內(nèi)部董事是公司管理者更有效的監(jiān)督者。獨(dú)立董事不僅僅可以通過(guò)監(jiān)督管理者行為來(lái)降低代理成本、提高公司治理效率,同時(shí)獨(dú)立董事還具有咨詢功能,可以利用其專業(yè)知識(shí)幫助董事做出最優(yōu)決策,也可以降低經(jīng)理人獲取信息的成本。獨(dú)立董事所帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)可以大大降低現(xiàn)金的管理成本和機(jī)會(huì)成本,減少不必要的現(xiàn)金持有量,進(jìn)而提高公司的決策效率。因此,本文認(rèn)為獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。基于以上分析,提出假設(shè):

    假設(shè)2a:大股東在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

    假設(shè)2b:經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

    假設(shè)2c:獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。

    (三)經(jīng)理層次的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有

    經(jīng)理層所擁有的控制權(quán)與總經(jīng)理的任命方式有關(guān)。大股東委派的任命方式下,股東的實(shí)際控制力加強(qiáng),大股東的意志與利益動(dòng)機(jī)會(huì)在很大程度上限制經(jīng)理層的行為,公司決策多體現(xiàn)為大股東的意愿,但可能會(huì)出現(xiàn)大股東與經(jīng)理層的利益沖突,從而影響公司治理效率。同時(shí),由于公司存在著大股東監(jiān)督的外部性和控制權(quán)私人收益,大股東就會(huì)放棄公司價(jià)值最大化的目標(biāo),轉(zhuǎn)而依托自身控制權(quán)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化。在這種情況下,經(jīng)理層可能會(huì)通過(guò)自己所掌握的信息優(yōu)勢(shì)與大股東合謀,配合大股東攫取私人收益。而由董事會(huì)所委派的總經(jīng)理一般多為職業(yè)經(jīng)理人,專業(yè)性較強(qiáng),做出的決策有效性高,有利于提升公司的管理水平。同時(shí),作為職業(yè)經(jīng)理人的總經(jīng)理相對(duì)來(lái)說(shuō)較為獨(dú)立,會(huì)受到股東和董事會(huì)的監(jiān)督與制約,內(nèi)部控制相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)更加有效,總經(jīng)理也會(huì)盡可能做出有利于提升公司價(jià)值的決策。綜上所述,本文認(rèn)為受大股東委派的經(jīng)理人獨(dú)立性較弱,其做出的決策多體現(xiàn)了某些利益集團(tuán)的意志,不能獨(dú)立執(zhí)行董事會(huì)的決策,增加了公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的代理成本,進(jìn)而會(huì)增加超額現(xiàn)金持有。

    基于以上分析,本文認(rèn)為總經(jīng)理由大股東委派會(huì)導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有量增加。因此,提出以下假設(shè):假設(shè)3:由大股東委派總經(jīng)理與超額現(xiàn)金持有正相關(guān)。

    (四)三種主要控制權(quán)配置類型下的超額現(xiàn)金持有量

    控制權(quán)配置類型14(S2CM1)下,第一大股東持股比例在30%~50%之間,董事會(huì)處于獨(dú)立制衡狀態(tài),經(jīng)理層受大股東控制。此時(shí)大股東在股東大會(huì)的控制權(quán)屬于相對(duì)控股地位,其他股東有機(jī)會(huì)在股東大會(huì)上通過(guò)行使投票權(quán)影響公司的決策,同時(shí)大股東也有更大的動(dòng)力去監(jiān)督和管理經(jīng)理層,防止經(jīng)理層做出不利于股東的決策。但是這種情況下,總經(jīng)理由大股東實(shí)際控制,經(jīng)理層受制于大股東,可能會(huì)出現(xiàn)合謀侵占中小股東利益的情況,而且這種類型下也沒(méi)有出現(xiàn)“三權(quán)分控”的局面,因此本文認(rèn)為類型14不是最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)。

    類型17(S2CM2)下,第一大股東持股比例在30%~50%之間,董事會(huì)處于相對(duì)獨(dú)立制衡狀態(tài),經(jīng)理層不受大股東委派。此種類型與類型14相比,總經(jīng)理不受大股東控制,相對(duì)來(lái)說(shuō)可以真正實(shí)現(xiàn)“三權(quán)分控”,有利于公司治理機(jī)制更好地發(fā)揮作用,超額現(xiàn)金持有量也會(huì)相對(duì)較低。因此,本文認(rèn)為類型17代表了相對(duì)最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)。

    類型18(S3CM2)下,第一大股東持股比例在30%以下,董事會(huì)處于獨(dú)立制衡的狀態(tài),總經(jīng)理不受大股東控制。這種情況下,雖然也是“三權(quán)分控”狀態(tài),但是相對(duì)較低的持股比例會(huì)增加第一大股東控制地位的不穩(wěn)定性,大股東對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督力也會(huì)降低。同時(shí),大股東的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度較高,更易通過(guò)持有超額現(xiàn)金而對(duì)公司進(jìn)行利益侵占,其“利益侵占”的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此,類型18不是最優(yōu)的控制權(quán)配置狀態(tài)?;谝陨戏治?,提出假設(shè):

    假設(shè)4:類型17在以上三種主要控制權(quán)配置類型中,是超額現(xiàn)金持有最低的類型。

    五、實(shí)證研究

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文主要研究創(chuàng)業(yè)板上市公司控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有之間的作用機(jī)理。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立于2009年,前五年的發(fā)展相對(duì)來(lái)說(shuō)不成熟,市場(chǎng)較不穩(wěn)定,因此本文剔除了2013年以前的數(shù)據(jù),選取2014~2016年創(chuàng)業(yè)板所有上市公司作為研究樣本。為避免異常數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響,本文剔除了變量指標(biāo)存在缺失的公司,最終得到1395家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安

    (CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德(wind)數(shù)據(jù)庫(kù)以及通過(guò)手工整理公司年報(bào)獲得,并采用SPSSStatistics21.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

    (二)變量定義與模型構(gòu)建

    1.被解釋變量:超額現(xiàn)金持有。超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)是指公司實(shí)際現(xiàn)金持有與正常現(xiàn)金持有水平的差額。本文對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的估計(jì)參照Opler等[2]、Dittmar等[11]的方法,通過(guò)構(gòu)建模型估算出公司的正?,F(xiàn)金持有水平,然后用模型的

    回歸殘差作為超額現(xiàn)金持有的代理變量。首先,參照辛宇等[13]的做法用如下指標(biāo)衡量公

    司的現(xiàn)金持有水平(CASH):

    CASH=ln現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物

    總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物

    公司所屬的行業(yè)不同,其資產(chǎn)類型、風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)資金的需求也不同,這都會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生顯著的影響??紤]到行業(yè)因素的問(wèn)題,本文將對(duì)上式中計(jì)算的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行行業(yè)調(diào)整:

    IACASH=CASHit-CASHIt

    其中,IACASH是指經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平,CASHit是指公司i在t年末的現(xiàn)金持有水平,CASHIt是指公司i所在行業(yè)I在t年末的現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。

    根據(jù)超額現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論,假設(shè)公司中不存在管理層和大股東、大股東和中小股東的代理問(wèn)題,公司的現(xiàn)金持有量更多是由公司的財(cái)務(wù)特征而決定的。本文將選用公司規(guī)模、現(xiàn)金流量回報(bào)率、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、資本性支出、成長(zhǎng)性、銀行債務(wù)、現(xiàn)金股利等方面的因素對(duì)企業(yè)的正?,F(xiàn)金持有水平進(jìn)行估計(jì)。

    以行業(yè)調(diào)整后的實(shí)際現(xiàn)金持有(IACASH)為解釋變量,以相關(guān)的財(cái)務(wù)特征為自變量,在此基礎(chǔ)上,還控制了年度和行業(yè)虛擬變量,進(jìn)而得到如下基于財(cái)務(wù)特征的現(xiàn)金持有水平估計(jì)模型:

    IACASH=β0+β1SIZE+β2IACF+β3CASHTD+β4FLEV+β5CPEX+β6INVEST+β7BANK+β8DIV+β9Year+β10Industry+ε(1)

    模型中各變量的定義如表5所示。

    上述估計(jì)模型預(yù)測(cè)了公司的正?,F(xiàn)金持有水平,公司的超額現(xiàn)金持有即為該模型計(jì)算得出的殘差ε值。由于在公司中,代理問(wèn)題引起的并不僅僅是現(xiàn)金冗余,也有可能是現(xiàn)金短缺,超額現(xiàn)金持有水平指的是一種偏離正常現(xiàn)金持有的程度,所以殘差ε可能為正數(shù)或負(fù)數(shù)。因此,本文取殘差ε的絕對(duì)值(ABSEXCASH)衡量超額現(xiàn)金持有。

    2.解釋變量。在關(guān)于公司控制權(quán)配置與超額現(xiàn)

    金持有的理論分析中,本文將控制權(quán)配置模式分為了18種,進(jìn)而深入探究了控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。為了保證實(shí)證與理論分析部分緊密結(jié)合,本文在實(shí)證分析階段所采用的具體解釋變量將對(duì)應(yīng)前文控制權(quán)配置模式的劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體變量定義見(jiàn)表6。

    3.控制變量。公司的超額現(xiàn)金持有量除了受到代理沖突的影響,還會(huì)受到公司其他相關(guān)因素的影響。因此,本文借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn),選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年份以及行業(yè)等變量作為控制變量。具體變量定義見(jiàn)表6。

    4.模型設(shè)定。根據(jù)上文的研究假設(shè)以及具體變量設(shè)定,本文構(gòu)建了如下線性回歸模型(2)、(3)、

    (4),用以檢驗(yàn)控制權(quán)配置特征對(duì)超額現(xiàn)金持有的作用機(jī)理:

    其中,模型(2)用于檢驗(yàn)股東層面的控制權(quán)對(duì)超

    額現(xiàn)金持有的影響,模型(3)和模型(4)分別用于檢驗(yàn)董事會(huì)層面和經(jīng)理層面的控制權(quán)與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系。

    (三)描述性統(tǒng)計(jì)

    1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表7是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表7可以看出:在本文的1395個(gè)觀測(cè)值中,超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)的均值為1.309,標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.871,最小值接近于0,最大值為4.781,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的超額現(xiàn)金持有水平相對(duì)來(lái)說(shuō)較高,且不同公司之間差異較大。第一大股東持股比例(Shareholder)的均值為0.314,最小值為0.042,最大值為0.812,說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中大股東的持股比例平均為31.4%,一股獨(dú)大的問(wèn)題有所緩解,但仍存在股權(quán)高度集中于第一大股東的公司。大股東在董事會(huì)的席位占比(DS)均值為0.214,經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比(DM)均值為0.299,兩個(gè)變量的均值均小于50%,說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,董事會(huì)不受大股東或經(jīng)理層控制,大多數(shù)公司的董事會(huì)處于獨(dú)立或制衡狀態(tài)。獨(dú)立董事比例(IND)的均值為0.381,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨(dú)立董事比例基本上都達(dá)到了1/3的要求??偨?jīng)理任職方式(Mn)的均值為0.22,說(shuō)明有22%的公司其總經(jīng)理是由大股東直接或間接委派的,78%的公司的總經(jīng)理由董事會(huì)根據(jù)公司的相關(guān)制度選拔。

    2.控制權(quán)配置模式統(tǒng)計(jì)。本文對(duì)公司控制權(quán)配置模式也進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果見(jiàn)表8。從表8來(lái)看,我國(guó)2014~2016年共1395家創(chuàng)業(yè)板上市公司,由大股東控制的董事會(huì)有41家,占2.94%;由經(jīng)理層控制的董事會(huì)有38家,占2.72%;獨(dú)立制衡的董事會(huì)有1316家,占94.34%,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司中大多數(shù)企業(yè)的董事會(huì)均呈獨(dú)立制衡的狀態(tài)??刂茩?quán)配置類型主要分布在S2CM1、S2CM2、S3CM2三種模式中,即主要集中在14、17和18這幾種類型,類型14有143家公司,占全部樣本公司的10.25%,類型17有388家公司,占全部樣本公司的27.81%,類型18有572家公司,占全部樣本公司的41%,屬于其他控制權(quán)配置模式的公司數(shù)目相對(duì)較少,不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此,本文在分析不同控制權(quán)配置模式下超額現(xiàn)金持有狀況時(shí),主要對(duì)14、17和18三種控制權(quán)配置模式進(jìn)行分析與比較。

    (四)相關(guān)性分析

    為了檢驗(yàn)自變量與因變量之間的相關(guān)程度,及避免模型中各變量之間相關(guān)性過(guò)大對(duì)回歸結(jié)果的可靠性造成影響,本文對(duì)回歸模型中的變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表9。從表9中可以發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性反應(yīng),超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)與第一大股東持股比例(Shareholder)在1%的水平上負(fù)相關(guān),至于兩者的最終檢驗(yàn)結(jié)果以及相關(guān)關(guān)系,還需通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)行分析。超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)與大股東在董事會(huì)的席位占比(DS)、經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比(DM)均在1%的水平上正相關(guān),說(shuō)明大股東或者經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比越大,超額現(xiàn)金持有量越多。超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)與獨(dú)立董事比例(IND)在1%的水平上負(fù)相關(guān),說(shuō)明獨(dú)立董事比例有助于降低超額現(xiàn)金持有水平。超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)與總經(jīng)理任職方式(Mn)在1%的水平上負(fù)相關(guān),說(shuō)明總經(jīng)理由大股東委派時(shí)企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量反而較低。超額現(xiàn)金持有(ABSEXCASH)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(OPR)在1%的水平上正相關(guān),與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)在10%的水平上負(fù)相關(guān)??傊?,除Shareholder與Shareholder2之間的相關(guān)系數(shù)外(Shareholder2由Shareholder計(jì)算平方得到),其余所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4,且基本都保持在0~0.2之間,屬于微弱相關(guān)。因此,可以排除各解釋變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

    (五)控制權(quán)配置與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

    通過(guò)表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):1第一大持股比例(Shareholder)的系數(shù)為正,且在10%的水平上顯著,說(shuō)明隨著第一大股東持股比例的提高,超額現(xiàn)金持有會(huì)增加;而第一大股東持股比例的平方項(xiàng)(Shareholder2)系數(shù)為負(fù),且在10%的水平上顯著,這說(shuō)明第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有之間存在著顯著的倒U型關(guān)系,即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高到一定程度的時(shí)候,超額現(xiàn)金持有量與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,而當(dāng)持股比例較低時(shí),則會(huì)與第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。這與假設(shè)1相符,說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到相對(duì)或者絕對(duì)控制程度時(shí),更多地體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。2在董事會(huì)層面上,大股東在董事會(huì)的席位占比(DS)系數(shù)為正,在1%的水平上顯著,說(shuō)明大股東在董事會(huì)的席位占比與超額現(xiàn)金持有顯著正相關(guān),大股東在董事會(huì)的人數(shù)增加,可能會(huì)增強(qiáng)大股東謀取私利的動(dòng)機(jī),降低董事會(huì)的獨(dú)立性,從而帶來(lái)超額現(xiàn)金持有量增加。經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比(DM)的系數(shù)也為正,且在5%的水平上顯著,說(shuō)明經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比也與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān),經(jīng)理層的席位占比越高,越容易引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象,可能通過(guò)對(duì)董事會(huì)的控制,以超額現(xiàn)金持有實(shí)施尋租行為。獨(dú)立董事比例(IND)的系數(shù)為負(fù),且在1%的水平上顯著,說(shuō)明獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,獨(dú)立董事的高獨(dú)立性和專業(yè)性可以有效提高董事會(huì)的治理效應(yīng),有助于董事會(huì)更好地監(jiān)督股東和經(jīng)理層的行為,從而降低超額現(xiàn)金持有量。這與假設(shè)2相符。3在經(jīng)理層面上,總經(jīng)理任職方式與超額現(xiàn)金持有在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明總經(jīng)理由大股東委派會(huì)降低超額現(xiàn)金持有,這與假設(shè)3不符,分析其原因可能是我國(guó)目前的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠完善,監(jiān)督機(jī)制不健全,這種情況下董事會(huì)的監(jiān)督成本可能會(huì)增加,同時(shí)總經(jīng)理無(wú)法代表股東的利益,也會(huì)增加大股東和經(jīng)理層的代理沖突,可能會(huì)導(dǎo)致總經(jīng)理的尋租行為,超額現(xiàn)金持有量也會(huì)隨之增多。

    (六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健,本文還做了如下檢驗(yàn):以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)計(jì)算公司層面的現(xiàn)金持有,之后按照前文所述超額現(xiàn)金持有估計(jì)模型計(jì)算超額現(xiàn)金持有,所得回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化,說(shuō)明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    (七)控制權(quán)配置模式與超額現(xiàn)金持有比較分析

    本文分別計(jì)算出3種控制權(quán)配置類型下公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)學(xué)指標(biāo),然后對(duì)3組超額現(xiàn)金持有量進(jìn)行單因素方差分析,結(jié)果見(jiàn)表11和表12。

    從表11的均值來(lái)看,在三類控制權(quán)配置模式下,類型14的均值為1.1816,類型17的均值為1.2554,類型18的均值為1.4071,綜合比較發(fā)現(xiàn)類型14的超額現(xiàn)金持有均值最小。這與理論假設(shè)不符,類型17(S2CM2)與類型14(S2CM1)的區(qū)別在于總經(jīng)理是否受大股東控制,從理論上說(shuō)由董事會(huì)委派的總經(jīng)理大多是職業(yè)經(jīng)理人,其專業(yè)性更強(qiáng),做出的決策更加理性,但實(shí)證結(jié)果卻顯示類型17的超額現(xiàn)金持有量高于類型14,原因可能是總經(jīng)理作為職業(yè)經(jīng)理人,并沒(méi)有充分發(fā)揮其專業(yè)性和獨(dú)立性的優(yōu)勢(shì),反而增加了董事會(huì)的監(jiān)督成本以及第一類代理成本,總經(jīng)理可能會(huì)基于信息優(yōu)勢(shì)更多地通過(guò)超額現(xiàn)金持有進(jìn)行自身帝國(guó)的構(gòu)建。雖然理論上認(rèn)為類型17是相對(duì)來(lái)說(shuō)較為穩(wěn)定的“三權(quán)分控”狀態(tài),但實(shí)際上這種模式可能并沒(méi)有真正發(fā)揮對(duì)降低超額現(xiàn)金持有的正向影響。同時(shí),本文通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),在相對(duì)獨(dú)立制衡的董事會(huì)下,類型13(S1CM1)下超額現(xiàn)金持有量最低,這說(shuō)明當(dāng)大股東絕對(duì)控股時(shí),其用心經(jīng)營(yíng)公司的動(dòng)力更強(qiáng),其個(gè)人利益與公司的根本利益一致,經(jīng)理層的行為也會(huì)更加規(guī)范,公司的治理效率較高,超額現(xiàn)金持有量較低,這與前文的假設(shè)相符。在表10中3種控制權(quán)類型Sig值為0.002,說(shuō)明上述3種控制權(quán)配置類型的超額現(xiàn)金持有均值差異顯著。

    六、結(jié)論與啟示

    本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本,考察了委托代理理論下公司控制權(quán)配置對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。結(jié)論如下:1第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有呈顯著的倒U型關(guān)系,在第一大股東持股達(dá)到一定比例后,大股東的控制權(quán)更多地呈現(xiàn)出利益協(xié)同效應(yīng),超額現(xiàn)金持有量也隨之降低。2大股東在董事會(huì)的席位占比和經(jīng)理層在董事會(huì)的席位占比皆與超額現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明董事會(huì)處于獨(dú)立制衡的狀態(tài)更利于提高公司治理效率,降低超額現(xiàn)金持有量;獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明適當(dāng)提高獨(dú)立董事比例有利于提高公司治理效率。3總經(jīng)理任職方式與超額現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這說(shuō)明總經(jīng)理為職業(yè)經(jīng)理人反而會(huì)增加代理成本,超額現(xiàn)金持有量也會(huì)增多。4通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn),三種主要控制權(quán)配置模式中,類型17沒(méi)有達(dá)到其理論上的最優(yōu)狀態(tài),相比來(lái)說(shuō)類型14的超額現(xiàn)金持有量較低,說(shuō)明我國(guó)最優(yōu)控制權(quán)配置模式?jīng)]有完全發(fā)揮其有效性,需要進(jìn)一步優(yōu)化該模式。

    本文的研究結(jié)論對(duì)于完善公司治理機(jī)制、降低超額現(xiàn)金持有量具有重要的啟示意義:1保持合理的大股東持股比例。大股東掌握公司一定程度的控制權(quán),會(huì)更有動(dòng)力經(jīng)營(yíng)公司,做出的決策更加符合公司的根本利益,大股東控制多體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng),有效削弱了利益侵占動(dòng)機(jī),同時(shí),大股東也會(huì)更積極地發(fā)揮對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用,緩解公司代理問(wèn)題。因此,保持一定的大股東持股比例,可以提升公司的治理效率,降低超額現(xiàn)金持有量。2提高董事會(huì)獨(dú)立性,通過(guò)選拔獨(dú)立董事有效發(fā)揮董事會(huì)的功能。多引進(jìn)高素質(zhì)的獨(dú)立董事有利于提高董事會(huì)治理水平,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事的考核,避免出現(xiàn)“花瓶董事”現(xiàn)象,使之切實(shí)為公司帶來(lái)價(jià)值。3完善經(jīng)理層的選拔及激勵(lì)機(jī)制。從本文的研究結(jié)果來(lái)看,總經(jīng)理通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選拔,會(huì)增大委托代理成本,導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有量的增加,類型17區(qū)別于類型14就在于總經(jīng)理的選拔方式,由董事會(huì)選拔的職業(yè)經(jīng)理人并沒(méi)有發(fā)揮其優(yōu)勢(shì),反而造成了類型17的超額現(xiàn)金持有量高于類型14。因此,公司應(yīng)該完善經(jīng)理層的選拔機(jī)制,選出最有能力的經(jīng)理人,在聘用合同中將經(jīng)營(yíng)者所享有的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)進(jìn)行明確界定,以此約束經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí),應(yīng)給予經(jīng)理層一定的激勵(lì),建立經(jīng)理人失業(yè)保險(xiǎn)制度等退出機(jī)制,降低經(jīng)理人轉(zhuǎn)換成本和防御動(dòng)機(jī),使經(jīng)理層更好地行使其控制權(quán),完全發(fā)揮其能力為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1] Steven Fazzari, R. Glenn Hubbard, Bruce C. Petersen. Financing constraints and corporate in?vestment[J].Brookings Papers on Economic Ac?tivity,1988(1):141 ~ 195.

    [2] Tim Opler,Lee Pinkowitz,Rene Stulz,Rohan Williamson. The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics,1999(52):3 ~ 46.

    [3] Michael Faulkender, Rong Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J].The Jour?nal of Finance,2006(61):1957~1990.

    [4]張莉芳.融資約束、高額現(xiàn)金持有和投資效率[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(4):114~124.

    [5] Michael C. Jensen. Agency costs of free cash flow,corporate finance and takeovers[ J].The American Economic Review,1986(76):323 ~ 329.

    [6] Nikolov B.,Whited T. M.,F(xiàn)re?sard L.,et al.. Agency conflicts and cash:Estimates from a struc?tural mode[l J].Journal of Finance,2011(5):1883 ~ 1921.

    [7]楊興全,張麗平,吳昊旻.市場(chǎng)化進(jìn)程、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2014(2):34~45.

    [8] Faccio M.,Lang L. H. P.. The ultimate ownership of western european corporation[s J].Journal of Fi?nancial Economics,2002(3):365~395.

    [9]李增泉,孫錚,王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?[J].會(huì)計(jì)研究,2004(12):3~13.

    [10]趙國(guó)宇.大股東控制下的股權(quán)融資與掏空行為研究[J].管理評(píng)論,2013(6):24~30.

    [11] Dittmar A.,Mahrt- Smith J.,Servaes H.. Inter-national corporate governance and corporate cash holdings[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis,2003(1):111 ~ 133.

    [12]張人驥,劉春江.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)與上市公司現(xiàn)金持有量[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2005(2):3~9.

    [13]辛宇,徐莉萍.公司治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有水平[J].管理世界,2006(5):136~141.

    [14] Francis B.,Hasan I.,Song L.,et al.. Corporate governance and investment-cash flow sensitivity: Evidence from emerging markets[ J].Emerging Markets Review,2013(6):57~71.

    [15] Claessens S.,Djankov S.,F(xiàn)an J. P. H.,et al.. Disentangle the incentive and entrenchment effects of large shareholding[J].Journal of Finance,2002(6):2741 ~ 2771.

    [16]韓忠雪,周婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題與公司現(xiàn)金持有——基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2008(10):88~95.

    [17]姜毅.投資者保護(hù)、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2013(2):58~63.

    [18]張玉春.中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2009(24):143~145.

    [19] Lee K. W.. Corporate voluntary disclosure and the separation of cash flow rights from control rights[J].Review of Quantitative Finance & Ac?counting,2007(4):393 ~ 416.

    [20]廖理,肖作平.公司治理影響公司現(xiàn)金持有量嗎——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2009(6):98~107.

    [21]武曉玲,翟明磊.經(jīng)理層機(jī)制與上市公司現(xiàn)金持有研究——基于委托代理關(guān)系視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010(1):87~93.

    [22]許楠,曹春方.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與上市公司現(xiàn)金持有[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究,2016(6):106~125.

    [23] Ozkan A.,Ozkan N.. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies[J]. Journal of Banking & Finance,2004(9):2103 ~2134.

    [24]胡國(guó)柳,劉寶勁,馬慶仁.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2006(4):39~44.

    [25] Grossman S. J.,Hart O. D.. The costs and ben-efits of ownership:A theory of vertical and lateral integration[J].Journal of Political Economy,1986 (4):691 ~ 719.

    [26] Hart O.,Moore J.. Property rights and the nature of the firm[J].Journal of Political Econo?my,1990(6):1119 ~ 1158.

    [27]蔡吉甫,陳敏.控制權(quán)性質(zhì)、管理層持股與公司治理效率[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2005(3):16~22.[28]周瑜勝,宋光輝.集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)配置與并購(gòu)績(jī)效——基于中國(guó)上市公司2004~2012年股權(quán)收購(gòu)的證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014(8):72~83.

    [29] Rajan,Zingales. The governance of the new enterprise[J].Corporate Governance,Theoretical & Empirical Perspectives,1998(2):387~432.

    [30]葛結(jié)根.上市公司控制權(quán)配置效率的比較分析——基于帕累托標(biāo)準(zhǔn)、希克斯標(biāo)準(zhǔn)與利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2017(1):3~9.

    [31]瞿寶忠.公司控制權(quán)配置:模型、特征與效率性選擇研究[J].天津:南開(kāi)管理評(píng)論,2003(3):26~31.

    [32]王季.控制權(quán)配置與公司治理效率——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)管理,2009(8):45~51.

    [33]黃曉波,鄧俊秀,胡施羽.股權(quán)結(jié)構(gòu)、不確定性與現(xiàn)金持有異象——經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及其解讀[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2017(1):45~56.

    [34]謝玲芳,朱曉明.董事會(huì)控制、侵占效應(yīng)與民營(yíng)上市公司的價(jià)值[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2005(1):63~69.

    猜你喜歡
    創(chuàng)業(yè)板
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    三季報(bào)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)股(創(chuàng)業(yè)板)
    天堂影院成人在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 国产综合懂色| 天堂√8在线中文| 成人国产综合亚洲| 日日干狠狠操夜夜爽| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 级片在线观看| 久久久色成人| 五月玫瑰六月丁香| 国内精品一区二区在线观看| 免费在线观看成人毛片| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 99热这里只有是精品50| 国模一区二区三区四区视频 | 欧美黑人巨大hd| 日本与韩国留学比较| 成人永久免费在线观看视频| tocl精华| 90打野战视频偷拍视频| 国产精品1区2区在线观看.| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 俄罗斯特黄特色一大片| 一进一出抽搐gif免费好疼| 久久久久久久久中文| 夜夜爽天天搞| 国产精品久久久久久精品电影| 成人国产综合亚洲| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产美女午夜福利| 欧美性猛交黑人性爽| 12—13女人毛片做爰片一| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久午夜亚洲精品久久| 国产高清视频在线观看网站| 国产精品国产高清国产av| 日本免费a在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 午夜激情福利司机影院| 亚洲一区二区三区不卡视频| bbb黄色大片| 精品国产乱码久久久久久男人| 身体一侧抽搐| 国产精品亚洲美女久久久| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲精品色激情综合| 日韩国内少妇激情av| 久久久国产成人精品二区| 国产高清有码在线观看视频| 美女黄网站色视频| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久午夜综合久久蜜桃| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 九色国产91popny在线| 国产高清有码在线观看视频| 欧美黑人巨大hd| 日日夜夜操网爽| 一本久久中文字幕| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 91老司机精品| 亚洲五月天丁香| 国产伦精品一区二区三区视频9 | www日本黄色视频网| 国内精品一区二区在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产精品久久视频播放| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 性欧美人与动物交配| 色播亚洲综合网| 国产精品,欧美在线| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产精品电影一区二区三区| 午夜福利成人在线免费观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 在线免费观看的www视频| 国产高潮美女av| 午夜激情福利司机影院| 成人特级av手机在线观看| 此物有八面人人有两片| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 欧美中文综合在线视频| 色播亚洲综合网| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲欧美日韩东京热| 制服人妻中文乱码| 91av网站免费观看| 国产精品久久久久久精品电影| 久久精品人妻少妇| 韩国av一区二区三区四区| 欧美极品一区二区三区四区| 美女cb高潮喷水在线观看 | 男人的好看免费观看在线视频| 天堂√8在线中文| 最新中文字幕久久久久 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 亚洲美女视频黄频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 欧美乱色亚洲激情| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 高清毛片免费观看视频网站| 综合色av麻豆| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲精品在线美女| 一二三四在线观看免费中文在| 国产69精品久久久久777片 | 欧美成人一区二区免费高清观看 | 日韩av在线大香蕉| 亚洲18禁久久av| 久久久国产欧美日韩av| 久久人人精品亚洲av| 99久久精品热视频| 亚洲av免费在线观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 最近最新免费中文字幕在线| 性色avwww在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 少妇的丰满在线观看| 色av中文字幕| 夜夜夜夜夜久久久久| 日本在线视频免费播放| av黄色大香蕉| 午夜日韩欧美国产| 亚洲无线观看免费| 黄色日韩在线| 不卡一级毛片| 午夜影院日韩av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 最近视频中文字幕2019在线8| 99久久无色码亚洲精品果冻| 成人av在线播放网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美黄色淫秽网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 99国产精品99久久久久| 色哟哟哟哟哟哟| 网址你懂的国产日韩在线| 午夜视频精品福利| 男人舔女人下体高潮全视频| 美女黄网站色视频| 免费大片18禁| 日韩高清综合在线| 1024手机看黄色片| 亚洲欧美激情综合另类| 国产人伦9x9x在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 欧美激情久久久久久爽电影| 老汉色∧v一级毛片| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 91麻豆精品激情在线观看国产| 久久久久久久午夜电影| 精品久久久久久久末码| 这个男人来自地球电影免费观看| 日韩有码中文字幕| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲av成人一区二区三| 搡老熟女国产l中国老女人| 九九在线视频观看精品| 97碰自拍视频| 久久中文看片网| 亚洲国产欧美人成| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 午夜免费激情av| 国产97色在线日韩免费| 欧美最黄视频在线播放免费| 色老头精品视频在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲专区中文字幕在线| 日韩欧美精品v在线| 1024香蕉在线观看| 国产精品av久久久久免费| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 日韩大尺度精品在线看网址| 757午夜福利合集在线观看| 日韩欧美 国产精品| 久久这里只有精品中国| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 麻豆成人午夜福利视频| 日本三级黄在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 99热这里只有是精品50| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久久久久久午夜电影| 美女cb高潮喷水在线观看 | 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产69精品久久久久777片 | 国产免费av片在线观看野外av| 99国产综合亚洲精品| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品久久电影中文字幕| 国产成+人综合+亚洲专区| 我的老师免费观看完整版| 最新中文字幕久久久久 | x7x7x7水蜜桃| 久久久精品大字幕| 欧美日韩精品网址| 国产男靠女视频免费网站| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产成人aa在线观看| 窝窝影院91人妻| 中文亚洲av片在线观看爽| 午夜影院日韩av| 亚洲中文av在线| 午夜精品久久久久久毛片777| 久久热在线av| 一个人看的www免费观看视频| 久久人人精品亚洲av| 久久精品综合一区二区三区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产亚洲欧美98| 99久久精品国产亚洲精品| 精品国内亚洲2022精品成人| 不卡一级毛片| 久久久久久久久久黄片| 天天躁日日操中文字幕| 桃色一区二区三区在线观看| 脱女人内裤的视频| 999久久久精品免费观看国产| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲成人久久爱视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲一区二区三区色噜噜| 99热只有精品国产| 男女视频在线观看网站免费| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 人人妻人人看人人澡| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 精华霜和精华液先用哪个| 日本免费a在线| www国产在线视频色| 天天一区二区日本电影三级| 精品久久久久久,| 久久香蕉国产精品| 成人性生交大片免费视频hd| 中文字幕久久专区| 国产视频一区二区在线看| 色在线成人网| 天天添夜夜摸| xxxwww97欧美| 亚洲一区二区三区不卡视频| 日韩精品青青久久久久久| 久久中文字幕人妻熟女| 99热6这里只有精品| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲美女黄片视频| 制服丝袜大香蕉在线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 最好的美女福利视频网| 日韩欧美免费精品| aaaaa片日本免费| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜免费成人在线视频| 国产一区二区在线av高清观看| 日韩有码中文字幕| 亚洲成av人片在线播放无| 丁香欧美五月| 岛国在线免费视频观看| 成人亚洲精品av一区二区| 岛国在线观看网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 99久国产av精品| 日本熟妇午夜| 丁香欧美五月| 国产精品女同一区二区软件 | 午夜福利成人在线免费观看| 久久国产精品影院| 88av欧美| 精品一区二区三区视频在线 | 最新美女视频免费是黄的| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 美女大奶头视频| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩欧美国产在线观看| 午夜两性在线视频| 天堂动漫精品| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产1区2区3区精品| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 男人的好看免费观看在线视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 曰老女人黄片| 免费电影在线观看免费观看| 午夜精品久久久久久毛片777| netflix在线观看网站| 欧美av亚洲av综合av国产av| cao死你这个sao货| 国产av一区在线观看免费| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产欧美日韩精品亚洲av| 精品一区二区三区视频在线 | 香蕉久久夜色| 亚洲国产精品999在线| 天天躁日日操中文字幕| 日本一本二区三区精品| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 狠狠狠狠99中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久久久久人人人人人| 变态另类丝袜制服| 操出白浆在线播放| 又黄又粗又硬又大视频| 久久久成人免费电影| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 制服人妻中文乱码| 91字幕亚洲| 日日干狠狠操夜夜爽| 精品一区二区三区av网在线观看| 波多野结衣高清无吗| 欧美日韩乱码在线| 国产高清videossex| 亚洲电影在线观看av| a级毛片a级免费在线| 两性夫妻黄色片| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产亚洲欧美98| 免费av不卡在线播放| 热99在线观看视频| bbb黄色大片| 黄色成人免费大全| 国产亚洲欧美在线一区二区| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产成人影院久久av| 美女被艹到高潮喷水动态| 精品久久久久久,| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 麻豆国产97在线/欧美| 婷婷丁香在线五月| 亚洲成人久久性| 观看美女的网站| 亚洲国产中文字幕在线视频| 黄色 视频免费看| 天天添夜夜摸| 欧美大码av| 村上凉子中文字幕在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久国产乱子伦精品免费另类| 麻豆av在线久日| 国产伦精品一区二区三区四那| 一级a爱片免费观看的视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 午夜a级毛片| bbb黄色大片| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美一级毛片孕妇| 国产极品精品免费视频能看的| 91av网站免费观看| 亚洲在线观看片| 美女午夜性视频免费| 成人性生交大片免费视频hd| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产av不卡久久| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 动漫黄色视频在线观看| 成人特级av手机在线观看| 国产高清三级在线| 变态另类丝袜制服| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲性夜色夜夜综合| 中文资源天堂在线| 日韩欧美免费精品| 国产毛片a区久久久久| 欧美在线一区亚洲| 国产视频一区二区在线看| 桃红色精品国产亚洲av| 悠悠久久av| 操出白浆在线播放| 欧美日本亚洲视频在线播放| 成人三级做爰电影| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲第一电影网av| 波多野结衣高清作品| 一个人看视频在线观看www免费 | 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 欧美乱妇无乱码| 悠悠久久av| bbb黄色大片| 午夜免费成人在线视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美大码av| 男女床上黄色一级片免费看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精品国产高清国产av| 日本 欧美在线| 国产亚洲av高清不卡| 免费观看的影片在线观看| 三级国产精品欧美在线观看 | 啦啦啦免费观看视频1| 欧美另类亚洲清纯唯美| 免费电影在线观看免费观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 淫秽高清视频在线观看| 免费看光身美女| 99久久无色码亚洲精品果冻| 婷婷精品国产亚洲av| 色精品久久人妻99蜜桃| 国内精品美女久久久久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 免费看a级黄色片| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲片人在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久香蕉国产精品| 国产免费男女视频| 色播亚洲综合网| 99视频精品全部免费 在线 | 久久精品91蜜桃| 天天添夜夜摸| 欧美成人性av电影在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲专区中文字幕在线| 黄色片一级片一级黄色片| 无限看片的www在线观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 真人做人爱边吃奶动态| 日韩三级视频一区二区三区| 精品国产乱子伦一区二区三区| 波多野结衣高清作品| 级片在线观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产单亲对白刺激| aaaaa片日本免费| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产一区二区在线av高清观看| www.精华液| 日本五十路高清| a在线观看视频网站| 成年版毛片免费区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产伦精品一区二区三区四那| 综合色av麻豆| 激情在线观看视频在线高清| 国产精华一区二区三区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产成年人精品一区二区| 看黄色毛片网站| 亚洲七黄色美女视频| 小说图片视频综合网站| 国产成人aa在线观看| 在线视频色国产色| 国产综合懂色| 一个人免费在线观看的高清视频| 手机成人av网站| 毛片女人毛片| 最好的美女福利视频网| 国产av一区在线观看免费| 九色成人免费人妻av| 国产熟女xx| 亚洲七黄色美女视频| 午夜两性在线视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 在线观看一区二区三区| 一级毛片女人18水好多| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 曰老女人黄片| 国产淫片久久久久久久久 | 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 香蕉丝袜av| 又黄又爽又免费观看的视频| 午夜精品在线福利| 亚洲成人精品中文字幕电影| 午夜久久久久精精品| 欧美一区二区国产精品久久精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 后天国语完整版免费观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 黄色丝袜av网址大全| 成年女人永久免费观看视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 给我免费播放毛片高清在线观看| 日本与韩国留学比较| 国产高清videossex| 天堂动漫精品| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 一本久久中文字幕| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 精品久久久久久久久久久久久| 久久精品综合一区二区三区| 老司机在亚洲福利影院| 99在线视频只有这里精品首页| 精品久久久久久,| 最新美女视频免费是黄的| 一个人免费在线观看的高清视频| 黄色成人免费大全| 久久这里只有精品19| 国产主播在线观看一区二区| 99精品在免费线老司机午夜| 国产成人精品久久二区二区91| 日本黄大片高清| e午夜精品久久久久久久| 国产精品久久久久久精品电影| 真人做人爱边吃奶动态| 嫩草影院入口| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美丝袜亚洲另类 | 午夜精品一区二区三区免费看| 嫩草影院精品99| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 午夜激情欧美在线| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产成人精品久久二区二区免费| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 此物有八面人人有两片| 国产av一区在线观看免费| a级毛片a级免费在线| 亚洲专区国产一区二区| 免费在线观看成人毛片| 免费电影在线观看免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美乱妇无乱码| 搡老岳熟女国产| 免费在线观看日本一区| 国产伦人伦偷精品视频| 我的老师免费观看完整版| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品一及| 特级一级黄色大片| 99在线视频只有这里精品首页| 美女午夜性视频免费| 窝窝影院91人妻| 成人午夜高清在线视频| 日韩人妻高清精品专区| 伦理电影免费视频| 中文字幕熟女人妻在线| 全区人妻精品视频| 亚洲精品456在线播放app | 香蕉av资源在线| 中文资源天堂在线| 久久九九热精品免费| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产乱人视频| 日本在线视频免费播放| 99国产综合亚洲精品| 国产午夜福利久久久久久| 女人被狂操c到高潮| 88av欧美| 国产精品国产高清国产av| 国产麻豆成人av免费视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 韩国av一区二区三区四区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 窝窝影院91人妻| 色精品久久人妻99蜜桃| 2021天堂中文幕一二区在线观| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久精品人妻少妇| 久久午夜综合久久蜜桃| 男女之事视频高清在线观看| 久久久久久人人人人人| 久久久久精品国产欧美久久久| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| av在线蜜桃| 校园春色视频在线观看| or卡值多少钱| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲av电影不卡..在线观看| 露出奶头的视频| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 少妇的丰满在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 麻豆成人av在线观看| e午夜精品久久久久久久| 波多野结衣高清作品| 国产黄片美女视频| 国产97色在线日韩免费| 亚洲熟妇熟女久久| 在线a可以看的网站| 狂野欧美激情性xxxx| 哪里可以看免费的av片| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 操出白浆在线播放| 亚洲激情在线av| 无限看片的www在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 国产不卡一卡二| 窝窝影院91人妻| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲乱码一区二区免费版| 天堂网av新在线| cao死你这个sao货| 97碰自拍视频|