可持續(xù)增長下的企業(yè)融資行為分析

欒世紅　李凱仰　欒建多

[內(nèi)容提要] 可持續(xù)增長的觀念在被美國學(xué)者羅伯特·希金斯提出后便廣受關(guān)注，該理念提醒企業(yè)銷售增長不是越快越好，應(yīng)該考慮企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營效率與財務(wù)政策。同時，可持續(xù)增長理論認(rèn)為企業(yè)可以高增長，但前提是要解決高增長所帶來的資金短缺的問題，本文以電子設(shè)備制造企業(yè)為樣本，將希金斯可持續(xù)增長模型作為計算財務(wù)可持續(xù)增長率的標(biāo)準(zhǔn)，并利用可持續(xù)增長/價值創(chuàng)造財務(wù)矩陣將樣本公司分為四個大類，從內(nèi)部積累與外部融資的角度綜合分析四類企業(yè)的融資行為，提出相應(yīng)的融資建議。

[關(guān)鍵詞] 實際增長率 可持續(xù)增長率 優(yōu)序融資

隨著“中國制造2025”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進，電子設(shè)備制造業(yè)迎來了快速發(fā)展的機遇期，該行業(yè)未來的健康穩(wěn)步發(fā)展在一定程度上決定了我國的制造業(yè)所能達(dá)到的高度?？沙掷m(xù)增長理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)保持合理的增長速度，過陜增長或是過慢增長都會給企業(yè)帶來危機。而企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵是要有充沛的資金支持，對于科技含量高的電子設(shè)備制造業(yè)來說更是如此，為了不讓融資成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，分析企業(yè)的融資行為具有重大意義。

本文的創(chuàng)新點在于從內(nèi)部積累與外部融資兩個方面對樣本公司的融資行為進行全面的分析，以營業(yè)凈利率和利潤留存率作為企業(yè)內(nèi)部積累的評價指標(biāo)，一般來說企業(yè)的營業(yè)凈利率和利潤留存率越高說明資金留在企業(yè)內(nèi)部的金額越多，其內(nèi)部積累能力就越強;以產(chǎn)權(quán)比率來衡量企業(yè)的外部融資，能夠更加直觀的分析企業(yè)債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例關(guān)系。

一、相關(guān)理論綜述

（一）可持續(xù)增長的內(nèi)涵

羅伯特·希金斯于1981年發(fā)表了“通貨膨脹下的財務(wù)可持續(xù)增長率”一文，將可持續(xù)增長率定義為“在不耗盡財務(wù)資源的條件下，企業(yè)所能實現(xiàn)的最大增長率”。具體可以理解為企業(yè)在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營效率（不改變營業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務(wù)政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤留存率）時，其銷售所能達(dá)到的最大增長率。

（二）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論由美國學(xué)者邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫在1984年提出，該理論成立的前提條件要滿足信息不對稱理論。具體來說，普通投資人無法及時掌握企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)信息，這樣就造成了管理者與投資人雙方掌握的信息不對稱，因此公司如果采取增發(fā)股票的方式進行股權(quán)融資，投資人會認(rèn)為公司目前現(xiàn)金流緊張，對公司來說是壞消息，可能導(dǎo)致股價下跌。所以，優(yōu)序融資論認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)以先增加留存的方式，內(nèi)部資金不足才從外部獲取資金，外部融資遵守債務(wù)融資優(yōu)先的原則。

二、實證分析

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

參照證監(jiān)會2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文以制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)為研究樣本。選取該行業(yè)A股上市公司2014-2018年作為分析期，以上述年度財務(wù)指標(biāo)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過長達(dá)五年的會計年度來檢驗該行業(yè)上市公司可持續(xù)增長率與實際增長率是否吻合。同時，在選取數(shù)據(jù)時剔除了可持續(xù)增長率計算為負(fù)數(shù)的企業(yè)，避免了無價值的可持續(xù)增長數(shù)據(jù)，剔除了ST公司。另外，某些數(shù)據(jù)不全的公司一并予以剔除，最終納入樣本的公司一共有101家，五年樣本觀察值總數(shù)為505個。本文研究所需要的2014-2018年上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理通過SPSS25完成。

（二）模型的選擇

在實證研究中，本文采用希金斯模型計算樣本公司的可持續(xù)增長率，公式為：可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末總資產(chǎn)期初權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率;經(jīng)濟增加值率=投資資本回報率一資本成本。以實際增長率與可持續(xù)增長率的差值，投入資本回報率與資本成本的差值組成的財務(wù)矩陣定性分析樣本公司的融資行為。

關(guān)于資本成本需要說明的是，由于樣本公司數(shù)量眾多，無法準(zhǔn)確取得每個公司的資本成本，因此本文的資本成本采用國資委確認(rèn)的全部投入資本成本率的5.5%。

（三）實證研究與分析

1.歷年實際增長率與可持續(xù)增長率單樣本均值檢驗與是否實現(xiàn)可持續(xù)增長率的假設(shè)檢驗。一是單樣本均值檢驗。

樣本公司2014—2018年關(guān)于增長率的單樣本均值檢驗如表1所示。從歷年檢驗的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以初步估計樣本公司的實際增長率與可持續(xù)增長率有明顯的差異，前者要顯著高于后者，根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型得出，樣本公司處于增長不平衡狀態(tài)，高增長可能帶來資金短缺危機。二是是否實現(xiàn)可持續(xù)增長假設(shè)檢驗。為了進一步檢驗兩個相關(guān)樣本是否擁有相同的分布或來自相同均值的樣本，本文采用非參數(shù)檢驗中的威爾科克森符號秩檢驗和符號檢驗兩種方法來證實樣本公司兩個增長率確實存在明顯不同。檢驗如下：

H：樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率無明顯差異。

H：樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率有明顯差異。

從表3結(jié)果來看，兩種檢驗的數(shù)據(jù)結(jié)果都顯示樣本公司的漸進顯著性低于0.01，說明在1%的顯著性水平下拒絕H假設(shè)，證明樣本公司實際增長率與可持續(xù)增長率存在明顯差異;同時為了檢驗樣本公司是否存在過快增長的情況，我們對秩的計算結(jié)果進行了統(tǒng)計。實際增長率大于可持續(xù)增長率表現(xiàn)為正秩，反之為負(fù)秩。從表4的統(tǒng)計結(jié)果來看，2014-2018年樣本公司正秩的數(shù)量均大于負(fù)秩的數(shù)量，可以確認(rèn)樣本公司確實存在過快增長的問題。

2.企業(yè)融資行為的描述性統(tǒng)計。本部分在前面計算實際增長率與可持續(xù)增長率的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型選擇部分的介紹，增加了投入資本回報率與資本成本兩個指標(biāo)，利用兩組指標(biāo)的差值組成了財務(wù)矩陣，克服了可持續(xù)增長率模型沒有考慮融資成本的缺點。將公司分為以下四類：實際增長率>可持續(xù)增長率，投入資本回報率>資本成本為增值型現(xiàn)金短缺公司;實際增長率<可持續(xù)增長率，投入資本回報率>資本成本為增值型現(xiàn)金剩余公司;實際增長率>可持續(xù)增長率，投入資本回報率<資本成本為減損型現(xiàn)金短缺公司;實際增長率<可持續(xù)增長率，投入資本回報率<資本成本為減損型現(xiàn)金剩余公司（各類型數(shù)量見表5）。一是內(nèi)源融資的描述性統(tǒng)計。根據(jù)前述的分類，選取營業(yè)凈利率與利潤留存率作為分析企業(yè)內(nèi)部積累的指標(biāo)（對其進行描述性統(tǒng)計見表6）?？梢钥吹皆鲋敌同F(xiàn)金剩余公司的營業(yè)凈利率最高，增值型現(xiàn)金短缺公司次之，接下來是減損型現(xiàn)金短缺公司;在利潤留存方面，四類公司總體差距不大。在利潤留存率差距偏小時，營業(yè)凈利率高的公司其內(nèi)部留存的資金就多，內(nèi)源融資的效果也會更好。具體來說，增值型現(xiàn)金剩余公司不需要外部融資，內(nèi)部積累就可以滿足企業(yè)的增長需求還有剩余;增值型現(xiàn)金短缺公司的經(jīng)營效率也不錯，處于高速增長的發(fā)展階段，只靠內(nèi)部留存不能滿足其發(fā)展的需要，需要外部資金支持;其他兩類公司的狀況較差，對于減損型現(xiàn)金剩余公司來說，當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)滿足發(fā)展需要，重要的是要提高自己的盈利能力，降低融資成本;減損型現(xiàn)金短缺公司既要改善經(jīng)營狀況，又要解決發(fā)展中資金不足的問題，壓力很大。二是外源融資的描述性統(tǒng)計。選取產(chǎn)權(quán)比率作為衡量企業(yè)外部融資的分析指標(biāo)對其進行描述性統(tǒng)計（見表7）。結(jié)果顯示，增值型現(xiàn)金短缺公司的產(chǎn)權(quán)比率最高，減損型現(xiàn)金剩余公司次之，增值型現(xiàn)金剩余公司的產(chǎn)權(quán)比率最低。

總體來看，四類公司的權(quán)益占資產(chǎn)的比率要高于負(fù)債占資產(chǎn)的比率。具體分析，增值型現(xiàn)金短缺公司因為正在走高增長的道路，內(nèi)部融資不足以滿足增長需要，通過債務(wù)融資來籌集白身短缺資金，符合優(yōu)序融資理論;增值型現(xiàn)金剩余公司產(chǎn)權(quán)比率最低是因為該類公司現(xiàn)金充足，無需外部融資，留存較多也增加了權(quán)益所占比例，因而保有比較低的產(chǎn)權(quán)比率;其他兩類公司因為不能實現(xiàn)公司的價值增值，選擇低融資成本的道路，希望通過降低資本成本來實現(xiàn)價值增值，加大負(fù)債融資不僅不能給企業(yè)創(chuàng)造價值還有可能增加財務(wù)風(fēng)險，因此當(dāng)務(wù)之急就是提高自身造血能力，或發(fā)掘新的經(jīng)濟增長點。

三、結(jié)論

本文的研究立足于電子設(shè)備制造企業(yè)的可持續(xù)增長之上，結(jié)合優(yōu)序融資理論對樣本公司的融資行為進行實證研究，研究結(jié)果如下：一是我國電子設(shè)備制造企業(yè)未能實現(xiàn)均衡增長，過快增長的公司占比較高。二是我國電子設(shè)備制造企業(yè)的內(nèi)源融資能力存在差異。兩類增值型公司有比較好的盈利能力，內(nèi)部留存在一定程度上可以支持企業(yè)的發(fā)展，為企業(yè)的可持續(xù)增長提供了堅實的基礎(chǔ);但是其他兩類企業(yè)的自身造血能力不足，可持續(xù)增長面臨比較大的威脅。三是我國大多數(shù)電子設(shè)備制造企業(yè)采取了相對合理的外部融資戰(zhàn)略。增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)因內(nèi)部積累未能滿足增長需要采取了債務(wù)融資的方式來實現(xiàn)發(fā)展;兩類減損型企業(yè)為了降低資本成本實現(xiàn)價值增值保有比較低的負(fù)債率;增值型現(xiàn)金剩余公司的盈利能力強，未盲目進行外部融資。