唐勁草：中國母基金行業(yè)全面解析

今天我想講講中國母基金行業(yè)的現(xiàn)狀以及發(fā)展趨勢。先講一下母基金的定義，母基金其實(shí)分兩類，一類是證券FOF，一類是股權(quán)FOF。證券FOF就是證券類的母基金，在中國已經(jīng)發(fā)展了三年左右，到現(xiàn)在也沒有怎么做起來。反而股權(quán)FOF越來越受到關(guān)注，因?yàn)楝F(xiàn)在基金的募資，最主要的渠道可能就是母基金。接下來我講的母基金，都是指股權(quán)類的母基金。在中國，母基金分為兩大類，一類是政府引導(dǎo)基金，一類是市場化母基金，為什么會這么來分類？就是因?yàn)橹袊富鹦袠I(yè)相較于美國、歐洲，有很大的不同，最重要、最突出的一個(gè)特點(diǎn)，就是中國的母基金大部分都是政府或者國企出資，但是政府或者國企出資的母基金，也并不一定都是政府引導(dǎo)基金。

政府引導(dǎo)基金和市場化母基金有什么區(qū)別？政府引導(dǎo)基金的特點(diǎn)，就是在兩個(gè)方面有所限制，第一就是地域限制，比如上?？苿?chuàng)集團(tuán)最新發(fā)布的上海市政府引導(dǎo)基金的相關(guān)政策，其中一條就提到，它希望所投資的基金，在投資地域中首選上海，這已經(jīng)是非常市場化的政府引導(dǎo)基金，但無論如何它也會要求，在北上廣深等投資地域里面，上海要排第一。

事實(shí)上，中國絕大多數(shù)的政府引導(dǎo)基金都會要求基金投資的項(xiàng)目要投資于當(dāng)?shù)兀热?：1，1：1.5，1：2，甚至整個(gè)基金規(guī)模的70%、80%。

政府引導(dǎo)基金還有第二個(gè)特點(diǎn)，就是行業(yè)的限制。比如由財(cái)政部和國家發(fā)改委共同發(fā)起的國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金，總規(guī)模約600億。國家級的政府引導(dǎo)基金，沒有辦法限制地域，但是還有一些行業(yè)限制，就是要求投資于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，不能投傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還有一個(gè)比較大的限制，就是只能投中小企業(yè)，或者早期的項(xiàng)目。所以只要有區(qū)域限制與行業(yè)限制的，我們就把它定義為政府引導(dǎo)基金。

市場化母基金，理論上是以逐利為唯一的目的，不會有任何的限制。目前市場化母基金大部分都投向了頭部機(jī)構(gòu)，或者我們統(tǒng)稱的白馬基金。接下來我們從募、投、管、退四個(gè)方面介紹一下政府引導(dǎo)基金和市場化母基金。

政府引導(dǎo)基金需完善激勵(lì)機(jī)制

在2018年4月份資管新規(guī)出臺之前，中國的政府引導(dǎo)基金的發(fā)展非?？?，原因就在于募資相對容易。舉個(gè)例子，在那時(shí)候某一個(gè)地級市，要募集一只20億的政府引導(dǎo)基金，通常采取的方式就是市政府或者財(cái)政局出10個(gè)億，再讓市政府或者某個(gè)國資公司做擔(dān)保，從銀行借10億，20億很輕松就募集到了。

但資管新規(guī)明確講，銀行不能進(jìn)行時(shí)間錯(cuò)配的投資，所以現(xiàn)在銀行對政府引導(dǎo)基金的出資，完全被封死了，政府引導(dǎo)基金的募資就變得比較困難。單靠財(cái)政的錢，還是比較有限的，所以從募資的層面來看，政府引導(dǎo)基金確確實(shí)實(shí)遇到了一些困難。

從投資來說，政府引導(dǎo)基金的投資也相對簡單，所謂相對簡單就是說政府引導(dǎo)基金很多時(shí)候都不以營利為目的，很多政府引導(dǎo)基金都會跟子基金講，我主要是要引導(dǎo)、發(fā)展當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)，不以掙錢為目的，只要退回本金我就非常高興。

這樣的前提下，實(shí)事求是地講，很多政府引導(dǎo)基金也沒有投資很優(yōu)秀的子基金，剛才講到政府引導(dǎo)基金有地域和行業(yè)的限制，所以大家會發(fā)現(xiàn)只要是有投資限制的政府引導(dǎo)基金，里面從來不會有紅杉或者經(jīng)緯的身影，原因就在于，像紅杉、經(jīng)緯這樣的頭部機(jī)構(gòu)，它們肯定不能接受政府引導(dǎo)基金的限制，從而影響最終的收益。

所以政府引導(dǎo)基金的投資，相對來說，我覺得還是容易一些。當(dāng)然在過去三四年里面，也出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，就是政府引導(dǎo)基金投不出去。舉一個(gè)例子，我也是西北某縣級市的經(jīng)濟(jì)顧問，作為顧問，我給他們設(shè)計(jì)了一套我認(rèn)為還是比較合理的政策，最后市委書記一拍板說，咱們這個(gè)錢既然投到了子基金里面去，子基金百分之百就要投到我當(dāng)?shù)貋怼?/p>

結(jié)果就是現(xiàn)在三年過去了，這個(gè)引導(dǎo)基金一分錢也沒投出去，因?yàn)閯e的基金機(jī)構(gòu)一看這種情況，肯定不愿意要你的錢。雖然說現(xiàn)在要錢不容易，但是你這么苛刻的條件，我還不如不要你的錢，我到別的地方尋找機(jī)會。所以我覺得政府引導(dǎo)基金的投資，相對容易，但是也相對難，從兩面來看。只有做到了市場化和政府引導(dǎo)兼顧的政府引導(dǎo)基金，才能夠真正地發(fā)揮作用。

第三塊，就是管理，管理是中國政府引導(dǎo)基金行業(yè)所面臨的一個(gè)比較大的問題，政府引導(dǎo)基金的管理，涉及到跟市場的結(jié)合有多緊密，或者說市場化的程度有多高。

在中國，現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金的管理模式，主要有三種。第一種就是政府直接來管理，比如說青島市的基金就是通過青島市政府引導(dǎo)基金管理辦公室來管理的，這是一個(gè)事業(yè)單位，包括原來深圳也有深圳市中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金管理辦公室。

第二種模式就是政府委托當(dāng)?shù)乇容^有能力的國企去管理，這個(gè)本質(zhì)上也是政府在管理，當(dāng)然相對市場化了一點(diǎn)，畢竟請了一個(gè)比較專業(yè)的機(jī)構(gòu)去管理。

第三種模式，我覺得是目前的主流，就是政府引導(dǎo)基金會去委托比較專業(yè)的、市場化的團(tuán)隊(duì)，管理政府的引導(dǎo)基金，我覺得是這個(gè)模式是最貼合市場要求的，我相信在中國也會越來越多，比例越來越高，原因也很簡單，不通過市場化的管理，政府的資金最終也不能發(fā)揮它的效果。

當(dāng)然政府引導(dǎo)基金的管理，如果采取前兩種模式，一個(gè)是政府自己管，一個(gè)是委托當(dāng)?shù)氐膰蠊?，這里面還會產(chǎn)生一個(gè)問題，就是激勵(lì)的問題。因?yàn)榇蠹叶贾?，在民營的基金里面，激勵(lì)機(jī)制都是很完善的，基本能做到令大多數(shù)員工滿意的模式。

但在政府引導(dǎo)基金里面，激勵(lì)機(jī)制就比較難做得到，包括經(jīng)濟(jì)第一大省廣東省，其實(shí)大部分國有的母基金，或者大部分國有的直投基金，都沒有激勵(lì)機(jī)制。

但大家也知道，在中國母基金行業(yè)里面，也有激勵(lì)做得比較好的國有母基金，比如著名的深創(chuàng)投，深創(chuàng)投可以拿出30%的權(quán)益分配給管理團(tuán)隊(duì)，所以我個(gè)人認(rèn)為深創(chuàng)投是中國國有的直投類公司里，做得最好的一家。

在離上海不遠(yuǎn)的蘇州，蘇州元禾也是中國母基金行業(yè)市場化的典型，現(xiàn)在蘇州元禾的團(tuán)隊(duì)持股已經(jīng)超過國有持股的比例，這個(gè)還是非常難得的。江蘇毅達(dá)，基本做到了團(tuán)隊(duì)持股超過國有的比例，當(dāng)然上海在這方面，可能步子邁得還是相對小一些，以政府、國有控制為主。

第四點(diǎn)，就是政府引導(dǎo)基金的退出，一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是，部分的政府引導(dǎo)基金一般都會表明或者承諾，在投資后的三五年之內(nèi)，如果能夠把本錢拿回來，可以不要任何收益。也有一些政府引導(dǎo)基金退出的時(shí)候，可能要一個(gè)銀行同期貸款利率，或者要一個(gè)8%的固定收益。這在全世界看來也是一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象，政府引導(dǎo)基金確實(shí)沒有太大的盈利壓力。

民營市場化母基金的挑戰(zhàn)

接下來給大家介紹一下市場化母基金的募、投、管、退。市場化母基金的募、投、管這三方面，跟政府引導(dǎo)基金區(qū)別還是挺大的。

市場化母基金我們又分為兩類，一類是國有的，一類是民營的。我先講國有的市場化母基金的募資，國有市場化母基金的募資應(yīng)該來說相對容易，所謂背靠大樹好乘涼。

我們重點(diǎn)講民營市場化母基金的募資，民營的市場化母基金資金來源基本上只有一個(gè)，就是高凈值人群，就是有錢人。無論是上海的歌斐、北京的宜信、盛景嘉成，就是一個(gè)模式，不停地跟高凈值人群接觸、溝通，讓他們投資各自的母基金。

但是很遺憾，我也要告訴大家，現(xiàn)在中國的民營的市場化母基金，基本上處境很艱難，原因在于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境沒以前那么好、股市也不好、房地產(chǎn)市場受限制、P2P爆雷。

最主要的我覺得還是股權(quán)投資行業(yè)多少出了一點(diǎn)事，所以大家對股權(quán)投資，特別是母基金，熱情也沒那么高了，大家也是持著一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。從目前來看，中國民營的市場化母基金，不能說全垮了，基本上垮了一大半。

綜合來講，在中國母基金行業(yè)，國進(jìn)民退的現(xiàn)象已成為了一個(gè)鐵板釘釘?shù)默F(xiàn)實(shí)了。我覺得國有母基金，包括政府引導(dǎo)基金、國有的市場化母基金，與民營的母基金之間的比例，最起碼也在9：1，甚至是95%對5%，這就是中國母基金行業(yè)的現(xiàn)狀。

但我個(gè)人認(rèn)為，這不是一個(gè)好的現(xiàn)象，或者說不是一個(gè)正常的現(xiàn)象，因?yàn)檫@樣的情況就會造成中國母基金行業(yè)姓“國”，中國的直投基金行業(yè)姓“民”，形成比較涇渭分明的兩個(gè)陣營。我認(rèn)為這是不合理的，原因很簡單，國有也有國有的角色，但是民營也應(yīng)該在投資行業(yè)，特別是在母基金行業(yè)，去扮演一個(gè)比較重要的角色。

我們看美國、歐洲，全是民營的母基金，到了中國就變成全是國有，我認(rèn)為這肯定是不合理的，這種現(xiàn)象也應(yīng)該引起監(jiān)管層的高度重視。

總結(jié)一下，就是市場化母基金的募資，基本上民營的市場化母基金募資已經(jīng)很難了，國有的市場化母基金還是高歌猛進(jìn)、迅速發(fā)展。

在投資方面，我覺得國有的市場化母基金和民營的市場化母基金的投資理念還是差不多的，他們還是希望投資財(cái)務(wù)回報(bào)最高的基金。

大家也許會問，市場化母基金的投資標(biāo)準(zhǔn)是什么？我覺得要講明一點(diǎn)，所謂的投資，無論你投項(xiàng)目，還是投基金，投資一定既是科學(xué)又是藝術(shù)，并沒有一個(gè)真正完整的成體系的標(biāo)準(zhǔn)。如果有，那就沒有投資行業(yè)了，因?yàn)槟憧梢杂肁I，甚至用軟件去代替。所以投資行業(yè)吸引了大量精英，投資看起來容易，實(shí)際上我覺得還是非常難的。

市場化母基金的投資方式，第一，它們肯定是要投所謂的白馬機(jī)構(gòu)，像天使早期類的創(chuàng)新工場、真格基金，或者紅杉、IDG、經(jīng)緯等等。

我們也做過簡單統(tǒng)計(jì)，這些頭部機(jī)構(gòu)所吸收的母基金的錢非常多，絕對是二八法則，有可能是一九法則。

我2013年進(jìn)入母基金行業(yè)，到現(xiàn)在也有六年了。新設(shè)的母基金，無論真的從業(yè)績出發(fā)，還是是為了給自己做品牌，一般都會投紅杉、IDG、經(jīng)緯，三家中的一家、兩家甚至于三家。投資白馬基金，意味著投資可能會更有保障。

當(dāng)然事實(shí)上，最近我也了解，有一些非常著名的頭部機(jī)構(gòu)，業(yè)績表現(xiàn)也沒有那么理想，當(dāng)然也不會很差。所以我剛才講，市場化的母基金，投資白馬基金是第一需求。

第二需求就是去投資所謂的黑馬基金，黑馬基金又分兩類。第一類黑馬基金，我們叫做老兵新基金，就是從知名機(jī)構(gòu)出來，自己當(dāng)老板，設(shè)立新基金，因?yàn)槔媳禄鹄锩娴睦媳?，在自己做基金的時(shí)候，一定會把他所有的資源、能力都調(diào)動起來，努力做好自己的第一只基金。所以老兵新基金，我覺得是市場化的母基金投資的一個(gè)比較重點(diǎn)的方向。

第二類黑馬基金，就是行業(yè)領(lǐng)先的基金，舉一個(gè)例子，比如說阿里云的總裁最近辭職了，他自己也做了一只基金，他在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、SaaS方面可能比較強(qiáng)，雖然也許之前可能對投資行業(yè)沒有那么熟悉，但是畢竟在專業(yè)技術(shù)層面還是領(lǐng)先的。作為母基金來講，投資這樣的黑馬基金，也會比較有信心，獲得比較好的收益。

從管理模式上講，市場化母基金與一般基金也沒有什么太大的區(qū)別，大家都按照市場化的方式來設(shè)立激勵(lì)機(jī)制。一般都會根據(jù)之前的工作經(jīng)驗(yàn)，以及之后的工作成績，分配獎(jiǎng)金、工資。

市場化母基金的退出跟政府引導(dǎo)基金基本上一樣，就是通過子基金的退出，子基金又通過項(xiàng)目的上市或者是并購等方式退出，這兩者之間，也沒有什么太大的區(qū)別。

母基金行業(yè)近期的五大特征

接下來我也講講中國母基金整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，還有它可能的發(fā)展趨勢。2019年已經(jīng)過半，我覺得中國母基金行業(yè)有一些新的現(xiàn)象、新的特點(diǎn)。

第一個(gè)特點(diǎn)，中國母基金行業(yè)的資金來源，或者說主體，正在逐步多元化。因?yàn)橹爸袊哪富穑蟛糠侄际钦?。但在今年，大家會發(fā)現(xiàn)一些新的出資人，包括最新設(shè)立的總規(guī)模一千億的中保投資基金，這個(gè)是銀保監(jiān)會指導(dǎo)成立的。我個(gè)人認(rèn)為，這就代表也算是資管新規(guī)后監(jiān)管層或者是國家的態(tài)度，至少保險(xiǎn)現(xiàn)在弄了一千億的母基金，別說保險(xiǎn)把源頭給斷掉了。

即將成立的國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，總規(guī)模三千億，第一期350億已經(jīng)落實(shí)了，這個(gè)來源其實(shí)是銀行，建行作為主要的發(fā)起人。前段時(shí)間成立的國家中小企業(yè)發(fā)展基金母基金也是工信部發(fā)起的一支大型的母基金，以及我們水木資本不久前跟中國健康管理協(xié)會一起發(fā)起的中國大健康產(chǎn)業(yè)母基金，這些都說明母基金的來源正變得多元化。

但我個(gè)人認(rèn)為，這些其實(shí)都是杯水車薪，銀行、保險(xiǎn)的閘門不開，我覺得母基金行業(yè)還要再迅速地發(fā)展就比較難，因?yàn)槟且磺|、五百億，跟銀行、保險(xiǎn)閘門里面的錢相比，還是非常少的。

第二個(gè)特點(diǎn)，就是中國母基金行業(yè)國進(jìn)民退的趨勢會越來越明顯，也許在未來兩三年之后，中國沒有民營的市場化母基金，這個(gè)極有可能。大家回想一下2017年，多少民營的市場化母基金，勢頭都很猛，但是到了2019年，大家基本上也都消停了。

第三個(gè)特點(diǎn)，就是政府引導(dǎo)基金的市場化，這是不可避免的，因?yàn)槭袌鰰贡?。政府引?dǎo)基金原來募資很容易，投資也相對容易，大家肯定不會有壓力。但是現(xiàn)在，募資這么難，你不進(jìn)行市場化，怎么可能會有新的錢交給你管理？

第四個(gè)特征，大家探討非常多的“S基金”的問題，就是二手份額基金，我個(gè)人下一個(gè)結(jié)論，就是“S基金”在中國短期內(nèi)也不可能迅速地發(fā)展?，F(xiàn)在各種論壇都在探討“S基金”，其實(shí)很多機(jī)構(gòu)在三年前，甚至更早，也關(guān)注“S基金”，為什么S基金到現(xiàn)在都做不起來？我覺得最關(guān)鍵的問題，可能還是在于政府，或者說政府的資金、國有的資金，對S基金不感興趣。所以大家會發(fā)現(xiàn)，“S基金”的概念提出來至少也有五年的時(shí)間，但規(guī)模并不大。

第五個(gè)特征，或者說是趨勢，我認(rèn)為從長期來看，中國社保類、教育類的基金進(jìn)入母基金行業(yè)的可能性會越來越高。因?yàn)闊o論是社保，還是教育基金，或者說其他一些偏公益、偏慈善的基金，它們的風(fēng)險(xiǎn)偏好跟母基金是完全吻合的。第一，它們都是長錢，短時(shí)間內(nèi)也不需要套現(xiàn)。第二，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好還是以穩(wěn)健為主。

最后，我想講一講《私募股權(quán)FOF》這本書的故事，這本書其實(shí)在2016年5月就開始寫了，用了一年的時(shí)間。這是中國第一本關(guān)于母基金的書，從頭開始的工作確實(shí)也比較艱難，不過還好，畢竟這本書，包括我在內(nèi)，也有很多人一起在寫。

經(jīng)過一年的編寫，稿子在2017年6月就成形了，沒想到中信出版社用了兩年時(shí)間出版，中間有很多流程。我覺得也還好，現(xiàn)在在中國母基金行業(yè)相對陷入低迷的時(shí)候，出版這本書，更有意義一些。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)候，大家會有更多的時(shí)間來學(xué)習(xí)，來沉淀，提高自己。

（本文為中國母基金聯(lián)盟秘書長、水木資本創(chuàng)始合伙人唐勁草在陸家嘴讀書會上的演講內(nèi)容，記者俞趙杰整理）