從ROIC到巴-薩效應(yīng)談國民財(cái)富與產(chǎn)業(yè)投資

228年前，美國國父之一、第一任財(cái)政部長亞歷山大·漢密爾頓（Alexander Hamilton）曾寫過三份具有重要意義的國事報(bào)告，分別是：《關(guān)于公共信用的報(bào)告》、《關(guān)于國家銀行的報(bào)告》以及《關(guān)于制造業(yè)的報(bào)告》。前兩者被國會(huì)通過并成為法案；而第三份關(guān)于制造業(yè)的報(bào)告由于觀念過于超前，成為漢密爾頓唯一一份沒有被國會(huì)通過的報(bào)告，但該份報(bào)告中發(fā)展制造業(yè)的前瞻性思想為美國后續(xù)發(fā)展起到了指引作用。里面有一句話是這樣寫的：“不僅富足，而且一個(gè)國家的獨(dú)立與安全都是極大地與制造業(yè)的繁榮聯(lián)系在一起?！?/p>

美國是1776年建國，自1791年漢密爾頓發(fā)表《關(guān)于制造業(yè)的報(bào)告》之后，經(jīng)歷了蓬勃的工業(yè)化、資本化過程，之后用了一個(gè)多世紀(jì)，一直到1895年美國制造業(yè)、工業(yè)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的三項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)超過英國，成為當(dāng)時(shí)世界第一大工業(yè)經(jīng)濟(jì)體。如果忽略“工業(yè)”跟“制造業(yè)”在指標(biāo)上的部分差異。2010年，中國的制造業(yè)規(guī)模超過美國，成為世界制造業(yè)第一的國家。

在開始闡述中國制造業(yè)還需要補(bǔ)足的短板之前，我首先想強(qiáng)調(diào)一下中國制造業(yè)已經(jīng)取得的成就是不可磨滅的?；仡欉^去一個(gè)多世紀(jì)的歷史，30年代的德國、70年代勃列日涅夫統(tǒng)治下的蘇聯(lián)，以及90年代的日本都曾試圖挑戰(zhàn)美國的制造業(yè)第一大國的位置，但從來沒有一個(gè)國家超過美國。過去一個(gè)多世紀(jì)，當(dāng)這三大工業(yè)國最接近挑戰(zhàn)美國制造業(yè)規(guī)模時(shí)，它們各自制造業(yè)規(guī)模相比當(dāng)時(shí)的美國制造業(yè)產(chǎn)值的占比幾乎都達(dá)到了三分之二的水平，這又恰好接近2008年金融危機(jī)之前中國制造業(yè)水平占美國制造業(yè)的比重。

中國以全球18%的人口完成和參與全球三分之一的制造業(yè)活動(dòng)；另一方面，美國僅僅以4.3%的人口參與全球制造業(yè)活動(dòng)的七分之一。如果對(duì)比單位人口創(chuàng)造產(chǎn)值的話，中美之間是1.94：3.26。通過隨后的數(shù)據(jù)和案例我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國不僅制造業(yè)的效率極高，而且?guī)缀跽莆樟酥圃鞓I(yè)大多數(shù)的高精尖領(lǐng)域和核心制造環(huán)節(jié)。因此，對(duì)于中美制造業(yè)的對(duì)比，我想總結(jié)的是：中國制造業(yè)規(guī)模夠大，美國制造業(yè)實(shí)力超強(qiáng)。

股市漲跌與投資資本回報(bào)率

2008年之后，中國制造業(yè)規(guī)?？缭綒v史魔咒突破美國的三分之二，到2018年中國制造業(yè)的產(chǎn)值已經(jīng)能趕上美國、德國和日本三大工業(yè)國總產(chǎn)值之和。即使這樣，在過去十年中，非常有意思的一件事情是美國在每年2%～3%的經(jīng)濟(jì)增速下，股市連創(chuàng)新高。而中國股市從2007年估值高點(diǎn)下來，2010年后，我們先說3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，又說2500點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，去年又說會(huì)不會(huì)跌破2000點(diǎn)。如果說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，為什么A股沒有反映經(jīng)濟(jì)增長的情況，沒有反映中國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和中國總的經(jīng)濟(jì)規(guī)?？焖僮汾s的過程呢？

這里我們就要強(qiáng)調(diào)ROIC （Return on Invested Capital，投資資本回報(bào)率），實(shí)際上對(duì)于投資者而言，我們最關(guān)心的并不是公司利潤總的規(guī)模有多少，而是一筆錢投進(jìn)去之后產(chǎn)生的利潤率是多少。站在資本的角度來說更簡單，整個(gè)公司累計(jì)投入資本是多少，能產(chǎn)生多少的利潤是最關(guān)鍵的。從ROIC這個(gè)指標(biāo)來看，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)中美股市上市公司產(chǎn)生利潤的效率是完全不可相提并論的。對(duì)于投資者而言，一家動(dòng)用一萬億的資產(chǎn)一年可以產(chǎn)生100億利潤的公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上一家動(dòng)用100億資本每年產(chǎn)生20億利潤的公司。美國過去38年的時(shí)間，上市公司ROIC大約是在11.6%的水平。這個(gè)水平明顯超過了A股的平均年化收益率的水平。而中國股市從1998年至今的整體ROIC大約在3.8%的水平。

我認(rèn)為中國的股市恰恰反映了中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況就是處在產(chǎn)業(yè)投資1.0階段，雖然利潤增速、營收規(guī)模產(chǎn)值提升非常快，但是資本回報(bào)率的水平是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

有觀點(diǎn)說A股回報(bào)率不夠高，是因?yàn)樯鲜泄痉旨t做得不夠，是因?yàn)榛刭徸霾粔?。于是我們修改相關(guān)規(guī)則，方便公司做回購、做股本的注銷來提高EPS（Earnings Per Share，每股收益）。但是請大家注意，做分紅和回購的前提是什么？是這家公司可以高效產(chǎn)生利潤，并且利潤當(dāng)中有大量的自由現(xiàn)金流可以做到回購。

從自由現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)看中美上市公司的差異有多少呢？以2018年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，整個(gè)美股上市公司的市值在45萬億美元的規(guī)模，對(duì)應(yīng)大約1.9萬億美元的自由現(xiàn)金流。市值/自由現(xiàn)金流的比例在23倍左右。相對(duì)應(yīng)的A股的數(shù)據(jù)可得性就比較低，剔除金融和地產(chǎn)之后總市值大約是40萬億人民幣，對(duì)應(yīng)大約五六千億的自由現(xiàn)金流。調(diào)整后的口徑大約是61倍～65倍。換句話說，A股上市公司即使把自由現(xiàn)金流全部派現(xiàn)給大家，大約只有1.5%的回報(bào)率。所以分紅少、回購少當(dāng)然不是A股上市公司回報(bào)率低的原因。如果公司產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流水平只在這個(gè)層次，無論通過什么方法提高分紅，也無法有實(shí)際突破。

誠然，中國制造業(yè)在過去四十年取得了非常偉大的成就，但從生產(chǎn)效率和回報(bào)率來說和美國同行還是有非常巨大的差距。引用麥肯錫的報(bào)告“China’s Choice” 里的數(shù)據(jù)，2012年～2014年中美高端制造業(yè)的ROIC分別是8.5%和16.5%，差了將近一半。

根據(jù)我們公司的觀察和微觀企業(yè)跟蹤，中國高端制造業(yè)的生產(chǎn)效率，在過去三四年的水平與美國這個(gè)競爭對(duì)手的差距不僅沒有縮小，反而進(jìn)一步拉大了。從ROE的數(shù)據(jù)來看，美國幾乎在所有的領(lǐng)域中都處于優(yōu)勢，只有幾個(gè)行業(yè)中國有明顯優(yōu)勢：第一是可選消費(fèi)，受益于中國中產(chǎn)階層的消費(fèi)升級(jí)對(duì)奢侈類商品旺盛需求的拉動(dòng)；另外一個(gè)是金融業(yè)。值得注意的是，美國平均的債務(wù)資本成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國的債務(wù)資本成本的，如果加上財(cái)務(wù)杠桿之后，中美制造業(yè)的ROE差距會(huì)更大。

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)

如果從中美財(cái)富對(duì)比的角度看，中國的國民財(cái)富總值大概占到了50萬億美元，已經(jīng)達(dá)到接近美國一半的水平，占全球15%。但是人均財(cái)富的差距是非常巨大的。有人可能會(huì)說，中國的人均財(cái)富低是因?yàn)橹袊娜丝诙?，被人口?shù)量一除了之后很難實(shí)現(xiàn)高人均收入——完全不是這樣的。

大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、增長理論和案例證明，人口數(shù)量與發(fā)達(dá)程度并不呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。讓我們來換位思考： 對(duì)比美國和它的北方鄰國——加拿大，會(huì)發(fā)現(xiàn)這和中國與美國在人口比例上的對(duì)比有相似之處：加拿大的人口大概是 3700萬，而美國的人口卻接近3.3億，相當(dāng)于加拿大將近9倍。但加拿大的人均財(cái)富卻只有美國三分之二的水平。實(shí)際上在西方主要的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，只有瑞士等個(gè)別國家的人均財(cái)富是超過美國的。

所以，大家認(rèn)為的 “人口多是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拖累”其實(shí)是偽命題。美國的國力強(qiáng)大恰恰是因?yàn)樗粌H發(fā)達(dá)、生產(chǎn)效率和人均財(cái)富高，還具有人口的巨大優(yōu)勢，所以人口數(shù)量和財(cái)富數(shù)量是相輔相成的關(guān)系，并不是負(fù)面的關(guān)系。只有未能充分有效利用人力資本的時(shí)候人口才是拖累；當(dāng)一個(gè)國家擁有先進(jìn)生產(chǎn)效率和生產(chǎn)體系時(shí)，人力資源就會(huì)成為巨大的規(guī)模效應(yīng)和財(cái)富源泉。

為什么會(huì)把制造業(yè)和財(cái)富放在一起，我想和大家分析制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不一樣的地方。這里就需要提到巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡稱“巴-薩效應(yīng)”），根據(jù)巴-薩效應(yīng)，當(dāng)一國可以貿(mào)易部門（經(jīng)濟(jì)學(xué)上的可貿(mào)易部門主要是制造業(yè)）生產(chǎn)率快速提升時(shí)，會(huì)推動(dòng)該國的實(shí)際匯率快速提升，因此生產(chǎn)效率的提升在長期內(nèi)決定了匯率水平。以中國主流的出口產(chǎn)品之一：電子設(shè)備為例。如果我們制造電子設(shè)備的生產(chǎn)效率提高一倍，即使匯率同時(shí)提高一倍，也不會(huì)影響出口效益。相反，對(duì)于制造企業(yè)來說，作為原材料的大量中間零部件和能源的進(jìn)口價(jià)格便宜了一倍。這就是美國現(xiàn)在的情況。

我以前在美國工作的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)大家24小時(shí)不關(guān)空調(diào)，美國以4%多的人口消耗了全世界四分之一的能源，因?yàn)閷?duì)他們（的財(cái)富水平）來說能源太便宜了。再舉個(gè)例子，比如前些年iPhone的定價(jià)是649美元一部，假設(shè)人民幣對(duì)美元是1：1，那么消費(fèi)者其實(shí)只要花649元人民幣就可以買到，這是居民福利的巨大效應(yīng)；實(shí)際上在美國居民的眼里iPhone基本就是這個(gè)“價(jià)”。

巴-薩效應(yīng)反映在國民財(cái)富上，制造業(yè)恰恰是外匯決定的根本性要素，所以我這里才會(huì)說制造業(yè)和其他行業(yè)不一樣。如果僅僅是為了創(chuàng)造GDP、解決就業(yè)、創(chuàng)造財(cái)富，服務(wù)業(yè)也可以做到，甚至從某種意義上來說單位GDP服務(wù)業(yè)吸收的勞動(dòng)力會(huì)更多?，F(xiàn)在GDP增速逐年下滑的同時(shí)卻沒有出現(xiàn)保就業(yè)的一系列安排和失業(yè)擔(dān)憂，這本身就很說明問題。因?yàn)榉?wù)業(yè)不僅生產(chǎn)率比制造業(yè)要低，相同的GDP能夠吸收更多的勞動(dòng)力，而且生產(chǎn)率的進(jìn)步速度也要低的多。因此，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體隨著發(fā)達(dá)程度提升和發(fā)展日益成熟后，不可避免地轉(zhuǎn)型向服務(wù)型、消費(fèi)型驅(qū)動(dòng)時(shí)，一方面經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)自然回落，另一方面吸收勞動(dòng)力方面反而越來越有優(yōu)勢。

在這里我想強(qiáng)調(diào)的是，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雖然在驅(qū)動(dòng)GDP增長或者是吸收勞動(dòng)力就業(yè)上有相互的補(bǔ)充性，但在驅(qū)動(dòng)財(cái)富增長上卻截然不同。 美國制造業(yè)的確非常強(qiáng)大，強(qiáng)大不僅體現(xiàn)在它可以帶來極高的資本回報(bào)水平，更是國家強(qiáng)大的金融能力和戰(zhàn)爭能力的根本。

沿著高端制造的話題，前面總結(jié)到中國制造業(yè)是規(guī)模極大，而美國制造業(yè)是能力極強(qiáng)。那兩國制造業(yè)各自的代表有哪些呢？接下來我們來看看中美核心資產(chǎn)是什么？中國的核心資產(chǎn)有互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、消費(fèi)品、能源以及巨大的金融公司。這里重點(diǎn)給大家分享的是美國的核心公司：四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭：谷歌、亞馬遜、蘋果、臉書；統(tǒng)治天空的幾家公司：洛馬、 雷神、諾斯羅普·格魯曼；世界三大民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)美國占了2個(gè)：通用電氣、普拉特-惠特尼；世界制藥三大巨頭美國占了2個(gè)：輝瑞、強(qiáng)生；數(shù)字半導(dǎo)體的統(tǒng)治者：英特爾、AMD、英偉達(dá)；模擬半導(dǎo)體統(tǒng)治者：Avago、高通、TI；以波音為代表的具有壓倒性優(yōu)勢的航空航天業(yè)：2017年全球航空航天市場規(guī)模達(dá)8380億美元，美國以4080億美元高居榜首，占全球航空航天業(yè)的49%。中國排名第三，產(chǎn)值約為600億美元。巴西、墨西哥、馬來西亞和新加坡在過去的二十年里創(chuàng)造了新的產(chǎn)業(yè)集群，但它們分別占全球的比重都只有1%。

制造業(yè)是創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的源頭，因?yàn)橹圃鞓I(yè)產(chǎn)生了新的設(shè)備，大幅度改變?nèi)祟惿畹默F(xiàn)狀和面貌。這是制造業(yè)和其他行業(yè)都不一樣的地方。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需要企業(yè)家的伯樂

市場經(jīng)濟(jì)的核心和靈魂在1776年亞當(dāng)斯密《國富論》里面寫得很清楚，它是每個(gè)人內(nèi)心對(duì)利潤的追求和對(duì)私心的追求，最后達(dá)成全社會(huì)效率更優(yōu)的過程。

產(chǎn)業(yè)1.0過去40年的成就是不可磨滅的，這段時(shí)間的發(fā)展創(chuàng)造了人類歷史上最大的工業(yè)體。實(shí)際上過去產(chǎn)業(yè)1.0的模式是實(shí)物投資+債務(wù)驅(qū)動(dòng)。在金融學(xué)原理中，所有的債務(wù)不過是跨周期再分配的資本的調(diào)整而已。什么樣的債務(wù)是好債務(wù)？借來的錢創(chuàng)造的價(jià)值超過資本成本才是好的債務(wù)。產(chǎn)業(yè)2.0時(shí)代，我們要思考的是每筆投資的成本是多少，能不能帶來更好的回報(bào)。中國不同的城市的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)模式差別已經(jīng)非常大了。沈陽和廈門是非常典型的情況：廈門的人口只有沈陽的一半都不到，廈門的GDP也要比沈陽的更少一點(diǎn)，但這兩個(gè)城市創(chuàng)造的稅收其實(shí)是差不多的。這說明這兩個(gè)城市由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不一樣，導(dǎo)致不同的GDP含金量差距非常大。還有一組差異更大的數(shù)據(jù)：蘇州的人均GDP比上海高出六分之一，但在人均收入上，上海卻比蘇州高20%，而在人均消費(fèi)上，上海比蘇州高三分之一，在可選消費(fèi)品上的購買力和平均房價(jià)方面上海甚至是蘇州的三倍。

產(chǎn)業(yè)投資2.0時(shí)代最核心的問題：企業(yè)家的伯樂。眾所周知，產(chǎn)業(yè)1.0時(shí)代，在中國扎根的本土和外來的制造業(yè)公司，通過融入全球供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)出口創(chuàng)匯，實(shí)現(xiàn)貨幣供給。中國發(fā)展到現(xiàn)在的階段要轉(zhuǎn)型創(chuàng)新性的經(jīng)濟(jì)體。這個(gè)狀態(tài)切換主要差別是追趕中經(jīng)濟(jì)體要解決的問題叫做已知中的未知（Known Unknown）；而創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體則要探索未知的未知（Unknown Unknown），更重要的是還能解決未知的未知。曾經(jīng)，我們是追趕中的經(jīng)濟(jì)體，不用擔(dān)心這條路存不存在。對(duì)于創(chuàng)新性的經(jīng)濟(jì)體來說，最大的問題是不知道這個(gè)東西存不存在。

15世紀(jì)的歐洲人探索永動(dòng)機(jī)的制造方法，他們并不知道永動(dòng)機(jī)到底能不能被造出來，直到后來發(fā)現(xiàn)能量守恒定律之后，才知道永動(dòng)機(jī)是造不出來的，無論投入多少精力、資源和時(shí)間都是不可能實(shí)現(xiàn)的?！霸訌椫浮眾W本海默在研發(fā)核武器的時(shí)候曾經(jīng)接受過媒體的采訪，媒體提了一個(gè)有趣的問題：“如果上帝降臨，允許你問一個(gè)問題，你會(huì)問什么？”奧本海默想了想回答“我只有一個(gè)問題，我希望上帝告訴我原子彈到底有沒有可能被造出來?！?/p>

對(duì)于21世紀(jì)的人們來說，或許他們是不知道原子彈的具體制造方法，但原子彈的發(fā)明創(chuàng)造已經(jīng)成為了一種已知。真正的創(chuàng)新要比大家已經(jīng)想象的還要難得多。追趕中經(jīng)濟(jì)體，不管是行政手段還是集中力量辦大事，可以高效地解決第一類問題，但在解決第二類問題時(shí)效率很低。

實(shí)際上現(xiàn)代社會(huì)不管是國家治理、法律還是金融能力，最終的核心就是追求兩件事情，也就是吸收盡可能多的信息、凝聚盡可能多的共識(shí)，這也是使用更加市場化的手段先天具有的優(yōu)勢。市場經(jīng)濟(jì)所謂“看不見的手”就是把無處不在的信息凝聚到社會(huì)發(fā)展當(dāng)中，在這個(gè)過程中通過投資機(jī)構(gòu)來溝通資本和企業(yè)家精神去實(shí)現(xiàn)共識(shí)。正因?yàn)槿绱?，在?chuàng)新性經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)家和投資機(jī)構(gòu)起到的作用會(huì)比追趕型經(jīng)濟(jì)體更大。投資機(jī)構(gòu)愿意立足產(chǎn)業(yè)，挖掘新技術(shù)方向追求高效的管理運(yùn)營能力。投資人24小時(shí)都思考這個(gè)技術(shù)行不行得通，那個(gè)技術(shù)有沒有發(fā)展性，出現(xiàn)問題的時(shí)候怎么及時(shí)止損。這些對(duì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都有幫助。

最后總結(jié)我的演講主旨是制造業(yè)不僅重要，它比大家想象的重要程度還要重要。因?yàn)樗谴髧鴮?shí)力和國民財(cái)富的源泉，是繁榮的基礎(chǔ)，是國力昌盛的根基。高效的高端制造業(yè)不僅給居民提供高收入，也為地方政府帶來高稅收，是強(qiáng)匯率的支撐，是高回報(bào)的來源，也是國家能力的核心。

（本文為中恒星光投資集團(tuán)合伙人、首席投資官沈韜在第一財(cái)經(jīng)主辦“2019陸家嘴股權(quán)投資峰會(huì)”上的演講內(nèi)容）