結構性貨幣政策：理論框架、傳導機制與疏通路徑

楚爾鳴 曹策 李逸飛

內容提要：現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟面臨資金流向與轉型升級錯配、流動性總量盈余與結構性資金短缺的雙重矛盾，其深層原因在于貨幣政策的傳導機制存在梗阻。為達到總量中性下經(jīng)濟結構調整與優(yōu)化的目標，實現(xiàn)資金導流與精準滴灌，央行創(chuàng)設了多種結構性貨幣政策工具，但相關理論研究還欠系統(tǒng)。結構性貨幣政策的理論框架包括政策目標、操作工具、操作規(guī)則、政策協(xié)調四個方面，通過信號與預期、信貸與定向支持、利率與成本收益、風險緩釋與承擔機制進行傳導。在分析傳導梗阻原因的基礎上，給出了從中央銀行到商業(yè)銀行、從金融監(jiān)管到金融機構和金融市場、從國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會到各政府部門、從地方政府到營商環(huán)境四條傳導渠道疏通路徑，并提出了當前結構性貨幣政策的操作策略，以不斷提高結構性貨幣政策的傳導效果，促進我國經(jīng)濟高質量發(fā)展。

關鍵詞：結構性貨幣政策;定向調節(jié);結構調整

中圖分類號：F822.1? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）10-0066-09

改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，積累了龐大的經(jīng)濟總量，但長期的非均衡發(fā)展方式引致的結構性問題日益凸顯。我國經(jīng)濟目前不僅面臨著資金流向與結構轉型升級錯配、流動性總量盈余與結構性短缺的雙重矛盾，而且網(wǎng)絡金融、金融控股公司、影子銀行和地方政府投融資平臺公司金融產(chǎn)品創(chuàng)新等使得傳統(tǒng)貨幣政策的有效性下降，高房價帶來的社會預期不穩(wěn)定等問題凸顯。為達到中性貨幣政策下經(jīng)濟結構調整與優(yōu)化的目標，實現(xiàn)資金導流與精準滴灌，央行創(chuàng)設了一系列結構性貨幣政策工具，以解決結構調整與高質量發(fā)展問題。

2008年金融危機后，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體大幅降低利率，相繼推出“量化寬松”政策，并給市場注入大量流動性，但市場不確定因素仍然很多，銀行流動性風險較高，基礎貨幣的倍數(shù)擴張并未相應引起廣義貨幣的同倍增加，注入的流動性長期停滯于央行準備金賬戶，并未真正進入實體經(jīng)濟，導致整個市場出現(xiàn)了“流動性陷阱”，實體經(jīng)濟出現(xiàn)了“麥克米倫缺口”現(xiàn)象。貨幣政策的傳導機制存在嚴重的錯位與扭曲，最終阻礙了貨幣政策調控作用的發(fā)揮，降低了貨幣政策的有效性。在此情形下，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體先后創(chuàng)新性地推出了多種結構性貨幣政策工具，試圖解決傳統(tǒng)貨幣政策的失效和實體經(jīng)濟流動性的結構性缺口等問題。如美聯(lián)儲推出了定期貸款拍賣（TAF），英格蘭銀行推出了融資還貸計劃（FLS），歐洲中央銀行推出了定向長期再融資操作（TLTRO）等工具。

中國人民銀行近年來也采用了多種結構性貨幣政策工具進行“精準調控”，并輔之以積極的財政政策，但更多的資金最終還是流向了產(chǎn)能過剩、杠桿率本就偏高的國有企業(yè)和大型企業(yè)，而民營企業(yè)、中小微企業(yè)融資難和融資貴的問題仍然沒有得到有效解決。從總量來看，為實現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力增大下“穩(wěn)增長”的目標要求，央行必然傾向于寬松的貨幣政策，但為實現(xiàn)高杠桿率下“去杠桿”的目標要求，以及打贏防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，央行又必須選擇緊縮性貨幣政策。從結構來看，即使央行保持總體貨幣政策的穩(wěn)健中性，采用結構化的政策工具協(xié)調“穩(wěn)增長”與“結構性去杠桿”的目標，定向松動的流動性也未真正流向需要資金的民營企業(yè)、中小微企業(yè)、“三農”等目標領域，定向收緊流動性的政策手段也未能真正約束高杠桿率的國有大中型企業(yè)和地方政府投融資平臺。顯然，這種結構性困境的深層次根源在于貨幣政策的傳導機制不暢，微觀主體的決策與中央政府的目標要求存在較為嚴重的錯位與非一致性。基于我國貨幣政策傳導的經(jīng)驗事實，深入研究結構性貨幣政策的理論框架和傳導機制，疏通傳導渠道，使結構性貨幣政策成為我國經(jīng)濟結構調整和轉型發(fā)展的有效調控工具，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、相關文獻綜述

學術界主要從以下方面進行了初步的探索與研究：一是結構性貨幣政策的內涵。有學者認為，結構性貨幣政策是中央銀行為解決流動性的結構性短缺，特別是中小微企業(yè)、薄弱地區(qū)、短板行業(yè)的融資難題，降低過剩產(chǎn)業(yè)的高杠桿，倒逼和引導產(chǎn)業(yè)調整，針對特定領域或機構采取的一系列操作工具而定向提供流動性支持的貨幣政策[1-2]。二是結構性貨幣政策的國際比較研究。一些學者分析了歐美等國主要結構性貨幣政策工具的特點，并就中國結構性貨幣政策與國外結構性貨幣政策在操作工具、政策內涵、出臺背景、適用條件、政策目標、操作方式、實施效果等方面的異同進行了比較研究[3-6]。三是結構性貨幣政策的傳導機制。有學者提出了結構性貨幣政策的傳導機制，包括資產(chǎn)負債表傳導、信用傳導、預期傳導、銀行信貸傳導等[7-8];劉瀾飚等用事件分析法驗證了中國結構性貨幣政策信號渠道的有效性[9];胡育蓉、范從來認為導流效應、截流效應、成本效應和信號效應四個傳導機制對經(jīng)濟結構的調整產(chǎn)生了邊際作用[2]。四是結構性貨幣政策的傳導效果。唐玨嵐認為，我國總量擴張貨幣政策存在局限性，增強貨幣政策的有效性應全面啟動和強化結構性貨幣政策工具，通過產(chǎn)業(yè)結構的調整與優(yōu)化，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的健康運行與發(fā)展[10]。陳炳才認為，可以通過結構性貨幣政策來應對通貨膨脹及其預期，用發(fā)展模式轉變來根治通貨膨脹[11]。一些學者認為結構性貨幣政策會降低銀行的流動性，促進貸款規(guī)模的增加，對經(jīng)濟增長具有明顯的正向促進作用，且利率導向型結構性貨幣政策效果優(yōu)于數(shù)量型結構性貨幣政策，貨幣政策工具的創(chuàng)新和搭配使用有效降低了存款準備金率調整對宏觀經(jīng)濟的猛烈沖擊和負面效應[12-14]。余振、顧浩、吳瑩運用事件分析法得出了抵押補充貸款（PSL）政策效果相對顯著，能有效降低中期利率水平，減少社會融資成本[15]。歐陽志剛、薛龍認為，多種貨幣政策工具對不同特征企業(yè)的組合效應和特質效應存在顯著差異，央行貨幣政策對特征企業(yè)具有定向調節(jié)效應[16]。多數(shù)學者認為，總量型貨幣政策因其區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和所有制等異質性效應的存在會經(jīng)常失效，但結構性貨幣政策通過定向影響金融機構的運營成本，可以起到調整信貸結構和經(jīng)濟結構的作用，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的目的[17]。盡管有學者認為結構性貨幣政策難以真正實現(xiàn)調結構，且并未有效地解決流動性的結構性失衡問題，還容易加大結構扭曲和降低宏觀調控政策的有效性[18]，但這并不能成為忽視結構性貨幣政策的理由。

通過梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，盡管很多學者對結構性貨幣政策的內涵、傳導機制、政策效果等方面進行了卓有成效的探討，并通過結構性貨幣政策試圖解決經(jīng)濟結構性問題，但仍然存在著許多需要充實和完善的地方，也還沒有建立起統(tǒng)一完善的理論框架。那么，結構性貨幣政策理論框架是什么？傳導機制到底為什么會存在錯位與扭曲？到底如何才能打通貨幣政策的傳導機制，疏通結構性貨幣政策的傳導路徑呢？這些問題迫切需要得到有效解決。

二、結構性貨幣政策的理論框架

傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟學理論中貨幣政策主要負責進行短期總量調控，難以有效調節(jié)經(jīng)濟結構，但目前我國的貨幣政策正不斷突破理論束縛，創(chuàng)新理論框架。隨著結構性貨幣政策工具的不斷創(chuàng)設和推出，貨幣政策操作逐漸顯示出越來越強烈的結構性特征。與總量型貨幣政策不同的是，結構性貨幣政策缺乏明晰的理論框架。本文基于總量型貨幣政策的理論框架并結合結構性貨幣政策的特征，認為結構性貨幣政策的理論框架包括政策目標、操作工具、操作規(guī)則和政策協(xié)調四個方面。

（一）結構性貨幣政策的目標

傳統(tǒng)貨幣政策和財政政策是宏觀經(jīng)濟政策的“左膀右臂”，主要目標包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡四大目標，其中貨幣政策一般側重于物價穩(wěn)定。我國貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，部分國家的央行也兼顧經(jīng)濟增長或充分就業(yè)。傳統(tǒng)貨幣政策具有總量性特點[19]，并且貨幣政策的適當運用能在經(jīng)濟低迷時發(fā)揮刺激作用，在經(jīng)濟過熱時抑制投資情緒、熨平經(jīng)濟短期波動[20]。結構性貨幣政策的目標明顯不同于傳統(tǒng)總量型貨幣政策的目標。歐美發(fā)達經(jīng)濟體實施結構性貨幣政策的目標，一方面是緩解并解決實體經(jīng)濟出現(xiàn)的融資難的問題，另一方面是刺激經(jīng)濟增長復蘇，通過逆周期調節(jié)功能來熨平經(jīng)濟周期波動，這方面的目標與總量政策存在重合。我國的結構性貨幣政策目標可以分為兩類不同的方向性目標：一類是以激勵效應為主的“短板拉長”目標，即引導金融機構資金流向特定行業(yè)或特定領域，提高對經(jīng)濟發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域的金融支持，緩解弱勢地區(qū)、弱勢領域、短板行業(yè)的融資困境;另一類是以抑制效應為主的“長板壓短”目標，調整資金流向，降低產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸支持，以及非金融類企業(yè)尤其是國有企業(yè)的高債務杠桿，倒逼和引導產(chǎn)業(yè)結構調整[2]。

（二）結構性貨幣政策的工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具包括數(shù)量型工具和價格型工具，而結構性貨幣政策的工具主要是定向工具，同樣包括數(shù)量型定向工具和價格型定向工具。數(shù)量型定向工具包括定向降準、公開市場短期流動性調節(jié)工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）、臨時流動性便利（TLF）等;價格型定向工具則包括差別存款準備金率、結構性再貼現(xiàn)利率、再貸款利率、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等。央行根據(jù)某一時期特定行業(yè)或領域的要求，還可以進一步創(chuàng)新結構性政策工具，優(yōu)化再貸款體系，開展對金融機構的內部評級，不斷豐富公開市場操作期限品種[21]，逐漸豐富結構性貨幣政策的“工具箱”。結構性貨幣政策工具的使用，需要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢和市場需要，綜合考慮特定時期、特定產(chǎn)業(yè)或特定區(qū)域的具體情況，選擇合適的定向工具或工具組合進行精準的定向操作。

（三）結構性貨幣政策的規(guī)則

傳統(tǒng)貨幣政策的規(guī)則可分為相機抉擇和按規(guī)則操作，按規(guī)則操作又進一步分為貨幣供應量規(guī)則、利率規(guī)則、基礎貨幣規(guī)則等，并且有學者證明混合型貨幣政策規(guī)則的宏觀經(jīng)濟效應優(yōu)于單一型規(guī)則[22]。結構性貨幣政策的規(guī)則包含兩個層面：一是“總量中性”，即總量貨幣政策保持穩(wěn)健中性，既不擴張，又不收縮，基礎貨幣維持內生性供給;二是“結構精準”，即對特定時期、特定行業(yè)或特定區(qū)域進行精準的定向支持或抑制。從傳統(tǒng)貨幣政策的相機抉擇和按規(guī)則操作的角度看，結構性貨幣政策由于特定時期、特定行業(yè)、特定區(qū)域的異質性和復雜多變性，須事先確定一套完整的操作規(guī)則，且根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的形勢變化、國家的戰(zhàn)略布局與發(fā)展要求、市場的需要與情況變化而適時調整。因此，“結構精準”客觀上要求結構性貨幣政策操作按相機抉擇行事。

（四）結構性貨幣政策的協(xié)調

傳統(tǒng)貨幣政策雖然也強調貨幣政策與財政政策的協(xié)調，但都屬于總量的范圍，協(xié)調也比較容易，但結構性貨幣政策的作用目標領域只是總體經(jīng)濟體系中的一個有機組成部分（行業(yè)或區(qū)域），這個部分與其他組成部分之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，并且在總量中性規(guī)則下，激勵或抑制該部分的發(fā)展勢必是一種結構性的“零和博弈”，也就意味著行業(yè)或區(qū)域之間的利益重構和此消彼長。可見，結構性貨幣政策的協(xié)調難度遠遠大于傳統(tǒng)總量型貨幣政策，這既是要將“協(xié)調”納入結構性貨幣政策理論框架的原因，又是結構性貨幣政策有效性不高的主要原因。因此，結構性貨幣政策需要與宏觀審慎政策、微觀監(jiān)管政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、技術政策、區(qū)域協(xié)調發(fā)展政策等多方面相互協(xié)調、多方面密切配合，平衡各主體利益沖突，引導金融機構的正確選擇，減少各政策的負向疊加效應和相互抵消效應，如此方能達到更好的政策效果，最大程度地實現(xiàn)經(jīng)濟政策的預期目標。

三、結構性貨幣政策的傳導機制

傳統(tǒng)總量型貨幣政策的傳導機制主要有利率傳導機制、銀行信貸傳導機制、資產(chǎn)價格傳導機制和匯率傳導機制。結構性貨幣政策具有定向調節(jié)、差別對待的功能，一方面要充分考慮到微觀主體之間的異質性以及對微觀決策和激勵機制的影響，使宏觀經(jīng)濟政策能夠兼顧微觀基礎，另一方面通過理清結構性貨幣政策的傳導機制，使政策傳導更具針對性、準確性、有效性。結構性貨幣政策的傳導機制主要包括四個方面。

一是信號與預期傳導機制。央行根據(jù)經(jīng)濟形勢與政策目標的要求，公告結構性貨幣政策工具和操作信息，通過政策溝通與窗口指導給社會市場主體傳遞一種經(jīng)濟結構調整與升級的信號，提振市場信心，改變市場的預期。社會公眾捕捉到最新的定向政策信息后，會改變其對國家的政策意圖和未來發(fā)展的預期，從而調整自身行為與政策不一致的偏差，避免個體理性與集體理性的矛盾沖突。央行公告的定向信息，也會改變金融機構對央行政策意圖、自身資產(chǎn)負債結構、資金成本與收益的預期，從而主動調整自身的資產(chǎn)負債表，增加定向支持領域的資產(chǎn)和負債，減少定向抑制領域的資產(chǎn)和負債。金融市場也會對央行公告信息作出及時的反映，改變貨幣市場利率和債券市場收益率，并引起特定行業(yè)股票價格的變動，最終引導社會資本流向。可見，結構性貨幣政策的信號與預期傳導機制，可以加強各主體與市場的信息交流溝通，改善預期管理的有效性與前瞻性，從而影響各主體投融資決策行為，使結構性貨幣政策對公眾主體引導更具可預見性和平穩(wěn)性，進而使得各微觀經(jīng)濟變量趨向于經(jīng)濟長期均衡點收斂，實現(xiàn)經(jīng)濟結構的動態(tài)合理化[2]。

二是銀行信貸與定向支持傳導機制。銀行信貸傳導機制不僅是傳統(tǒng)總量型貨幣政策的重要傳導機制，而且是結構性貨幣政策的重要傳導機制，因為無論是“定向降準”等數(shù)量型結構性政策工具，還是“定向降息”等價格型結構性政策工具，都需要由商業(yè)銀行具體執(zhí)行，并將銀行信貸資金貸放到政策支持的行業(yè)或區(qū)域。央行還可以利用再貸款與再貼現(xiàn)的結構化政策，調整商業(yè)銀行的流動性定向支持機制，并要求商業(yè)銀行或特定金融機構在滿足特定條件下才能設定較低的存款準備金率，或提供再貼現(xiàn)與再貸款資金支持。比如要求商業(yè)銀行在“支農”“支小”方面的信貸資金投放達到一定的貸款比例要求，才能獲得央行再貸款的支持;或者規(guī)定只有特定領域企業(yè)的銀行承兌匯票才能到央行申請再貼現(xiàn)，從而引導銀行將信貸資金投放到特定區(qū)域或行業(yè)。央行對銀行信貸的結構化政策以及商業(yè)銀行對特定區(qū)域或行業(yè)的定向支持，是“補短板”的重要傳導機制。

三是利率與成本收益影響傳導機制。在市場經(jīng)濟條件下，無論是商業(yè)性金融機構，還是一般性工商企業(yè)，都遵循成本收益比較的效率性原則而進行理性決策與行為。結構性貨幣政策同樣是在考慮微觀特征的基礎上，通過“定向降息”等價格型定向工具，一方面影響商業(yè)銀行等金融機構的利息水平，降低其資金成本，并通過金融機構影響特定區(qū)域或行業(yè)實體經(jīng)濟銀行貸款的利率水平，降低其融資成本，增加營業(yè)收益，并引導社會資本向特定領域集聚，最終實現(xiàn)經(jīng)濟結構調整、經(jīng)濟發(fā)展轉型與優(yōu)化升級;另一方面，價格型結構性貨幣政策工具還會影響金融市場利率的結構化變動，不僅引導市場資金流向特定領域，而且影響利率期限結構，提高短期資金利率向長期融資利率的傳導效率[23]，改善中長期融資利率條件，降低風險溢價，對特定的行業(yè)或地區(qū)可以產(chǎn)生資金洼地效應。

四是風險緩釋與承擔傳導機制。經(jīng)濟結構中之所以出現(xiàn)“短板”，往往是因為“短板”領域存在成本高、收益低、風險大，以致社會資本不愿投入，商業(yè)性金融機構望而卻步。結構性貨幣政策不僅可以通過價格機制降低短板領域的成本，提高其收益，而且可以通過綜合政策措施，強化金融機構的風險緩釋與承擔，最終實現(xiàn)結構性貨幣政策的目標。一方面，央行可以通過政策要求和窗口指導，要求商業(yè)銀行特別是國有控股商業(yè)銀行積極承擔社會責任，通過風險準備金彌補“短板”領域部分信貸資金損失，銀行監(jiān)管機構相應給予政策支持，如小微企業(yè)貸款“盡職免責”等;另一方面，央行可以通過對政策性金融機構和資產(chǎn)管理公司提供資金等形式，充分發(fā)揮其風險緩釋與風險承擔的職能作用，以達到結構調整的最終目的。央行在進行某些特殊的結構化領域定向操作時，可以指定由政策性金融機構經(jīng)營，或將銀行風險通過定向債轉股與定向不良資產(chǎn)處置，將商業(yè)銀行的部分風險轉嫁給資產(chǎn)管理公司承擔，繼而實體經(jīng)濟該領域的部分金融風險轉由商業(yè)銀行承擔，從而促進“短板”領域的健康發(fā)展。

綜上所述，結構性貨幣政策的總體運行是從中央銀行結構性貨幣政策目標出發(fā)，到創(chuàng)設并利用結構性貨幣政策工具，遵循政策操作規(guī)則和多種政策相互協(xié)調，再到金融機構與金融市場的結構性貨幣政策的傳導渠道，最終影響居民、企業(yè)和地方政府的行為決策，并根據(jù)微觀主體的變化不斷調整目標與政策工具，形成封閉與回路。具體運行過程如圖1所示。

四、結構性貨幣政策傳導渠道的疏通路徑

我國結構性貨幣政策傳導渠道出現(xiàn)梗阻的主要原因，一方面在于市場化傳導機制中微觀主體動力不足;另一方面在于政策協(xié)調機制中存在部門利益分割，加上金融監(jiān)管沒有納入結構性貨幣政策的內容，地方政府也未優(yōu)化結構性貨幣政策的營商環(huán)境，以致微觀主體的決策行為與中央銀行的結構化目標選擇存在非一致性。因此，央行如果要達到特定的結構化精準調控目標，必須疏通結構性貨幣政策的傳導渠道。

一是疏通從中央銀行到商業(yè)銀行的傳導渠道。央行對特定領域釋放流動性，而商業(yè)銀行作為獨立的經(jīng)濟主體，往往在風險可控原則下追求利潤最大化。由于“短板”產(chǎn)業(yè)和薄弱環(huán)節(jié)信息不對稱、不可控風險因素集中，銀行更愿意貸款給地方融資平臺公司、國有企業(yè)等自認為風險低的領域，而不愿意將資金貸給“三農”、民營企業(yè)和中小微企業(yè)等央行鼓勵的領域，以致商業(yè)銀行決策行為與央行政策意圖不一致，進而導致資金錯配和結構扭曲。欲提高結構性貨幣政策的有效性，央行必須提高政策力度，建立激勵相容機制和相關的考核機制，通過限制高杠桿領域的資金總額并提高資金成本，放寬低杠桿領域的資金總額并降低利率減少資金成本，促使更多的金融機構將獲得的資金投放到急需的領域或行業(yè)，對“三農”、民營企業(yè)、小微企業(yè)等重點領域實施精細化調控，使商業(yè)銀行的信貸決策行為符合央行的結構調整意圖。

二是疏通從金融監(jiān)管到金融機構和金融市場的傳導渠道。商業(yè)銀行在追求高利潤的同時也面臨著高風險，因此金融監(jiān)管部門的監(jiān)管職能顯得尤為重要。金融監(jiān)管部門要把央行的結構性貨幣政策內容納入監(jiān)管框架，實行標準式的差異化監(jiān)管，并把所有金融業(yè)務和整個金融市場都納入監(jiān)管范圍，打造多管齊下、標本兼治的金融監(jiān)管體制和治理方式，及時有效地防范和化解金融泡沫風險，彌補金融監(jiān)管短板，形成相互制衡、有機協(xié)作、分工明確、全覆蓋和高效率的金融監(jiān)控框架，增強金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性和有效性。銀監(jiān)業(yè)務部門必須在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的基礎上實施嚴監(jiān)管，同時根據(jù)我國的實際情況和央行的意圖，動態(tài)調整信貸資金投向的監(jiān)管要求，對不同規(guī)模、不同性質、不同行業(yè)企業(yè)的貸款項目，規(guī)定項目收益覆蓋利息和本金的比例。證監(jiān)業(yè)務部門應在嚴格監(jiān)管的前提下，循序漸進耕耘好科創(chuàng)板這塊資本市場基礎性制度改革創(chuàng)新的“試驗田”，繼續(xù)推進審核制向注冊制的過渡，形成規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場[24]，為我國經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

三是疏通從國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會到各相關政府部門的傳導渠道。結構性貨幣政策的傳導效果很大程度上取決于各部門所形成的政策合力，因此要充分發(fā)揮國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的作用，在金融發(fā)展與改革、金融安全與穩(wěn)定、金融消費者合法權益保護三大功能目標之間力求平衡[25]，引導金融資源更多配置于重點領域和薄弱環(huán)節(jié)以促進其迅速成長并得以穩(wěn)定發(fā)展，同時要加強宏觀審慎管理制度建設，增強金融監(jiān)管部門的協(xié)調性、權威性、有效性，強化結構性貨幣政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟政策、科技發(fā)展政策等的協(xié)調配套，既要發(fā)揮單個政策或部門作用的正向“溢出效應”，又要清除政策作用相互抵消而形成的傳導機制梗阻。各相關部門要在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的協(xié)調下兼顧穩(wěn)定與發(fā)展的平衡，在穩(wěn)定中促進發(fā)展，在發(fā)展中保持穩(wěn)定[26]。

四是疏通從地方政府到營商環(huán)境的傳導路徑。微觀經(jīng)濟主體的行為決策不僅與貨幣政策的宏觀引導有關，而且與地方的營商環(huán)境有關。結構性貨幣政策的傳導渠道要暢通，必須強化地方政府的作用。一方面，要深化體制機制改革，通過稅收政策、企業(yè)分配制度改革等，降低房地產(chǎn)、資源壟斷型國有企業(yè)等高杠桿行業(yè)的利潤率，引導信貸資金的合理投向，避免過多的資金涌入利潤高的行業(yè)，防止資金“脫實向虛”、資源配置扭曲和泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生;另一方面，要通過減稅降費、財政補貼、轉移支付、建立政府性擔?；?、促進政銀保合作等舉措，提高民營企業(yè)和小微企業(yè)的利潤率，降低企業(yè)抵押擔保成本和貸款門檻，創(chuàng)新再貸款發(fā)放模式，擴大結構性貨幣政策工具合格擔保品范圍，營造公平、公正、公開、透明的營商環(huán)境。同時，還要嚴格預算硬約束，推動地方政府投融資平臺市場化轉型，建立起平臺公司具有市場主體地位的管理體制和運行機制，理清地方政府與投融資平臺的責權利關系，加強對地方投融資平臺的監(jiān)管[27]。

五、結構性貨幣政策的完善策略

由于我國當前結構性問題和高杠桿率問題的體制性扭曲并未得到徹底改變， 央行推出的一系列非常規(guī)操作工具存在治標不治本的現(xiàn)象，新的結構性工具只是對以往舊的“病體”實施“外科手術”，難以徹底根治病癥[28]，同時結構性貨幣政策工具的操作效果也較為有限，因為貨幣政策本質上仍然是總量政策，加入激勵相容約束機制后的結構性貨幣政策雖然能夠在一定程度上激勵商業(yè)銀行等金融機構更多地向“三農”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)和重點領域進行貸款，但是央行仍然無法徹底約束商業(yè)銀行等金融機構變相改變資金的用途進行資金套利的傾向。因此，提高結構性貨幣政策的有效性，應改變結構性貨幣政策的操作方式和操作策略。既要提供中性的貨幣金融環(huán)境，避免總量需求慣性下滑，又要避免過度放水、“大水漫灌”的強刺激方式，在總量適度的基礎上增強微觀市場主體的活力，使政策更具針對性與有效性。

一是建立激勵相容的考核機制，改變對商業(yè)銀行的資金供給方式。傳統(tǒng)貨幣政策在操作過程中，中央銀行往往采用“推”的策略，容易產(chǎn)生雙重道德風險，一方面央行設定政策實施的目標和操作工具，把資金流動性推向商業(yè)銀行，如央行先行定向降準，待流動性注入商業(yè)銀行后，銀行為追求利潤最大化卻將資金投向了高收益、低風險的房地產(chǎn)業(yè)或國有企業(yè)進行套利，很少進入央行定向調控的目標區(qū)域;另一方面在投資不景氣、不明朗時期，企業(yè)通過廉價定向支持獲得的資金用來投機，轉手將資金以高額的利息貸給房地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，這必然使政策達不到預期效果。建議央行的結構性貨幣政策采用“拉”的策略，即根據(jù)商業(yè)銀行資金投向目標區(qū)域（如中小微企業(yè)）的考核情況來決定下一步的行動，如果商業(yè)銀行考核達不到要求或者不滿足參與條件，則不能享受政策優(yōu)惠。商業(yè)銀行需要將未來執(zhí)行的新增貸款計劃上報央行，央行可根據(jù)不同銀行的執(zhí)行情況精準降準和精準降息，健全對“三農”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等領域的貸款風險補償機制，降低相關貸款的核銷門檻，適度放寬對這些領域不良貸款的容忍度，保持金融機構在貸款風險可控的前提下解決“惜貸”“慎貸”問題，這樣就可以通過激勵相容疏通結構性貨幣政策的定向傳導渠道。

二是創(chuàng)新“壓制長板”的策略與方式，協(xié)調好去杠桿與穩(wěn)增長的矛盾。商業(yè)銀行將大量的信貸資金投向地方政府融資平臺公司和國有企業(yè)，導致社會的整體杠桿率偏高。在結構性貨幣政策“去杠桿”過程中，中央銀行過去更多地強調在短期內去杠桿率的“分子”，這雖然有利于“壓長板”，但也會引起經(jīng)濟下行壓力進一步加大。2018年第二季度中國人民銀行貨幣政策委員會例會提出了綜合運用多種貨幣政策工具，正確把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏，貨幣政策對于“穩(wěn)增長”和“降杠桿”并非兩難，而是具有一致性的[29]。為實現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標，應推動供給側結構性改革，強調財政政策與貨幣政策的協(xié)調并用，加杠桿率的“分母”，實現(xiàn)分子與分母之間相互協(xié)調。同時，還要謹防觸發(fā)“分子”與“分母”之間的動態(tài)聯(lián)動機制，防止局部去杠桿引發(fā)全局性金融風險[30]。

三是優(yōu)化“拉長短板”的規(guī)模與節(jié)奏，既要防“灰犀?！?，又要防“黑天鵝”。在結構性貨幣政策實施過程中，央行會通過數(shù)量型和價格型的結構化政策，將資金導向“短板”領域，試圖盡快將短板拉長。但實際上，“短板”領域存在許多先天不足，規(guī)模過大、節(jié)奏過快地拉長短板會形成新的風險，因此央行在結構性貨幣政策實施時，既要防止“三農”、民營企業(yè)和小微企業(yè)出現(xiàn)“灰犀牛”風險，又要防范“黑天鵝”風險。在規(guī)模上不能超過商業(yè)銀行等金融機構的承受能力，以致讓更多的金融資源沉淀在無效率的領域，否則容易出現(xiàn)商業(yè)銀行資產(chǎn)質量與盈利能力“雙降”現(xiàn)象;在節(jié)奏上必須優(yōu)化期限結構，不能使低質量發(fā)展的民營企業(yè)和小微企業(yè)債務風險在今后某個時期集中爆發(fā)，引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風險。為此，央行應引導商業(yè)銀行進一步創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提高服務“三農”、民營企業(yè)和小微企業(yè)等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的能力，發(fā)揮好信貸、債券、股權的作用，創(chuàng)新推出央行票據(jù)互換工具（CBS），既提高銀行永續(xù)債的市場流動性，又增強市場認購銀行永續(xù)債的意愿，以提高商業(yè)銀行資本補充和風險抵御能力，促進民營企業(yè)合法合規(guī)地實施股權融資[31]，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

四是加強信息溝通與實施監(jiān)管，強化窗口指引力度。央行在結構性貨幣政策實施前，要提高政策的透明度，及時公開政策工具的內容和調控目標，做好前瞻性指引，加強與市場的信息溝通，強化預期管理。在政策工具實施后，要進一步追蹤資金流向，加強資金的監(jiān)管，及時掌握商業(yè)銀行在操作中出現(xiàn)的新情況、新問題，避免資金流向過剩領域，造成金融資源的扭曲配置[32]。在結構性貨幣政策的實施過程中，要強化窗口指導，增強指引力度。中央銀行要利用各種窗口工具，加強政策宣傳指導，各商業(yè)銀行等金融機構的營業(yè)網(wǎng)點也要向社會具體傳達和落實，提高微觀主體對政策的了解，合理引導公眾的市場預期，增強金融與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，真正提高結構性貨幣政策的作用效果。

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（責任編輯：羅重譜）