期權的價值在于高回報率嗎？

陳志武

期權的最大優(yōu)勢是靈活性。一般而言，期權的主要好處是給我們提供靈活管理風險的工具，尤其是認沽期權。我自己也交易、使用期權二十多年，深知期權對控制風險的價值。

很多同仁在推動期權的發(fā)展和使用時，常說的一句話是“期權能帶來高回報”或者“期權比股票帶來更高的回報”。真的是這樣嗎？今天我們就來談為什么期權的價值不是帶來高回報，而更多在于幫助投資者和企業(yè)管理好風險。

不能只從投資回報理解期權

不少同仁在國內呼吁期權多年，但是，至今還只是批準放行了上證50ETF期權。為什么不能放行個股期權、指數(shù)期權和各類商品期權呢？

關鍵是很多人都問：有了期權以后，投資者的回報會不會更高？期權投資是不是比股票、債券本身更加賺錢？大家都希望你拍拍胸部說“期權回報肯定更高”！可是，這個只看回報水平的標準本身是錯誤的，至少是不恰當?shù)摹?/p>

期權作為一類金融衍生品，它不是一般意義上的投資品，而更多是保險品，其保險屬性大于投資屬性，所以，就不能以“帶來多少回報”的標準來評判。如何理解呢？一個比較好的例子是醫(yī)療保險、房產(chǎn)保險。正如我們以前談過，你買財產(chǎn)保險，每年都要付保費，但是，你知道，最好的結果是保險公司永遠也不要給你賠付。因為你不希望房子真正被燒而去找保險公司賠，而是希望這輩子永遠只是給保險公司錢，但不要保險公司真正給你回報什么。那么，為什么我們還買財產(chǎn)險、醫(yī)療險呢？我們買的是安心，買的是睡好覺。

而之所以保險讓你放心、安心，是因為一旦發(fā)生風險事件，你的消費與生活照樣不受影響，有保險公司幫你頂著呢。所以，買保險的時候，你不會問：“付給中國人壽的這些保費，能夠給我?guī)?0%、30%的實際回報嗎？”我們一般不這樣評估保險產(chǎn)品合算不合算的，因為如果按照回報算，大多數(shù)保險的預期回報會是負的。但盡管預期回報為負，我們還是去買保險，因為它可以解決風險這個問題，讓我們可以睡得更好。

回到期權本身，如果期權工具幫助投資者規(guī)避一些風險，總體投資回報預期不一定更高，但投資風險會更加低，投資者會更放心。那么，基金公司、機構投資者和個人投資者，才會把更多資金投到資本市場、股票市場。這是從保險的角度來理解為什么期權對股票市場、投資市場的意義重大。

例如，假如你的100萬元股票組合都是藍籌股，跟上證50ETF高度關聯(lián)，而現(xiàn)在是12月11號，你擔心未來三個月A股下跌太多，你覺得損失5%還能接受，但無法承受更多損失。怎么辦呢？一種選擇當然是清倉從股市退出，不玩了；另一種辦法是考慮買入明年3月到期的認沽期權或說看跌期權，尤其是當時上證50ETF價格為2.89元，下跌5%的話就是2.75元，所以，通過買入34張（每張對應1萬股）行權價為2.75元的3月份認沽期權，期權成本為11764元（每張期權價346元），你就可以把總體投資組合值保底在93.8萬，不管A股發(fā)生什么，在3月期權到期日之前都不會跌破93.8萬元。這里，當然就像買保險一樣，你要支付11764元的保費，但好處是讓你留在股市，實現(xiàn)“牛市跟漲但熊市最多跌5%”的效果。雖然長期總體回報未必會高，但回報的穩(wěn)定性要高很多，特別是讓你能回避大的黑天鵝事件的沖擊。因此，期權可以幫助穩(wěn)定股市。

期權降低股市波動的這種效果，實際上跟大家討論的轉基因糧食類似。原耶魯大學植物生物學教授鄧興旺就告訴我，水稻轉基因后，每畝產(chǎn)量未必上升多少，但最大的好處在于會強化水稻的抗旱能力和抗蟲能力。比如，轉基因水稻的苗子是蟲子不想碰的。這樣，盡管每畝的產(chǎn)量預期基本不變，但年復一年，水稻產(chǎn)出的不確定性大大下降，也就是風險會大大降低，整個社會的糧食供給更加穩(wěn)定，不會像以前那樣水災旱災一來就導致災荒。這也使18億畝農田紅線的必要性下降，因為之所以有18億畝底線，也是考慮到糧食產(chǎn)量的波動性很大。

香港科技大學龔啟圣和復旦大學陳碩也曾經(jīng)研究過，16世紀玉米、紅薯等新世界糧食進入中國后對人口增長的影響。從1550年到1900年的350年時間里，中國人口從1億左右上升到3.5億，根據(jù)他們的量化估算，其中近55%的人口增長是玉米和紅薯的貢獻。后來一位歷史學者對此提出質疑，認為這不可能，因為現(xiàn)在的玉米和紅薯等美洲糧食占中國每年糧食產(chǎn)量最多30%，而以前17、18世紀根本沒有這么高的占比。那么，正常年份產(chǎn)量占比這么少的玉米和紅薯怎么可能對人口增長貢獻那么大？

玉米和紅薯這些“保險性糧食”起的作用跟期權非常類似。在正常降雨量的年份里，你不需要感覺到玉米、紅薯這類抗旱性糧食品的存在；只有在干旱年份里，在糧食嚴重短缺時，你可以在4、5月份追種玉米、紅薯，因為這些作物不需要太多水，田里和山上到處可以種。在干旱導致水稻歉收的時候，多種一些玉米和紅薯，整個社會的糧食產(chǎn)量便可以保持在所需要的水平，讓人們不至于餓死，尤其是讓壯年男女可以懷孕生育。也就是說，有了這些抗旱性糧食，即使旱災年份，不僅餓死的人不多，生育率還能保持穩(wěn)定，這對于總體人口的增長極為關鍵。

而期權，不論是認沽期權、還是認購期權，都可以起到這個效果：在多數(shù)時候，投資者用期權作規(guī)避風險安排時不一定非得直接從期權倉位賺到很多錢，因為目的不是靠期權為投資回報唱主角，而是在“干旱”年份、在熊市期間，讓你的回報不受影響或者少受影響，使回報更穩(wěn)定。

期權市場比期貨市場更加重要

你可能會問，不是有期貨幫助規(guī)避未來價格風險嗎，為什么還需要期權呢？

首先，對于股市和債市來說，有股指期貨和債券期貨，但沒有以個股為標的或者單個債券為標的的期貨，所以，有必要推出個股金融衍生品，而個股期權是更為合適的選擇。

其次，之所以應該推出個股期權、更多股指期權和債券期權，因為相對于期貨，期權的未來支付是標的價格的非線性函數(shù)，而期貨的定價跟標的價格是線性關系的，也就是說，期權除了幫助買方把未來交割價格提供保底之外，給投資者的潛在收益上不封頂。比如說，相比于單純買入標的物而言，如果你買入認購期權，你在標的物價格下跌時損失有限，最多損失掉付出的期權價（權利金），但同時又能在標的物價格上漲時獲利，而購買期貨就做不到這一點。期權比期貨給投資者提供的選擇多很多，為投資者提供更多的想象空間和操作空間。

一般而言，投資回報率很直觀，高就賺得多、低就賺得少甚至虧損，這些好理解；但是，“風險”、“波動率”這些指標很抽象，看不見也摸不著，不可視化。這就給專門針對風險的衍生品帶來挑戰(zhàn)，因為人們會難以看到這些衍生品的價值。

過去，我做過十幾年對沖基金。那些經(jīng)歷讓我見證了，多數(shù)時候當你跟投資者講為什么不能只看回報率、還要看風險高低，為什么只要風險很低即使回報比較低也是值得的，為什么回報和風險要匹配等道理時，他們都能接受，也支持。但是，等到他們看到實際回報數(shù)字，判斷這個基金那個基金的好壞時，他們會把這些道理忘記干凈，只看平均回報率這一個指標，而不顧風險指標。所以，要人們在實際中理解風險、重視風險，真的很難，風險太抽象。這意味著要很多人準確理解期權等保險性衍生品的價值，挑戰(zhàn)很大。

今天我們談到，期權可以是投資工具，但更是非常重要、靈活的風險管理工具。期權更應該跟保險產(chǎn)品作類比，不應該跟債券、股票這些投資性產(chǎn)品做類比。其次，期權的價值不在于是否能帶來比股票、債券更高的長期投資回報，而在于它們改善投資組合的風險結構、幫助生產(chǎn)商和消費商降低價格風險。最后，相對于期貨，期權的未來支付是標的價格的非線性函數(shù)，而期貨的定價跟標的價格是線性關系。期權比期貨給投資者提供更多的想象空間和操作空間。

（摘自2018年9月10日《經(jīng)濟觀察報》。作者為耶魯大學教授，香港大學馮氏基金講席教授）