競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)來(lái)襲：董事會(huì)如何正確作為？

梅慎實(shí)　郭禹辰

當(dāng)公司面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)時(shí)，若想做一個(gè)擔(dān)負(fù)好忠誠(chéng)、勤勉、平衡義務(wù)的合格董事會(huì)，就不應(yīng)簡(jiǎn)單地懷有抵觸情緒，而應(yīng)正確看待其帶來(lái)的機(jī)遇并正確把握，然后做出正確決策

“競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)”作為上市公司收購(gòu)的一種重要方式，由來(lái)已久。在美國(guó)，上世紀(jì)末，著名的百樂(lè)門(mén)公司就曾兩次身陷于競(jìng)爭(zhēng)性要約收購(gòu)的糾紛之中，并在這兩場(chǎng)價(jià)值超過(guò)百億美元的并購(gòu)交易訴訟中接連失手，讓“百樂(lè)門(mén)”這一名號(hào)在美國(guó)公司并購(gòu)的發(fā)展歷史上留下了濃墨重彩的一筆。近年來(lái)，我國(guó)上市公司競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)事件也逐漸增多，不論是最近發(fā)生的萬(wàn)豪收購(gòu)喜達(dá)屋一案中萬(wàn)邦的突然襲擊，轟動(dòng)一時(shí)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中的萬(wàn)科、寶能的“二人轉(zhuǎn)”、深圳地鐵的高調(diào)入場(chǎng)、華潤(rùn)傅育寧欲奪回話(huà)語(yǔ)權(quán)的發(fā)聲以及自始至終若隱若現(xiàn)的安邦等都被看做是以競(jìng)爭(zhēng)者的姿態(tài)參與到股權(quán)爭(zhēng)奪的收購(gòu)之中，還是在中概股私有化浪潮中當(dāng)當(dāng)收到的競(jìng)購(gòu)要約，無(wú)不體現(xiàn)著競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)這一模式在中國(guó)的興起，均使得收購(gòu)大戰(zhàn)更加跌宕起伏、局勢(shì)難料，吸引了無(wú)數(shù)人的眼球，大家都想看到各方如何出牌。面對(duì)這樣的誘惑，誰(shuí)不想分一杯羹呢？但最終誰(shuí)會(huì)碾壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、誰(shuí)知又是鹿死誰(shuí)手？面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)，上市公司董事會(huì)如何做出正確決策？

正確對(duì)待：激勵(lì)董事會(huì)科學(xué)決策

所謂競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)，也叫競(jìng)價(jià)性收購(gòu)，是指在一項(xiàng)收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，由另一收購(gòu)人對(duì)同一目標(biāo)公司發(fā)出的、旨在奪得控制權(quán)的收購(gòu)要約，與原收購(gòu)要約形成競(jìng)爭(zhēng)之勢(shì)的上市公司收購(gòu)活動(dòng)。競(jìng)爭(zhēng)性要約與原收購(gòu)要約同時(shí)進(jìn)行，目標(biāo)公司股東可以選擇最有利的一方收購(gòu)人出售其股份。

在傳統(tǒng)“一股獨(dú)大”的體制環(huán)境下，由于大股東的行動(dòng)一致性使得競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)上市公司的成本大大增加，實(shí)施難度很高。但是隨著資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善和投資機(jī)制、環(huán)境市場(chǎng)化，以保險(xiǎn)資金和私募投資基金等為代表的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐步崛起，產(chǎn)業(yè)資本日趨活躍，財(cái)務(wù)投資風(fēng)氣盛行，“一股獨(dú)大”特征逐漸弱化，使得通過(guò)收購(gòu)謀求上市公司控制權(quán)具有現(xiàn)實(shí)的可能。

并購(gòu)熱潮在中國(guó)資本市場(chǎng)上方興未艾，但相關(guān)法律制度卻尚未成型，在這樣的背景下，如能正確對(duì)待競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)模式，可以促進(jìn)董事會(huì)或管理層正確決策。因?yàn)?，一方面董事?huì)并非萬(wàn)能，也會(huì)出現(xiàn)選擇失誤的情形，其作出決策的初衷雖然常常是想“與狼共舞”，但很有可能一不留神就演變?yōu)椤耙侨胧摇薄＠?，在九龍山與海航系的爭(zhēng)斗中，老董事會(huì)與新董事會(huì)間的一系列爭(zhēng)奪控制權(quán)行動(dòng)，一度甚至出現(xiàn)過(guò)“雙頭董事會(huì)”這樣嚴(yán)重影響公司利益、股東利益的局面，這樣的結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了董事會(huì)最初的設(shè)想。另一方面，董事會(huì)亦無(wú)圣母胸懷，其作出的決策并非完全是出于股東利益、公司利益最大化，如著名的在線化妝品銷(xiāo)售商聚美優(yōu)品的管理層收購(gòu)以及世紀(jì)佳緣公司長(zhǎng)達(dá)一年的“私有化”進(jìn)程，都曾因?yàn)槭召?gòu)價(jià)格過(guò)低而遭到股東的反對(duì)，面臨著股東訴訟的威脅。

因此，當(dāng)公司面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)時(shí)，若想做一個(gè)擔(dān)負(fù)好忠誠(chéng)、勤勉、平衡義務(wù)的合格董事會(huì)，就不應(yīng)簡(jiǎn)單地懷有抵觸情緒，而應(yīng)正確看待其帶來(lái)的機(jī)遇并正確把握，然后做出正確決策。

重大矛盾：公司整體利益VS股東利益

顯而易見(jiàn)的是，在競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)中，董事會(huì)在發(fā)現(xiàn)機(jī)遇的同時(shí)，也面臨著一對(duì)重大矛盾，這對(duì)矛盾就是股東利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益不一致。一方面，董事會(huì)與原要約收購(gòu)方達(dá)成的收購(gòu)協(xié)議一般都是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的磋商、談判形成的，其對(duì)收購(gòu)方的選擇一般會(huì)更符合公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)策略和股東的長(zhǎng)期利益。另一方面，公司的中小股東并不會(huì)參與到上述的談判中，天然的信息、技術(shù)、地位等劣勢(shì)使其根本無(wú)法擁有董事會(huì)的視角去考慮更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，但他們能確定的就是眼前：哪一方能給出更誘人的收購(gòu)價(jià)格，他們就更青睞于哪一方。

誠(chéng)然，作為公司決策機(jī)關(guān)的董事會(huì)，公司整體利益是其決策的出發(fā)點(diǎn)，但也應(yīng)注重的是對(duì)股東利益的保障，尤其是在上市公司中大量存在的中小股東。因?yàn)橹行⊥顿Y者是證券市場(chǎng)的投資主體，而證券市場(chǎng)的建立也是以保護(hù)投資者利益為宗旨，投資者對(duì)投資市場(chǎng)的信心是資本市場(chǎng)穩(wěn)定的根本保證，且資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行是公司治理的基礎(chǔ)。中小投資者是資本市場(chǎng)參與者的主力軍，尤其是在股權(quán)高度分散的上市公司中，中小投資者持股比例總和占上市公司股份的絕大多數(shù)的情況下，該上市公司在證券市場(chǎng)上的融資行動(dòng)得以繼續(xù)無(wú)不得益于中小投資者的投資。故在上市公司股權(quán)高度分散的情形下，對(duì)中小投資者的權(quán)益進(jìn)行充分保護(hù)，既能夠給投資者帶來(lái)安全感和信心，從而有助于中小投資者更好地進(jìn)行投資，也能調(diào)動(dòng)中小投資者參與上市經(jīng)營(yíng)管理的積極性，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)資源和資金的優(yōu)化配置，形成高效率、低風(fēng)險(xiǎn)的良性循環(huán)，從而保障資本市場(chǎng)得以長(zhǎng)久健康發(fā)展。

而實(shí)踐中，在上市公司的競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)行為中，表現(xiàn)出的特征主要是收購(gòu)者與目標(biāo)公司控股股東、管理層之間因收購(gòu)產(chǎn)生的一系列互動(dòng)與股票交易行為，卻忽略了中小股東的意志，掩蓋了收購(gòu)者、控股股東、管理層利用其合法地位、天然優(yōu)勢(shì)或握占的權(quán)力對(duì)中小股東權(quán)益的忽視、排擠、侵占、欺詐和私相授受，目標(biāo)公司的決策常常也只能根據(jù)少數(shù)大股東、控股股東的意志與權(quán)益導(dǎo)向而定，使得中小股東的權(quán)益往往處于極不穩(wěn)定、極易受損的高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，這將會(huì)大大打擊中小投資者的投資熱情，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

所以，如何平衡公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與股東利益（即董事的平衡義務(wù)），是競(jìng)爭(zhēng)收購(gòu)中董事會(huì)面臨的一項(xiàng)重要難題。

取長(zhǎng)補(bǔ)短：更好履行董事的平衡義務(wù)

競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司而言，是一把雙刃劍，一方面能夠激勵(lì)公司董事會(huì)正確決策，另一方面其也會(huì)面臨公司的整體利益和中小股東利益的矛盾。為了握好這把雙刃劍，更好地履行董事的平衡義務(wù)，結(jié)合中國(guó)特色與美國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，目標(biāo)公司董事會(huì)可從以下幾方面入手。

其一，應(yīng)當(dāng)區(qū)分在競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)中，收購(gòu)方是否會(huì)獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。如果收購(gòu)方承諾并不爭(zhēng)奪目標(biāo)公司的控制權(quán)，那么基本上董事們只要有合理理由認(rèn)為收購(gòu)行為會(huì)對(duì)公司構(gòu)成威脅（而非出于鞏固董事自身地位之需），就可以拒絕不請(qǐng)自來(lái)的要約（俗稱(chēng)“熊抱”）——哪怕“熊抱方”的要約出價(jià)更高也具有相當(dāng)?shù)拇_定性。比如董事們認(rèn)定的公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和長(zhǎng)期利益受到挑戰(zhàn)，就很可能被合理地視為“熊抱方”對(duì)公司構(gòu)成的威脅。如果目標(biāo)公司董事會(huì)準(zhǔn)備出售控制權(quán)，那么，董事會(huì)就必須在不請(qǐng)自來(lái)的收購(gòu)方案與其準(zhǔn)備接受的收購(gòu)方之間，為股東尋求最優(yōu)方案——大致就是要考察交易價(jià)格與確定性。

其二，應(yīng)明確反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬。美國(guó)法中將這一權(quán)力賦予了董事會(huì)，而我國(guó)立法并沒(méi)有明確地規(guī)定目標(biāo)公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬。雖然隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益分散，“企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論”深入人心，以及“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”過(guò)渡的必然趨勢(shì)，將反收購(gòu)決定權(quán)授予董事會(huì)是一種趨勢(shì)，但根據(jù)我國(guó)目前的立法現(xiàn)狀——相對(duì)于董事會(huì)，股東大會(huì)作為權(quán)力機(jī)構(gòu)擁有更多的重大事務(wù)決定權(quán)力（《公司法》第 4 條，第 37 條，第 46 條）以及我國(guó)上市公司存在的結(jié)構(gòu)性缺陷，若將此權(quán)力授予董事會(huì)，中小股東的權(quán)利則會(huì)被徹底剝奪。在這樣的情況下，上市公司可以在公司章程中對(duì)這一權(quán)力加以規(guī)定，并在規(guī)定時(shí)分情況區(qū)別對(duì)待：在不涉及公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的情形中，將這一權(quán)力交給董事會(huì)行使；但若相反，則應(yīng)由股東大會(huì)來(lái)決定。

其三，為了更好地監(jiān)督、制約董事會(huì)的行為，在股東大會(huì)決議的形成中，完善累積投票制度和比例投票制度，便于中小投資者可以集中支持特定候選人或議案，讓中小股東的訴求能夠體現(xiàn)在股東大會(huì)之上。目前我國(guó)《公司法》第105條提到了累積投票制，并將其定位為任意性規(guī)范，而在實(shí)際運(yùn)用上，卻很少有用武之地，所以落實(shí)累積投票制在上市公司中的適用，將是保護(hù)中小股東利益的一劑良方。

其四，在反收購(gòu)的決策中，充分利用計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，為中小股東異地提案、投票提供便利。廣大中小股東來(lái)自全國(guó)各地，一家上市公司的全部股東少則幾萬(wàn)，多則幾十萬(wàn)上百萬(wàn)，中小股東不可能為參加股東大會(huì)而在全國(guó)范圍內(nèi)奔走，上市公司也無(wú)法為所有股東的現(xiàn)場(chǎng)與會(huì)提供條件，需要更多地依賴(lài)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段參與和投票，上市公司有義務(wù)為股東參加股東大會(huì)提供其所能提供的便利性。

其五，建立董事的個(gè)人責(zé)任賠償制度。我國(guó)《公司法》第151條規(guī)定了股東代表訴訟制度，即當(dāng)董事違反義務(wù)，損害公司的利益，而監(jiān)事會(huì)及董事會(huì)怠于行使訴訟權(quán)利時(shí)，股東可為了公司的利益而以自己的名義提起訴訟。此時(shí)，股東的利益雖然間接受到保護(hù)，但訴訟后果是歸公司的，這導(dǎo)致該制度在實(shí)踐中的諸多問(wèn)題。例如股東產(chǎn)生搭便車(chē)的想法，不想花費(fèi)精力去維護(hù)公司的權(quán)益；又如有的董事本身就是公司的股東，如果勝訴后果歸公司，意味勝訴后果會(huì)再一次落入董事手中。這個(gè)方面，可以借鑒美國(guó)的“比例賠償制度”，即在一些特定的情形下，被告按原告股東的持股比例將賠償金支付給原告。所以，通過(guò)賦予股東在勝訴后的訴訟費(fèi)用補(bǔ)償權(quán)，或者在一些特殊的情況下也可以將勝訴結(jié)果直接歸原告股東，以這樣的方式激勵(lì)股東在董事濫用反收購(gòu)權(quán)使公司利益受損失時(shí)，能夠積極維護(hù)公司的利益，從而也對(duì)董事起到一定的警示作用。

此外，董事會(huì)在作決策的過(guò)程中，切莫小看宣傳戰(zhàn)在上市公司收購(gòu)中的作用。在股權(quán)高度分散的美國(guó)，收購(gòu)方利用輿論宣傳贏得目標(biāo)公司股東的支持，就像總統(tǒng)候選人利用媒體輿論贏得選民的支持一樣重要。而在中國(guó)現(xiàn)如今網(wǎng)絡(luò)如此發(fā)達(dá)的氛圍下，鋪天蓋地的網(wǎng)絡(luò)輿論有時(shí)甚至?xí)绊懓讣呐袥Q結(jié)果，所以董事會(huì)應(yīng)注重輿論宣傳。

雖然競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)會(huì)給目標(biāo)公司董事會(huì)的抉擇帶來(lái)很多麻煩，但也應(yīng)看到競(jìng)價(jià)性機(jī)制對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督和激勵(lì)作用，促使目標(biāo)公司董事會(huì)更加充分地履行自己的董事平衡義務(wù)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，競(jìng)價(jià)性上市公司收購(gòu)的案例將會(huì)越來(lái)越多。在我國(guó)法律目前尚未對(duì)相關(guān)領(lǐng)域作出規(guī)范的前提下，不論是用于解決現(xiàn)存的問(wèn)題，還是防患于未然，上述建議都可結(jié)合具體情形予以適用。

作者單位為中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院