私募與公募股權(quán)基金：差別在于流動性

陳志武

對于私募股權(quán)投資，人們普遍認(rèn)為私募股權(quán)投資比公募股權(quán)容易賺錢。尤其是，大家看到過南非MIH的傳奇故事，說這個基金當(dāng)年從盈科數(shù)碼手中接盤騰訊20%的股權(quán)，后來再從IDG買過來騰訊12.8%的股份，做了幾筆其他微不足道的交易后，MIH到今天掌握騰訊34%左右的股權(quán)。這是一個什么概念呢？騰訊今天的市值差不多2.4萬億人民幣，MIH手中的股份值8000億！這種神話把許多人吸引到私募股權(quán)話題。

私募股權(quán)真的是這樣神嗎？像MIH這樣的投資，肯定是千千萬萬筆私募股權(quán)交易中的佼佼者。事實上，更早些時候，招行與弘毅資本有一款10億規(guī)模的私募股權(quán)基金就到期沒有兌付；投資者說當(dāng)初有業(yè)績承諾，但招行強調(diào)不是這樣的，在產(chǎn)品發(fā)行時提示了風(fēng)險。這款私募股權(quán)產(chǎn)品的最后結(jié)局我們不做預(yù)測，但這至少說明這些基金產(chǎn)品并不是沒有風(fēng)險的，MIH在騰訊的成功投資只是極端個案。

當(dāng)然，從美國和其他成熟市場的經(jīng)歷看，私募股權(quán)基金的長期業(yè)績的確比公募股權(quán)基金高，年化收益平均高6%-8%。以英國為例，在2014年之前的三十年里，英國私募股權(quán)基金的平均年化收益為14.2%，而同期風(fēng)險相當(dāng)?shù)墓脊善被鸹貓舐蕿?.3%。美國的經(jīng)歷也基本如此。中國的經(jīng)歷雖然短，平均下來也基本支持這一結(jié)論。

看到這里，你會問：為什么私募股權(quán)的投資回報一般會更高呢？是投資經(jīng)理的能力所致，還是其他因素呢？

公募股權(quán)和私募股權(quán)

為了回答這些問題，我們先看看公募股權(quán)與私募股權(quán)的區(qū)別。所謂“公募股權(quán)”（Public Equity）指的是已經(jīng)公開上市交易的股權(quán)，像上海證券交易所、深圳證券交易所、香港聯(lián)交所等這些大眾場所上交易的股權(quán)，這些股票的買進賣出一般沒有限制，隨時可以做，流動性好。而“私募股權(quán)”（Private Equity）指的是還沒有公開發(fā)行，也不能向大眾股民出售的股份，這些股份只能在小范圍之內(nèi)進行轉(zhuǎn)讓，并且何時能夠公開上市交易也不確定。

像我們以前談到的易方達科訊混合基金、嘉實基本面50基金等，都是公募基金。這些基金都只能投資公募股權(quán)，不能投資私募股權(quán)，原因在于公募基金是面對大眾的，有高流動性要求。

相比之下，IDG資本、紅杉資本的私募股權(quán)基金就可以甚至是只投資私募股權(quán)，投那些還沒上市甚至初創(chuàng)的公司股權(quán)。一方面，這是因為私募基金的準(zhǔn)入門檻高，每位投資者的投資額不低于100萬元，而且機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元，個人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬元，他們承受得了私募股權(quán)的高風(fēng)險；另一方面，更重要的是這些投資者作為有限合伙人LP（Limited Partner），他們投入的資本有很長鎖定期，一般是初始鎖定期6-8年，之后還可再延續(xù)3年或更長，在鎖定期內(nèi)投資者不能退出。

因此，公募股權(quán)基金是超短期、高流動性資本，而私募股權(quán)基金是真正的長期資本，好處是這些基金可以做長期投資，對基金經(jīng)理有利，壞處是這些資本可能9年、10年都不能動，對投資者不利，要投資者做出犧牲，即使急需資金也不能退出。

那么，你就要問，投資者怎么肯做這么大犧牲，沒有流動性也愿意呢？當(dāng)然天下沒有免費的午餐：如果基金公司能通過私募股權(quán)投資帶來更高回報，而且超額回報高到足以補償LP投資者的流動性限制，投資者還是愿意干的。也就是說，私募股權(quán)基金必須比公募股權(quán)基金提供更高的回報，否則投資者不會投資私募股權(quán)基金的；在這里，私募股權(quán)基金超出公募股權(quán)基金的6%-8%收益差，實際上是“流動性溢價”，或者說“不流動性折價”，是對私募股權(quán)不能退出這一條款的補償。

在一些極端情況下，如果私募股權(quán)基金的投資者因為急需而要求退出，還是可以的，但需要接受很高折價。也就是說，他們可以把私募股權(quán)基金的股份賣給別人，看別人愿意出什么價了。比如，2008年金融危機之后，哈佛大學(xué)捐贈基金就到處找人接盤一些私募股權(quán)投資，他們愿意折價一半；也就是，他們愿意把價值100元的投資按50元賣，而且還有商量的空間！這足以說明私募股權(quán)的低流動性隱含非常高的流動性溢價。

這么長的鎖定期對于很多投資者，哪怕是很富有的個人或公司，都是太久，誰知道未來9到 10年里會出現(xiàn)什么情況！就像我們工作和生活的其他方面一樣，自由、靈活性、選擇權(quán)是有價值的：你要我放棄自由、放棄選擇權(quán)，你就必須給我補償！如果一個公司要使用你的技術(shù)、你的天賦，而且是排他性地使用，那么，你肯定會要求額外好處、額外補償，否則你不會干的。

同樣道理，私募股權(quán)基金的高回報也是應(yīng)該的，是對長時間鎖定期的補償！否則，你還不如投資公募股權(quán)基金了。更何況私募股權(quán)基金的投資標(biāo)的估值不透明，不像公募基金的公眾股票和債券那樣隨時隨刻都有公開透明的市場報價，這種不透明所帶來的不確定性也要求私募股權(quán)基金有相應(yīng)的回報補償。因此，實踐中，私募股權(quán)基金的高回報并不表明基金經(jīng)理的能力強，至少部分是對不流動性的補償。

金融市場中的普遍規(guī)律

看到這里，你可能會問，是不是只有私募股權(quán)基金隱含流動性溢價呢？

當(dāng)然不是。各類金融市場的普遍規(guī)律是：高流動性意味著低回報，而低流動性對應(yīng)著高回報。最為經(jīng)典的例子是，2001年到2005年股改之前，法人股和國有股是不能流通的，也就是不能在公眾股市上買賣，如果必須賣，也只能通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時，我跟熊鵬收集了大量法人股的拍賣價，發(fā)現(xiàn)同一公司的股權(quán)中，非流通的法人股價格平均為流通股價的26%，也就是，法人股相對于同一公司的流通股要折價84%！ 由此，你看到，因為非流通而帶來的折價居然可以這么高，最高甚至達到99.9%！

從我的其他研究中也發(fā)現(xiàn)，在美國、中國香港、日本和西歐的股市中，即使在那些本來交易很活躍的公眾股票之間，也會因為交易量流動性的不同而出現(xiàn)顯著的回報收益差！比如，在美國上市公司中，從1971到2014年間，換手率低、流動性差的股票回報率為15%，而換手率高、流動性好的股票回報率每年8%左右，也就是說，每年的流動性溢價達到7%！日本和香港股票的流動性溢價則更高。

即使在日本國債市場上，同樣是剩下一年左右才到期的國債，但交易量大的收益率比交易量低的國債收益率少0.2%。因此，在總體很活躍的日本國債中，流動性溢價也處處存在！這足以說明金融市場補償?shù)土鲃有缘馁Y產(chǎn)是一種普遍規(guī)律，私募股權(quán)理所當(dāng)然地要有更高回報。

一般而言，各類主要的金融產(chǎn)品中，國債的流動性最高，因此回報也最低，大盤股票次之，小盤股票再次，公司債券第四，對沖基金第五，私募股權(quán)基金第六，等等。除了風(fēng)險和收益這兩個維度之外，流動性是判斷金融產(chǎn)品的第三維度，這個維度盡管跟風(fēng)險有一定的關(guān)系，但很不同，而且跟公司的規(guī)模也不同，因為小盤股未必就流動性差，大盤股未必就流動性高。

有的投資者因為可能隨時需要資金，所以只能選擇高流動性的投資，愿意接受更低的回報。但是，也有很多投資者實際上不需要那么高的流動性，不在乎進出投資倉位的速度，那么，他們當(dāng)然可以接受鎖定期長的私募股權(quán)基金，并因此得到更高的回報作為補償。了解這些后，就知道為什么私募股權(quán)投資并不適合所有人，也知道為什么私募股權(quán)投資的回報應(yīng)該高了。

今天我們談到的要點是：第一，度量金融產(chǎn)品的維度除了風(fēng)險和收益之外，還有流動性。兩種金融產(chǎn)品即使風(fēng)險相同，但如果流動性各異，流動性高的那個其價格也會高，未來預(yù)期收益更低。一般而論，流動性低，價格會越低，其未來回報會越高。其次，私募股權(quán)基金因為鎖定期很長，收益應(yīng)該比沒有鎖定期的公募股票基金高。不要因為私募股權(quán)基金平均收益高就認(rèn)為是撿了便宜，而是“羊毛出在羊身上”，私募股權(quán)的額外收益是對不能流動的補償。當(dāng)然，其中部分額外收益是對基金管理人能力的補償。最后，各類不同金融市場之間，流動性差別大，收益也因此不同。在同類金融市場內(nèi)，不同產(chǎn)品的流動性差別也會大。國債流動性最好，但預(yù)期收益最低，像私募股權(quán)、土地、森林產(chǎn)權(quán)等流動性最差，所以，預(yù)期收益應(yīng)該高。