為什么會(huì)有證監(jiān)會(huì)

陳志武

孫挺父親的困惑不是沒(méi)有道理，但也不用絕望。京東方有120萬(wàn)股東、三一重工43萬(wàn)股東，眾多股東的財(cái)力和實(shí)力弱小，而掌控公司的管理層人數(shù)少，財(cái)力勢(shì)力大。太多股東必然帶來(lái)大鍋飯問(wèn)題，使資本對(duì)公司管理層難有約束，也為內(nèi)幕交易提供了機(jī)會(huì)。雖然書(shū)面法律法規(guī)給投資者很多武器去保護(hù)自己的權(quán)益，但實(shí)際上還只是停留在紙面上，而且投資者缺乏行動(dòng)的激勵(lì)，更會(huì)選擇搭便車(chē)。如果投資者不能也不會(huì)去保護(hù)自己，誰(shuí)來(lái)約束上市公司，使他們不至于太過(guò)分，讓股市多少能運(yùn)轉(zhuǎn)呢？是靠法院，還是靠證監(jiān)會(huì)或其他機(jī)構(gòu)呢？證券市場(chǎng)的執(zhí)法與監(jiān)管責(zé)任應(yīng)該如何在行政和法院之間分配？

對(duì)這一問(wèn)題，大致有三種解決方案。第一種，是完全靠行政機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)），不要司法介入，這是“純管制”模式，就是中國(guó)目前的做法。第二種是完全靠法院監(jiān)督，不要行政介入，這是“純法院”模式。比如，1934年前的美國(guó)和1986年前的英國(guó)就是如此。第三種是由證監(jiān)會(huì)和法院同時(shí)從不同方面介入、綜合平衡各自的作用，此即“行政加法院”模式。今天的美國(guó)和英國(guó)就是如此，行政和司法分擔(dān)不同責(zé)任，分別制定并維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則。

“純法院”模式的演變

在早期的美國(guó)和英國(guó)，公司“上市”和“非上市”沒(méi)有明顯的區(qū)別，一方面因?yàn)楣蓶|數(shù)量沒(méi)那么多，交易范圍主要是在熟人之間，就像當(dāng)年孫挺父親的餐館公司一樣；另一方面，公司股份和其他私人財(cái)產(chǎn)沒(méi)有區(qū)別，都以同樣方式轉(zhuǎn)讓、自由交易買(mǎi)賣(mài)，“股市”只是稍微更有組織、稍微大眾化的轉(zhuǎn)讓途徑。如果交易過(guò)程中發(fā)生糾紛，任一方可去法院起訴。法院受理證券案件后，按相關(guān)的民事或刑事法律審理，就像處理其他財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或合同糾紛一樣。

在之前的英美股市中，除了發(fā)生證券糾紛時(shí)一方起訴才有司法介入之外，并沒(méi)有“證監(jiān)會(huì)”之類(lèi)的權(quán)力機(jī)構(gòu)存在，也沒(méi)有上市審批等這樣的行政管制，而是誰(shuí)想發(fā)行股票就發(fā)行，政府不介入，買(mǎi)賣(mài)雙方責(zé)任自負(fù)，是一種“純法院”市場(chǎng)監(jiān)督模式。作為判例法國(guó)家，與證券相關(guān)的專(zhuān)門(mén)成文法律很少，市場(chǎng)規(guī)則主要靠法院的判例來(lái)建立，包括公司的虛假陳述、證券欺詐的民事和刑事責(zé)任，這些均由法官在辦案中掌握、敲定，而不是由議會(huì)決定。英國(guó)到1844年才有正式的《公司法》，美國(guó)到1933年才推出《證券法》，至今還沒(méi)有聯(lián)邦層面的公司法。

對(duì)于只熟悉什么都由證監(jiān)會(huì)管制的你，這個(gè)“純法院”模式可能很難理解。沒(méi)有證監(jiān)會(huì)，證券交易不會(huì)亂套嗎？

首先應(yīng)該看到，盡管美國(guó)在1934年以前，英國(guó)在1986年之前都沒(méi)有真正的“證監(jiān)會(huì)”權(quán)力機(jī)構(gòu)，但直到20世紀(jì)初期，不管是絕對(duì)意義還是相對(duì)意義上，這兩個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)已經(jīng)是世界上最發(fā)達(dá)的，不僅都有眾多公司股票上市交易，而且這些公司的股東分散度已經(jīng)很高。這些都證明在沒(méi)有行政監(jiān)管的“純法院”模式下證券市場(chǎng)也可以發(fā)展。

在“純法院”模式下，避免股市亂套的主要對(duì)策是行業(yè)自律，以自律起到行政管制的作用。比如，1817年紐約證交所正式以私營(yíng)公司形式成立時(shí)，它只對(duì)交易所成員有具體的要求，之后，根據(jù)法院判例和社會(huì)動(dòng)向，不斷地調(diào)整上市公司的信息披露等要求：1853年規(guī)定在該所上市的所有公司必須披露其總股盤(pán)的大小、財(cái)務(wù)資源多少等；1869年要求所有流通股必須在一家銀行注冊(cè)登記；1895年建議（但并不強(qiáng)制）各上市公司提供收入和財(cái)務(wù)年報(bào)；1923年交易所成立了自己的證券欺詐監(jiān)查組。當(dāng)然，不足的是因?yàn)榻灰姿敲耖g機(jī)構(gòu)，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的調(diào)查或處罰權(quán)。

行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)

既然英美原來(lái)靠“純法院”模式就夠，后來(lái)為什么推出證監(jiān)會(huì)呢？

主要還是因?yàn)榈?0世紀(jì)初，證券交易的范圍和投資者人數(shù)已經(jīng)發(fā)生很大變化，使股市成為社會(huì)問(wèn)題，也更因?yàn)榉ㄔ旱谋粍?dòng)性。

從1921到1929年，炒股熱潮在美國(guó)一浪高過(guò)一浪。1921年3月，紐約證交所的日交易量只有162萬(wàn)股，但到1929年10月就高達(dá)1421萬(wàn)股。同期間，道瓊斯指數(shù)從起初的72點(diǎn)上漲到386點(diǎn)，漲幅4.36倍。這段股市瘋狂期，莊家炒作、虛假陳述、上市公司內(nèi)外配合操縱股價(jià)特別盛行。

眼看股市瘋狂，美國(guó)政府和司法卻無(wú)所適從。在沒(méi)有行政監(jiān)管部門(mén)的情況下，立法機(jī)構(gòu)不愿意介入市場(chǎng)，而法院只在有投資者起訴時(shí)才能介入，這就帶來(lái)三方面難處。首先，盡管莊家操縱盛行，但股價(jià)在往上漲。即使股民想要起訴莊家，因?yàn)闆](méi)有受損，也沒(méi)有訴由。在二級(jí)市場(chǎng)交易受害時(shí)，通常以侵權(quán)法為基礎(chǔ)提出起訴，但前提是有損害存在。更何況，投資者個(gè)人都喜歡搭便車(chē)，沒(méi)人有激勵(lì)花時(shí)間精力做這種訴訟。其次，在無(wú)相應(yīng)法規(guī)的情況下，政府部門(mén)不能代表股東提起民事公訴。最后，司法部屬下的檢察官理論上可以對(duì)市場(chǎng)操縱者提出刑事訴訟。但這樣做一方面訴訟時(shí)間漫長(zhǎng)，另一方面刑事舉證的要求遠(yuǎn)比民事責(zé)任高，尤其是必須證明操縱者是“有意”而為。

就這樣，正如之前談到的，美國(guó)股市被炒到最高點(diǎn)之后，于1929年10月23日，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始暴跌，六天內(nèi)跌幅34%，觸發(fā)一場(chǎng)金融危機(jī)和接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，許多銀行倒閉，眾多公司破產(chǎn)，成千上萬(wàn)人失業(yè)。尤其是到1932年7月，道瓊斯指數(shù)已在三年里累計(jì)下跌90%。按理說(shuō)，受害投資者可以向市場(chǎng)操縱者和上市公司責(zé)任方起訴索賠了，但到那時(shí)，許多責(zé)任方公司和個(gè)人已經(jīng)破產(chǎn)，起訴已無(wú)意義。另一方面，那時(shí)還沒(méi)有集團(tuán)訴訟，受害投資者只能做個(gè)人訴訟，這就又回到律師費(fèi)與其他訴訟費(fèi)高于潛在索賠金額的問(wèn)題。因此，對(duì)于多數(shù)股民來(lái)說(shuō)，訴訟不僅太晚，經(jīng)濟(jì)上也不合算。

那一場(chǎng)股市泡沫、股災(zāi)和經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的經(jīng)歷，迫使國(guó)會(huì)推出一系列立法并建立全新的證券監(jiān)管體系。1933年通過(guò)了第一部《證券法》，專(zhuān)門(mén)界定公司上市的各項(xiàng)要求。1934年通過(guò)《證券交易法》，規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)的證券交易，尤其是對(duì)市場(chǎng)操縱、證券欺詐的禁止條款，成為日后打擊證券違法的主要法律條文。

《證券交易法》的另一個(gè)里程碑是正式設(shè)立美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC），作為聯(lián)邦政府的證券監(jiān)管局和證券警察，標(biāo)志著美國(guó)從“純法院”模式進(jìn)入“行政加法院”的監(jiān)管模式。證監(jiān)會(huì)跟法院不同，前者可以主動(dòng)執(zhí)法，出面打擊市場(chǎng)違規(guī)行為，形成一種“政府既可主動(dòng)監(jiān)管，又可被動(dòng)介入”的局面。比如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)制定信息披露規(guī)則，有權(quán)立案調(diào)查證券違法、發(fā)傳票、搜集證據(jù)，有權(quán)對(duì)違規(guī)者執(zhí)行行政處罰，也可直接對(duì)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易和其他欺詐提出民事訴訟。這樣就避免“市場(chǎng)操縱行為存在，但股東無(wú)訴由”的局面，證監(jiān)會(huì)的主動(dòng)性也幫助緩和上市公司大鍋飯的問(wèn)題，因?yàn)槔碚撋献C監(jiān)會(huì)可以代替那些眾多不作為的投資者。

當(dāng)然，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力是否可以不受約束呢？并非如此，因?yàn)樵诜ㄖ紊鐣?huì)，還有法院和國(guó)會(huì)在隨時(shí)盯著。

中國(guó)的“純管制”模式

中國(guó)的情況與早期的英美正好相反，采取的是“純管制”模式，法院和立法機(jī)構(gòu)至今還只有極為有限的介入。1990年12月推出股市時(shí)，主要?jiǎng)右蚴菐椭鷩?guó)有企業(yè)集資。在深滬兩所運(yùn)作了近兩年后，1992年成立了國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，分別負(fù)責(zé)對(duì)證券市場(chǎng)做宏觀管理和具體執(zhí)行。同時(shí)各地方政府也有相應(yīng)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但都由相應(yīng)的地方政府領(lǐng)導(dǎo)。由于在2001年之前是全國(guó)統(tǒng)一分配上市配額和行政審批制，導(dǎo)致地方政府爭(zhēng)相搶上市名額，幫本地國(guó)企“包裝”上市的“尋租”局面。1997年地方監(jiān)管部門(mén)改為由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一垂直領(lǐng)導(dǎo)，1998年國(guó)務(wù)院證券委合并到中國(guó)證監(jiān)會(huì)。這一系列調(diào)整結(jié)束了原來(lái)的混亂局面，把權(quán)力都集中到證監(jiān)會(huì)。

回顧這二十幾年，A股市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)不容易。當(dāng)初，監(jiān)管部門(mén)更多想到的是如何分配、爭(zhēng)奪有限的上市“圈錢(qián)”機(jī)會(huì)，可能沒(méi)有太多想到“股東權(quán)益”，更沒(méi)想到還要法院介入證券市場(chǎng)的建設(shè)。尤其是，以前上市的公司都是國(guó)企，使國(guó)家在股市中，既是規(guī)則制定者與執(zhí)行者，又是主要球員；到現(xiàn)在，證券監(jiān)管觀念轉(zhuǎn)變到以保護(hù)股東權(quán)益為重心，有證監(jiān)會(huì)代替“吃大鍋飯”的股民去主動(dòng)監(jiān)管執(zhí)法，這當(dāng)然解決孫挺父親部分憂(yōu)慮。但是，在沒(méi)有配套的司法與制度支持下，單靠證監(jiān)會(huì)難以如愿以?xún)?。況且，如果沒(méi)有相應(yīng)的權(quán)力約束機(jī)制，管制權(quán)容易不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致過(guò)度管制，而且制造太多尋租機(jī)會(huì)，到最后，資本市場(chǎng)反而更難發(fā)展，還不如“純法院”模式。

下面是對(duì)今天話(huà)題的總結(jié)。第一，美國(guó)在1934年，英國(guó)在1986年之前，都沒(méi)有證監(jiān)會(huì)這樣的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，只有法院被動(dòng)地監(jiān)督證券市場(chǎng)行為并設(shè)立規(guī)矩。它們的資本市場(chǎng)都是靠“純法院”模式發(fā)展的。第二，由于上市公司像是大鍋飯，一般股東沒(méi)有過(guò)問(wèn)公司或保護(hù)自己權(quán)益的激勵(lì)，而法院只有股東訴訟之后才能介入，“純法院”模式必然帶來(lái)證券欺詐沒(méi)人過(guò)問(wèn)的局面。所以，在二十世紀(jì)逐步推出主動(dòng)監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)就不足為奇，使英美從“純法院”模式轉(zhuǎn)變到“行政加法院”的監(jiān)管模式。第三，由于歷史原因，中國(guó)證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就是“純管制”模式，由證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的方方面面做管制，也代替投資者做各種判斷、篩選和執(zhí)法，到目前為止法院和立法的介入還很有限。

（綜合2018年12月3日、12月10日和12月17日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授、香港大學(xué)馮氏基金講席教授）