新中國70年金融風(fēng)險的防范和化解

李稻葵 陳大鵬 石錦建

內(nèi)容提要：新中國成立70年來，經(jīng)濟建設(shè)取得了舉世矚目的成就，沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融危機，這離不開對金融風(fēng)險的積極防范和化解。新中國70年防范和化解金融風(fēng)險的基本經(jīng)驗包括：及時識別和處置金融風(fēng)險，對于暴露出來的體制機制問題加以改革，著力處理好社會穩(wěn)定問題，增強經(jīng)濟主體信心。下一步，要著力改革基礎(chǔ)設(shè)施投融資體系，強化不良資產(chǎn)處置機制，推進股市法制建設(shè)，完善上市公司退市制度，妥善處理企業(yè)間“三角債”問題。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險;金融危機;金融體制改革

中圖分類號：F832.0? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）05-0005-14

黨的十九大報告指出，要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治的“三大攻堅戰(zhàn)”，使全面建成小康社會得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗。其中，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險。2019年2月22日，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)?；仡櫺轮袊?0年光輝歷程，我國經(jīng)濟建設(shè)取得了舉世矚目的成就，沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融危機。這離不開我國對各種金融風(fēng)險的積極防范、及時應(yīng)對、妥善化解。回顧新中國70年積極應(yīng)對高通脹風(fēng)險、外匯相關(guān)風(fēng)險、銀行體系風(fēng)險、國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險和股市劇烈波動風(fēng)險等金融風(fēng)險的歷程，并梳理其基本經(jīng)驗，對于當下打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)具有重要意義，也可為深化金融體制改革找尋方向。

一、新中國70年積極防范化解重大金融風(fēng)險的歷程

70年來，面對復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境和一系列金融風(fēng)險事件，我國積極防范、及時應(yīng)對、妥善化解金融風(fēng)險，避免了系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。

（一）積極應(yīng)對高通脹風(fēng)險

高通脹風(fēng)險是指經(jīng)濟體出現(xiàn)物價水平快速大幅上升的風(fēng)險。這里使用國家統(tǒng)計局公布的居民消費價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)，考察我國的年度通脹率（見圖1，下頁）。由圖1可見，雖然我國有過較高通脹時期，例如新中國成立初期、1959～1961年、1988～1989年、1993～1995年等，但這些高通脹時期持續(xù)時間不長且通脹水平也遠低于“通脹危機”標準①。總之，我國積極防范化解高通脹風(fēng)險，較好地控制了通脹問題，這與我國綜合利用行政手段、改革手段、市場手段，進行精心的宏觀調(diào)控密不可分。

1.改革開放前的高通脹問題及其應(yīng)對

1949年10～12月，我國發(fā)生了“物價大波動”，以上海、天津為中心，波及華中地區(qū)和西北地區(qū)，主要原因是投機商搶購商品、哄抬物價、囤積居奇。面對重要物資價格的快速上漲，政府指導(dǎo)各地國營貿(mào)易公司以市場價格足量供應(yīng)糧、布、煤、鹽等物資，憑借雄厚的實力使得物資價格開始下跌，這導(dǎo)致投機商不得不開始拋售物資，從而導(dǎo)致了物價進一步下降，該輪“物價大波動”得到平息。1949年12月至1950年3月又發(fā)生了物價大波動，其主要原因是政府超發(fā)貨幣來補充財政赤字以及投機商哄抬物價等。政府積極應(yīng)對，著力收緊銀根，減少貸款額度、催還欠款，并規(guī)定國營企業(yè)資金一律存入國家銀行，不得向私營銀行和私營企業(yè)放款;另外，在財政上開源節(jié)流、減少赤字;同時，取締地下錢莊，截斷投機商的資金來源。在這些措施的綜合作用下，該輪物價大波動也得到平息[1]。總之，新中國成立初期，國家在防范化解高通脹風(fēng)險的同時，建立起了符合當時國民經(jīng)濟恢復(fù)和發(fā)展需要的物資周轉(zhuǎn)秩序和物價管理體制。

在計劃經(jīng)濟時期，雖然主要生活物資都是國家定價、定量供應(yīng)、統(tǒng)購統(tǒng)銷，但仍有通脹風(fēng)險。例如，“大躍進”運動中的盲目建設(shè)導(dǎo)致1959～1961年發(fā)生嚴重的物資短缺，尤其是糧食供應(yīng)嚴重不足，通貨膨脹嚴重，集中體現(xiàn)為黑市價格或集市價格的大幅上漲。為了緩解群眾生活困難，政府采取“低價+平均分配”和“高價+敞開供應(yīng)”相結(jié)合的策略，一方面通過行政手段，對于基本日用品尤其是糧食進行嚴格定量供應(yīng)，強調(diào)“憑證供應(yīng)”（如發(fā)行“糧票”等）和“平均分配”（按照人口數(shù)分配），保障群眾日常生活、維護社會穩(wěn)定;另一方面，有選擇地供應(yīng)高價商品（如海參、火腿等高級副食品和鐘表、名酒等高級用品），使得黑市中的通貨膨脹在官方商品價格上體現(xiàn)出來（表現(xiàn)為官方通脹率激增，從1960年的2.5%上漲為1961年的16.1%），達到了回籠貨幣、抑制通脹的目的[2]。

2.改革開放后的高通脹問題及其應(yīng)對

改革開放后，我國分別在1985年、1988年和1994年前后出現(xiàn)過較大規(guī)模的通脹，政府主要通過行政手段和貨幣政策等工具進行積極調(diào)控。

1985年高通脹的背景是地方政府和企業(yè)的投資熱潮以及工資制度改革。1982年黨的十二大提出“到20世紀末工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值翻兩番”的目標，1984年黨的十二屆三中全會提出建設(shè)“有計劃的商品經(jīng)濟”，1985年開始實行“撥改貸”政策，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)有強烈激勵和自主能力來擴大投資規(guī)模，固定資產(chǎn)投資大幅增加，同時貨幣供應(yīng)大幅增加、信貸規(guī)模明顯擴大;另外，國務(wù)院實行工資改革，大幅提升了居民收入。以上因素疊加，導(dǎo)致社會總需求過旺、物價水平快速提升，1985年CPI增速達到9.3%。為了抑制通脹，國家減少貨幣發(fā)行、控制固定資產(chǎn)投資規(guī)模、限制消費能力擴張、加強物價監(jiān)管，通脹率下降到6%～7%。

1988年，國家理順價格機制，提出進行“價格闖關(guān)”，逐漸放開肉、蛋、菜、糖價格和煙酒價格，物價又出現(xiàn)較大上漲，甚至發(fā)生搶購，加之信貸政策由嚴轉(zhuǎn)松導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資重新上馬、貨幣供應(yīng)提速，CPI增速達到18.8%。面對這一挑戰(zhàn)，1989年，國家開始整頓經(jīng)濟秩序，控制貸款規(guī)模緊縮銀根、提高利率回籠貨幣，減少社會總需求，最終控制住了通脹。值得說明的是，“價格闖關(guān)”在本輪通脹中的作用需要從兩個角度來理解：一方面這是從價格管制狀態(tài)走向市場決定機制的必由之路，另一方面也體現(xiàn)了當時經(jīng)濟體制的不完善之處。

1994年，我國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，通脹率再次達到高位，超過24%。其原因包括：1992年南方談話之后全國掀起新一輪投資熱潮，利率下調(diào)、銀根放松、信貸擴張，貨幣發(fā)行明顯提速，以及1993年進一步放開價格管制，推行稅制改革、匯率并軌和工資改革等，消費需求急劇膨脹在推升物價的同時強化了通脹預(yù)期并引致“搶購潮”。在高通脹背景下，政府把抑制通貨膨脹問題定位為“首位經(jīng)濟問題”，采取“適度從緊”的貨幣政策，提高銀行存貸利率，減少貨幣供應(yīng)量，整頓金融秩序，打擊房地產(chǎn)投資和基建項目重復(fù)建設(shè)，抑制社會集團的購買力，成功將通脹率降低到1996年的8.3%。

（二）積極應(yīng)對外匯、外債和資本外逃風(fēng)險

貨幣匯率風(fēng)險是最為重要的金融風(fēng)險之一，且往往伴隨資本外逃風(fēng)險。匯率快速、大幅貶值往往導(dǎo)致資本外逃加劇、外債壓力增大、央行外匯儲備快速縮水、國內(nèi)利率急劇攀升，會對經(jīng)濟體造成較大破壞。70年來，我國積極防范化解了貨幣匯率風(fēng)險，避免了“被動”式的匯率快速、大幅貶值，且較為成功地應(yīng)對了資金外逃風(fēng)險，外債也一直控制在較低水平。

1.匯率波動和匯率形成機制改革

需要指出的是，人民幣匯率形成機制經(jīng)歷了若干次改革，政府干預(yù)色彩較濃，在定量分析的同時我們需要考慮到外匯政策的主動調(diào)整，把匯率雙軌制時期基于匯率政策調(diào)整的“主動”貶值與匯率并軌后基于市場預(yù)期和市場機制的“被動”貶值區(qū)分開來分析。從新中國成立到改革開放初期，我國實行單一匯率制;1981～1984年，我國實行雙重匯率制度，官方匯率與外匯內(nèi)部結(jié)算價并行;1985～1993年，仍然實行雙重匯率制度，官方匯率與外匯調(diào)劑的結(jié)算價并行。可見，1994年之前的匯率更多是政府主觀意志的體現(xiàn)，而非市場價格。1994年，官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度;且取消了外匯留成和上繳制度，實行銀行結(jié)售匯，并建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場[3]。從1998年亞洲金融危機開始，人民幣匯率釘住美元，波動區(qū)間較窄。2005年，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，結(jié)束了人民幣匯率釘住美元的臨時政策。2015年，我國進一步完善人民幣對美元匯率中間價報價機制。

研究貨幣匯率危機的文獻往往以“一定時期內(nèi)的貶值幅度超過某一臨界值”來界定危機發(fā)生。例如，F(xiàn)rankel & Rose研究1971～1992年105個發(fā)展中國家的貨幣危機，定義“貨幣危機”為一年內(nèi)當?shù)刎泿艃睹涝獏R率貶值超過25%且貶值幅度超過上一年度至少10個百分點[4]。Reinhart & Rogoff認為貶值幅度25%的標準太高，從“二戰(zhàn)”后各國發(fā)生危機的經(jīng)驗來看，更小的貶值幅度也可以導(dǎo)致惡劣后果，所以其界定貨幣危機為一年內(nèi)匯率貶值超過15%[5]。在了解人民幣匯率形成機制改革歷史的基礎(chǔ)上，我們使用外匯管理局公布的人民幣兌美元匯率年度平均值數(shù)據(jù)，來考察人民幣匯率波動是否曾達到貨幣匯率危機的標準。

1981～2017年人民幣匯率波動情況如圖2（下頁）所示。由圖2可見，1981～1994年為實行“雙重匯率”制度的時期，人民幣匯率有過較為劇烈的波動，貶值率數(shù)次超過15%，1994年“并軌”當年甚至超過30%。但正如我們之前所述，該時期匯率并非“市場價格”，事實上主要體現(xiàn)了政府的主觀意志和主動調(diào)整，不宜認為是貨幣匯率危機的體現(xiàn)。1994年并軌以來，人民幣匯率基本維持穩(wěn)定，尤其值得指出的是，1998年亞洲金融危機中，我國承諾并保持了人民幣匯率穩(wěn)定，為區(qū)域金融穩(wěn)定和經(jīng)濟恢復(fù)作出了巨大貢獻。2005年匯率改革導(dǎo)致人民幣明顯升值。2015年匯率改革導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)貶值，但年度貶值率最大僅為-6.2%。

2.資本外逃風(fēng)險及其應(yīng)對

70年來，我國也一直在積極防范化解資本外逃風(fēng)險。資本外逃風(fēng)險既可能“風(fēng)起云涌”，例如1991～1994年伴隨人民幣匯率的劇烈波動而醞釀的資本外逃風(fēng)險;也可能“暗流涌動”，例如1995～2004年人民幣匯率維持相對穩(wěn)定，但同樣存在資本外逃風(fēng)險。面臨資本外逃風(fēng)險，我國加強外匯管制，嚴格執(zhí)行強制結(jié)匯的銀行結(jié)售匯制度①以及進出口臺賬核銷制度②，打擊通過進出口“偽報”和虛假貿(mào)易等方式匯出外匯的行為，從而穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定信心，降低投機者對于“匯差套利”的預(yù)期。

隨著改革開放的深入，我國逐漸對強制結(jié)售匯制度松綁，并于2012年取消強制結(jié)售匯，允許企業(yè)和個人自主保留外匯收入。為了推進貿(mào)易便利化，我國對貨物貿(mào)易外匯管理體制作了系列改革和試點，例如2010年，我國開始試點進口付匯管理由逐筆核銷向總量核查、由現(xiàn)場核銷向非現(xiàn)場核查、由行為監(jiān)管向主體監(jiān)管轉(zhuǎn)變，并允許境內(nèi)企業(yè)將具有真實、合法交易背景的貨物貿(mào)易出口收入存放境外（包括港澳臺地區(qū)）。2012年，全國正式實施新的貨物貿(mào)易外匯管理制度，對企業(yè)實施動態(tài)分類管理，對企業(yè)的貿(mào)易外匯管理方式由現(xiàn)場逐筆核銷改變?yōu)榉乾F(xiàn)場總量核查。2015年匯率改革后，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，疊加經(jīng)濟下行壓力、反腐深化推進等因素，資本外逃風(fēng)險加大，在我國對外直接投資、境外旅游交易以及“誤差與遺漏”賬戶都可能隱含了大量的資本外逃[6]。我國一方面動用外匯儲備來穩(wěn)定匯率，另一方面嚴格審查海外并購行為，增強對外匯交易的真實性審核，維護了匯率和跨境資本流動的穩(wěn)定。

3.國外債務(wù)的控制和風(fēng)險防范

與貨幣匯率風(fēng)險和資本外逃風(fēng)險緊密相關(guān)的另一個金融風(fēng)險是外債風(fēng)險。國外債務(wù)風(fēng)險是指國內(nèi)公共部門或者私人部門無力償付外國投資者持有的到期債務(wù)（往往以外幣計價），從而發(fā)生大規(guī)模違約的風(fēng)險。我國一直對外債持慎重態(tài)度。

新中國成立初期，我國曾向蘇聯(lián)貸款引進技術(shù)和設(shè)備以支撐新項目建設(shè)，但規(guī)模有限?！拔幕蟾锩睍r期我國實行“既無外債，也無內(nèi)債”的方針。改革開放之后，我國重新開始發(fā)行外債，但一直采取慎重態(tài)度進行嚴格監(jiān)管。例如，為了準確、及時、完整地統(tǒng)計全國的外債信息、加強對外債資金流出入的管理，我國于1987年發(fā)布《外債統(tǒng)計監(jiān)測暫行規(guī)定》，于1989年發(fā)布《外債登記實施細則》，于1997年發(fā)布《外債統(tǒng)計監(jiān)測實施細則》，建立和完善了外債登記和監(jiān)測制度。從整體來看，以外債總量占GDP的比例衡量，與其他國家相比，我國處于較低水平。1985～2018年，我國外債與GDP之比最高值僅為17%。

研究國外債務(wù)風(fēng)險的文獻往往側(cè)重公共部門（政府）直接或者間接負有償還義務(wù)的債務(wù)。Kraay & Nehru定義國外債務(wù)危機為滿足如下條件至少一條：發(fā)生利息或者本金拖欠，且相對外債總量數(shù)額巨大;發(fā)生主權(quán)債務(wù)重組或者債務(wù)減免;求助于IMF非優(yōu)惠性的常備借款安排或者擴展借款項目[7]。我國顯然沒有發(fā)生類似事件。從債務(wù)人類型來看，我國政府作為直接債務(wù)人或者提供擔(dān)保的國外債務(wù)沒有發(fā)生過違約事件。企業(yè)作為直接債務(wù)人且沒有政府擔(dān)保的國外債務(wù)發(fā)生過違約，但只是極少數(shù)個案而非系統(tǒng)性違約，不構(gòu)成國外債務(wù)危機。

（三）積極應(yīng)對銀行體系風(fēng)險

銀行體系風(fēng)險是指發(fā)生大規(guī)模的銀行擠兌和破產(chǎn)的風(fēng)險。銀行體系風(fēng)險往往由信貸大規(guī)模違約、銀行資產(chǎn)劇烈貶值引致，表現(xiàn)為銀行資本充足率嚴重不足、銀行發(fā)生大面積擠兌、被迫重組甚至破產(chǎn)。Reinhart & Rogoff定義銀行危機為以下兩類事件：擠兌導(dǎo)致一家以上的金融機構(gòu)破產(chǎn)、重組或者被政府接管;雖然沒有發(fā)生擠兌，但是有一家以上的重要金融機構(gòu)破產(chǎn)、重組或者被政府接管，并引發(fā)了后續(xù)更多家金融機構(gòu)發(fā)生類似事件[5]。

我國積極防范化解銀行體系風(fēng)險，避免了系統(tǒng)性銀行危機的發(fā)生。誠然，個別銀行曾經(jīng)爆發(fā)風(fēng)險。例如，1998年初，受房地產(chǎn)泡沫拖累、兼并信用社引入高息存款造成額外資金壓力，海南發(fā)展銀行陷入財務(wù)困境，發(fā)生擠兌事件，最終導(dǎo)致中國人民銀行于1998年6月決定關(guān)閉海南發(fā)展銀行。海南發(fā)展銀行成為新中國歷史上唯一一家破產(chǎn)的銀行，但其對其他銀行和整個金融體系的負面影響有限，并未造成系統(tǒng)性的恐慌①。這里以2000年左右剝離國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)以及2009年以來積極治理“影子銀行”體系為例，說明我國對銀行體系風(fēng)險的積極防范和主動化解情況。

1.剝離國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)

1992年后，我國改革開放進程加快，經(jīng)濟迅速發(fā)展，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模持續(xù)擴大，但地方政府對銀行的行政干預(yù)較多，不良貸款率走高。加之1997年亞洲金融危機爆發(fā)，國內(nèi)國外的經(jīng)濟形勢同時對銀行業(yè)帶來沖擊。根據(jù)施華強測算，從賬面上看，1999年四大國有商業(yè)銀行（中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行）的不良貸款率已經(jīng)高達39%，不良資產(chǎn)余額達到2.5萬億元（接近1999年GDP的30%，約為當年財政收入的220%）;如果考慮按照五級分類標準調(diào)整，不良貸款率還要高5個百分點左右[8]。另外，正如李德指出，不良貸款存量中有大量長期積淀形成的呆滯貸款，所對應(yīng)的企業(yè)已經(jīng)停產(chǎn)、項目已經(jīng)停建，實際上是應(yīng)該加以核銷的“壞賬”[9]。雖然該段時期國有商業(yè)銀行的不良貸款長期在高位徘徊，但我國沒有發(fā)生系統(tǒng)性的銀行危機（銀行擠兌、破產(chǎn)）。其關(guān)鍵原因是，我國政府幫助國有商業(yè)銀行擴充資本金并成功剝離不良資產(chǎn)，維持了銀行體系的穩(wěn)定。

具體而言，我國于1998年發(fā)行2700億元特別國債，補充四大國有商業(yè)銀行的資本金;1999年成立四大資產(chǎn)管理公司（長城、信達、華融、東方），一次性剝離和收購國有商業(yè)銀行不良貸款1.4萬億元。國家給予這四大資產(chǎn)管理公司以政策優(yōu)惠，具體包括：資金來源上，財政部核撥資本金，并劃撥部分央行發(fā)放給國有獨資商業(yè)銀行的再貸款，同時發(fā)行金融債券;在風(fēng)險承擔(dān)上，資產(chǎn)處置損失由國家財政“兜底”;在稅收上，免交不良資產(chǎn)收購、承接、處置等業(yè)務(wù)的應(yīng)繳稅項和部分行政事業(yè)性收費;賦予靈活的資產(chǎn)處置手段;且財政部承諾以回收現(xiàn)金的1%～1.2%作為資產(chǎn)管理公司的獎勵基金。資產(chǎn)管理公司運用各種手段處置不良資產(chǎn)，截至2003年9月末，累計處置不良資產(chǎn)4000多億元，其中回收現(xiàn)金860多億元（現(xiàn)金回收率超過1/5），取得了一定成效[9]。在這些政策的作用下，國有商業(yè)銀行的不良貸款率明顯下降，按照五級分類標準2003年末的不良貸款率降為19.74%，但仍處于較高水平[8]。于是，國家于2003～2004年對中國銀行和中國建設(shè)銀行再次進行不良資產(chǎn)核銷和剝離，并向中國銀行和中國建設(shè)銀行進行了225億美元注資;2005年，向中國工商銀行進行150億美元注資;2008年，向中國農(nóng)業(yè)銀行進行190億美元注資。至此，四大國有銀行的不良貸款率都降低至合理范圍，且后來均成功上市，我國逐步建立起現(xiàn)代商業(yè)銀行體系。在1997年亞洲金融危機下，我國政府及時處置銀行不良資產(chǎn)，在成功防范系統(tǒng)性銀行危機的同時，促使銀行再次煥發(fā)活力、繼續(xù)支持實體經(jīng)濟、構(gòu)建現(xiàn)代商業(yè)銀行體系，也對穩(wěn)定亞洲經(jīng)濟作出了突出貢獻。

2.積極治理“影子銀行”體系

2006年以來，我國銀行體系的一個突出問題是商業(yè)銀行廣泛參與“影子銀行”活動，且存在隱性擔(dān)保和剛性兌付，這使得影子銀行體系成為“銀行的影子”，增大了銀行體系風(fēng)險。銀行理財產(chǎn)品是影子銀行體系最為重要的資金來源之一。銀行發(fā)行理財產(chǎn)品所募集的資金可以投向信托公司信托計劃或者證券公司資管產(chǎn)品，從而形成“銀信合作”和“銀證合作”，使得銀行可以繞過存貸款、資本充足率、撥貸比、貸款額度等監(jiān)管指標開展表外業(yè)務(wù)，實現(xiàn)“監(jiān)管套利”。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2018年底銀行理財總規(guī)模約為32萬億元，其中非保本的理財產(chǎn)品高達22萬億元。這些理財產(chǎn)品多采用“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價”的資金池模式管理，產(chǎn)品期限短、資產(chǎn)期限長，期限錯配帶來的流動性風(fēng)險增加[10]。

為了應(yīng)對這一風(fēng)險，我國推出了一系列措施，規(guī)范銀行表外業(yè)務(wù)，治理影子銀行體系。為了管控“銀信合作”，原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》《關(guān)于進一步規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)的通知》等，控制銀信理財合作規(guī)模，推動銀行表外業(yè)務(wù)回表，要求增加銀行撥備和信托公司風(fēng)險資本計提。在這種情況下，通道業(yè)務(wù)由信托公司轉(zhuǎn)向證券公司。原銀監(jiān)會積極應(yīng)對，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》，對銀行理財資金投資非標資產(chǎn)的規(guī)模作出了直接限制。2014年以來，大量銀行理財資金流入同業(yè)市場，造成資金在金融體系“空轉(zhuǎn)”。鑒于此，監(jiān)管部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，逐項界定并規(guī)范同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)投融資業(yè)務(wù)，并按照“實質(zhì)重于形式”的原則進行管理。同時，監(jiān)管部門著力打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，推動銀行理財回歸代客理財?shù)谋举|(zhì)。例如，原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》，要求轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的銀行不得承擔(dān)顯性或隱性回購義務(wù)。2017年11月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，并于2018年4月正式發(fā)布，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，嚴格規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這一文件出臺后，對影子銀行的治理整頓初見成效，但金融過度收緊也導(dǎo)致實體經(jīng)濟嚴重承壓，需要進一步研究和調(diào)整。

（四）積極應(yīng)對國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險

國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險是指公共部門或者私人部門無力償付本國投資者持有的到期債務(wù)（往往以本幣計價），從而發(fā)生大規(guī)模違約的風(fēng)險。我國及時、有效地監(jiān)測并化解了相關(guān)風(fēng)險，例如20世紀90年代清理企業(yè)“三角債”、2000年左右處置國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)（主要是企業(yè)貸款）、2013年以來積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險等，避免了地方政府、企業(yè)、金融機構(gòu)的系統(tǒng)性破產(chǎn)。

1.20世紀90年代清理企業(yè)“三角債”

1990～1992年，我國曾發(fā)起了一場清理“三角債”運動。其背景是20世紀80年代末企業(yè)間“三角債”問題快速凸顯。到1991年，全國90%的企業(yè)被卷入“三角債”鏈條，即使只統(tǒng)計“不正常的拖欠”，1990年初也達到2000億元的規(guī)模，占GDP的10%以上[11]。

造成這一問題的原因是多方面、多層次的。從政府本身來看，為了增加財政收入，地方政府有強烈的沖動大辦工業(yè)、擴大投資，而財政力不能支。為了繞過中央監(jiān)管，地方政府在項目申報期“漏報少報”，一旦項目上馬，就會出現(xiàn)嚴重超支，但上級政府（以及國有銀行）不得不持續(xù)補充資金、維持項目運轉(zhuǎn)，這導(dǎo)致大量銀行信貸資源被占用。如果信貸資金也不夠，就必然拖欠企業(yè)貨款和工程款，被拖欠企業(yè)又不得不拖欠他們的供應(yīng)商，由此形成大量企業(yè)間債務(wù)拖欠。從企業(yè)來看，因為產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未厘清，大量企業(yè)的投資行為由政府主導(dǎo)，一方面，投資項目缺乏后期流動資金支持，無法正常投產(chǎn)，另一方面，很多項目不符合市場需求，產(chǎn)品缺乏銷路、大量積壓，企業(yè)大量虧損。這些都導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，不得不依賴銀行貸款和商業(yè)信用融資。在信貸寬松期，這一局面尚能維持。但1988年以來，為了遏制經(jīng)濟過熱態(tài)勢，政府加大宏觀調(diào)控力度，嚴控信貸規(guī)模，壓縮投資和消費需求。這直接導(dǎo)致企業(yè)融資和經(jīng)營愈發(fā)困難，相互欠款無法及時歸還，引發(fā)連鎖反應(yīng)，波及原材料、能源、輕紡、機電、交通運輸以及商業(yè)和基本建設(shè)等各行各業(yè)，使“三角債”問題愈發(fā)嚴重。

1990年3月，國務(wù)院發(fā)出《關(guān)于在全國范圍內(nèi)開展清理“三角債”工作的通知》，并成立了清理“三角債”領(lǐng)導(dǎo)小組，負責(zé)組織領(lǐng)導(dǎo)全國清理“三角債”工作。最初，清理工作的思路是全國全面鋪開，但出現(xiàn)了“前清后欠、邊清邊欠”的問題。為了進一步化解“三角債”風(fēng)險，我國把清理“三角債”作為搞好大中型企業(yè)、提高經(jīng)濟效益的突破口，并把清欠的突破口定為清理固定資產(chǎn)投資資金缺口，由國家注入貸款、地方政府承擔(dān)最終償還責(zé)任。雖然在所有應(yīng)付和預(yù)付貨款中，基建和技改項目只占20%，但是這些項目的欠款處于“三角債”鏈條的尾部，尾部企業(yè)拿到資金，歸還中游企業(yè)的欠款，中游企業(yè)進一步歸還上游企業(yè)的欠款，這就形成了連環(huán)清欠的“疊加”效果，達到了事半功倍的效果。按此思路，國務(wù)院召開全國清理“三角債”工作會議，設(shè)定了債權(quán)債務(wù)“兩頭清”、固定資產(chǎn)投資拖欠和流動資金拖欠“兩手清”、各級政府和企業(yè)“思想清”的方針。對于產(chǎn)銷不對路、虧損嚴重的企業(yè)，政府在清理“三角債”的同時，要求這些企業(yè)停產(chǎn)，投資升級設(shè)備、高薪吸引人才，回歸良性運轉(zhuǎn)。1991年和1992年，全國共注入清欠資金555億元，其中銀行貸款520億元，地方和企業(yè)自籌35億元，共清理固定資產(chǎn)投資和流動資金拖欠款2190億元，“三角債”問題得到改善，企業(yè)經(jīng)濟效益逐漸提升。

2.2013年以來化解累積的地方政府性債務(wù)風(fēng)險

2008年后，為了應(yīng)對全球金融危機，我國推出經(jīng)濟刺激計劃。其中，中央政府安排資金1.18萬億元，地方政府配套1.25萬億元。利用地方政府融資平臺獲取銀行貸款成為重要的資金來源，地方政府負債（尤其是隱性負債）大幅增加。

2013年，審計署對地方政府債務(wù)進行了摸底。根據(jù)其發(fā)布的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，截至2013年6月底，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)約10.9萬億元，負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)約2.7萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)約4.3萬億元。對于政府負有償還責(zé)任的債務(wù)，從舉債主體看，融資平臺公司占比最高;從債務(wù)資金來源看，銀行貸款占大多數(shù)，其次是BT（建設(shè)-轉(zhuǎn)交機制）和發(fā)行債券。2013年我國GDP為59.3萬億元，地方政府負有償還、擔(dān)?；蛘咭欢ň戎?zé)任的債務(wù)總量約為當年GDP的30.2%。

2014年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求“疏堵結(jié)合”，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。具體措施包括：第一，舉借債務(wù)限于省（自治區(qū)、直轄市）一級，市縣級政府如果需要須由?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）政府代為舉借。第二，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借。第三，地方政府舉債采取政府債券方式，有收益的公益性事業(yè)發(fā)行專項債券融資，沒有收益的則用一般債券融資。第四，鼓勵PPP方式，利用社會資金減少政府負債壓力。

從2015年開始，財政部組織“置換地方債”，把貸款和非標的債務(wù)置換為政府債券，2015年、2016年、2017年、2018年（前十月）分別發(fā)行置換債3.2萬億元、4.9萬億元、2.8萬億元、2萬億元，累計近13萬億元。對照2013年審計署公布的數(shù)字，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)基本置換完成。

按照財政部數(shù)據(jù)，截至2018年10月，全國地方政府性債務(wù)存量約18.4萬億元。2018年GDP約為90萬億元，地方政府債務(wù)存量約為GDP的20.4%。這些債務(wù)絕大多數(shù)為政府債券，剩余平均年限為4.5年。按照用途分，一般債券為10.9萬億元，平均利率為3.49%;專項債券為7.5萬億元，平均利率3.52%。債券利率相對之前貸款和非標類政府債務(wù)利率有大幅下降，減小了地方政府的融資成本。

（五）積極應(yīng)對股市劇烈波動風(fēng)險

參考Barro & Ursua等文獻[12]，本文用經(jīng)通脹調(diào)整的股市年度真實收益率來研究股市劇烈波動風(fēng)險。我們使用流通市值加權(quán)、考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合A股回報率作為股市名義回報率，并用居民消費價格指數(shù)剔除通脹，計算股市真實收益率，發(fā)現(xiàn)A股真實收益率有較大波動。Barro & Ursua定義“股市大幅下跌”為經(jīng)通脹調(diào)賬后的年度或者連續(xù)下跌的幾年累積下跌幅度超過25%[12]，按此定義，A股多次發(fā)生“大幅下跌”：1993～1995年（-72.7%）、2001～2005年（-58.4%）、2008年（-68.5%）、2010～2011年（-34.2%）、2018年（-26.5%）。另外，2015年年內(nèi)，A股市場發(fā)生大幅異常波動，上證綜指從2015年1月5日的3351點一路上漲到2015年6月12日的5166點，上漲54%;隨后大幅下跌，2015年12月31日跌至3539點，跌幅超過30%。

需要指出的是，股市劇烈波動風(fēng)險雖然是一種較為常見且備受關(guān)注的金融風(fēng)險，但不一定給實體經(jīng)濟造成嚴重不良影響。實際上，文獻中對于是否將股市劇烈波動作為“金融危機”來處理的意見不一。Eichengreen & Bordo認為應(yīng)該從經(jīng)濟“實際影響”而非“名義影響”的角度來界定金融危機[13]。Schwartz認為，單純的股指下跌、房地產(chǎn)價格下跌等，都只能算作“偽危機”[14]。但是Aliber & Kindleberger認為金融危機的范疇應(yīng)該更廣，包含資產(chǎn)價格的暴跌[15]。Reinhart & Rogoff把Kindleberger的理念引入了對金融危機的系統(tǒng)性分析，以Barro & Ursua的方法來定義“股市大幅下跌”，但對“單純的股市下跌”（例如2001年美國IT泡沫破裂）的分析依然著墨不多[12]。

從我國的實際情況來看，A股歷次大幅下跌均沒有導(dǎo)致系統(tǒng)性的企業(yè)破產(chǎn)、金融機構(gòu)倒閉、居民生活水平嚴重下降等，對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)有限。但是，這并不意味著股市劇烈波動對實體經(jīng)濟沒有負面影響。股市快速上漲時期，出于投機性的逐利動機，銀行信貸資金可能違規(guī)流入股市，影響貨幣政策的正常傳導(dǎo)、助長股市泡沫、擠出實體經(jīng)濟的融資[16]。而股市快速下跌時期，出于恐慌，投資者可能進一步拋售股票，并拒絕為上市企業(yè)提供新的融資，加重企業(yè)融資約束;尤其是當上市公司存在大股東股票質(zhì)押時，股價的“自我實現(xiàn)式下跌”可能導(dǎo)致股價崩盤、資金鏈斷裂[17]。另外，股市劇烈波動可能破壞股價反映公司經(jīng)營狀況的“信號機制”，股價信息質(zhì)量的下降將導(dǎo)致資源配置效率降低。

鑒于此，我國采取綜合措施應(yīng)對股市劇烈波動，標本兼治、雙管齊下，避免股市風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳染。一方面，當股市劇烈波動可能傳染到實體經(jīng)濟時，政府采取果斷措施著力穩(wěn)定股價。具體而言，在面對股市大幅下跌時，政府采取調(diào)整貨幣政策釋放流動性、動用政府資金直接入市、限制新審批IPO、放松投資者管控和交易限制等策略來“救市”，防止股價進一步下跌。例如，2018年A股下跌明顯，深圳市人民政府斥資百億，建立上市公司債權(quán)融資支持機制，設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項基金，從債權(quán)和股權(quán)兩方面入手，按照市場化運作原則，采取過橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購、股權(quán)收購等多方式、多渠道構(gòu)建風(fēng)險共濟機制，幫助符合一定條件的上市公司及其實際控制人化解股票質(zhì)押流動性危機。當然，需要指出的是，雖然有證據(jù)表明類似的“救市”策略短期內(nèi)可以在一定程度上奏效[18]，但其長期影響尚需進一步研究和討論。另一方面，針對股市的劇烈波動，我國除適當平抑波動、穩(wěn)定投資者預(yù)期外，更加強調(diào)針對暴露出來的問題深化改革、完善制度。

二、新中國70年防范化解金融風(fēng)險的經(jīng)驗

（一）及時監(jiān)測和識別金融風(fēng)險，并全力以赴把風(fēng)險消滅在萌芽狀態(tài)

金融風(fēng)險的累積是一個動態(tài)的過程，其一旦爆發(fā)往往牽一發(fā)而動全身，危機傳染性強、擴散速度快。守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線，需要對金融風(fēng)險進行及時的、全面的、有效的監(jiān)測和識別，并在此基礎(chǔ)上，針對可能爆發(fā)的金融風(fēng)險采取果斷措施，將風(fēng)險消滅在萌芽狀態(tài)。

及時監(jiān)測和識別金融風(fēng)險要求監(jiān)管部門“下沉”到基層，對各地區(qū)、各類別金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)進行全面有效監(jiān)管。原銀監(jiān)會系統(tǒng)有36個銀監(jiān)局、306個銀監(jiān)分局和1730個監(jiān)管辦事處，另加4個培訓(xùn)中心，總?cè)藬?shù)超過2.3萬人;原保監(jiān)會則設(shè)有36個省級保監(jiān)局、13個地市級保監(jiān)分局，總?cè)藬?shù)在3000人左右。2018年末，銀保監(jiān)會派出機構(gòu)增設(shè)縣局，改為省、市、縣三級架構(gòu)，監(jiān)管力量進一步下沉，有助于更快、更好地監(jiān)測各地區(qū)、各業(yè)務(wù)線的金融風(fēng)險。

同時，當金融風(fēng)險開始暴露時，政府快速響應(yīng)、及時干預(yù)，將風(fēng)險消滅在萌芽狀態(tài)。例如，面臨1994～1995年的高通脹，政府把抑制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的“首要目標”和處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者關(guān)系的中心，采取果斷手段抑制通貨膨脹，包括行政限價、定量供應(yīng)、價格檢查等，避免物價進一步上漲威脅群眾正常生活和社會穩(wěn)定。又如，面對1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機，我國積極果斷地采取措施，較為成功地阻擋了危機擴散和惡化，保持了我國金融體系的基本穩(wěn)定。亞洲金融危機期間，我國對貨幣市場加強宏觀調(diào)控，同時央行2次降準、6次降息，1998年新增發(fā)國債1500億元，用成功的調(diào)控維持了宏觀穩(wěn)定。2008年全球金融危機期間，國務(wù)院成立了應(yīng)對國際金融危機小組，建立了旬會制度，進一步加強“一行三會”的協(xié)調(diào)配合，密切關(guān)注和著力應(yīng)對國際金融危機;央行4次降準、5次降息，通過大規(guī)模一攬子計劃加大對國內(nèi)市場的刺激，擴大內(nèi)需，投資民生領(lǐng)域，促進經(jīng)濟平穩(wěn)過渡。在近年來經(jīng)濟金融形勢不穩(wěn)的背景下，國務(wù)院層面專門成立了“金融發(fā)展穩(wěn)定委員會”，行政級別高于“一行三會”，國務(wù)院副總理任委員會主任，專門協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展的問題[19]。

（二）對于暴露出來的體制機制問題加以改革，采取綜合措施、標本兼治，增強金融體系的穩(wěn)健性和完備性

我國從風(fēng)險積累的根源入手，對于暴露出來的體制機制問題加以改革，治標治本雙管齊下。

例如，1985年在控制通脹的同時，大力推進經(jīng)濟體制改革，在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域推進家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，在工業(yè)領(lǐng)域深化企業(yè)改革，在金融領(lǐng)域促進金融要素的市場化配置，這些改革促進了進一步的經(jīng)濟增長。1989年“價格闖關(guān)”導(dǎo)致高通脹時期，我國在著力抑制通脹的同時，著力深化經(jīng)濟體制改革，例如1989年黨的十三屆五中全會通過的《中共中央關(guān)于進一步治理整頓和深化改革的決定》指出要“進一步深化和完善各項改革措施，逐步建立符合計劃經(jīng)濟與市場調(diào)節(jié)相結(jié)合原則的，經(jīng)濟、行政、法律手段綜合運用的宏觀調(diào)控體系”，為進一步發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟奠定了基礎(chǔ)。

又如，1992年8月深圳因“新股認購抽簽表”發(fā)放問題發(fā)生大規(guī)模群體性事件，暴露了全國統(tǒng)一監(jiān)管缺位導(dǎo)致的地方金融市場亂象?；诖?，我國于1992年10月設(shè)立了國務(wù)院證券管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會，并于12月發(fā)布《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確了中央政府對證券市場的統(tǒng)一管理體制，這標志著中國證券市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，全國性市場由此開始發(fā)展。同時，開始起草《中華人民共和國證券法》，從法制上對證券市場進行規(guī)范。

再如，2000年左右國家剝離國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，使得處于“技術(shù)性破產(chǎn)”的銀行體系免于徹底破產(chǎn)和癱瘓，同時國家啟動了國有商業(yè)銀行的綜合改革。在這一系列改革措施作用下，國有四大商業(yè)銀行“脫胎換骨”，先后成功上市，我國逐步建立起現(xiàn)代商業(yè)銀行體系。

另外，2015年A股市場發(fā)生大幅異常波動，在積極應(yīng)對、平抑波動的同時，證監(jiān)會從根源入手、全面清查場外配資，并基于清查結(jié)果，于2016年底對13個涉案主體及其相關(guān)負責(zé)人實施嚴厲的行政處罰，并持續(xù)加強對交易的全過程監(jiān)管尤其是異常交易監(jiān)控。

（三）在防范化解金融風(fēng)險的過程中著力處理好社會穩(wěn)定問題，維護經(jīng)濟主體的信心

社會穩(wěn)定是經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。我國在防范化解金融風(fēng)險的過程中也十分注重保持社會穩(wěn)定、維護人民信心。我國尤其重視積極化解與銀行相關(guān)的金融風(fēng)險，以維護人民對銀行體系的信心。因為銀行體系事關(guān)大量儲戶的切身利益，一旦信心動搖，很可能發(fā)生恐慌的系統(tǒng)性擴散，嚴重影響社會穩(wěn)定。我國對擾亂銀行體系正常秩序的行為給予嚴厲打擊，例如曾對非法集資行為給出“死刑”和“死緩”判決。當銀行系統(tǒng)風(fēng)險開始顯現(xiàn)時，政府及時化解，例如2000年左右剝離國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。當發(fā)生局部的銀行擠兌風(fēng)險時，央行及時干預(yù)，例如20世紀90年代后期受亞洲金融危機影響以及國內(nèi)經(jīng)濟自身問題困擾，局部地區(qū)的銀行尤其城市信用社擠兌風(fēng)險上升，央行發(fā)布《關(guān)于城市信用社動用存款準備金有關(guān)事宜的通知》，允許動用存款準備金來兌付儲戶存款，提升了儲戶信心，避免了大規(guī)模擠兌。當具體金融機構(gòu)破產(chǎn)時，政府往往為儲戶的存款提供償還支持，例如1998年廣東國際信托破產(chǎn)案中，中國銀行代為清償境內(nèi)自然人存款7億多元本金;在2004年南方證券破產(chǎn)案中，央行專門提供87億元再貸款，以幫助南方證券全部償還之前挪用的股民的保證金。

三、當前我國金融風(fēng)險及其防范策略

2019～2021年是我國由“第一個一百年”向“第二個一百年”過渡的重要歷史交匯期。我國應(yīng)認真研判當前形勢，著力深化改革，決勝“第一個一百年”奮斗征程，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎(chǔ)。目前我國面臨的金融風(fēng)險主要包括：地方債期限錯配、投融資脫節(jié)，僵尸企業(yè)不能及時退出、不良資產(chǎn)處置不力，股票市場違規(guī)成本低、違規(guī)行為多，上市企業(yè)“退市難”、“優(yōu)勝劣汰”機制不通暢，企業(yè)間“三角債”（尤其是大型企業(yè)、國有企業(yè)拖欠中小企業(yè)、民營企業(yè)款項）問題較為嚴重等。金融體系改革是當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的“牛鼻子”，全面推進金融體制現(xiàn)代化建設(shè)，是打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)、促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的必然要求，是我國決勝“第一個一百年”奮斗目標，并繼續(xù)推進“第二個一百年”奮斗征程的關(guān)鍵。

（一）針對地方債期限錯配和投融資脫節(jié)的問題，應(yīng)推動基建融資需求從銀行信貸市場轉(zhuǎn)移到債券市場，并成立專業(yè)性的基建投資公司負責(zé)基建項目的論證、管理與運營，實現(xiàn)基建投資的高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展

經(jīng)過多年發(fā)展，我國逐步形成了一套地方政府主導(dǎo)的、銀行信貸驅(qū)動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式。這種模式在改革開放以來的較長時期發(fā)揮了積極作用，使我國在短短幾十年內(nèi)迅速崛起為全球基建大國和強國，支撐了我國經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長。但隨著我國經(jīng)濟增速下行及杠桿率走高，傳統(tǒng)的基建增長模式已經(jīng)難以適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的需要。一方面，現(xiàn)有的基建融資渠道雖然較多，但這些渠道資金追根溯源主要來自銀行體系，而銀行資金的“短期限、高利率”性質(zhì)很難與基建資金的“長期性、低成本”需求相匹配，造成了較嚴重的期限錯配風(fēng)險。更嚴重的是，基建項目對信貸資金的占用加劇了民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，推升了實體經(jīng)濟融資成本。另一方面，當前地方政府主導(dǎo)的基建投資缺乏統(tǒng)一、高效的可行性分析和管理運營，存在項目成本收益分析流于形式、監(jiān)督難和追責(zé)難等一系列問題。

傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制亟待改革，應(yīng)該從根本上打造現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，走出一條高質(zhì)量、可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之路。這不僅有助于保證基礎(chǔ)設(shè)施投資平穩(wěn)、高效，成為我國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器，而且將為世界各國進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供中國方案。具體而言，一方面，要將基建融資需求從銀行信貸體系中剝離出去，轉(zhuǎn)而依賴債券融資。目前十年期國債的年化利率在3.5%左右，低于地方政府從銀行貸款的利率;我國債券市場規(guī)模與主要發(fā)達經(jīng)濟體相比也明顯偏低。在中央政府的擔(dān)保下，以發(fā)行基建債券的形式從資本市場上大規(guī)模、低成本融資具有可行性。這也可以釋放出大量銀行信貸資金，不僅可以緩解民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴困境，而且有助于化解銀行資金期限錯配風(fēng)險和投融資需求的不匹配問題。另一方面，要成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督，由這一公司對地方基建項目進行市場化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會資本為項目融資，并行使出資人權(quán)利對項目進行監(jiān)督、追責(zé)。

（二）針對僵尸企業(yè)不能及時退出、不良資產(chǎn)處置不力的問題，應(yīng)建立金融體系高效處置不良金融資產(chǎn)的內(nèi)在機制，促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級

我國金融體系在支持企業(yè)進入和成長方面發(fā)揮了重要作用，積累了較多經(jīng)驗，但在推動無效、低效企業(yè)退出方面能力不足，尤其體現(xiàn)在無效率的僵尸企業(yè)“僵而不死”和一些行業(yè)低效率企業(yè)眾多。根據(jù)國資委數(shù)據(jù)，2016年中央企業(yè)需要專項處置和治理的“僵尸企業(yè)”和特困企業(yè)超過2000家，涉及資產(chǎn)3萬億元。有文獻測算我國工業(yè)部門的“僵尸企業(yè)”數(shù)量占比約為7.5%，且大中型企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例高于小型企業(yè)[20]。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年12月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計約為113.4萬億元，如果按照5%的比例計算，僵尸企業(yè)涉及的資產(chǎn)約為6萬億元。而根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2018年商業(yè)銀行累計核銷不良貸款近1萬億元。我們推算2018年化解不良資產(chǎn)的總量約為1.5萬億元。按此速度，即便不考慮新增，也需要4年才能消化完全部的不良資產(chǎn)。如果按平均貸款期限三年計算，6萬億元不良資產(chǎn)不處置，意味著每年將占用2萬億元貸款規(guī)模，這占到了2018年新增貸款的13%。如果低效、無效企業(yè)不能及時從經(jīng)濟體系清理出去，大量的資金、土地、勞動力等要素資源將被占用，價格信號也會被扭曲，進而影響整個經(jīng)濟體系運行的效率和質(zhì)量。

然而，僵尸企業(yè)的自發(fā)退出數(shù)量少、比例低。例如，李曙光研究發(fā)現(xiàn)，2016年全國適用破產(chǎn)程序退出市場的企業(yè)占所有退出市場企業(yè)的比例只有0.5%左右[21]，存在大量資不抵債企業(yè)未經(jīng)破產(chǎn)程序即退出市場，且存在大量“休眠企業(yè)”①。我國低效企業(yè)的退出情況同樣不如人意，大量中下游制造業(yè)行業(yè)企業(yè)數(shù)量多、產(chǎn)能過剩嚴重、低效競爭普遍。以電梯行業(yè)為例，根據(jù)相關(guān)報道，目前國內(nèi)電梯年產(chǎn)能已超140萬臺，而全球年需求量僅有110萬臺左右，已經(jīng)發(fā)生較為嚴重的產(chǎn)能過剩[22]。截至2015年底，我國電梯行業(yè)共有整機制造企業(yè)約600家，其中最大的合資企業(yè)（奧的斯、上海三菱、廣州日立）和外資企業(yè)（如迅達、蒂森克虜伯等）占據(jù)了55%的市場份額，民營企業(yè)中大型民企（如康力等）占據(jù)約25%市場份額，剩下20%由其他500多家中小型民營企業(yè)激烈競爭[23]。我國經(jīng)濟要完成轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必將提高行業(yè)集中度，而這意味著一大批企業(yè)要退出，或被兼并重組，或進行破產(chǎn)清算，這要求我國金融體系在清退低效無效企業(yè)方面必須提升能力、持續(xù)發(fā)力。

為此，應(yīng)建立金融體系高效處置不良金融資產(chǎn)的內(nèi)在機制，疏通金融系統(tǒng)的“排毒”管道，協(xié)調(diào)推動實體經(jīng)濟的重組與金融資產(chǎn)的重組。如果金融體系不能提高化解不良金融資產(chǎn)的能力，就會制約實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的進程。我國金融體系必須做好準備，動員資產(chǎn)管理公司等專業(yè)機構(gòu)消化風(fēng)險與不良資產(chǎn)。應(yīng)下決心幫助僵尸企業(yè)破產(chǎn)或重整，不能任其債務(wù)無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源;鼓勵銀行利用現(xiàn)有撥備消化不良貸款、核銷壞賬。另外，需將國有企業(yè)積累的市場化、法制化債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗推廣到民營企業(yè)，動員各類金融機構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股工作。資本市場要主動發(fā)力，支持企業(yè)并購重組和行業(yè)整合，助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。同時，加快法院破產(chǎn)重整案件的審理進度，強化司法跨區(qū)域執(zhí)行。

（三）針對股票市場違規(guī)成本低、違規(guī)行為多的問題，應(yīng)推動股票市場法制建設(shè)，加強執(zhí)法力量和力度，從根本上保障股市的健康發(fā)展

習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)，要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低問題。從美國、英國等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)驗看，資本市場是實體經(jīng)濟融資極其重要的組成部分。但資本市場的健康發(fā)展依賴于眾多基礎(chǔ)制度條件，尤其是法制基礎(chǔ)的逐步完善，不能急于求成、一放了之。經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國的股票市場法制建設(shè)已經(jīng)取得一定成效，但仍有較大提升空間。夯實法制基礎(chǔ)是當前我國股票市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，邁出了金融司法專業(yè)化的重要一步。但僅有金融法院還不夠，還應(yīng)該建立證券檢察院，并與公安機關(guān)經(jīng)偵部門密切配合，專業(yè)化地偵查、處置資本市場違法違規(guī)行為。同時，應(yīng)加大執(zhí)法力度，增加處罰的威懾力。與銀行系統(tǒng)執(zhí)法力度相比，股票市場處罰力度明顯偏弱。比如，非法集資罪最高可判處死刑，但股票市場操縱、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為罕見長期徒刑。另一方面，股票市場作為專業(yè)化程度高、運行極其復(fù)雜的市場，客觀上對執(zhí)法人員的素質(zhì)和執(zhí)法隊伍的規(guī)模要求也很高。比如，與銀保監(jiān)會相比，證監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管力量明顯薄弱。銀保監(jiān)會合并后，派出機構(gòu)改為省、市、縣三級架構(gòu)，監(jiān)管力量進一步下沉，監(jiān)管人員超過2萬人，而證監(jiān)系統(tǒng)只有36個證監(jiān)局，以及2個證券監(jiān)管專員辦事處（上海、深圳），監(jiān)管力量僅3000人左右。因此，資本市場監(jiān)管力量還需壯大，監(jiān)管隊伍的素質(zhì)還需要提高，如此方能以適應(yīng)我國資本市場進一步發(fā)展的需要。

（四）針對上市企業(yè)“退市難”、“優(yōu)勝劣汰”機制不通暢的問題，應(yīng)完善和嚴格執(zhí)行上市公司退市制度，確保股票市場的健康運行，更好地服務(wù)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展

上市公司退市制度是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，我國上市公司退市制度始于2001年證監(jiān)會發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》。但長期以來，我國上市公司“退市難”問題突出。根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，截至2018年末，我國A股累計僅97家上市公司退市。美國股票市場平均每年IPO大約150家，而每年因兼并、破產(chǎn)、私有化等原因退市等的公司約為400家。我國作為大國經(jīng)濟體以及仍處于中高速增長的經(jīng)濟體，盡管資本市場已經(jīng)推出科創(chuàng)板并試點注冊制，但IPO的供給仍難以滿足不斷成長壯大的企業(yè)上市融資的需求。一些已經(jīng)不具投資價值和成長空間的企業(yè)卻始終在股票市場繼續(xù)占用資金和上市資源，不僅扭曲了市場定價和估值體系，而且對股票市場運行的活力和效率產(chǎn)生了負面影響。上市難和退市難的并存導(dǎo)致上市公司的“殼”本身成為稀缺資源，即使上市公司本身經(jīng)營不善、陷入財務(wù)困境，也能享受較高的“殼價值”。因而，資本市場“有進有出”的機制必須通暢，確保存在于A股中的企業(yè)始終是各行業(yè)、各領(lǐng)域有競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。完善和強化上市公司退市制度成為資本市場下一步重點提升的方向之一。

2014年，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，要求健全上市公司主動退市制度，實施重大違法公司強制退市制度，嚴格執(zhí)行不滿足交易標準要求的強制退市指標，嚴格執(zhí)行體現(xiàn)公司財務(wù)狀況的強制退市指標，并完善與退市相關(guān)的配套制度安排。2018年，證監(jiān)會作了相關(guān)修改，新增關(guān)于發(fā)生危害國家公眾健康安全等重大違法行為時的強制退市規(guī)定。下一步，還應(yīng)從如下方面著手：第一，進一步完善退市的法規(guī)和制度，對符合退市條件的企業(yè)要嚴格執(zhí)行退市程序;減少地方政府對上市公司退市的干預(yù)，妥善處理上市公司退市后的人員安置等問題。第二，用好退市企業(yè)存量“殼資源”，給擬上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更多的上市選擇。在嚴厲打擊殼資源炒作的情況下，探索合法合規(guī)盤活更多存量殼資源的路徑。第三，完善科創(chuàng)板和注冊制相關(guān)的配套措施。作為我國資本市場的增量改革，科創(chuàng)板和注冊制意味著資本市場的市場化程度進一步提升。只有上市制度真正市場化了，退市制度才能真正市場化，因而在科創(chuàng)板和注冊制試點取得經(jīng)驗后，應(yīng)該逐步推廣到整個A股市場。這是形成股票市場有進有出、新陳代謝良性循環(huán)的重要途徑。

（五）針對企業(yè)間“三角債”問題，應(yīng)該加快“清欠”工作，并加強法制建設(shè)，對企業(yè)間付款模式進行規(guī)范，塑造良好的營商環(huán)境和商業(yè)文化

2018年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款14.3萬億元，占當年工業(yè)增加值的47.0%，占企業(yè)總資產(chǎn)的12.6%，占主營業(yè)務(wù)收入的14.0%，從比例上看企業(yè)間負債重回20世紀90年代初清理“三角債”時期的高位，且突出表現(xiàn)為有市場勢力的企業(yè)通過商業(yè)信用占用其他企業(yè)款項問題，該種“拖欠”行為在降低供應(yīng)鏈效率的同時，增大了“三角債”可能引致的金融風(fēng)險。2018年11月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上發(fā)表重要講話，指示要糾正一些政府部門、大企業(yè)利用優(yōu)勢地位以大欺小、拖欠民營企業(yè)款項的行為。2019年2月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，其中要求“加快清理拖欠民營企業(yè)賬款”。隨后各地區(qū)、各部門廣泛開展“清欠”行動。除了直接的行政干預(yù)式的“清欠”，還應(yīng)該加強法制建設(shè)，利用法制手段改善企業(yè)間付款模式，塑造“準時付款”的商業(yè)文化和營商環(huán)境。一方面，可以借鑒歐盟“打擊企業(yè)間延遲付款令”（Directive 2011/7/EU on Combating Late Payment in Commercial Transactions）的模式，對賬期進行外在約束，設(shè)置默認賬期和賬期起算時點等，規(guī)范企業(yè)間付款行為;另一方面，重點打擊逾期不還款的行為，可以借鑒歐盟的模式對拖欠行為強制罰息，同時借鑒德國的模式采用“法庭付款令”，簡化中小企業(yè)在被拖欠時維權(quán)的程序、降低成本。另外，應(yīng)該大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融，完善應(yīng)收賬款保理和應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)等融資服務(wù)體系，使得核心企業(yè)的商業(yè)信用能夠惠及其中小供應(yīng)商。

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