中國貨幣政策需要良好的平衡術

金輝

當前國際形勢復雜多變，國內經濟面臨下行壓力，市場上呼吁放松貨幣政策，加大力度進行逆周期調節(jié)的聲音增大。交通銀行首席經濟學家連平在接受記者采訪時表示，貨幣當局有必要處理好穩(wěn)增長與減緩外部壓力之間的平衡，把握好貨幣政策向松調整的方向、力度和節(jié)奏，控管好信貸資源的流向以穩(wěn)定各部門的杠桿率水平。同時，貨幣政策也要對調整中可能產生的匯市股市聯(lián)袂波動風險予以高度關注，采取相應舉措有效加以控制。連平認為，總體來看，貨幣政策應以實現穩(wěn)增長、金融有效支持實體經濟為主要目標，同時配合更加積極的財政政策，有效地兼顧好諸多相關需求。在政策工具的選擇上，適度降低準備金率有一定的操作空間，也有助于釋放表內信貸支持實體經濟的能力，而降息的積極影響則可能較為有限應相對謹慎。

貨幣政策偏“松”要求貨幣當局處理好多種平衡

記者：在國內外復雜多變的形勢下，當前中國貨幣政策受到多種因素的制約和挑戰(zhàn)。作為全球第二大經濟體的中國貨幣當局如何演繹2019年的貨幣政策，令世人矚目。那么，在您看來，2019年中國的貨幣政策將如何調整？

連平：受美國貿易保護主義政策、世界經濟增長放緩、國內去杠桿政策以及周期性因素和結構轉型的疊加影響，國內經濟存在明顯下行壓力，需要貨幣政策加以松動進行逆周期調節(jié)。國內經濟增速由2017年的6.9%回落至2018年的6.6%。2019年歐盟和日本經濟沒有可以樂觀的理由，美國經歷一個階段的加息同時減稅效應明顯減弱，經濟增速可能出現一定程度放緩，有可能從2018年的約3%降為2019年的2.5%左右。而中國經濟增長下行的慣性可能在2019年一季度就會明顯體現出來。此時穩(wěn)增長自然就成為貨幣政策的首要任務，穩(wěn)健貨幣政策偏“松”調整就顯得十分必要。

記者：一旦中國穩(wěn)健的貨幣政策偏“松”調整，勢必引起國際和國內的連鎖反應，比如利率水平下降，杠桿率回升等，對于貨幣當局來說應該處理好可能出現的各種情況？

連平：貨幣政策偏松調整毫無疑問會適度增加國內宏觀流動性供給，導致利率水平下降，但美國仍處于加息周期。盡管經過一段時期的加息之后，美國的利率水平已經到達美國貨幣政策正?；x的利率中性區(qū)間下端，但美國還需要至少兩次加息才能使得其利率水平到達利率中性區(qū)間的中端水平。目前中國國債不同期限的品種到期收益率與美國相比已經出現“倒掛”或即將出現“倒掛”。例如中美兩國1年期國債收益率分別為2.57%和2.45%，兩者已經十分接近。而中美兩國10年期國債收益率之間的利差，在美國長期增長存在放緩預期后有所下滑才維持住中美10年期國債之間約50bp的利差水平。該利差在2018年曾一度收窄至20bp左右。毫無疑問，美聯(lián)儲進一步加息，而中國貨幣政策進一步偏松調節(jié)的話，中美之間更多的利率會出現“倒掛”。中美利差收窄必將帶來資本外流和匯率貶值的壓力。因此，當前和未來一個階段貨幣當局有必要處理好穩(wěn)增長與減緩外部壓力之間的平衡。

2017年以來推行的去杠桿已取得階段性成果，現政策方向已轉變?yōu)榉€(wěn)杠桿。經歷去杠桿調整期之后，2018年整體杠桿水平開始降低。政府部門杠桿率由2015年底的56.9%降至2017年底的36.2%?？紤]到2018年財政政策力度較前兩年沒有明顯加大，預計政府部門杠桿率2018年仍有可能下降。除居民部門受過去一輪房產熱影響杠桿率大幅上升外，金融機構和非金融企業(yè)的杠桿率水平都不同程度下降。2018年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債率為56.8%，同比下降0.4個百分點，其中國有控股企業(yè)資產負債率為59.1%，下降1.6個百分點。而2016年底開始的金融去杠桿和監(jiān)管加強，導致金融機構的杠桿率水平明顯回落。以銀行為例，資本充足率由2016年底的13.28%升至2018年三季度的13.81%。從資本充足率的角度看，銀行的杠桿率水平似乎改善不多。但考慮到表外融資的大幅收縮，銀行業(yè)實際杠桿率下降要比資本充足率所反映的幅度要大很多。

在經濟下行壓力比較大的情況下，政策積極引導增加對實體企業(yè)加大信貸投放力度，這很可能會帶來全社會整體杠桿水平的回升。如果大量信貸資源按照政策引導的方向進入企業(yè)部門，一段時期以來相對穩(wěn)定的企業(yè)部門杠桿率可能會相應上升。尤其是在金融傳導機制不暢的條件下，增加投放的流動性如未按預期流入實體企業(yè)，而是較更多地流入樓市，則對經濟運行是不利的。因此，有必要把握好貨幣政策向松調整的方向、力度和節(jié)奏，控管好信貸資源的流向，以穩(wěn)定各部門的杠桿水平。

當然，穩(wěn)杠桿不應機械地認為杠桿率不能再有絲毫的上升，而應有適當的容忍度，理性地允許杠桿率在一定范圍內波動而不出現明顯的趨勢性上漲。目前中國的發(fā)展階段和發(fā)達國家有很大不同，經濟結構、金融結構和債務債權結構與發(fā)達國家也有很大不同，尤其是與美國有很大不同。不加區(qū)別地、機械教條地國際比對他國與我國的杠桿率水平顯然是不合理的。

記者：在外部環(huán)境復雜多變情況下，人民幣匯率會如何演變、貨幣政策如何加以應對？

連平：在世界經濟增長放緩和前期貿易保護政策肆虐情況下，2019年我國的出口增長可能明顯放緩，從而增大我國經濟的下行壓力。從當前的出口情況來看，剔除企業(yè)為規(guī)避中美之間貿易不確定性進行“搶出口”的因素外，市場較為一致地判斷2019年中國出口有遭遇較大困難和挑戰(zhàn)的可能，尤其是在2019年上半年或是一季度會較為明顯。其實，出口回落勢頭在2018年11月已經開始顯現。2018年4月后人民幣對美元出現了一個貶值過程，曾一度貶值幅度達到11%。如果國內貨幣政策偏松調整，利率水平下行將繼續(xù)有助于人民幣貶值，從而有利于出口。然而人民幣貶值卻不利于資本項目平衡。人民幣貶值幅度過大可能會引起資本流入放緩，流出加快，推動導致資本賬戶朝逆差方向發(fā)展。如果短期人民幣貶值幅度很大，則可能引起國內資產價格和金融市場動蕩。這種情況在2015-2016年曾經出現過，匯市股市聯(lián)袂波動，系統(tǒng)性金融風險明顯顯現。對此貨幣政策有必要予以高度關注，采取相應有效舉措加以平衡。

適度降低準備金率仍有一定操作空間

記者：您認為，未來貨幣政策的著力點應該落在哪里？還有多大空間？在政策工具上有哪些選擇？

連平：目前貨幣政策所面對的形勢較為復雜，各種需求同時存在，需要平衡和綜合考量的因素較為多元。當前及未來一個階段，貨幣政策應以實現穩(wěn)增長、金融有效支持實體經濟為主要目標，同時配合更加積極的財政政策，有效地平衡和兼顧諸如穩(wěn)定匯率、資本流動等其他相關需求。而穩(wěn)增長是貨幣政策的著力點。貨幣政策應在美聯(lián)儲可能進一步加息的背景下，堅定地以國內目標為主。貨幣政策在配合財政政策、產業(yè)政策的過程中不能無節(jié)制地滿足其融資需求，在保持松緊適度的同時，優(yōu)化流動性流向，防止在治療舊問題的同時又因“大水漫灌”或流動性支持不合理而產生新問題。

相比世界其他國家，我國目前存款準備金率明顯偏高。2019年初降準之后大型銀行為13.5%，中小銀行為11.5%。從銀行負債增速來看，金融機構各項存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%，持續(xù)明顯低于貸款增速。在這種情況下，存款準備金率繼續(xù)維持較高比例，對于銀行負債端的流動性會產生不小的缺口壓力。銀行近年來普遍存在流動性缺口問題，尤其是在金融去杠桿以來，銀行對準備金率下調的需求更加強烈。通過準備金率的下調可以改變貨幣乘數而放大宏觀流動性供給，對于解決銀行流動性缺口問題和提升銀行信貸投放傾向都有積極意義。通常降準被視為貨幣政策明顯的偏松調整信號，似乎與松緊適度的政策定調并不協(xié)調。事實上，從實施結果角度看，降準并非一定是寬松政策的標志。當銀行業(yè)普遍存在流動性缺口時，再不降準則貨幣政策可能存在收緊效應。當各種調控工具越來越靈活地配合使用后，通過置換到期MLF等操作回籠部分流動性以對沖性地降準，進而使得市場流動性釋放保持在適度范圍內。從配合使用的角度來看，流動性投放和回籠的相互抵消對沖，定向降準式調整并不必然導致過度增加流動性。但降準置換MLF的優(yōu)勢在于實現了定向向松調整的功能，能夠更好地匹配和服務實體經濟的需要。

當前銀行業(yè)負債端的期限結構也決定了降準需求依然存在。在存款增速放緩的情形下，同業(yè)存款成為銀行負債端資金的一個重要來源。然而同業(yè)存款通常為短期負債，吸收短期負債進行中長期貸款投放，本身就存在期限錯配的風險。從風險控制著眼，這種期限錯配很大程度上會限制銀行的信貸投放積極性?？紤]到當前穩(wěn)增長為第一目標，準備金率適度降低有利于增加銀行的長期可用資金，解除期限錯配對銀行信貸投放的部分制約。由于在監(jiān)管要求下表外融資狀況難以迅速大幅改善，大幅負增長狀況短期內很難逆轉，融資重任隨即落在表內信貸之上，降準有助于進一步釋放信貸支持實體經濟的能力，這是降準最為直接的目的。

記者：未來降息的可能性有多大？

連平：我認為，未來降息會較為謹慎。之所以如此，首先在于當前的利率水平其實已經很低。一年期存款和貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，處于歷史上最低水平。自2015年幾次降息后，三年多來CPI主要在一年期存款利率上下波動，2018年以來CPI基本上在其上方。問題是PPI已經環(huán)比為負，如果持續(xù)時間更長，程度加深，則會引發(fā)降息舉措。未來進一步降息的積極邊際效應十分有限，但消極邊際效應則會更加明顯。當前部分企業(yè)融資成本難降，其本質并非基準利率較高的原因，而是其自身信用風險較高，融資需要更高的風險溢價。在融資成本較高的企業(yè)信用狀況未發(fā)生較大轉變的情況下，降息并不會對其融資成本產生更多積極的影響。通?；鶞世收{整與資信等級較高、議價能力較強企業(yè)的融資成本之間的關系較為密切。因此，進一步降息給實體經濟帶來的實際積極影響不會像想象中的那么大，相反卻會加重其他方面的壓力。在中美利差水平接近的情況下，利率進一步降低，資本流出的壓力就會增加。當前國內降息的空間其實很大程度上已被壓縮并鎖定，并不存在階段性延展的空間。既然不可能形成降息周期，那么小幅調整基準利率的積極效應會十分有限。事實上，貨幣當局2018年以來已多次調降中期借貸便利的利率，通過降低銀行資金成本來推動貸款加權平均利率水平下降，其效果也正在體現過程之中。除非經濟運行狀態(tài)惡化和工業(yè)通縮持續(xù)加重同時出現，貨幣當局在基準利率調整方面會較為謹慎。

（摘自2月20日《經濟參考報》。作者為該報記者）