在商譽(yù)泡沫中尋找投資機(jī)會(huì)

解琦偉

（二）商譽(yù)泡沫的推手

我國(guó)資本市場(chǎng)中如此大量的商譽(yù)累計(jì)的來(lái)源不外乎以下幾種：

第一，上市公司為了業(yè)務(wù)發(fā)展尋找新的商業(yè)突破口。2015年前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，GDP增速均高于7%以上，上市公司受宏觀經(jīng)濟(jì)影響體量增長(zhǎng)迅速，對(duì)擴(kuò)大產(chǎn)能并占有市場(chǎng)有著本能上的需求。因此企業(yè)通過(guò)包括增加生產(chǎn)線的方式擴(kuò)大產(chǎn)能從而擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，或者直接收購(gòu)?fù)a(chǎn)業(yè)中相對(duì)較小的公司，在此過(guò)程中累計(jì)了大量的商譽(yù)。

第二，資本市場(chǎng)上的跨行業(yè)并購(gòu)是上市公司的硬性需求。同樣受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，在主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展較好的上市公司有較大的更新產(chǎn)能、擴(kuò)大盈利、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力需求。在本體市場(chǎng)已經(jīng)飽和或競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下跨界并購(gòu)是它們最好的選擇。

第三，企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的自救措施。在2015年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力，對(duì)此資本市場(chǎng)首先做出了反應(yīng)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始影響上市公司的整理利潤(rùn)水平，所以并購(gòu)收購(gòu)?fù)袠I(yè)高盈利的小公司以擴(kuò)充母公司的盈利水平成為一個(gè)有效的措施。在此階段，以市值中小規(guī)模為主的上市公司進(jìn)行了大量的并購(gòu)重組，進(jìn)一步擴(kuò)大了商譽(yù)的泡沫。

第四，上市公司對(duì)于并購(gòu)收購(gòu)的非理性對(duì)待。由于資本市場(chǎng)本身自帶題材炒作屬性，所以一旦有較為新穎的題材受到追捧，則有可能受到大量資本的炒作。值得注意的是，這種題材炒作并購(gòu)行為通常溢價(jià)較高且風(fēng)險(xiǎn)較大，從中產(chǎn)生的商譽(yù)是商譽(yù)泡沫形成的一個(gè)主要因素。

在這些商譽(yù)泡沫形成的原因中，排除宏觀市場(chǎng)環(huán)境的影響，對(duì)于熱門行業(yè)的概念的追逐與炒作使各上市公司進(jìn)入了一個(gè)以資本為推動(dòng)的非理性循環(huán)。不同于多元化并購(gòu)以擴(kuò)張行業(yè)為目的，題材炒作類的并購(gòu)收購(gòu)業(yè)務(wù)在資本的推動(dòng)作用下逐步偏離了企業(yè)并購(gòu)收購(gòu)的原有目的。

2014年至2017年，我國(guó)上市公司對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)普遍預(yù)計(jì)較低，出現(xiàn)了大量非理性的并購(gòu)收購(gòu)業(yè)務(wù)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)收購(gòu)消息有本能的信息溢價(jià)反應(yīng)，在投資者行為與市場(chǎng)信息披露等種種因素的影響下，并購(gòu)收購(gòu)業(yè)務(wù)可以大幅提升上市公司當(dāng)期盈利能力并推高股票價(jià)格，以至于后期發(fā)展成為提高股價(jià)大肆并購(gòu)熱門行業(yè)公司，不停地鼓吹概念題材，造成了劣幣驅(qū)逐良幣的惡性循環(huán)的奇怪顯現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)中的泡沫不斷產(chǎn)生與放大。

（三）商譽(yù)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)

縱觀我國(guó)資本市場(chǎng)在2018年年末的商譽(yù)情況，可以明顯地發(fā)現(xiàn)商譽(yù)泡沫均以傳媒、休閑服務(wù)及計(jì)算機(jī)等板塊為主，這些輕資產(chǎn)板塊均在2018年年末表現(xiàn)出了商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重最高、往期并購(gòu)業(yè)務(wù)量大、受宏觀政策調(diào)控影響較大等特點(diǎn)。

對(duì)于輕資產(chǎn)的上市公司來(lái)說(shuō)，其本身有著高估值高溢價(jià)的屬性，結(jié)合自身特點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)采用發(fā)行股票的并購(gòu)方式可以大幅降低并購(gòu)成本，并在短時(shí)期內(nèi)利用被收購(gòu)公司的盈利能力使母公司快速提升盈利能力，進(jìn)一步推高股價(jià)并進(jìn)行下一步的并購(gòu)循環(huán)。

以預(yù)虧超70億元的天神娛樂(lè)為例，在2014年至2017年間，天神娛樂(lè)共完成了9起并購(gòu)業(yè)務(wù)，涉及交易金額高達(dá)150億元，被并購(gòu)公司凈資產(chǎn)一共不到40億元，其商譽(yù)在3年時(shí)間內(nèi)暴漲至65億元，其盈利能力從2015年起每年均以兩位數(shù)以上的幅度增長(zhǎng)。

但是這種并購(gòu)行為是不理性與忽視風(fēng)險(xiǎn)的，隨著商譽(yù)的不斷產(chǎn)生，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累，其中最主要的風(fēng)險(xiǎn)可以從三方面來(lái)闡述：

第一，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)時(shí)，兩家公司通常會(huì)簽訂相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議以保證被收購(gòu)企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)的運(yùn)營(yíng)動(dòng)力。正常的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中可能會(huì)規(guī)定被收購(gòu)企業(yè)在完成并購(gòu)后須在一定時(shí)間內(nèi)保證業(yè)績(jī)，但是卻會(huì)發(fā)生被收購(gòu)企業(yè)為了保證自身被并購(gòu)時(shí)的高估值而簽下不切實(shí)際的業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況。

通過(guò)研究被收購(gòu)企業(yè)的盈利能力發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)在完成業(yè)績(jī)承諾協(xié)議后盈利能力往往會(huì)有大幅下降。甚至出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議尚未完成，大股東利用信息優(yōu)勢(shì)完成減持套現(xiàn)，而導(dǎo)致被收購(gòu)企業(yè)盈利能力下降的不道德事件發(fā)生。

這里值得注意的是相對(duì)于企業(yè)并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的高溢價(jià)，企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾往往在此方面不值一提，造成了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議成為企業(yè)并購(gòu)的附帶成本的非常規(guī)現(xiàn)象，由此最終發(fā)展為普通投資者為企業(yè)并購(gòu)的高商譽(yù)埋單的常態(tài)。

第二，高商譽(yù)會(huì)影響投資者對(duì)上市公司分析的能力。商譽(yù)的本質(zhì)決定了它屬于難以變現(xiàn)的無(wú)形資產(chǎn)，不能作為抵押物向銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸，并且會(huì)嚴(yán)重地稀釋上市公司的杠桿比率，使得投資者難以對(duì)公司的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債水平做出準(zhǔn)確判斷，使得投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)提高。

依據(jù)傳統(tǒng)金融理論中的概念，我國(guó)的資本市場(chǎng)屬于弱強(qiáng)度至中等強(qiáng)度的市場(chǎng)之間，投資者對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)信息有較大的反應(yīng)。但是需要明確的是不同于傳統(tǒng)金融理論，我國(guó)的投資者是不理性的，最直觀的表現(xiàn)就是對(duì)高收益的追求與對(duì)熱門題材的追捧。所以可以明確的是，一個(gè)非理性的投資者在絕大多數(shù)情況下難以對(duì)一個(gè)公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況作出合理的判斷。在此情況下，一旦某公司的商譽(yù)過(guò)高且熱衷于熱門題材的炒作，那么在一個(gè)普通的投資者眼中只會(huì)看到公司的市值與股價(jià)在不斷地攀升，結(jié)合自身?yè)?dān)心后悔的行為偏見(jiàn)，從而忽視企業(yè)真正的運(yùn)營(yíng)、盈利、負(fù)債狀況等因素，外加高商譽(yù)本身就對(duì)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率有著誤導(dǎo)性的影響，以至于誘導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的投資決斷。

第三，高商譽(yù)會(huì)引發(fā)資本追捧現(xiàn)象，使上市公司的價(jià)格被嚴(yán)重高估以至于產(chǎn)生泡沫從而損害投資價(jià)值。在宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)良好的情況下，合理的并購(gòu)可以使母公司股票價(jià)格緩步上升從而被投資者追捧。但是不理性的并購(gòu)一旦大量發(fā)生，有可能使母公司市值在短期內(nèi)快速激增引發(fā)炒作。如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)承諾后卻下降，則會(huì)誘發(fā)對(duì)母公司盈利預(yù)期大幅轉(zhuǎn)變。需要明確的是，在通常情況下普通投資者由于信息不對(duì)稱的原因，難以獲得公司真正盈利能力的信息，并不能對(duì)企業(yè)的盈利能力做出判斷。所以如果一個(gè)上市公司的商譽(yù)過(guò)高，一旦發(fā)生商譽(yù)減值，則很有可能直接造成公司當(dāng)期利潤(rùn)損失，引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期的大幅調(diào)整，直接導(dǎo)致股價(jià)暴跌從而使投資者遭受不必要的損失，這種情況在宏觀經(jīng)濟(jì)較好的情況下尤其值得注意。

（四）商譽(yù)泡沫破裂的誘發(fā)因素

那么為什么上市公司會(huì)決定在2019年年初擠爆累積多年的商譽(yù)泡沫呢？其最根本的原因在于擔(dān)心我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)更改商譽(yù)的處理方式。

2018年11月，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》一文，其中強(qiáng)調(diào)了時(shí)至2018年第三季度，我國(guó)資本市場(chǎng)商譽(yù)總額突破了1.4萬(wàn)億元。同時(shí)，監(jiān)管層也告誡高商譽(yù)的上市公司不得以業(yè)績(jī)補(bǔ)償為由拒絕商譽(yù)減值測(cè)試。隨后網(wǎng)上便傳出財(cái)政部有意將商譽(yù)減值計(jì)提的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改回商譽(yù)逐年攤銷的政策。此類信息一出，頓時(shí)引發(fā)了較大的市場(chǎng)反應(yīng)，上市公司開(kāi)始思考如何處理商譽(yù)所可能帶來(lái)的潛在問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)分析整個(gè)商譽(yù)泡沫產(chǎn)生的過(guò)程、我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體情況與上市公司的管理思維，可以發(fā)現(xiàn)商譽(yù)泡沫破裂的具體誘發(fā)因素包含以下幾方面：

首先，從上市公司的角度來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則真的由商譽(yù)減值計(jì)提修改為商譽(yù)逐年攤銷，那么我國(guó)市場(chǎng)中的高商譽(yù)公司將會(huì)面臨著無(wú)與倫比的業(yè)績(jī)壓力，上市公司歷年由并購(gòu)業(yè)務(wù)形成的高商譽(yù)則成了懸在上市公司頭頂上的達(dá)摩克利斯之劍。由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的原因，經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體，總需要面臨一定的下行壓力。如果來(lái)年上市公司收購(gòu)的子公司由于經(jīng)濟(jì)下行原因沒(méi)有達(dá)到盈利預(yù)期或發(fā)生虧損，則母公司的整體盈利能力將會(huì)受到較大幅度的影響，并且高商譽(yù)的攤銷極有可能造成上市公司連續(xù)多年虧損，以至于最后戴上ST的帽子，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。所以上市公司需要在一定時(shí)間內(nèi)將手頭大量危害公司盈利能力的商譽(yù)集中“泄洪”。

其次，從宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，由于2018年3月的中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)等多重因素的影響與波及，2018年全年市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀，居民消費(fèi)欲望走低，監(jiān)管政策逐步收緊，整體資本市場(chǎng)處于下行趨勢(shì)，高度依賴資本營(yíng)運(yùn)與民間消費(fèi)的輕資產(chǎn)行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)。那么對(duì)于這些高商譽(yù)的上市公司來(lái)說(shuō)，在此時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提，可以借勢(shì)其他利空因素分散下行風(fēng)險(xiǎn)，使原本由于利空消息應(yīng)當(dāng)大幅下跌的股票價(jià)格只出現(xiàn)小幅下跌，不會(huì)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好或同行均在盈利的情況下某公司虧損過(guò)大遭受砸盤的情況。

最后，縱觀我國(guó)資本市場(chǎng)商譽(yù)形成的整個(gè)過(guò)程，可以明顯地發(fā)現(xiàn)在2015年左右是商譽(yù)泡沫主要的積累區(qū)間。至2018年年末，絕大多數(shù)的業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)進(jìn)入到了中期或者末期。在此階段，被收購(gòu)的子公司的業(yè)績(jī)是決定年末是否有大量商譽(yù)減值出現(xiàn)的重中之重。由于在并購(gòu)泡沫形成的過(guò)程中，不少被收購(gòu)的子公司為了高溢價(jià)大幅提高業(yè)績(jī)承諾，在業(yè)績(jī)承諾的末期由于各種原因如果未滿足當(dāng)初的承諾，則極有可能造成商譽(yù)減值計(jì)提。外加2018年整體監(jiān)管政策對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)較為不利，尤其在互聯(lián)網(wǎng)、游戲與影視行業(yè)，政策風(fēng)險(xiǎn)極為突出，很多被收購(gòu)的子公司出現(xiàn)了虧損情況，造成了由于業(yè)績(jī)承諾原因，大量商譽(yù)在年末出現(xiàn)大規(guī)模減值計(jì)提。

綜上所述，2018年商譽(yù)泡沫破裂是多重因素共同作用的后果。其中包括上市公司主動(dòng)刺破泡沫以達(dá)到清除包袱的目的，也包含整體經(jīng)濟(jì)情況對(duì)商譽(yù)泡沫破裂的推動(dòng)作用。（未完待續(xù)）