企業(yè)金融資產(chǎn)配置與全要素生產(chǎn)率之謎

許平祥 李寶偉

摘 要：全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩的“生產(chǎn)率之謎”根源之一在于企業(yè)金融化行為，表現(xiàn)為企業(yè)越來(lái)越偏好配置金融資產(chǎn)。理論上，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)全要素生產(chǎn)率存在“儲(chǔ)蓄”和“擠出”的雙重作用機(jī)制。進(jìn)一步地，基于2008—2016年A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用GMM方法，實(shí)證了“生產(chǎn)率之謎”來(lái)自金融化假說的一個(gè)解釋。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）金融資產(chǎn)配置與TFP二者之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，說明金融資產(chǎn)配置在“TFP增速下降”之謎中扮演了促進(jìn)因子的角色;（2）金融資產(chǎn)配置的擠出效應(yīng)大于儲(chǔ)蓄效應(yīng)，表明企業(yè)套利動(dòng)機(jī)強(qiáng)于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，意味著長(zhǎng)期來(lái)看TFP增長(zhǎng)動(dòng)力趨于弱化;（3）對(duì)TFP作用大小隨企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)呈現(xiàn)出較大差異，非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)的“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)更加顯著，而國(guó)有制造業(yè)企業(yè)則更多的是擠出效應(yīng);（4）融資約束越小、杠桿率越高、機(jī)構(gòu)投資者越集中、企業(yè)規(guī)模越大和托賓Q值越低的企業(yè)更加偏好金融資產(chǎn)配置，其通過“擠出”效應(yīng)而對(duì)TFP的負(fù)向作用也越大。因此，警惕企業(yè)金融活動(dòng)的過度化，并采用差別化的“疏”“堵”結(jié)合的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革讓制造業(yè)企業(yè)能“安心做好主業(yè)”。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置;全要素生產(chǎn)率;擠出效應(yīng);儲(chǔ)蓄效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2019）06-0044-12;中圖分類號(hào)：F830;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

黨的十九大報(bào)告提出建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系，即以信息和智能技術(shù)為指引，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系。把實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在歷史和戰(zhàn)略高度的關(guān)鍵位置，這意味著必然需要處理好產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的關(guān)系，二者良性循環(huán)互動(dòng)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。然而，當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本完全處于金融資本形態(tài)的控制之下，衰落是其必然無(wú)法逃離的終結(jié)，正如發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的“去工業(yè)化”和經(jīng)濟(jì)“虛擬化”所引發(fā)的“富有而脆弱”態(tài)勢(shì)。[1]當(dāng)流通中的貨幣演化形式逐步脫離產(chǎn)業(yè)資本，而越來(lái)越多地表現(xiàn)為金融資本，并且開始獨(dú)立運(yùn)作以直接獲得更多租金為目的，就削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新價(jià)值的基礎(chǔ)，那么經(jīng)濟(jì)必然表現(xiàn)出金融投資的狂熱而實(shí)體產(chǎn)業(yè)的衰落。[2]一方面，金融通過金融脫媒的形式提高轉(zhuǎn)化效率的同時(shí)，使得實(shí)體企業(yè)以“上市”作為目標(biāo)蔚然成風(fēng)，并主動(dòng)參與金融資產(chǎn)的配置和交易;另外一方面，金融系統(tǒng)內(nèi)部本身的影子化;從而使得金融背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)暴露出非生產(chǎn)性金融服務(wù)的齜牙[3]。換言之，大量資本游離于實(shí)際生產(chǎn)過程之外，進(jìn)入房地產(chǎn)、證券和外匯等市場(chǎng)，直接跳過實(shí)體經(jīng)濟(jì)而構(gòu)成自我獨(dú)立循環(huán)。[4]

尤為明顯的是，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要組成部分的制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)金融化過程中充當(dāng)了“先鋒號(hào)”的角色。無(wú)論是制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)存量（總量）還是金融投資獲利（流量），都呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)前，人口和資源紅利逐漸消失而技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力不足，制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置確實(shí)可以帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的短期效應(yīng)。并且隨著其參與的不斷深入，推動(dòng)資金不斷流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門，引發(fā)制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的“虛假繁榮”。然而，這種繁榮卻有可能以削弱制造業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿榇鷥r(jià)，使得經(jīng)濟(jì)陷入漢森和薩默斯所謂的“TFP增長(zhǎng)”停滯困境。[5]發(fā)達(dá)國(guó)家正在深刻檢討這種經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展模式，矯正其企業(yè)過度參與金融投資引發(fā)“去工業(yè)化”的負(fù)面后果，奧巴馬和特朗普政府都實(shí)施了“再工業(yè)化”政策，采用重新振興制造業(yè)的戰(zhàn)略。[6]我國(guó)制造業(yè)已步入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)的實(shí)體投資行為將產(chǎn)生什么樣的影響？如何防止制造業(yè)企業(yè)過度金融化對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能的削弱？為了回答以上兩個(gè)問題，弄清楚企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)TFP的作用機(jī)制就尤為重要。本文試圖利用微觀制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，采用RAM-SFA-RAM的三階段組合效率模型，對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的動(dòng)態(tài)進(jìn)行了測(cè)算，從微觀上來(lái)觀測(cè)“生產(chǎn)率之謎”，并從流量和存量?jī)蓚€(gè)層面來(lái)探討金融資產(chǎn)配置對(duì)制造企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)金融資產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)及其影響，屬于經(jīng)濟(jì)金融化或經(jīng)濟(jì)虛擬化研究范疇的一個(gè)重要課題。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的細(xì)胞，經(jīng)濟(jì)金融化的微觀驅(qū)動(dòng)機(jī)制是企業(yè)的金融化，表現(xiàn)為企業(yè)越來(lái)越頻繁地參與金融活動(dòng)。宏觀層面視角對(duì)金融化的考察，已獲得較為充分的研究和討論。而從微觀企業(yè)的角度來(lái)觀測(cè)經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，雖但直到2007年金融危機(jī)之后，才逐漸激發(fā)了學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化的深入考察，包括對(duì)企業(yè)參與金融資產(chǎn)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)、影響、機(jī)制及后果的探索。本文研究企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響基于兩方面的文獻(xiàn)：其一，企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)，即企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)力機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn);其二，企業(yè)金融化如何影響其全要素生產(chǎn)效應(yīng)，即企業(yè)影響創(chuàng)新、投資和生產(chǎn)率的相關(guān)文獻(xiàn)。

（1）企業(yè)參與金融配置的原因。對(duì)于企業(yè)為什么參與金融資產(chǎn)配置，存在制度假說、政策紅利假說和利潤(rùn)緩和假說等，但大多文獻(xiàn)一致認(rèn)為資本矛盾運(yùn)動(dòng)是企業(yè)金融化的根本原因，而實(shí)體和金融投資報(bào)酬率的差異是其直接原因。如Assa等（2012）等[7]認(rèn)為非金融企業(yè)面臨投資回報(bào)率的不斷下降，被迫將資本從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移至金融市場(chǎng);Brett Christophers等（2017）[8]則指出“股東價(jià)值最大化”的激勵(lì)作用使得非金融企業(yè)（ NFCs） 管理者更多關(guān)注短期回報(bào)率，并熱衷于采取兼并或回購(gòu)行為;Giannetti等（2011）[9]指出國(guó)有企業(yè)由于擁有正規(guī)金融的優(yōu)勢(shì)，通過委貸而使其影子銀行化;江春和李巍（2013）[10]研究了我國(guó)非金融企業(yè)參與金融交易的影響因素，認(rèn)為起決定作用的是實(shí)業(yè)和金融資產(chǎn)的報(bào)酬率差異;余琰和李怡宗（2016）[11]發(fā)現(xiàn)從事高息委托貸款的企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降低的同時(shí)，其營(yíng)業(yè)外資產(chǎn)收益率卻增加;張成思和張步曇（2015）[12]指出企業(yè)金融化的重要形式是非金融企業(yè)對(duì)金融業(yè)股權(quán)的投資，從而保證企業(yè)利潤(rùn)的加速積累。

（2）企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新的影響。關(guān)于企業(yè)金融化和創(chuàng)新之間的關(guān)系，目前存在促進(jìn)和抑制兩種不同的觀點(diǎn)。關(guān)于企業(yè)金融化和創(chuàng)新之間的關(guān)系，目前存在促進(jìn)和抑制兩種不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)通過金融化改善其外部融資困境，如鞠曉生（2013） [13]和謝家智（2014）等[14]考察了企業(yè)金融化、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的財(cái)務(wù)效應(yīng)有助于提高創(chuàng)新研發(fā)投入，兩者之間存在較強(qiáng)的正向關(guān)系。另外部分學(xué)者則認(rèn)為若總量資本既定，金融資產(chǎn)投資與實(shí)體投資互為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從而通過擠出效應(yīng)導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新的下降;如Luca Riccetti （2016）等[15]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的過度金融化誘使企業(yè)忽視實(shí)體創(chuàng)新的增利功能，而是轉(zhuǎn)型為能獲得更高報(bào)酬的非生產(chǎn)性高端服務(wù)業(yè)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)“去工業(yè)化”的同時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制。王紅建（2017）[16]則認(rèn)為二者的關(guān)系取決于金融化程度，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化23%為促進(jìn)與擠出的拐點(diǎn);劉貫春（2017）[17]從金融資產(chǎn)配置角度考察了其對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的“擠出”和“擠入”效應(yīng)，認(rèn)為二者關(guān)系取決于金融資產(chǎn)的“蓄水池”和“替代品”功能的發(fā)揮。

（3）與對(duì)創(chuàng)新的作用類似，企業(yè)金融投資與實(shí)體投資之間的關(guān)系也存在不同的研究結(jié)論。如張軍等（2009）[18]考察我國(guó)上市公司企業(yè)投資決策行為，發(fā)現(xiàn)金融自由化通過改變?nèi)谫Y約束條件而促進(jìn)了企業(yè)投資;張慕瀕等（2014）[19]分析了經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資影響，認(rèn)為金融化會(huì)扭曲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融條件，并不利于民營(yíng)企業(yè)外部融資的緩解;宋軍等（2015）[20]考察了財(cái)務(wù)投資收益與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間表現(xiàn)出 “U”特征;而進(jìn)一步地，Smita（2014）[21]和Gonzaalez（2013）[22]等發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)非金融類企業(yè)的實(shí)體投資會(huì)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

（4）考察全要素生產(chǎn)率中的金融因素，大多文獻(xiàn)從金融發(fā)展或者金融資源配置效率的角度展開。如劉小玄 （2011）[23]以規(guī)模工業(yè)企業(yè)為樣本，考察了其流動(dòng)負(fù)債的決定水平，發(fā)現(xiàn)金融改革并沒有促進(jìn)微觀企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率的提高;張慶君（2016）[24]認(rèn)為由于不同所有制企業(yè)面臨融資條件和融資成本差異，從而產(chǎn)生金融錯(cuò)配，阻礙了全要素生產(chǎn)率的提高;李健等（2017）[25]金融發(fā)展對(duì)TFP增長(zhǎng)的影響取決于金融發(fā)展和實(shí)體部門經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的增長(zhǎng)差異，當(dāng)前者增速超過后者增速的54.5%時(shí)起到抑制作用，反之則存在促進(jìn)效應(yīng);馬勇等（2017）[26]考察了金融之于全要素生產(chǎn)率的影響，認(rèn)為金融發(fā)展和TFP之間存在顯著的正U型關(guān)系;葛鵬飛等（2018）[27]利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新異質(zhì)性能顯著影響金融發(fā)展對(duì)綠色TFP的影響，尤其是基礎(chǔ)創(chuàng)新能有效減輕副作用程度。

（5）本文的邊際貢獻(xiàn)。首先，已有文獻(xiàn)考察全要素生產(chǎn)率中的金融因素時(shí)，多從金融發(fā)展或資源配置效率等角度開展，本文提供了企業(yè)利潤(rùn)最大化投資決策的盈利模式視角，并直接把企業(yè)參與金融化活動(dòng)與全要素生產(chǎn)率納入統(tǒng)一分析框架。其次，已有文獻(xiàn)通常僅從金融資產(chǎn)持有來(lái)定義金融資產(chǎn)配置，忽略了存量—流量一致性的問題，本文在考察企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為時(shí)，納入存量（金融資產(chǎn)持有量）和流量（金融資產(chǎn)投資利潤(rùn)）兩個(gè)維度。第三，關(guān)于金融資產(chǎn)配置的研究往往分割“儲(chǔ)蓄池”和“替代品”功能，忽略了資產(chǎn)配置過程中兩種功能并存共同發(fā)生作用，本文在實(shí)證過程中考慮上述兩種功能的并存特征，提出“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)。第四，僅有少部分文獻(xiàn)如張成思（2016）[4]和劉貫春（2017）[19]以我國(guó)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)以“企業(yè)金融化之于創(chuàng)新”進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，本文以我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，不僅豐富了企業(yè)金融化的制造業(yè)樣本證據(jù);而且在反映長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)中，用TFP代替專利，在考察企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)潛力的分析中更加有效。

二、企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)理

企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）可以理解為不能由要素投入所解釋的“剩余”部分，衡量企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)中投入產(chǎn)出效率，是企業(yè)構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源和持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。[28]金融資產(chǎn)配置一方面發(fā)揮“儲(chǔ)蓄”功能緩解外部融資約束，產(chǎn)生“儲(chǔ)蓄”效應(yīng);另一面作為“替代品”對(duì)企業(yè)實(shí)物投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。前者意味著增加了實(shí)際生產(chǎn)過程中的投資，有利于創(chuàng)新、改善技術(shù)工藝、提升組織效率和構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。而后者促使企業(yè)減少經(jīng)營(yíng)性投資而更多投資金融資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)TFP造成的負(fù)向擠出效應(yīng);即為獲取更多的金融利潤(rùn)，使得企業(yè)目標(biāo)陷入短期利益最大化，模糊了長(zhǎng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。那么，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與其TFP之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系？這依賴于“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)的大小。因此，金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的作用機(jī)制可以歸結(jié)為兩類： 一類是“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)的促進(jìn)作用; 另外一種是“擠出”效應(yīng)的抑制作用。

（一）金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)對(duì)企業(yè)TFP的促進(jìn)機(jī)制

首先，從融資約束視角出發(fā)，金融資產(chǎn)配置可能起著“儲(chǔ)蓄池”的作用，有助于緩解企業(yè)面臨的外部融資約束。對(duì)此，凱恩斯的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論”作出了經(jīng)典的描述，認(rèn)為由于可能面臨流動(dòng)性不足的不確定性，企業(yè)更偏好于持有強(qiáng)流動(dòng)性資產(chǎn)。因此，那些在經(jīng)營(yíng)中面臨較大的財(cái)務(wù)困境、較多投資機(jī)會(huì)和較高不確定性的企業(yè)，由于強(qiáng)融資約束問題而被迫持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)。當(dāng)然，企業(yè)也會(huì)積極主動(dòng)對(duì)資本進(jìn)行有效管理來(lái)緩解融資約束，由此促進(jìn)固定資產(chǎn)投資。[29]企業(yè)在金融資產(chǎn)配置時(shí)，對(duì)不同流動(dòng)性類型資產(chǎn)的偏好具有差異性，如果考慮到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則往往更加喜歡變現(xiàn)能力較高和調(diào)整成本較低的可交易性金融工具，因此對(duì)緩解融資約束具有至關(guān)重要作用。如企業(yè)在面臨不確定性負(fù)面沖擊和項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)首先考慮出售國(guó)債和股票等流動(dòng)性最強(qiáng)的金融資產(chǎn)，以彌補(bǔ)流動(dòng)性暫時(shí)不足的財(cái)務(wù)困境。

其次，“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)還體現(xiàn)于企業(yè)資本運(yùn)作能力的提升，企業(yè)金融資產(chǎn)配置本質(zhì)上時(shí)對(duì)有限資源在時(shí)間和空間維度上的再整合。一方面，企業(yè)金融資產(chǎn)配置既可以更加充分利用金融市場(chǎng)的信號(hào)傳遞和風(fēng)險(xiǎn)分散功能，以降低企業(yè)的融資成本，從而為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率提高起到促進(jìn)作用。另外一方面，企業(yè)通過資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作還可以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，如采用股權(quán)投資和并購(gòu)等方式，達(dá)到市場(chǎng)擴(kuò)張、進(jìn)入、整合和控制目標(biāo)。企業(yè)兼并史表明，有效利用資本市場(chǎng)能構(gòu)建企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

總而言之，企業(yè)通過參與資本市場(chǎng)，可以緩解融資約束、提升資本運(yùn)作能力和配合長(zhǎng)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的，從而產(chǎn)生金融資產(chǎn)配置的“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)TFP的穩(wěn)定提升。

（二）金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)對(duì)企業(yè)TFP的抑制機(jī)制

在股東價(jià)值最大化的企業(yè)投資決策中，管理者在給定資本總量追求最優(yōu)的投資組合以達(dá)到利潤(rùn)最大化的目的。當(dāng)金融利潤(rùn)率相比實(shí)物報(bào)酬勢(shì)差擴(kuò)大時(shí)，投資組合偏向于金融投資就是必然的選擇，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)交易成了企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源的重要方式。伴隨經(jīng)濟(jì)金融化的深入，企業(yè)關(guān)注的重心已由實(shí)體部門轉(zhuǎn)向金融部門;此過程中，金融資產(chǎn)配置可能扮演著對(duì)于實(shí)際投資的“替代品”角色，引發(fā)“擠出”效應(yīng)而對(duì)TFP起到抑制作用。

首先，現(xiàn)代公司治理革命使得股東價(jià)值最大化成為管理層的首要目標(biāo)。在非股份制企業(yè)里面，所有者和管理身份重合，不存在所謂的委托代理沖突問題。那么，利潤(rùn)最大化目標(biāo)在股份企業(yè)，尤其是上市公司之中如何進(jìn)行衡量？在信息完全的市場(chǎng)里面，股東價(jià)值最大化原則與利潤(rùn)最大目標(biāo)是一致的;利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定，股價(jià)才能穩(wěn)定增長(zhǎng)，反過來(lái)，亦然。隨著公司治理的“股東權(quán)利革命”，企業(yè)對(duì)管理者所做貢獻(xiàn)主要通過利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)進(jìn)行考核，從而使得企業(yè)追求的首要目標(biāo)不再是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，而演變成“獲利是本質(zhì)目的，增長(zhǎng)是維持獲利的手段”。即管理者以達(dá)到“任期內(nèi)”業(yè)績(jī)和回報(bào)等目標(biāo)，優(yōu)先考慮獲益周期短的金融投資而弱化企業(yè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。在股東價(jià)值最大化及金融部門利潤(rùn)率高漲的背景下，企業(yè)根據(jù)收益率和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行投資決策，將更多參與金融資產(chǎn)投資，相對(duì)應(yīng)的必然是企業(yè)實(shí)體投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的減少。

其次，管理者受到財(cái)務(wù)投資者潛在“用腳投票”的威脅，而有可能專注于當(dāng)前股價(jià)最優(yōu)的投資項(xiàng)目。由于外部非控股投資者往往出于財(cái)務(wù)投資，更看重的是短期投資回報(bào);因此在實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際報(bào)酬低迷的環(huán)境下，管理者迫于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)而把主營(yíng)業(yè)務(wù)投資轉(zhuǎn)向金融投資，以期在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)“漂亮”的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)股票市值的穩(wěn)定。若參與金融資產(chǎn)投資是僅出于股價(jià)的短期目標(biāo)，會(huì)造成資金的擠占而對(duì)經(jīng)營(yíng)性投資產(chǎn)生擠出，導(dǎo)致用于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)需要的人力資源、研發(fā)投入和管理效率的提高等投資積累的減少，最終阻礙企業(yè)TFP的增長(zhǎng)潛力。

第三，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，金融部門對(duì)實(shí)體部門的控制進(jìn)一步加深了企業(yè)的金融化。隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深，金融部門以機(jī)構(gòu)投資者的形式存在而持有公司股票成為大股東，導(dǎo)致其能掌控越來(lái)越多的生產(chǎn)剩余。金融部門股東治理權(quán)的提升會(huì)促使企業(yè)在“再生產(chǎn)投資”和“金融投資”的決策中，獲取投票優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步固化金融部門的地位。因此，金融化反過來(lái)會(huì)改變公司治理結(jié)構(gòu)，弱化促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的激勵(lì)機(jī)制，不利于TFP的提升。

第四，解決委托代理沖突的方法之一是讓管理者成為企業(yè)利益的直接相關(guān)者，如當(dāng)前流行的管理層持股或基于股票期權(quán)的薪酬管理制度，使得企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈提升股價(jià)的意愿。如頻繁參與市場(chǎng)資本運(yùn)作，Davis（2013）等[29]發(fā)現(xiàn)增加股票分紅和回購(gòu)等行為與股票價(jià)格顯著正相關(guān)。從而使得企業(yè)具有潛在動(dòng)機(jī)配置更高收益和風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，不斷進(jìn)行金融加杠桿的游戲邏輯。

最后，作為企業(yè)全要素生產(chǎn)率重要組成部分的技術(shù)研發(fā)指標(biāo)，其與金融投資之間存在著顯著的替代關(guān)系，金融投資的增加將以減少企業(yè)實(shí)際投資相關(guān)的研發(fā)創(chuàng)新作為代價(jià)。[14]更為嚴(yán)重地是，當(dāng)金融投資獲取的利潤(rùn)占總利潤(rùn)份額越高時(shí)，實(shí)體投資越來(lái)越以“非主營(yíng)業(yè)務(wù)”的形態(tài)而存在，投資偏好也隨之發(fā)生改變，實(shí)體的研發(fā)創(chuàng)新也延伸成為“金融創(chuàng)新”，從而嚴(yán)重?cái)D出與企業(yè)TFP提升相關(guān)的投資，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)及假設(shè)

根據(jù)上文作用機(jī)制的分析，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置扮演雙重角色，即可能是“儲(chǔ)蓄池”也可能是“替代品”，其對(duì)企業(yè)TFP的實(shí)際作用方向依賴于“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)的大小。一方面，通過持有金融資產(chǎn)構(gòu)建“儲(chǔ)蓄池”引發(fā)“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)而緩解了融資約束，從而促進(jìn)了TFP的提升，另外一方面，充當(dāng)“替代品”擠出實(shí)物投資阻礙了TFP的提高，如圖1所示。那么，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系？隨著金融資產(chǎn)配置比例上升，儲(chǔ)蓄效應(yīng)和擠出效應(yīng)都同時(shí)增加，但是儲(chǔ)蓄效應(yīng)增加更快，處于前者大于后者的儲(chǔ)蓄效應(yīng)主導(dǎo)階段，總體表現(xiàn)為促進(jìn)作用;然而，如果進(jìn)一步提升配置比例，一方面通過“儲(chǔ)蓄”過程持有資產(chǎn)的流動(dòng)性在下降而削弱了儲(chǔ)蓄的效果，另外一方面通過金融獲利增加的同時(shí)不斷積累風(fēng)險(xiǎn)而提升“擠出”力度，這意味著前者加速下降而后者加速上升，當(dāng)后者大于前者是即進(jìn)入擠出效應(yīng)主導(dǎo)階段，總體表現(xiàn)為抑制作用。以上邏輯推理與Davis（2013）和宋軍等（2015）[18]的發(fā)現(xiàn)異曲同工，也符合Brown 和Petersen（ 2011）提出的凸型調(diào)整效應(yīng)[30]。因此，金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)存在顯著差異，金融資產(chǎn)持有和獲利分別刻畫的是“蓄水池”和“替代品”的功能。作為流動(dòng)性“儲(chǔ)蓄池”，金融資產(chǎn)配置通過“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)緩解融資約束而與企業(yè)TFP呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系;而作為“替代品”角色，通過金融獲利“擠出”實(shí)體投資而與企業(yè)TFP呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。因此，金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的實(shí)際作用方向依賴于“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)的大小?？紤]到速度的差異，在“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)的雙重作用下，二者之間呈現(xiàn)“U 型”關(guān)系。

綜上，得到如下假設(shè)：Ha：企業(yè)金融資產(chǎn)配置，具有 “緩解融資約束”和“投機(jī)性獲利”的雙重作用，既會(huì)產(chǎn)生“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)又引發(fā)“擠出”效應(yīng)。Hb：若企業(yè)資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，那么企業(yè)資產(chǎn)配置更多表現(xiàn)為一種資金儲(chǔ)備行為，“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)占主導(dǎo)作用，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)配置的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī);若企業(yè)資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP之間表現(xiàn)為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，那么企業(yè)資產(chǎn)配置更多地表現(xiàn)為一種短視獲利行為，“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)作用，表現(xiàn)出金融資產(chǎn)配置的投機(jī)動(dòng)機(jī)。Hc：隨著企業(yè)金融資產(chǎn)配置的提高，企業(yè)TFP呈現(xiàn)先上升后下降，即它們之間呈現(xiàn)倒“U 型”的結(jié)構(gòu)關(guān)系;Hd：若企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要目的為投機(jī)，那么對(duì)于獲利越強(qiáng)的企業(yè)，其金融資產(chǎn)配置與TFP負(fù)相關(guān)性越顯著;若企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要目的為儲(chǔ)蓄，那么對(duì)于融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其資產(chǎn)配置與TFP正相關(guān)性越顯著。

三、企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的實(shí)證模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及說明

本文樣本A股制造業(yè)上市公司源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間期間限定于2008-2016年。對(duì)樣本公司按如下原則篩選：其一，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司被剔除。其二，被ST和*ST的上市公司被剔除。其三，對(duì)變量基于Winsorize方法的5%分位雙縮尾處理;優(yōu)化處理之后，獲得1266家公司樣本，包括424家國(guó)有企業(yè)和842家非國(guó)有企業(yè)。其四，變量數(shù)據(jù)來(lái)源：除了GDP增長(zhǎng)率（g）、貸款利率（r）和M2的增長(zhǎng)率（m）和股利支付率（Div）來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型設(shè)定

在企業(yè)TFP的估計(jì)中，如何納入環(huán)境和管理等因素？與DEA模型的傳統(tǒng)方法相比，陳凱華等（2015）[31]指出RAM-SFA-RAM組合模型至少多個(gè)方面降低效率估計(jì)的偏誤性。在利用RAM-SFA-RAM對(duì)TFP的測(cè)算中，產(chǎn)出變量為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;投入變量包括：企業(yè)自付工資、流動(dòng)資產(chǎn)、非流動(dòng)性資產(chǎn)和研發(fā)經(jīng)費(fèi);控制因素包括：外部環(huán)境（企業(yè)的所有制性質(zhì)）、管理能力（杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售費(fèi)用率）和市場(chǎng)影響力（市場(chǎng)勢(shì)力）三方面因素進(jìn)行控制。其中，市場(chǎng)勢(shì)力參照劉篤池（2016）[32]的做法，用息稅總額與企業(yè)資產(chǎn)總額計(jì)算而得。

在金融資產(chǎn)配置對(duì)TFP的影響實(shí)證分析過程中，考慮流量和存量的一致性相互影響。因?yàn)樵谄髽I(yè)進(jìn)行投資決策過程中，固定資產(chǎn)的投資可能受到產(chǎn)能利用率、融資成本、托賓Q和留存資產(chǎn)比的影響。因此，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)配置的解釋變量，從金融資產(chǎn)（存量）和金融投資利潤(rùn)（流量）兩維度來(lái)考察。①?①金融資產(chǎn)類別參照2007年修正的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，包括企業(yè)金融衍生產(chǎn)品、短期投資、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長(zhǎng)期應(yīng)收款。參考張成思（2016） [4]等已有研究，用同期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Fc）和金融獲利減去營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的余額除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值（Fh）作為解釋替代變量，兩解釋變量計(jì)算公式如下：

Fc=年末金融資產(chǎn)額/年末總資產(chǎn)額;

Fh=[（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+其他綜合收益）-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)]/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

其中，為檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的影響，借鑒鞠曉生等（2013）[13]、謝家智等（2015）[14]和Davis（2013）[29]對(duì)模型的設(shè)定，考慮到U型效應(yīng)的存在，采用托賓Q-歐拉方程的拓展形式，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)計(jì)量估計(jì)模型：

其中，TFP表示企業(yè)的全要素生產(chǎn)率;F表示金融資產(chǎn)配置，配置行為兩個(gè)維度分別記為Fc和Fh，ΔF表示波動(dòng)值;i和t分別表示企業(yè)個(gè)體和時(shí)期，μi和γt分別表示時(shí)期、個(gè)體固定效應(yīng)。此外，金融變量還包括杠桿率（Lev）、盈利能力（Roe）、股利支付率（Div）和托賓（Q）。同時(shí)，其他可能對(duì)企業(yè)TFP產(chǎn)生影響的特征納入控制變量中，公司治理方面包括企業(yè)性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、前三大股東持股比例（Top1）和 管理層持股（Msh）;參照彭俞超等（2018）[33]的方法，外部市場(chǎng)環(huán)境的因素包括GDP增長(zhǎng)率（g）、貸款利率（r）和M2的增長(zhǎng)率（m）作為外部影響因素的控制變量。

模型（I）中，本文重點(diǎn)關(guān)注金融資產(chǎn)配置參數(shù)β1和β2。其中，金融資產(chǎn)配置影響未來(lái)TFP反映于β1，而對(duì)當(dāng)期TFP的影響用β2來(lái)刻畫。顯然，無(wú)論是金融資產(chǎn)獲利還是持有的層面，企業(yè)金融資產(chǎn)配置均會(huì)對(duì)當(dāng)期實(shí)體投資產(chǎn)生擠出作用，但若是出于“儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)，會(huì)有助于促進(jìn)未來(lái)企業(yè)TFP的提升;若是出于“投機(jī)”動(dòng)機(jī)，金融資產(chǎn)配置引發(fā)的“擠出”效應(yīng)則會(huì)對(duì)TFP呈現(xiàn)抑制作用。由上文理論分析可知，F(xiàn)c更多反映了對(duì)未來(lái)負(fù)向沖擊及投資機(jī)會(huì)的流動(dòng)性“儲(chǔ)蓄”功能，而Fh更多體現(xiàn)投資偏好的改變，反映了實(shí)體投資與金融投資的相互“替代”關(guān)系。由此，本文判斷如下：當(dāng)金融資產(chǎn)配置F以金融資產(chǎn)持有Fc來(lái)度量時(shí)，β2顯著為負(fù)的同時(shí)β1顯著為正，且β1大于β2，反映了金融資產(chǎn)配置的“儲(chǔ)蓄”效應(yīng);當(dāng)金融資產(chǎn)配置指標(biāo)F為金融獲利Fh時(shí)，β1和β2均顯著為負(fù)，反映了金融資產(chǎn)配置的“擠出”效應(yīng);Fh占比越高，β1的值越大，因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)中金融投資貢獻(xiàn)的比例越高，誘發(fā)企業(yè)下一期越偏好于金融投資，即企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，從而對(duì)實(shí)體投資的“擠出”效應(yīng)越顯著。此外，β0反映了是否存在U型效應(yīng)，如果系數(shù)顯著為負(fù)，說明存在U型效應(yīng)且為倒U型關(guān)系;如果顯著為正，說明存在U型效應(yīng)且為正U型關(guān)系;如果不顯著則證明U型效應(yīng)可能不存在。另外，我們還關(guān)注股利支付率（Div）敏感系數(shù)β3和其與金融配置交乘系數(shù)β4;股利支付率（Div）是融資約束的替代變量，可用以支付股利的比例越低說明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng);因此預(yù)期反映融資約束β3系數(shù)為正。但若其與金融化交互項(xiàng)的系數(shù)β4也顯著為正，表示融資約束程度越低的公司，其金融資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP正向關(guān)系更穩(wěn)健且顯著，從而證實(shí)金融資產(chǎn)配置的儲(chǔ)備動(dòng)機(jī);反過來(lái)，若β4不顯著，則更多地反映其獲利的投機(jī)動(dòng)機(jī)。

值得注意的是，可能會(huì)遺漏金融資產(chǎn)配置作用TFP的相關(guān)影響因素，以及金融資產(chǎn)配置衡量代理指標(biāo)信息不夠而導(dǎo)致的估計(jì)偏誤問題，內(nèi)生性是上述回歸模型可能無(wú)法避免的問題。由于樣本企業(yè)所處的金融環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和行為模式制度等方面趨于一致，外生工具變量較難以處理;因此，遵照Brown和Petersen（2011）[30]及劉貫春（2017）[17]等的思路，將金融變量視為內(nèi)生變量，采用系統(tǒng)廣義矩方法（System-GMM） 進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并選取2-3期滯后項(xiàng)作為差分方程的工具變量。

四、企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的實(shí)證結(jié)果及分析

（一）制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）測(cè)算

為了更準(zhǔn)確地測(cè)度金融資產(chǎn)配置多大程度上影響了企業(yè)TFP，采用三階段組合效率法對(duì)管理和環(huán)境因素加以剔除。[31]利用基于ARM-SFA-ARM三階段組合效率模型對(duì)TFP進(jìn)行測(cè)算，得到結(jié)果如表1所示。結(jié)果顯示，總體上來(lái)看企業(yè)TFP增速都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，D檔的企業(yè)數(shù)量的下降率逐漸減少，而進(jìn)入A和B檔數(shù)量的增速也在下降，制造業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)越來(lái)越弱。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和去產(chǎn)能進(jìn)程的深化，將有越來(lái)越多“僵尸企業(yè)”的逐步浮現(xiàn)，TFP增速下降的趨勢(shì)還將進(jìn)一步顯現(xiàn)。這與楊汝岱（2015）[34]等關(guān)于2007年以來(lái)制造業(yè)TFP持續(xù)下降的結(jié)論是一致，從微觀上進(jìn)一步說明了我國(guó)“生產(chǎn)率增速下降”之謎的存在①?①信息革命還是新一輪的智能化革命都沒有逆轉(zhuǎn)全要素生產(chǎn)率下降的步伐，尤其是在2008年的國(guó)際金融危機(jī)之后，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度放緩加劇已演變成普遍現(xiàn)象。對(duì)此問題，受到了學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注，并稱之為“生產(chǎn)率之謎”。。

對(duì)比階段一和階段三TFP測(cè)算結(jié)果，當(dāng)環(huán)境和管理因素被剔除之后，企業(yè)間TFP的差異度明顯變窄，說明環(huán)境和管理因素都會(huì)影響TFP，是導(dǎo)致其差異性的重要影響因素。從國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的比較視角來(lái)看，TFP絕對(duì)值數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是剔除環(huán)境因素還是管理因素，非國(guó)有企業(yè)的TFP均高于國(guó)有企業(yè)，說明當(dāng)前非國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)效率及競(jìng)爭(zhēng)潛力始終全面領(lǐng)先于國(guó)有企業(yè);進(jìn)一步地，從相對(duì)比值來(lái)看，第一階段的國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)平均TFP比值為0.913，低于第三階段的比值0.959，一定程度上反映了非國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對(duì)TFP的影響程度強(qiáng)于國(guó)有企業(yè);這意味著資產(chǎn)配置促進(jìn)了金融資源配置效率，尤其是有利于非國(guó)有企業(yè)改善金融約束。

（二）企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其全要素生產(chǎn)率的影響

1.企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生“儲(chǔ)蓄”和“擠出”的雙重效應(yīng)共同影響企業(yè)TFP

表2樣本估計(jì)a、c和e匯報(bào)了制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)其TFP影響的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)兩階段系統(tǒng)廣義矩方法（System-GMM）的估計(jì)結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)持有滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)都顯著為正，而當(dāng)期波動(dòng)項(xiàng)的回歸系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)。這充分說明，持有金融資產(chǎn)有助于促進(jìn)企業(yè)TFP的提高，而當(dāng)期金融資產(chǎn)持有價(jià)值的波動(dòng)則對(duì)TFP存在一定程度的阻礙作用。換言之，當(dāng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)時(shí)，盡管會(huì)擠出當(dāng)期有利于TFP提高的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，但通過金融資產(chǎn)的交易優(yōu)化流動(dòng)性有利于未來(lái)時(shí)期TFP的提升。進(jìn)一步地，總體樣本估計(jì)a和國(guó)有企業(yè)估計(jì)c和非國(guó)有企業(yè)估計(jì)e方程中，β1的估計(jì)值分別為0.0059、0.0053和0.0093，而β2的估計(jì)值分別為-0.0032、-0.0039和-0.0031，說明當(dāng)期波動(dòng)帶來(lái)的抑制作用要弱于未來(lái)企業(yè)TFP的促進(jìn)作用，即持有金融資產(chǎn)更多反映了企業(yè)為提升TFP來(lái)構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的流動(dòng)性儲(chǔ)蓄行為，金融資產(chǎn)配置的“儲(chǔ)蓄”效用得到驗(yàn)證。

表2樣本估計(jì)方程b、d和f顯示了金融投資獲利對(duì)企業(yè)TFP的影響。估計(jì)結(jié)果顯示，方程中β1的估計(jì)值分別為-0.0077、-0.0085和-0.0040，而β2的估計(jì)值分別為-0.0058、-0.008和-0.006，即金融獲利滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且當(dāng)期波動(dòng)項(xiàng)的回歸系數(shù)也均顯著為負(fù)。說明，不同于持有金融資產(chǎn)層面的金融配置行為，金融投資獲利的當(dāng)期波動(dòng)和滯后項(xiàng)系數(shù)與TFP均是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，充分表明金融收益率越高，企業(yè)總利潤(rùn)中金融投資利潤(rùn)占比越高，對(duì)企業(yè)的TFP的阻礙作用越大。換言之，當(dāng)企業(yè)金融化過程中，金融投資也逐步演變成其主要利潤(rùn)來(lái)源，金融資產(chǎn)配置不但會(huì)顯著擠出當(dāng)期實(shí)際性生產(chǎn)投資，甚至抑制未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由此可知，進(jìn)行實(shí)體和金融投資組合的最優(yōu)化而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化過程中，金融資產(chǎn)配置對(duì)TFP的“擠出”效應(yīng)得到驗(yàn)證。

綜上，無(wú)論是資產(chǎn)配置存量還是流量層面，β1的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，β2在存量層面為正而流量層面為負(fù)，說明制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有“緩解融資約束”和“投機(jī)性獲利”的雙重作用，既會(huì)產(chǎn)生“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)又引發(fā)“擠出”效應(yīng)，即Ha假設(shè)得到證明。

2.制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)判斷：儲(chǔ)蓄VS投機(jī)

金融資產(chǎn)配置即有儲(chǔ)蓄效應(yīng)又能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，企業(yè)到底是出于未來(lái)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的考慮還是當(dāng)前利潤(rùn)改善的短期目的，即儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)還是投機(jī)動(dòng)機(jī)？根據(jù)Hb的推論，如果是前者，則企業(yè)資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP呈現(xiàn)正向關(guān)系，那么企業(yè)資產(chǎn)配置更多表現(xiàn)為一種資金儲(chǔ)備行為，“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)占主導(dǎo)作用;如果是后者，企業(yè)資產(chǎn)配置與企業(yè)TFP之間為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，那么企業(yè)資產(chǎn)配置更多地表現(xiàn)為一種短視獲利行為，“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)作用。從總體a和b方程估計(jì)結(jié)果顯示，融資約束β2和其與金融化交互項(xiàng)的系數(shù)β4分別為0.0011和0.0025，但其顯著性來(lái)看，前者在5%顯著水平檢驗(yàn)通過，而后期并沒有得到支持，說明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置確實(shí)一定程度改善了融資約束，并對(duì)TFP產(chǎn)生了正向的促進(jìn)作用。但是，其主要目的是出于獲取更多的利潤(rùn)，而并非緩解融資約束;也就是說他們?yōu)榱双@取更多的利潤(rùn)而進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，“儲(chǔ)蓄池”僅是獲利過程中的附屬品而已，制造企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)主要出于投機(jī)動(dòng)機(jī)。

從國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的對(duì)比視角來(lái)看，儲(chǔ)蓄效應(yīng)和擠出效應(yīng)存在較大的差異性。方程c、d、e和f估計(jì)結(jié)果顯示，融資約束β3顯著為正，而其與金融化交互項(xiàng)的系數(shù)β4顯著為負(fù);說明融資約束越強(qiáng)，二者負(fù)相關(guān)性越顯著，尤其對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說，亦是如此。這表明無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)，金融資產(chǎn)配置一定程度上都改善了其融資約束。然而，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，金融資產(chǎn)配置更多體現(xiàn)了“替代品”的屬性，其“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)并不明顯。與此相反，非國(guó)有企業(yè)的“擠出”效應(yīng)較弱，而“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)較強(qiáng)。說明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置都出于“投機(jī)”動(dòng)機(jī)，但國(guó)有企業(yè)的“投機(jī)”動(dòng)機(jī)比非國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)烈。究其原因，可能有如下兩方面的原因。一方面，國(guó)有企業(yè)與政府聯(lián)系更加密切，也更容易獲得政府的資金支持以及金融機(jī)構(gòu)的貸款，其面臨的融資約束問題更弱;另外一方面，企業(yè)是否進(jìn)入金融資產(chǎn)交易首要考察的重要因素即為委托和代理人利益的分配，由于國(guó)有企業(yè)存在著嚴(yán)重的內(nèi)部人控制引發(fā)的代理沖突問題，管理者容易出于短期業(yè)績(jī)的好處而傾向“短視”行為，放棄增加固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新等長(zhǎng)期活動(dòng)，而從事金融投機(jī)的套利。這可以從管理層持股（Msh）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ish）系數(shù)都顯著為負(fù)得到進(jìn)一步支持，說明制造業(yè)企業(yè)員工持股激勵(lì)計(jì)劃和機(jī)構(gòu)投資者的引入，并沒有增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的長(zhǎng)期化，反而使得企業(yè)更加關(guān)注股票價(jià)值及其短期波動(dòng)，誘使企業(yè)參與或者更多地配置金融資產(chǎn)。該結(jié)論與文春暉等（2016）[35]的實(shí)證結(jié)果是一致的。因此，相對(duì)而言，金融資產(chǎn)配置的“擠出”效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為明顯，而“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)更容易發(fā)生。

綜上，雖然儲(chǔ)蓄和擠出效應(yīng)在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出較大差異，但無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與其TFP均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其“擠出”效應(yīng)大于“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)，說明制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)配置更多地表現(xiàn)為短視獲利的投機(jī)動(dòng)機(jī)。這意味著金融資產(chǎn)配置在我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的TFP提升過程中并非是“促進(jìn)因子”，相反呈現(xiàn)一種抑制力量，長(zhǎng)期來(lái)看不利于制造業(yè)企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)潛力。

3.制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的全要素生產(chǎn)率“U 型”特征觀測(cè)

當(dāng)然，金融化并非天然就是惡魔，金融如果能在一定限度之內(nèi)而服務(wù)實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)，那么將是TFP的“福音”。然而發(fā)達(dá)國(guó)家虛擬經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡表明，企業(yè)過度金融化將致使其可能忽視長(zhǎng)期利益。企業(yè)金融資產(chǎn)配置在合理范圍內(nèi)有助于實(shí)體生產(chǎn)活動(dòng)，而超越某個(gè)拐點(diǎn)之后將起到阻礙的作用，即金融資產(chǎn)配置對(duì)TFP的“U 型”效應(yīng)。在拐點(diǎn)的左邊，儲(chǔ)蓄效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，拐點(diǎn)右邊則擠出效應(yīng)大于儲(chǔ)蓄效應(yīng)。那么，對(duì)于我國(guó)制造業(yè)企業(yè)是否存在過度金融化的問題，則可以從“U”型效應(yīng)是否成立得到論證。F2的系數(shù)β0反映了是否存在U型效應(yīng)關(guān)系，從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，系數(shù)均顯著為負(fù)，說明金融資產(chǎn)配置與TFP二者之間的倒U型關(guān)系成立。結(jié)合企業(yè)金融資產(chǎn)配置是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)的判斷，可以基本認(rèn)為目前我國(guó)制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)過度金融化的狀況。

4.其他因素對(duì)制造業(yè)企業(yè)TFP的影響

首先，企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（托賓Q）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（g）和貨幣增長(zhǎng)率（m）均與企業(yè)TFP呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。說明企業(yè)規(guī)模越大，越容易獲取市場(chǎng)勢(shì)力，獲得壟斷優(yōu)勢(shì)從而增加利潤(rùn);另外，在金融化背景下，大規(guī)模企業(yè)更容易通過投資多元化提高其獲取利潤(rùn)的能力。企業(yè)表現(xiàn)出越好的成長(zhǎng)性，說明越具有競(jìng)爭(zhēng)性而面臨提升增長(zhǎng)潛能的友好外部環(huán)境，有利于助推企業(yè)TFP提升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)越好，表明市場(chǎng)總需求越強(qiáng)勁，從而有利于提高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，良好預(yù)期激勵(lì)企業(yè)增加實(shí)體投資而進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)。貨幣增長(zhǎng)率越高意味著宏觀資金環(huán)境越寬松，其外部融資約束條件越松弛，且可以以較低的成本進(jìn)行融資，從而有助于促進(jìn)企業(yè)TFP的提高。

其次，杠桿率（Lev）和市場(chǎng)利率（r）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。說明，企業(yè)杠桿率和市場(chǎng)利率越高，對(duì)企業(yè)TFP的抑制作用越大。制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高被認(rèn)為是誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素，企業(yè)杠桿率較高反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)處于較高區(qū)間;在嚴(yán)控宏觀杠桿率和審慎微觀監(jiān)管背景下，高杠桿和較高風(fēng)險(xiǎn)以及更高利率導(dǎo)致融資成本快速上升，是未來(lái)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)TFP提升面臨的巨大障礙。

此外，盈利能力（Roe）對(duì)企業(yè)TFP的作用顯著性不強(qiáng)。究其原因可能在于企業(yè)盈利能力對(duì)TFP存在兩層含義，利潤(rùn)越多意味著內(nèi)部融資約束越低，而另外也可能存在更多利潤(rùn)本身是由于參與金融資產(chǎn)配置的結(jié)果。因此，第一層含義會(huì)使得具有更強(qiáng)盈利能力的企業(yè)實(shí)施實(shí)體投資而促進(jìn)TFP提升的可能性更大;第二層含義則促使在高資本收益率的激勵(lì)下進(jìn)一步降低企業(yè)提高TFP的意愿。

5.穩(wěn)健性分析：企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其TFP作用異質(zhì)性的進(jìn)一步考察

上述分析分別從整體、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的子樣本考察了金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的影響。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)性質(zhì)類型（國(guó)有和非國(guó)有）對(duì)企業(yè)的投資性具有較大的差異性影響。相關(guān)文獻(xiàn)把這種差異稱為“異質(zhì)性”問題[36]，異質(zhì)性意味著不同企業(yè)金融資產(chǎn)配置所導(dǎo)致的促進(jìn)和抑制效應(yīng)可能存在顯著差異。因此，對(duì)主要控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、股利支付率（Div）、托賓（Q）等方面進(jìn)一步觀察其對(duì)TFP的影響。如表3所示，方程A-M分別給控制變量之后的計(jì)量估計(jì)結(jié)果。這種異質(zhì)性主要體現(xiàn)于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好、融資約束、金融資產(chǎn)類型、獲利水平和投資動(dòng)機(jī)等方面。首先，企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度存在差異，所配置的金融資產(chǎn)組合不同;第二，不同企業(yè)具有內(nèi)部融資約束差異較大，為了保證總體流動(dòng)性平滑，對(duì)持有的金融資產(chǎn)流動(dòng)性特性要求不同;第三，即使對(duì)于相同類別金融投資，由于資金流和融資約束在企業(yè)間的差異，其配置及獲利水平也將不一樣;第四，假如企業(yè)面臨融資約束和風(fēng)險(xiǎn)偏好一致，企業(yè)“儲(chǔ)蓄”和“投機(jī)”動(dòng)機(jī)可能由于所處行業(yè)不同而表現(xiàn)出較大差異。

表3估計(jì)結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)配置滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)在控制企業(yè)規(guī)模、股利支付率和托賓Q變量后，均仍然顯著為正，而△Fit的回歸系數(shù)均為正且顯著，估計(jì)結(jié)果與前文相一致。這表明，在不同子樣本中，金融資產(chǎn)配置的“儲(chǔ)蓄”和“擠出”效應(yīng)依然可以被觀察到，說明金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP作用在計(jì)量上具有穩(wěn)健性。然而，不同控制變量的組別估計(jì)結(jié)果存在一定的差異，配置金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力具有促進(jìn)作用，并且在高成長(zhǎng)性、低股利支付率和中小規(guī)模企業(yè)中這種促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。當(dāng)然，對(duì)于當(dāng)前波動(dòng)項(xiàng)所代表的擠出效應(yīng)，大規(guī)模企業(yè)、高股利支付和低成長(zhǎng)性企業(yè)則更為明顯。并且對(duì)于融資約束（以股利支付變量替代）較緊的企業(yè)而言，金融資產(chǎn)配置“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)大于“擠出”效應(yīng);實(shí)證結(jié)果支持了上述推斷，回歸系數(shù)顯示金融資產(chǎn)持有的“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)中更為明顯。同樣，金融獲利的滯后項(xiàng)和當(dāng)期波動(dòng)項(xiàng)的回歸系數(shù)在控制企業(yè)規(guī)模、股利支付率和托賓Q變量前后均仍然為負(fù)值。說明金融獲利體現(xiàn)了金融資產(chǎn)配置的“替代品”屬性，其“替代”功能不僅會(huì)擠出當(dāng)期實(shí)體經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)，同時(shí)會(huì)抑制未來(lái)時(shí)期的增長(zhǎng)潛力，引發(fā)顯著的擠出效應(yīng)。并且隨著規(guī)模擴(kuò)大、成長(zhǎng)性增加和股利支付降低，“擠出”效應(yīng)呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)。

五、結(jié)論與啟示

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的持續(xù)深化，制造業(yè)企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置活動(dòng)愈演愈烈，從而改變了企業(yè)投資及盈利模式，對(duì)能反映長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的全要素生產(chǎn)率帶來(lái)深刻的影響。金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)TFP的作用存在“儲(chǔ)蓄”和“擠出”的雙重效應(yīng)。2008—2016年間A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，金融資產(chǎn)持有和獲利兩個(gè)層面衡量的金融資產(chǎn)配置狀況存在較大差異，它們分別刻畫了兩種不同的金融資產(chǎn)配置行為，前者更多形成“儲(chǔ)蓄池”功能而后者更多體現(xiàn)“替代品”屬性，分別對(duì)制造企業(yè)TFP起到促進(jìn)和抑制作用。在2008—2016的樣本觀測(cè)期間，虛擬經(jīng)濟(jì)趨“熱”，金融資產(chǎn)收益率走高;而實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏“冷”，實(shí)體生產(chǎn)利潤(rùn)率偏低。在此經(jīng)濟(jì)背景下，股東價(jià)值最大化使得制造業(yè)企業(yè)更多關(guān)注短期利潤(rùn)增長(zhǎng)，投資決策中偏好金融資產(chǎn)投資，從而使得企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成中金融成分不斷上升，反過來(lái)又進(jìn)一步刺激了金融投資。這種短期的繁榮誘使更多企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置，并且減少實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)投資活動(dòng)，阻礙了企業(yè)TFP的提升?？傮w上，雖然制造業(yè)企業(yè)TFP在剔除管理和環(huán)境因素前后都呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)，然而金融資產(chǎn)配置在此過程中并非是“促進(jìn)因子”，相反呈現(xiàn)一種抑制力量。在經(jīng)濟(jì)金融化的背景下，制造業(yè)企業(yè)已過度參與金融資產(chǎn)交易活動(dòng)，金融資產(chǎn)配置的“擠出”效應(yīng)大于“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)，“儲(chǔ)蓄”的正向促進(jìn)作用被其“擠出”的負(fù)向抑制作用所抵消，不利于企業(yè)TFP的長(zhǎng)期持續(xù)提升。并且這種效應(yīng)的大小在企業(yè)之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性，尤其是在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間呈現(xiàn)較大差異。就其金融資產(chǎn)配置來(lái)說，非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)的“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)更加顯著，而國(guó)有制造業(yè)企業(yè)則更多表現(xiàn)出“擠出”效應(yīng)。此外，融資約束越小、杠桿率越高、機(jī)構(gòu)投資者越集中、企業(yè)規(guī)模越大和托賓Q值越低的企業(yè)更加偏好金融資產(chǎn)配置，其“擠出”效應(yīng)也越大。就其金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)來(lái)看，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)通過金融資產(chǎn)配置確實(shí)一定程度改善了融資約束，并對(duì)TFP具有正向的影響;但其主要目的是為了獲取更多的利潤(rùn)，說明制造企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)主要出于投機(jī)動(dòng)機(jī)。

鑒于此，警惕企業(yè)金融活動(dòng)的過度化，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并采用差別化的“疏”“堵”的經(jīng)濟(jì)政策讓才能讓制造企業(yè)“安心做好自己的主業(yè)”。首先，制造企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置引發(fā)的“擠出”效應(yīng)主要來(lái)自金融高收益率的“吸引力”和實(shí)體報(bào)酬率下降“推力”兩方面的共同作用，如何防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，鼓勵(lì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)并提供更加優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境至關(guān)重要。因此，實(shí)施稅制改革降稅、完善資本市場(chǎng)擴(kuò)融資渠道、鼓勵(lì)創(chuàng)新和引導(dǎo)新興高科技產(chǎn)業(yè)等為代表的“梳”導(dǎo)政策，避免制造業(yè)企業(yè)“被迫”參與金融資產(chǎn)配置。同時(shí)穩(wěn)定金融投資收益率以降低“吸引力”，需要加強(qiáng)和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管制度，堵住股票市場(chǎng)的“圈錢”行為，保障證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。第二，完善和提高資產(chǎn)市場(chǎng)融資效率，努力提升“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)。治理國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革，以緩解國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)勢(shì);改善目前對(duì)國(guó)有企業(yè)和其他類型企業(yè)之間的不平等地位，鼓勵(lì)企業(yè)以構(gòu)建自我長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三，對(duì)不同企業(yè)采取差別化監(jiān)管政策，如杠桿率最高限制、持股期限限制和“門口野蠻人”兼并的懲罰等以“堵”為思想的監(jiān)管政策。第四，公司治理方面，鼓勵(lì)股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化的同時(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體由“投機(jī)者”向“投資者”的轉(zhuǎn)變，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的長(zhǎng)期化。這對(duì)于防止中國(guó)制造業(yè)過度金融化，促進(jìn)制造業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，最終實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分關(guān)鍵。

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