尹睿哲：為什么利率走勢會“三角形收斂”？

中國的利率到底受什么因素在驅動？簡單對比一下2000年以來中國利率的運行趨勢，把它和美國、歐洲、日本等發(fā)達經濟體的利率做一個比較，會發(fā)現(xiàn)幾個很明顯的特征。

第一，中國的利率沒有趨勢，圖1黃色這根線是中國的十年國債利率，2002年以來利率水平圍繞3.6%中樞震蕩。相反同一時間段，發(fā)達經濟體利率趨勢往下，全球利率趨勢都往下走。中國的利率看起來沒有趨勢，這是第一個特征。

第二，中國利率有三年的周期，每三年是一上一下，看起來挺對稱，所以做債券分析師比做股票分析師要幸福得多，歷史來看是有規(guī)律可循的。這是第二個特征，三年的小周期。

第三，利率的振幅很大，每一輪牛熊至少都是100BP以上。

利率呈三角形收斂特征

從上面三個特征出發(fā)，來尋找驅動利率背后的因素。大致把利率運行切分成兩個時間段：

（1）2013年之前利率的運行基本上和名義增速是相匹配的，也就是說2013年之前利率的走勢，大概可以用經典的增長加通脹的框架去判斷它，名義增速往上走，利率就往上走，名義增速往下走，利率就往下走。

（2）但是2013年之后不一致，特別是2013年，沒有看到名義增速顯著回升，但是利率創(chuàng)出新高。很顯然2013年之前和2013年之后，利率驅動因素是不一樣的。如果把利率走勢整個拆分成兩段之后，就可以看出所謂趨勢性來了。

這兩個階段當中，債券利率都呈現(xiàn)出了三角形收斂的特征。目前走到第二輪三角形收斂的最后階段，所以先按照圖1來說，接下來會看到利率波動幅度的衰減。但是不是直接就會破3%往下？不一定，會有一個調整出現(xiàn)，但調整的上限在3.5%，在摸到3.5%之后，會再次選擇一個方向，上一次是選擇了向上突破，下一次大概率會選擇向下的突破，最終實現(xiàn)十年國債2.0%的目標。

利率的供需模型

為什么利率走勢會呈現(xiàn)一個三角形收斂的特征？回到前面講的幾個特點，我們去對中國利率建模，結合它三年周期特征，以及兩個不同階段。2013年之前是貨幣需求為主，而2013年之后，顯然貨幣需求解釋不了利率運行，在這個過程中一定要把貨幣供給的因素引進來。

什么是貨幣需求？什么是貨幣供給？任何一種商品價格都是需求跟供給共同決定的，利率也遵循一樣的規(guī)律：利率是貨幣的價格，是資金的價格，所以我們要去解釋的就是資金需求和供給是什么？

資金的需求是什么？很簡單，就是最經典的分析框架增長加通脹，今年比去年要多用多少錢？一是因為今年產量比去年多了，二是因為今年價格比去年漲了，所以就是名義增速水平。圖2黃色這根線是經濟周期，它刻畫的是每個月名義產出水平的變化，這是貨幣的需求。

另外兩個變量是用來刻畫貨幣供給的。貨幣供給分為兩個層次，第一個層次由央行確定，貨幣的周期，圖2藍色這條線反映的是資金利率水平的變化，資金利率水平往上走表示緊貨幣，往下走表示寬貨幣。第二個層次是銀行體系基于基礎貨幣的派生，也就是信用周期的問題。所以第三條曲線，圖2紅色這根線，是信用周期。我們觀察銀行資產負債表和央行資產負債表的相對變化速度：如果銀行資產負債表膨脹得更快，說明進入寬信用環(huán)境，否則就是緊信用環(huán)境。

把這三條線疊加到一塊之后，可以看到過去這么多年，中國宏觀無論多復雜，其實也很簡單，就是這三根線在不斷交織，而且基本上每隔三年就會看到一個很類似的交織范式出現(xiàn)。這就回答了為什么中國債券市場會呈現(xiàn)三年周期的規(guī)律。

也就是在每一個三年開始的時候，我們恰好看到經濟周期出現(xiàn)一個很明顯的減弱，增速往下走?；蛟S是由于經濟內生周期規(guī)律意味著每隔三年要下一個臺階，或許是由于一些外部的沖擊，比如說2008年次貸危機和2011年海外歐債沖擊等等，總之我們看到名義增速先往下走。

一旦經濟開始往下走，以前政府一定坐不住，不會希望看到這種情況發(fā)生，所以政府會怎么做？首先央行會通過貨幣擴張去對抗這種經濟下行，藍色線代表的貨幣周期往上走。一旦貨幣擴張之后，緊接著會看到信用擴張，紅色這根線也往上走。而信用擴張之后，我們會看到名義增速實現(xiàn)一個筑底的企穩(wěn)，黃色這根線它就不掉了。

但是政策逆周期性也很強，一旦觀察到名義增速開始不掉了，會重新進入貨幣和信用收縮的環(huán)境，直到下一輪的經濟下行發(fā)生。這個時間跨度基本上就是三年，所以在一個三年的時間維度當中，我們會看到經濟周期的落和起，貨幣、信用周期的起和落。

上述范式如何對應到債券市場呢？主要看需求和供給的變化，黃色這根線經濟周期代表的是貨幣的需求，紅色和藍色兩根線代表的是貨幣的供給，所以在這三年周期上半場的時候，看到的是貨幣需求越來越少，而貨幣供給越來越多，這是一個利率大概率下行的債券牛市環(huán)境。而到了后半段的時候，需求越來越多，供給越來越少，所以這大致是一個債券熊市的環(huán)境。

當前的新變化

對應到現(xiàn)在，我們看現(xiàn)在是一個什么樣的環(huán)境？2018年債券牛市開啟了，2018年年初名義增速往下走，而恰好這次又是一個外部的沖擊，中美貿易摩擦開啟了。一旦名義增速開始往回落，在2018年年初，我們看到政策又坐不住了，所以藍色這根線往上走，寬貨幣出現(xiàn)了。一直到2018年的四季度，信用周期雖然對貨幣周期是滯后的，但這次的情況和2014年那一輪基本比較接近，信用周期同樣開始往上走，到目前為止大概持續(xù)了三個季度左右，所以到目前看周期的范式還是存在。為什么2018年它是一個牛市？需求在衰退，供給在擴張。

但是，走到目前這個位置上，它又和以前發(fā)生了一些新的變化：

第一個變化是經濟周期波動性在進一步地退。經濟周期是由實際產量和價格兩個因素在共同決定的，這次和以前一個巨大的不同在哪呢？在于價格的彈性變得非常的低。與以往周期不同，受益于供給側改革，需求沖擊之下，國內商品價格表現(xiàn)出“韌性”，與全球市場商品價格有些脫鉤。

以前當中國經濟面臨需求沖擊的時候，一般都會進入通縮環(huán)境，工業(yè)品非常深度的通縮環(huán)境。比如2016年PPI最低的位置是-6%，但是由于2015年到2016年這幾年的供給側改革，過剩產能去掉了。當面臨需求沖擊的時候，價格跌不動了，大致可以預期這一輪PPI的低點，如果說不發(fā)生大的危機、油價不發(fā)生特別系統(tǒng)性的崩塌，應該會在10月份找到階段性底部，而這個底部位置就是-2%，上一次是-6%，中間差4個點，所以價格彈性在變弱，這還沒有考慮CPI變化。CPI最早從今年的11月份，最慢今年的12月份，一定是會破3%的，而且在明年2月份會迎來高點，高點可能接近4%。所以整個價格水平中樞上行了，一定程度上對沖了實際增速的下移，使得整個名義經濟周期的波動性降低。

第二個變化，供給端的貨幣信用擴張的幅度也在衰減。前面提到的信用周期指標，可以看到以前一輪典型的信用擴張一年，這次從去年四季度算起來到目前為止三個多季度了，但是信用擴張的增速遠遠達不到2015年的高點。以前后一個信用擴張總是比前一個信用擴張的高點要高的。為什么可以剛兌？后一次放水總比前面更多，所有問題都解決了。這一次已經走了三個季度了，信用擴張距離2015年的高點不到一半，所以這次肯定沒有信用等級利差的系統(tǒng)性壓縮，因為不可能把以前的事全都兜住，中間差的那部分要出清的。

本輪信用擴張比以前更加猶豫，而且高度可能會比以前更低，所以整個貨幣供給的周期也在衰減，沒有大水漫灌了。

為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？背后可能有兩個解釋，第一個解釋是表內和表外的分化。把廣義貨幣乘數做一個拆分，可以看到在上一輪寬信用過程當中，主要是金融脫媒因素在起作用。這次不一樣，到目前為止，整個表內和表外的表現(xiàn)是相反的，這是從供給端的理解。

從需求端的理解更加直接，房地產周期不一樣，我們把信用周期跟房價做疊加，可以看到以前這個規(guī)律特別有效，每一次信用邊際改善之后，隔6到12個月，房子一定漲一波。以前靠這個規(guī)律買房，每一輪周期基本上都能抓到。去年四季度開始邊際寬信用，按照道理隔6到12個月，在今年的9月份、10月份四季度開始地產周期會上行，房價要漲了。但是在今年的年中，遭遇到地產定向調控政策，把這個傳導過程給阻斷了，為什么要阻斷？因為以前這種領先滯后關系背后的原因就是價格的傳導。地產按揭利率和地產銷量之間非常穩(wěn)健的負相關關系，以前總是債券利率先下，下完之后按揭利率再下，然后地產銷量起來，地產牛市開啟。這次因為按揭利率不跟著市場規(guī)律在走，人為設定不能下行，所以這個主渠道可能會阻斷。一阻斷之后，今年本應在9、10月份啟動的地產小周期被控制住了，所以信用擴張的后半段可能就持續(xù)不下去了。

以前信用派生就兩個渠道，一是地產，二是基建，這次這兩個都被控制住了。所以本輪信用擴張最后的高點不會達到2015年的水平。換句話說，整個M2到不了10%，預計就是8%～9%之間震蕩。

既然貨幣需求周期和貨幣供給周期都在衰減，那么對應未來債市該如何走呢？歷史上利率的運行，是由需求和供給的缺口決定的。以前利率的低點為什么會出現(xiàn)？為什么那么大的振幅？是因為每一次當深度通縮出現(xiàn)，這意味著需求特別特別弱的時候，恰好巨量貨幣供給出來，用很強的逆周期政策對沖它，供需之間的缺口會非常的大。這一次這個缺口基本上就是在零附近運動，因為按照央行對貨幣供應量目標的提法，就是圍繞與名義增速的水平相適配的情況去變動。所以為什么前面談到利率運行的區(qū)間，我們認為是在一個尋找三角形收斂的過程。

總結下，這就是我們對目前債市所面臨環(huán)境的中長期認知，就是一定要去關注需求和供給兩方面的因素，而2013年之后供給因素的擾動會遠比需求端的因素要大得多。

（本文為招商證券首席固定收益分析師尹睿哲在陸家嘴讀書會上的演講內容）