徐寒飛：債務(wù)周期中的經(jīng)濟(jì)、政策與資產(chǎn)價(jià)格

達(dá)利歐寫的《債務(wù)危機(jī)》這本書非常有名，他通過歷史的（即時(shí)間序列上），不同國(guó)家的（即空間上的）經(jīng)驗(yàn)以及數(shù)據(jù)，總結(jié)了債務(wù)危機(jī)的各種模式。

達(dá)利歐對(duì)債務(wù)危機(jī)的總結(jié)很有道理，但是作為投資者或者觀察者來(lái)說(shuō)，更全面地理解債務(wù)周期為何有起落，以及周期起起伏伏背后的經(jīng)濟(jì)、政策以及資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的相互影響、相互作用更為重要。

中國(guó)加入WTO之后，從2002年到2019年不到20年的時(shí)間，但是從宏觀到政策，再到資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了很大的波動(dòng)，為我們理解周期（宏觀、政策和金融市場(chǎng)周期）特征提供了非常好的案例。

我們不拘泥于單一變量的觀察視角，而是把所有重要的變量都放在一起，看看利率、匯率、房?jī)r(jià)、商品價(jià)格、貨幣政策、宏觀走勢(shì)有什么內(nèi)在關(guān)系。這個(gè)體系看起來(lái)有一些龐雜，但是細(xì)細(xì)梳理下，應(yīng)該還是有內(nèi)在的邏輯線條可以把握的。

我們關(guān)心債務(wù)周期中的三個(gè)比較重要的狀態(tài)：

第一個(gè)狀態(tài)， “加杠桿”。首先，杠桿在上升的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格怎么走？其次，在加杠桿的時(shí)候宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況是什么樣的。最后，在加杠桿的時(shí)期里政策取向是如何動(dòng)態(tài)演進(jìn)的。

第二個(gè)狀態(tài)，“拐點(diǎn)”。任何一個(gè)債務(wù)周期它一定會(huì)有上升和下降的過程，什么因素促使債務(wù)周期從上升到下降？從加杠桿過程到去杠桿過程的催化劑是什么，什么因素帶來(lái)了加杠桿過程的逆轉(zhuǎn)？

第三個(gè)狀態(tài)，“去杠桿”。進(jìn)入了去杠桿階段之后，資產(chǎn)價(jià)格如何表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)狀況如何走，政策取向應(yīng)該如何。

加杠桿下的宏觀、政策及資產(chǎn)價(jià)格

什么叫加杠桿？就是金融總量或者是廣義信用，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表（包括表內(nèi)表外）擴(kuò)張的速度要快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，這叫加杠桿，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率是上升的（無(wú)論是表現(xiàn)為哪個(gè)部門的杠桿率上升）。如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融總量同步，實(shí)際上杠桿可能沒有上升。我們討論的是杠桿率上升這種情況。

加杠桿過程，它一定會(huì)通過三個(gè)渠道體現(xiàn)， 第一個(gè)渠道就反映在資產(chǎn)價(jià)格上，第二個(gè)渠道反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，第三個(gè)渠道反映在政策取向上。這種反映的過程也有可能是互為因果的關(guān)系，但是我們重點(diǎn)討論的是“關(guān)系”而不是“因果”。

首先看第一個(gè)過程，加杠桿的過程表示的是金融總量增速超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速5%，信貸增速是20%，這中間有15%的差異。這個(gè)差異首先會(huì)體現(xiàn)在哪里呢？首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上。所以我們會(huì)觀察到，在加杠桿過程中出現(xiàn)的第一個(gè)微觀現(xiàn)象，就是金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。表現(xiàn)在債上，就是利差的縮小。利差有兩個(gè)維度，第一個(gè)維度是長(zhǎng)期利率跟短期利率水平的利差，稱為期限利差。第二個(gè)維度是信用債跟利率債之間的利差，稱為信用利差。這兩個(gè)利差是會(huì)被壓縮的。

在加杠桿的階段，第一，最開始的時(shí)候我們會(huì)看到什么？利率水平的下降，意味著債券市場(chǎng)是牛市，而不是一個(gè)熊市。第二個(gè)會(huì)看到股票市場(chǎng)的上漲，股債雙?；旧习l(fā)生在加杠桿的階段，整個(gè)金融總量在擴(kuò)張的時(shí)候，債也漲，股也漲。這當(dāng)然是投資者夢(mèng)寐以求的一個(gè)黃金時(shí)段，因?yàn)橘I什么資產(chǎn)都可以掙錢。

當(dāng)債和股都出現(xiàn)上漲的時(shí)候，這就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資條件得到了改善?？梢杂酶偷睦仕饺グl(fā)債融資，可以用更高的估值去發(fā)行股票，這就是資產(chǎn)價(jià)格上漲傳導(dǎo)到企業(yè)融資的過程。融資條件持續(xù)的改善，帶來(lái)相對(duì)偏低的融資成本，企業(yè)投資會(huì)增加。同樣，政府尤其是地方政府以及地方融資平臺(tái)，也會(huì)增加相關(guān)投資。顯然，融資條件改善會(huì)引發(fā)企業(yè)和政府投資行為的變化。

當(dāng)然，整體利率水平下行帶來(lái)的房貸利率水平的下降以及股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，會(huì)刺激居民去購(gòu)房和增加消費(fèi)。進(jìn)一步推演，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶來(lái)的信貸上升以及金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹，最后會(huì)增加對(duì)商品以及房地產(chǎn)的需求，所以第二階段就會(huì)發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格以及房?jī)r(jià)的上漲。當(dāng)所有資產(chǎn)價(jià)格都在上漲的時(shí)候，海外投資者發(fā)現(xiàn)中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率非常高，外匯流入會(huì)加速，匯率同時(shí)出現(xiàn)明顯升值。

從宏觀上來(lái)看，當(dāng)居民消費(fèi)上升，投資上升，這意味著經(jīng)常項(xiàng)目邊際下降，以及資本項(xiàng)目邊際上升。在宏觀上可以看到投資和消費(fèi)的企穩(wěn)甚至反彈，經(jīng)常項(xiàng)目下降以及資本項(xiàng)目上升，國(guó)際收支會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

加杠桿的階段，債券、股票、商品、房?jī)r(jià)、匯率，是一浪一浪上漲。大致的先后順序是債券先漲，股票再漲，地產(chǎn)商品再漲，最后是匯率升值。

加杠桿過程中的貨幣政策取向如何呢？實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升和資產(chǎn)價(jià)格膨脹會(huì)使得信用創(chuàng)造過程加速，導(dǎo)致銀行進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表（表內(nèi)加表外），這個(gè)時(shí)候唯一的對(duì)沖項(xiàng)就是政策，央行會(huì)采取對(duì)沖政策來(lái)使得加杠桿過程變得慢一些：包括“量”和“價(jià)”，提高準(zhǔn)備金率，控制信貸，壓縮政府融資，提高利率，匯率升值等等。但是一般來(lái)講在加杠桿的過程中，貨幣政策是漸進(jìn)、溫和、滯后的。

加杠桿的過程總是很美好的，但是美好總是短暫的，臨界點(diǎn)即將出現(xiàn)。當(dāng)然，加杠桿的過程中會(huì)出現(xiàn)內(nèi)生性的杠桿收縮，杠桿加到資金成本上升到融資主體接受不了了，這個(gè)時(shí)候會(huì)再次減杠桿，等到利率水平下來(lái)之后再去加杠桿，這叫內(nèi)生性的去杠桿。但是一般來(lái)講，加杠桿的過程都是被外部因素所打斷的，外部催化劑才能使得加杠桿的過程從一個(gè)美好的階段過渡到一個(gè)悲慘的階段。

從“加杠桿”到“去杠桿”的拐點(diǎn)

有兩個(gè)非常重要的因素會(huì)使得加杠桿過程變成去杠桿的過程，就是流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格。流動(dòng)性沖擊就是缺錢，突然間會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)很缺錢。第二個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，會(huì)造成投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅下降。

流動(dòng)性的沖擊為什么會(huì)導(dǎo)致加杠桿的過程逆轉(zhuǎn)呢？因?yàn)樵诮鹑跈C(jī)構(gòu)加杠桿的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表增速相比基礎(chǔ)貨幣增速越來(lái)越快，整個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)格以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，都是由更少的基礎(chǔ)貨幣所支撐，基礎(chǔ)貨幣代表銀行的流動(dòng)性。整個(gè)系統(tǒng)的微觀杠桿越來(lái)越高，一個(gè)后果是當(dāng)系統(tǒng)受到超預(yù)期流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)很缺錢。

實(shí)際上這個(gè)情況出現(xiàn)過非常多次，2013年第一次錢荒出現(xiàn)了，2016～2017年又出現(xiàn)了一次錢荒。到了今年2019年，同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)又出現(xiàn)了一次。這個(gè)系統(tǒng)為什么會(huì)容易出現(xiàn)錢荒呢？為什么會(huì)容易出現(xiàn)資金面的緊張呢？為什么資金波動(dòng)率會(huì)越來(lái)越大呢？因?yàn)橄到y(tǒng)越來(lái)越不穩(wěn)定，用更少的錢支持了更大規(guī)模的金融資產(chǎn)。

所以第一個(gè)因素就是流動(dòng)性出現(xiàn)下降，它一般受兩個(gè)因素的影響，第一個(gè)就是政策沖擊。毫不夸張地說(shuō)， 每一次央行政策的調(diào)整，從一個(gè)偏松的政策，轉(zhuǎn)到一個(gè)略微偏緊的政策，就是一個(gè)非常強(qiáng)的信號(hào)，政策上開始收緊了。

第二個(gè)因素叫外部沖擊。外部沖擊并非來(lái)自于國(guó)內(nèi)貨幣政策主動(dòng)的收緊，而是海外流動(dòng)性出現(xiàn)收緊，比如美元突然出現(xiàn)大幅度上升，油價(jià)突然出現(xiàn)大幅上漲等等，這都會(huì)增加外部流動(dòng)性需求，對(duì)本幣形成壓力。這兩個(gè)因素一般是流動(dòng)性沖擊的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

除了流動(dòng)性沖擊以外，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)第二種情況。比如說(shuō)2015年沒有流動(dòng)性沖擊，為什么去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)又出現(xiàn)了？股市泡沫破滅了。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，它也是促使債務(wù)周期過程從上升到下降的一個(gè)非常重要的原因。

有兩種因素使得資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，第一種是預(yù)期惡化?？傆泻芏嘞戎扔X的投資者，預(yù)期杠桿加不下去了，杠桿一旦加不下去，整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫就要破滅，資產(chǎn)價(jià)格就要下跌，這時(shí)要提前拋出。而且，當(dāng)資本項(xiàng)占比越來(lái)越高，經(jīng)常項(xiàng)目占比越來(lái)越低，這時(shí)整個(gè)國(guó)家外匯占款結(jié)構(gòu)就越來(lái)越不穩(wěn)定。外部資金一旦撤出，也會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)加速下跌。

第二個(gè)因素叫正反饋，部分投資者從技術(shù)形態(tài)來(lái)看已經(jīng)漲不動(dòng)了，這時(shí)會(huì)出現(xiàn)拋售，引起資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌，帶來(lái)更多人的拋售，最后就形成了正反饋效果，純粹是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的估值過高，最后都看多變成了都看空，這個(gè)正反饋過程會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。

流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，兩個(gè)東西是相互關(guān)聯(lián)的，往往在流動(dòng)性出現(xiàn)沖擊的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是容易破滅的。2015年為什么股票泡沫會(huì)破滅？一個(gè)重要的原因是央行當(dāng)時(shí)重啟了正回購(gòu)，整個(gè)貨幣政策出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期突然從松轉(zhuǎn)向緊，疊加股票配資監(jiān)管政策的沖擊，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫破滅，這兩個(gè)因素互相強(qiáng)化。

出現(xiàn)了“拐點(diǎn)”，債務(wù)周期的狀態(tài)就從“加杠桿”變成了“去杠桿”。

去杠桿下的宏觀、政策及資產(chǎn)價(jià)格

去杠桿狀態(tài)又分為幾個(gè)過程，第一個(gè)過程是資金緊張：突然間市場(chǎng)缺錢，短期資金成本往上沖，缺錢會(huì)導(dǎo)致什么呢？

債券組合基本都是有杠桿的，通過久期（長(zhǎng)債）和加杠桿（信用債）的方法來(lái)增加組合的彈性。因此資金面緊張的時(shí)候會(huì)拋售長(zhǎng)債和信用債，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的反彈和信用利差的反彈。所以我們看到了短期利率、長(zhǎng)期利率、信用債券利率水平出現(xiàn)先后的反彈。

流動(dòng)性沖擊隱含了什么呢？資金成本上升了之后，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的邊際擴(kuò)張速度一定會(huì)下降。所以資金緊張會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表第一步的收縮效應(yīng)：收縮實(shí)際上來(lái)自于兩個(gè)因素，第一個(gè)是資金的沖擊，第二個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)拉大的時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)關(guān)注相關(guān)主體的風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)將受到影響。

債券往下再傳導(dǎo)就是股票，股票也可能出現(xiàn)下跌。債券下跌、股票下跌，意味著企業(yè)融資成本上升，一方面銀行覺得再把錢借給企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)了，第二方面是企業(yè)借不到錢了，實(shí)體融資就出現(xiàn)了如同加杠桿過程中的逆過程，投資下降，消費(fèi)下降，購(gòu)房意愿下降，實(shí)際上這和2019年的狀況很像。

隨后反映到商品需求減弱以及地產(chǎn)需求減弱，房?jī)r(jià)和商品價(jià)格會(huì)下跌。整體資產(chǎn)價(jià)格下降的時(shí)候，投資者一看人民幣資產(chǎn)的回報(bào)開始出現(xiàn)明顯下降，這時(shí)資金會(huì)撤出，人民幣匯率就會(huì)貶值?，F(xiàn)在這些事情不是正在發(fā)生嗎？房?jī)r(jià)在跌，商品價(jià)格在跌，人民幣匯率在貶值。

金融市場(chǎng)的下跌以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的下降，會(huì)導(dǎo)致廣義資產(chǎn)負(fù)債表收縮，以及政策對(duì)沖措施的出臺(tái)。資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮的時(shí)候，很多壞賬會(huì)出現(xiàn)，銀行監(jiān)管指標(biāo)就開始逼近臨界水平，資本金的需求開始上升，導(dǎo)致銀行進(jìn)一步收縮資產(chǎn)負(fù)債表。監(jiān)管指標(biāo)、金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)這三者都會(huì)導(dǎo)致縮表效應(yīng)。

所以央行采取的政策是讓縮表的過程盡可能更溫和一點(diǎn)，這就是達(dá)利歐所講的好的去杠桿：

第一，下調(diào)準(zhǔn)備金率，降低整個(gè)銀行體系的資金成本。

第二，下調(diào)利率，LPR的并軌政策意味著央行想更有效地去降低融資成本。一般來(lái)講，企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)性要比銀行面臨的環(huán)境要更劇烈，當(dāng)經(jīng)濟(jì)往下走的時(shí)候，企業(yè)的利潤(rùn)掉得比融資成本快，這反映實(shí)際利率水平的大幅上升。

第三，央行可能會(huì)讓匯率小幅貶值，匯率貶值也是緩沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的工具。

第四，通過政策導(dǎo)向來(lái)投放定向信貸，把信貸投放到那些融資成本比較高的領(lǐng)域里面去，比如中小企業(yè)的小微貸款。此外，政府債務(wù)要邊際放松，通過積極財(cái)政政策去把信用創(chuàng)造過程給它激活了，因?yàn)槠髽I(yè)不投資了，老百姓不買房了，整個(gè)信用創(chuàng)造的過程會(huì)出現(xiàn)大幅下降，可以通過政府投資的方式來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。

從加杠桿的過程到“拐點(diǎn)”，再到去杠桿的過程，資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政策取向?qū)嶋H上是交織在一起的，是一個(gè)相對(duì)比較復(fù)雜的過程。這個(gè)動(dòng)態(tài)過程有一個(gè)更為清晰的脈絡(luò)：無(wú)論是加杠桿，還是去杠桿，在債務(wù)周期的上升和下降過程中，它總是順著一個(gè)傳導(dǎo)鏈條，從流動(dòng)性到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到實(shí)際利率這樣一個(gè)傳導(dǎo)鏈條，對(duì)應(yīng)就是從債券市場(chǎng)到股票市場(chǎng)再到實(shí)體經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)過程。

加杠桿時(shí)期，名義沖擊所導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)廣義資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，首先帶來(lái)的是錢多，收益率曲線從短端到長(zhǎng)端都出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的下行。

第二個(gè)層次，當(dāng)流動(dòng)性持續(xù)改善，市場(chǎng)出現(xiàn)債務(wù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)正面作用的預(yù)期，投資者認(rèn)為錢比較多的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)一定會(huì)好轉(zhuǎn)，這就是為什么去年投資者會(huì)預(yù)期今年股市要上漲。因?yàn)槿ツ暝谒募径瘸霈F(xiàn)了：信貸上升，社融反彈，那未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況一定會(huì)改善，所以當(dāng)下要買入股票。預(yù)期的改善一定會(huì)提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票的價(jià)格跟高收益?zhèn)膬r(jià)格出現(xiàn)明顯的上漲。其實(shí)今年上半年主要就是漲的就是股票和高收益?zhèn)?/p>

第三個(gè)層次，當(dāng)融資條件比較寬松，名義利率穩(wěn)定甚至下行，實(shí)際利率下行，會(huì)刺激企業(yè)增加投資和居民增加消費(fèi)以及房地產(chǎn)投資，帶動(dòng)商品價(jià)格和房?jī)r(jià)的上漲，進(jìn)一步壓低實(shí)際利率。

同樣，加杠桿到去杠桿的催化劑主要是流動(dòng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，沖擊分為“內(nèi)生”和“外生”的：內(nèi)部的沖擊實(shí)際上是比較容易逆轉(zhuǎn)的，央行在2015年5月份重啟正回購(gòu)，隨后股市暴跌，央行在下半年重新降準(zhǔn)降息。外生的沖擊是不太容易逆轉(zhuǎn)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)往下走的時(shí)候，股票市場(chǎng)跌的時(shí)候，美元照樣升值，不會(huì)因?yàn)橹袊?guó)的情況去改變政策。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊，可能取決于整個(gè)股票市場(chǎng)的估值水平，太貴了，就容易會(huì)發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，最后形成一個(gè)去杠桿的預(yù)期。

去杠桿的過程也是這樣的傳導(dǎo)鏈條，從流動(dòng)性到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到實(shí)際利率。去杠桿的初期，首先反映在流動(dòng)性上，短期利率和長(zhǎng)期利率水平會(huì)交替上行，債券基本是個(gè)熊市。2016年的四季度到2017年就是去杠桿的初期，債券是一個(gè)熊市，2018年股票是個(gè)熊市，這就是第二步，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行。而2019年商品出現(xiàn)了震蕩下跌，實(shí)際利率出現(xiàn)了反彈（2019年P(guān)PI相比2018年下行了超過5個(gè)百分點(diǎn)）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在反彈的時(shí)候與不斷出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件交織在一起，進(jìn)一步壓低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。有的時(shí)候企業(yè)還不出錢，一方面是因?yàn)樗?jīng)營(yíng)的問題，一方面是因?yàn)樗璨坏藉X了。這兩個(gè)問題的出現(xiàn)是在一個(gè)大的背景下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升所導(dǎo)致的融資供給的下降，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)事件自我實(shí)現(xiàn)。不買它的債之后，企業(yè)就出問題了。2018年、2019年為什么出了那么多問題？實(shí)際上就是整個(gè)融資成本出現(xiàn)大幅上升，融資條件惡化的時(shí)候，問題企業(yè)都浮出水面了。第三個(gè)階段就是實(shí)際利率的上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有辦法再通過加杠桿實(shí)現(xiàn)了，開始重新往下走，這個(gè)時(shí)候?qū)嶋H利率水平就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的反彈，實(shí)際利率如果反彈，整個(gè)企業(yè)融資意愿也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的下行。

中國(guó)的微觀特殊性

前面這個(gè)框架其實(shí)都是基于經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)框架，但中國(guó)有特殊性，特殊在三個(gè)地方：

第一個(gè)是央行的多目標(biāo)。中國(guó)央行在整個(gè)體制里面，它并不是一個(gè)特別獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，從屬于中央政府下面的一個(gè)部委。除了央行跟外部政策的協(xié)調(diào)以外，中國(guó)央行獨(dú)立性會(huì)受到其他政策目標(biāo)的影響，從而出現(xiàn)貨幣政策的多目標(biāo)。當(dāng)前的貨幣政策不僅要管總量，還要管結(jié)構(gòu)，從單一目標(biāo)擴(kuò)展到了多目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣政策的出臺(tái)經(jīng)常超預(yù)期。而因?yàn)檠胄械恼呒骖櫠嗄繕?biāo)，既要總量還要定向，追求平衡的結(jié)果就是政策的最后效果挺難評(píng)估。

第二個(gè)問題是金融市場(chǎng)的分層。第一個(gè)分層是金融機(jī)構(gòu)的分層。中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)是有分層的。簡(jiǎn)單來(lái)講是分兩層，一層是大行和中小行的分層，指銀行體系的分層；第二個(gè)是銀行和非銀的分層。分的層次越多，實(shí)際上在受到?jīng)_擊的時(shí)候，就越容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的問題。一些中小非銀機(jī)構(gòu)或者一些中小銀行，不容易得到資金，受到外部沖擊時(shí)，這些機(jī)構(gòu)很容易先出風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)分層是實(shí)體融資的分層。首先是國(guó)企民企的融資能力差距是巨大的。2018年以來(lái)我們看到國(guó)企的融資成本是大幅地下降，而民企融資本是上升的。其次是相比其他融資主體，地方融資平臺(tái)的融資需求也是分層的。地方融資平臺(tái)是剛性融資需求，對(duì)融資成本不敏感，只關(guān)心能不能借到錢來(lái)再融資。這就導(dǎo)致沒有辦法通過利率上升來(lái)抑制融資需求，因?yàn)榭傆腥谫Y主體是不在乎融資成本的，那政策調(diào)控就失敗了。中國(guó)有的時(shí)候不能完全依賴市場(chǎng)調(diào)控，就是因?yàn)橛幸慌雌饋?lái)像市場(chǎng)主體的，不是采取市場(chǎng)的套路在融資。

融資層面上的分層，會(huì)導(dǎo)致我們?cè)谟^測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況的時(shí)候，會(huì)只關(guān)注平均水平，而忽略了不同層次的巨大差異。舉個(gè)例子來(lái)講，現(xiàn)在平均來(lái)看中國(guó)信用債的違約率只有1%不到，但是把企業(yè)按照屬性分成兩部分，一塊是國(guó)企，一塊是民企，民企的違約率已經(jīng)達(dá)到10%了。民企的違約率已經(jīng)非常高了：融資已經(jīng)相當(dāng)?shù)睦щy，10%的違約率還要考慮到回收率和回收時(shí)間（平均2～3年）。投資民企的回報(bào)率太低了，所以投資者不買民企債。

在分析中國(guó)債務(wù)周期下的資產(chǎn)價(jià)格、政策取向與宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，必須同時(shí)考慮到中國(guó)的微觀特殊性：比如在解釋、預(yù)測(cè)貨幣政策的時(shí)候，要考慮到央行的多目標(biāo)；在分析外部沖擊對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)時(shí)，要考慮到市場(chǎng)是分層的；在分析利率水平上升對(duì)融資的抑制作用時(shí)，需要考慮融資主體的分層。

（本文為興業(yè)研究固定收益首席分析師徐寒飛在陸家嘴讀書會(huì)上的演講內(nèi)容）