明明：貨幣政策仍有空間但不急于操作

梁相宜

四季度經(jīng)濟(jì)增長如何展望？降低政策利率是否已經(jīng)暫時收回政策工具箱？地方債今年四季度是否會提前發(fā)放？貨幣政策財政政策如何協(xié)調(diào)互補(bǔ)？以我為主的逆周期調(diào)節(jié)政策，對市場有何影響？《陸家嘴》對話中信證券研究所首席FICC分析師明明。

基建投資長期以穩(wěn)為主

《陸家嘴》：你們團(tuán)隊(duì)的報告里邊有闡述，現(xiàn)在整個基建的托底作用如果維持在5%的話，房地產(chǎn)投資就要在8%到8.5%，才能確保經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)，不會有太大的下行壓力。但是我們也知道，現(xiàn)在房地產(chǎn)政策放開的可能性越來越小了，在這種情況下，你怎么來看四季度的一個經(jīng)濟(jì)增長？

明明：從長期來看，我覺得中國經(jīng)濟(jì)可能是一個速度和質(zhì)量的相互比較，我想我們現(xiàn)在整個經(jīng)濟(jì)包括改革的方向應(yīng)該是追求高質(zhì)量的發(fā)展，當(dāng)然我們也有速度，但是這個速度我覺得是保持一個穩(wěn)定的增速，而不是過高的增速。那么怎么來看待質(zhì)量和速度？我想從質(zhì)量的角度來說，更多是一個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題，剛剛過去的7月份政治局會議里，特別地明確了，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具，我想這是一個非常重要的定位，所以我覺得未來房地產(chǎn)市場必然是要回歸本源，就是回歸它一個居住的本源，這也是政府一直倡導(dǎo)的“房住不炒”。那么從投資的角度來說，房地產(chǎn)投資可能就會有一個緩慢下降的過程，那么同時我們又希望增速不要下得這么快。怎么辦？我想短期來說最有效的一個政策就是基建，所以我們在研究當(dāng)中也把房地產(chǎn)和基建作為一個此消彼長的因素，把它們兩個放到一起來算，就是我假設(shè)我們經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)在一個相對中性的水平，那么地產(chǎn)可能下一點(diǎn)，那么基建要上多少，最后能實(shí)現(xiàn)一個穩(wěn)增長的政策目標(biāo)。

《陸家嘴》：今年地方債提前增量發(fā)放，而且劉昆部長已經(jīng)明確表示9月份要發(fā)放完畢，但整體來看，基建的增速一直還是在4%到5%這么一個水平，你覺得這已經(jīng)達(dá)到財政政策發(fā)力的效果了嗎？

明明：現(xiàn)在我覺得我們的基建跟過去已經(jīng)不一樣了，過去可能更多的是鐵路“鐵公基”之類的項(xiàng)目，但是現(xiàn)在的基建可能很多，比如說跟一些高科技，包括跟一些城市配套改造，舊改，包括地下管廊相關(guān)，所以我覺得首先現(xiàn)在的基建跟過去的基建不一樣。那么第二個原因，我想今年可能也是財政政策比較受到關(guān)注的一年，因?yàn)榻衲曦斦环矫媸窃黾又С觯€有一個很重要的是減少收入，就是減稅降費(fèi)，所以不可否認(rèn)，地方政府的收入也一定程度上對基建投資形成了一定的約束。所以我想這也是一個原因。當(dāng)然從長期來看，我覺得基建最重要還是一個穩(wěn)，它并不是說我們現(xiàn)在需要基建把經(jīng)濟(jì)增速做得那么高，所以我覺得目前這個水平是可以接受的，而且基建一般它跟專項(xiàng)債的發(fā)行，有一個時滯，不是說我這個月發(fā)了，它馬上就起來。

《陸家嘴》：你的報告里面也提到了，如果有一定的下行壓力的話，年底了四季度在我們慣常的經(jīng)驗(yàn)來說，可能財政政策或者是貨幣政策需要有一定的發(fā)力來確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。大家很關(guān)注的當(dāng)然就是貨幣政策，MLF基準(zhǔn)利率要不要降，包括像財政政策提前發(fā)放地方債，那會不會從明年1月份移到今年的四季度，這兩個政策調(diào)整，你覺得會有一個相應(yīng)的變化嗎？

明明：目前的財政跟貨幣政策它的結(jié)構(gòu)性的特征越來越強(qiáng)，比如說財政政策，剛才你也提到大家都很關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行的問題，實(shí)際上之前國務(wù)院常務(wù)會議包括后來財政部的新的政策出臺，也已經(jīng)肯定了明年的額度可以今年用，沒有必要等到明年年初再去發(fā)專項(xiàng)債，也就是說大家可以把發(fā)行的節(jié)奏變得更加平滑，提前為年底和明年年初的經(jīng)濟(jì)做一個鋪墊。所以我想這個應(yīng)該是一個比較積極的政策，相信地方政府也會合理地根據(jù)自己的項(xiàng)目推進(jìn)的情況去報送它專項(xiàng)債發(fā)行的需求，最后通過債券發(fā)行募集資金來通過基建穩(wěn)增長，所以我想這個是財政政策的方面。

我想對于利率政策我們可能現(xiàn)在還是得分成兩塊來看。首先8月份央行做了一個很重要的政策改革，就是利率市場化改革，取消了貸款基準(zhǔn)，那么現(xiàn)在的貸款是參考LPR，從8月份以來，我們已經(jīng)有了兩次最新的LPR報價，分別比之前下降了6個基點(diǎn)和5個基點(diǎn)。但另外一個方面大家可能更關(guān)注的就是基準(zhǔn)利率的問題，或者是叫政策利率的問題，比如說MLF利率什么時候調(diào)？那么結(jié)合前不久易綱行長的講話，易行長也提到，中國的貨幣政策從長期來看，我們的空間還是比較大的，但是短期來看，我們并不急于推出更大規(guī)模的貨幣政策刺激。我想第一個原因就是我國的貨幣政策還是以我為主，更重要的是要結(jié)合當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況?？傮w來說包括我們最關(guān)注的民生問題，我們看就業(yè)，實(shí)際上今年以來就業(yè)的情況還是比較穩(wěn)定的，所以我覺得從這個角度來判斷，那么我們的貨幣政策可能還沒有到非降不可的時候。所以我想對于中國央行來說，對于政策利率的調(diào)控有可能我覺得會預(yù)留一些空間，有可能為明年預(yù)留一些空間，我覺得這可能也是一個更合理的選擇。

《陸家嘴》：所以也就意味著調(diào)整政策利率在今年基本上就收回了貨幣政策的工具箱了，是嗎？

明明：當(dāng)然今年還有三個多月，我們也很難確定中間會不會有一些新的變化，畢竟這一兩年來全球的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢變化很大，如果出現(xiàn)大的波動，我覺得也不排除這個工具。我覺得之所以叫它一個工具，是因?yàn)橛斜匾臅r候就用。當(dāng)然我覺得從剛才我們?yōu)榇蠹彝蒲萘艘幌挛磥硭募径?，包括明年整個經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏和情況，我覺得從經(jīng)濟(jì)的角度來說可能留到明年會更好。

《陸家嘴》：你覺得還有多大空間調(diào)整LPR？

明明：實(shí)際上銀行可以提供的最低的貸款利率在3.9%左右。那么我們現(xiàn)在LPR最新的一次報價是4.2%，也就是說4.2%到3.9%，實(shí)際上還有30個基點(diǎn)的利差，那么從這個角度來說，應(yīng)該還是有一定的壓降的空間的。當(dāng)然從另外一點(diǎn)我們也要關(guān)注，現(xiàn)在的整個銀行業(yè)跟過去有一個最大的不同，就是它負(fù)債端或者存款端的壓力比較大，我想跟整個我們中國金融市場的改革，特別是資管市場的改革是有關(guān)的。比如說我們推出來資管新規(guī)，理財要盡職化，包括現(xiàn)在很多這種資管機(jī)構(gòu)，比如說公募基金，還有各種類型的這種資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展，總體來說對于負(fù)債端來說，它的成本可能波動性比過去更大了。如果說你的負(fù)債端的波動性比較大，而且負(fù)債的壓力比較大的話，也會一定程度上制約你的資產(chǎn)端的利率的下降。我覺得對于LPR就是兩個方面，一個如果從歷史來看，跟過去的最低利率來比還是有空間的。但是另外一方面我們也要看到現(xiàn)在銀行的負(fù)債有一定的壓力，它也會對這個空間形成一定的制約。

《陸家嘴》：四季度開始有沒有一些經(jīng)濟(jì)增長方面的亮點(diǎn)？

明明：我覺得其實(shí)對于宏觀經(jīng)濟(jì)來說，剛才我也提到一個是增長，一個是質(zhì)量，我覺得實(shí)際上從質(zhì)量特別從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來說，這一兩年進(jìn)展應(yīng)該還是比較明顯的，特別是對于制造業(yè)，包括高科技行業(yè)，實(shí)際上我們很簡單看一看今年的整個股票市場的走勢就能發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上今年表現(xiàn)最好的就是科技板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、高科技公司、5G，所以我覺得其實(shí)對于經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，包括對于未來，我更希望的是看到中國結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，更多依靠制造業(yè)高科技去推動我們的經(jīng)濟(jì)，提高質(zhì)量和效率。

中國有較大戰(zhàn)略縱深支撐結(jié)構(gòu)性改革

《陸家嘴》：我們現(xiàn)在保持的是以我為主相對來說比較謹(jǐn)慎和堅(jiān)定的態(tài)度，但是我們看到外部的主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始進(jìn)入降息周期了，在這種中國和外部經(jīng)濟(jì)有一些不同的態(tài)度的情況下，市場短期和長期會有一個什么樣的趨勢？

明明：我覺得這個問題首先我們要看到全球確實(shí)負(fù)利率，包括利率下行的趨勢還是比較強(qiáng)的，但是對于中國來說，我們會不會進(jìn)入負(fù)利率，或者說我們會不會很快地進(jìn)入負(fù)利率或者利率很低的狀態(tài)，我自己覺得可能也未必。因?yàn)槲蚁氲谝稽c(diǎn)，中國是一個大國，特別是不管是從我們的幅員還是從經(jīng)濟(jì)的總量、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來說，我想中國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略縱深空間是很大的，比如說我們城鄉(xiāng)南北東西不同的行業(yè)、不同的產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上我覺得我們更多的是通過改革去發(fā)揮不同的行業(yè)跟產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)去提高整個經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量，而不是說我通過過低的利率大水漫灌去刺激經(jīng)濟(jì)，刺激資產(chǎn)價格，這是第一 點(diǎn)。

第二點(diǎn)我想這可能也是每個國家選擇不同的政策工具的一個偏好或者是一個實(shí)際情況，因?yàn)闅W美國家它可能很大的一個問題是它的財政政策受到的約束比較強(qiáng)，比如說歐洲的財政政策實(shí)際上是不統(tǒng)一的，所以它的財政很難協(xié)調(diào)，不得已只能更多地依靠貨幣政策。對于中國來說，我們的產(chǎn)業(yè)政策空間還是比較大的，特別是在剛才我們提到減稅降費(fèi)，包括結(jié)構(gòu)調(diào)整、扶貧攻堅(jiān)，我想這方面其實(shí)我們還是有很多工作可以做的。

《陸家嘴》：在這種情況下，我們的投資者資產(chǎn)怎么來配置？你覺得債券市場現(xiàn)在還是一個比較有潛力的市場嗎？

明明：首先是的，我對于債券市場總體來說還是比較樂觀的，今年很大的一個變化是外資的大量流入，隨著國內(nèi)的金融市場快速的開放，包括前不久外管局也取消了QFII的政策的監(jiān)管要求，實(shí)際上外資進(jìn)入中國的資本市場包括股票市場和債券市場速度是很快的，因?yàn)閷τ谕赓Y來說，在全球的主要工業(yè)國家里大部分都是負(fù)利率，也就美國的利率相對高一點(diǎn)，但是美國的利率應(yīng)該說今年下了不少，現(xiàn)在可能也就1.5%、1.6%左右的水平。那么對于中國來說，我們的國債，國開債包括一些高等級的企業(yè)債、信用債，它們的收益還是比較有吸引力的，對于債券市場我還是比較樂觀的。

從長期配置的角度，我覺得中國是有投資價值的。首先中國的經(jīng)濟(jì)增速還是比較穩(wěn)定的，其次還有一個很重要一點(diǎn)，就是今年8月份的時候，人民銀行也非常有效和高效地解決了人民幣匯率的問題，那么隨著人民幣匯率的彈性越來越大，包括人民幣匯率有一個合理均衡的狀態(tài)，那么我想外資對于匯率貶值的疑慮也會逐步的減弱。綜上的話我對于債券市場還是比較樂觀。

對于股票市場的這種科技行業(yè)我是比較樂觀的，特別是明年是5G商業(yè)運(yùn)用的元年，包括現(xiàn)在我們國產(chǎn)自主化、自主可替代等的這種制造業(yè)，高科技的這種廠商的增速也很快，我覺得對于股票市場來說，未來的整個結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)調(diào)整。那么對于科技行業(yè)、高科技高制造業(yè)，我覺得它的投資機(jī)會應(yīng)該會比較大。

《陸家嘴》：全年的經(jīng)濟(jì)，跟我們年初預(yù)期的你覺得差別大嗎？今年會在一個什么樣的點(diǎn)位上？

明明：我們看像跟民生相關(guān)的就業(yè)，包括扶貧等各方面，我覺得今年總體經(jīng)濟(jì)是比較穩(wěn)的。當(dāng)然可能跟預(yù)期有一些差別，節(jié)奏上可能有些差別，可能下半年三季度我覺得季節(jié)性的因素會有點(diǎn)壓力，但四季度可能又會略微回升一點(diǎn)，但總體來說我覺得今年整個經(jīng)濟(jì)就像中央所判斷的，還是在一個合理區(qū)間里運(yùn)行。