現(xiàn)金流向標(biāo)準(zhǔn)下的房地產(chǎn)股權(quán)并購模式細(xì)分與法律風(fēng)險要素簡析

陳星宇

摘?要：近年來，各地招拍掛市場異常激烈，參與競爭門檻越來越高，并購模式成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（以下簡稱“房企”）獲取房地產(chǎn)項目①資源的重要途徑。根據(jù)WIND中指研究院、中國證券報等行業(yè)或官方數(shù)據(jù)，2015-2018年期間，中國大陸房地產(chǎn)并購交易數(shù)量約1，522筆交易（見圖1），涉及并購交易金額共計約1.5765萬億元人民幣（見圖2）;2019年上半年，二級市場拿地金額為802.7億元，同比上漲5.3%。相比于土地招拍掛的激烈競爭，二級市場房企并購獲取房地產(chǎn)項目可以快速進(jìn)入新的城市和區(qū)域，有效提升項目開發(fā)周期，形成快速銷售回款。

一、背景概述

房地產(chǎn)股權(quán)并購指房地產(chǎn)企業(yè)通過收購持有房地產(chǎn)項目的公司股權(quán)方式收購項目，從而取得項目開發(fā)權(quán)的方式。

由于房地產(chǎn)項目股權(quán)并購模式相較于資產(chǎn)并購模式具有節(jié)稅效果明顯、交易手續(xù)簡單、投資回報期短、規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律限制等優(yōu)勢，在行業(yè)中適用的范圍更廣泛，故本文擬探討以并購交易現(xiàn)金流向作為分類標(biāo)準(zhǔn)，對房地產(chǎn)股權(quán)并購模式進(jìn)行細(xì)分，并在此基礎(chǔ)上分析房地產(chǎn)股權(quán)并購的通用法律風(fēng)險要素。

二、現(xiàn)金流向標(biāo)準(zhǔn)下房地產(chǎn)股權(quán)并購模式

學(xué)術(shù)及實務(wù)界，通常將股權(quán)并購模式界定為并購方受讓目標(biāo)公司（即主要指目標(biāo)房地產(chǎn)項目所屬公司）的部分或者全部股權(quán)的方式。筆者結(jié)合在房企的工作經(jīng)驗，以實操中適用最多的現(xiàn)金并購股權(quán)作為討論前提，從現(xiàn)金流入主體的角度，將房地產(chǎn)股權(quán)并購模式細(xì)分為三類：新設(shè)式股權(quán)并購、承債式股權(quán)并購與非承債式股權(quán)并購，并以此作為判斷交易重點法律風(fēng)險因素的切入點。

（一）新設(shè)式股權(quán)并購：交易現(xiàn)金均流入目標(biāo)公司

1、合作方新設(shè)目標(biāo)公司

該模式是合作開發(fā)最為典型的方式，即在房地產(chǎn)項目獲取之前擬合作當(dāng)事人共同新設(shè)目標(biāo)公司，并共同以注冊資本金和/或股東借款的方式直接將現(xiàn)金注入目標(biāo)公司，實現(xiàn)共同持有目標(biāo)公司股權(quán)的并購目的，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行房屋的建設(shè)，并且在項目開發(fā)結(jié)束之后按照事先制定好的比例對利益進(jìn)行有效的劃分。在此模式下，不存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與并購方，合作各方均為創(chuàng)始股東。

操作路徑包括土地使用權(quán)獲取前共同新設(shè)立平臺公司、土地使用權(quán)獲取前共同新設(shè)立項目公司、聯(lián)合競買獲取土地使用權(quán)后新設(shè)立項目公司。由于目標(biāo)公司系交易現(xiàn)金注入主體，土地使用權(quán)獲取與否、目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)、合作模式頂層設(shè)計等是重點排查的法律風(fēng)險因素。

2、增資擴(kuò)股入股目標(biāo)公司

并購方對目標(biāo)公司通過認(rèn)購增加的注冊資本，將新增注冊資本金注入目標(biāo)公司，達(dá)到稀釋目標(biāo)公司原股東股權(quán)份額的目的。增資入股公司時應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司而非僅與原股東簽訂《增資協(xié)議》，《增資協(xié)議》的生效以原股東放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)并獲得有效的股東會決議通過為前提。

通過增資擴(kuò)股的方式可以確保該筆交易涉及的現(xiàn)金直接用于目標(biāo)公司房地產(chǎn)項目，降低被原股東挪用的可能性。投資人在操作路徑系對已獲取土地使用權(quán)項目公司增資入股。在此模式下，應(yīng)重點確認(rèn)房地產(chǎn)項目本身素質(zhì)以及明確目標(biāo)公司未來治理結(jié)構(gòu)、合作模式頂層設(shè)計等的法律風(fēng)險因素。

（二）承債式股權(quán)收購：交易現(xiàn)金流入目標(biāo)公司原股東以及目標(biāo)公司

承債式股權(quán)收購，轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，股東變更前的債務(wù)由新股東承擔(dān)，其優(yōu)勢在于稅收減免及獲得債務(wù)清償?shù)膬?yōu)惠條件。在此模式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款僅計算對應(yīng)的實繳注冊資本金與或有股權(quán)溢價，待完成目標(biāo)公司股東的工商變更程序后，以借款方式注入目標(biāo)公司償還到期債務(wù)及或有負(fù)債。國家體改委聯(lián)合國家計委、財政部于1989年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》中首次提到：“承擔(dān)債務(wù)式，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價的情況下，兼并方以承擔(dān)被兼并方債務(wù)為條件接收其資產(chǎn)?！痹诤髞碜罡咴旱牟门形臅幸舱J(rèn)可了承債式收購。

2019年5月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號）進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)行業(yè)融資的背景下，此模式的預(yù)期適用范圍將更廣。由于涉及原股東退出，故房地產(chǎn)項目法律風(fēng)險與目標(biāo)公司主體法律風(fēng)險均是審慎調(diào)查的重點方向。

（三）非承債式股權(quán)并購：交易現(xiàn)金均流入目標(biāo)公司原股東

1、轉(zhuǎn)讓部分目標(biāo)公司股權(quán)，股東變更前的債務(wù)由原股東直接承擔(dān)

這種模式下，股東變更前的債務(wù)、注冊資本金與股權(quán)溢價一并計算該房地產(chǎn)項目價值，同時，要求原股東承擔(dān)股東變更前的債務(wù)，那么并購方按所轉(zhuǎn)讓股權(quán)份額計算對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款，并支付給原股東。在這種情況下，由于并購方與轉(zhuǎn)讓方均系目標(biāo)公司的股東，故房地產(chǎn)項目法律風(fēng)險因素相對較小，目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)、合作模式頂層設(shè)計等風(fēng)險較大。

2、轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，股東變更前的債務(wù)由原股東承擔(dān)

股東變更前的債務(wù)、注冊資本金與股權(quán)溢價一并計算該房地產(chǎn)項目價值，同時轉(zhuǎn)讓方先行承擔(dān)股東變更前的債務(wù)，并購方需要支付全部股債費(fèi)用，并支付給轉(zhuǎn)讓方，故房地產(chǎn)項目、目標(biāo)公司債權(quán)債務(wù)的法律風(fēng)險因素需要審慎調(diào)查。綜上，在房地產(chǎn)行業(yè)中，基于風(fēng)險系數(shù)小、操作簡單快捷等原因，受認(rèn)可度最高的是新設(shè)式股權(quán)并購，例如某房企內(nèi)部認(rèn)可的6種合作方式，包括拿地前共同新設(shè)立平臺公司、項目公司、聯(lián)合競買、增資入股新項目公司、收購或增資老項目公司均可歸類于新設(shè)式股權(quán)并購。

三、房地產(chǎn)股權(quán)并購模式下法律風(fēng)險要素

在房地產(chǎn)股權(quán)并購的新設(shè)式股權(quán)并購、承債式股權(quán)并購與非承債式股權(quán)并購的三類五種模式，風(fēng)險系數(shù)依次提高。下文將從房地產(chǎn)項目并購前及過程中應(yīng)審查的法律風(fēng)險要素進(jìn)行闡述。

（一）目標(biāo)房地產(chǎn)項目法律風(fēng)險：

1、土地使用權(quán)的瑕疵風(fēng)險

土地使用權(quán)的瑕疵風(fēng)險是房地產(chǎn)項目并購交易中最核心的風(fēng)險控制要點，主要指擬并購的土地使用權(quán)是否通過法律程序及途徑獲取，剩余使用權(quán)年限、土地規(guī)劃用途、土地使用權(quán)支付出讓金及相關(guān)稅費(fèi)繳納情況、開竣工期限、投資強(qiáng)度要求等內(nèi)容，并購方投資前是否可滿足開發(fā)計劃;如該土地使用權(quán)存在限制轉(zhuǎn)讓、禁止轉(zhuǎn)讓、有被抵押或者查封、項目規(guī)劃、后續(xù)開發(fā)和銷售是否存在政府限制等情形，并購方須做出合理評估。

2、項目開發(fā)風(fēng)險

項目開發(fā)審批手續(xù)是否獲取及時且齊全、內(nèi)容是否合法合規(guī)，審批內(nèi)容包括但不限于土地不動產(chǎn)權(quán)證、建設(shè)工程施工許可證、建筑工程規(guī)劃許可證、建設(shè)用地的規(guī)劃許可證、房屋預(yù)售許可證及過程中應(yīng)當(dāng)獲取的行政審批;同時，還要查看項目的規(guī)劃是否超過規(guī)劃情況、開發(fā)進(jìn)度是否符合出讓合同約定以及其是否具有可依據(jù)出讓合同、施工合同及其他已簽約合同內(nèi)容及時順利推進(jìn)等。

3、項目所在地相鄰關(guān)系潛在風(fēng)險。

項目所在地相鄰關(guān)系存在的潛在風(fēng)險，例如建設(shè)工地噪音、建筑垃圾堆放及清運(yùn)、項目周邊配套設(shè)施的影響、日照影響等造成的糾紛或者訴訟事件等。

（二）目標(biāo)公司及原股東主體法律風(fēng)險

1、目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險。

根據(jù)《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)足額繳納所認(rèn)繳的出資額，目標(biāo)公司設(shè)立時轉(zhuǎn)讓方足額出資與否，具有完整的股東權(quán)利與否、存在質(zhì)押擔(dān)保等第三人權(quán)利與否、存在對其目標(biāo)公司享有的表決權(quán)、分紅權(quán)、委派董事和管理人員的權(quán)利、清算剩余財產(chǎn)分配權(quán)等各項權(quán)能的限制風(fēng)險都需要并購方進(jìn)行確認(rèn)。

2、上市公司法律風(fēng)險

并購交易涉及上市公司的則需關(guān)注并購交易是否構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組、是否屬于上市公司收購、轉(zhuǎn)讓方股份是否存在限制轉(zhuǎn)讓的情況。同時，隨著目標(biāo)公司運(yùn)營存續(xù)時間越長，訴訟、仲裁、勞動、環(huán)保方面可能存在的潛在法律風(fēng)險越大。

3、國有出資企業(yè)法律風(fēng)險

2009年5月1日起施行《企業(yè)國有資產(chǎn)法》對國有資產(chǎn)的權(quán)益歸屬、國有資產(chǎn)管理體制、國家出資企業(yè)及其管理者的選擇與考核、國有資產(chǎn)出資人權(quán)益的重大事項、國有資本經(jīng)營預(yù)決算以及對國有資產(chǎn)的監(jiān)管等基本問題作出了規(guī)定。 同時，2018年11月2日發(fā)布《中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）》等規(guī)定，國有出資企業(yè)作為并購方或轉(zhuǎn)讓方均需完成“三重一大”等決策制度。

4、或有負(fù)債問題法律風(fēng)險

或有負(fù)債問題是公司并購中必須注意的問題，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方向股權(quán)并購方披露的項目公司的或有債務(wù)、是否對外提供過保證擔(dān)保以及是否對外簽定有已構(gòu)成違約合同等事宜、是否存在土地使用權(quán)、資產(chǎn)以及股權(quán)處于保全狀態(tài)的仲裁、訴訟等糾紛案件，提供的項目陳述或企業(yè)資產(chǎn)評估報告、公司資產(chǎn)負(fù)債表真實性等均存在風(fēng)險，需要股權(quán)受讓方特別注意和控制。

（三）融資法律風(fēng)險

對于房地產(chǎn)項目的并購行為來說并購資金的籌集是保障順利實施的關(guān)鍵之一，除自有資金外的杠桿融資行為，通常需要融資主體信用保證及項目資產(chǎn)抵押進(jìn)行擔(dān)保。擬收購項目推進(jìn)情況及預(yù)期收益情況將影響并購融資，而使項目建設(shè)延期，或遇市場發(fā)生重大變化，將使融資主體對于出資方面臨還款不能的相關(guān)法律風(fēng)險。

（四）政策變動風(fēng)險

從中央到地方的房地產(chǎn)行業(yè)到財政信貸支持、市場準(zhǔn)入、土地供應(yīng)、資產(chǎn)流動等方面，國家對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的宏觀調(diào)控，包括出臺的經(jīng)濟(jì)政策、法規(guī)等行政干預(yù)，需要探明已出臺的政策內(nèi)容，同時，并購方應(yīng)并根據(jù)政策變化對發(fā)展戰(zhàn)略做出調(diào)整。

（五）支付方式風(fēng)險

支付選擇是并購中期受讓方風(fēng)險防范的重要環(huán)節(jié)，為對沖并購交割之中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險，可以采用包括支付方式（共管）、時間（階段性）、附加條款等。

參考文獻(xiàn)：

王?琳，房地產(chǎn)項目股權(quán)并購與資產(chǎn)并購模式對比分析，房地產(chǎn)，2018（01）

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趙嘉婧，《我國企業(yè)并購風(fēng)險分析及防范措施研究》，2010

①本文所稱房地產(chǎn)項目包括，土地使用權(quán)、在建工程或已竣工房屋項目。