摩根大通朱海斌：本輪貨幣政策寬松力度近年最弱

梁相宜

美聯(lián)儲(chǔ)10月底第三次降息，中國(guó)央行11月下調(diào)政策利率，兩大經(jīng)濟(jì)體似乎正在同時(shí)進(jìn)行周期切換。中國(guó)下調(diào)MLF操作利率幅度較小，但信號(hào)意義更大：這意味著與結(jié)構(gòu)性通脹相比，貨幣政策更關(guān)注基本面的下行壓力和PPI的通縮壓力，這也被市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)解讀為，本輪降息周期正式開(kāi)啟。

央行為何此時(shí)意外進(jìn)行MLF調(diào)降？貨幣政策還有多大調(diào)降空間？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐力如何進(jìn)一步挖掘？ 制造業(yè)投資如何改善修復(fù)？《陸家嘴》對(duì)話摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌。

貨幣政策寬松力度有限

《陸家嘴》：我們看到美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)進(jìn)行了第三次降息，對(duì)于全球市場(chǎng)會(huì)有什么樣的影響？

朱海斌：美聯(lián)儲(chǔ)基本上在第三次降息以后實(shí)際上是按了一個(gè)暫停鍵。今年明年可能美聯(lián)儲(chǔ)這一輪的降息基本上就到此為止。以往的降息通常是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但這一輪我們看到其實(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了放緩的跡象，但是離衰退還有相當(dāng)?shù)木嚯x。包括最近的勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然有放緩，但是仍然非常強(qiáng)勁，這一輪降息跟以往降息的宏觀環(huán)境是不一樣的。這一次更多是一個(gè)預(yù)防式的、以保險(xiǎn)為主的降息（Insurance Cut），這是它背后的邏輯。

《陸家嘴》：美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息對(duì)于我們貨幣政策操作的壓力也會(huì)小一點(diǎn)？

朱海斌：我們的貨幣政策更多是針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的一個(gè)調(diào)整，主要是對(duì)于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的這種壓力，進(jìn)行的所謂逆周期的調(diào)整，通脹一些主要指標(biāo)也是影響國(guó)內(nèi)貨幣政策操作的一個(gè)最主要的因素。

今年應(yīng)該說(shuō)貨幣政策逆周期相對(duì)有一些松動(dòng)的，就是說(shuō)它整體是偏向?qū)捤桑@個(gè)寬松的幅度其實(shí)非常小。我們就看兩個(gè)主要的指標(biāo)，一個(gè)是市場(chǎng)利率，今年貨幣政策一直強(qiáng)調(diào)的是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但從政策利率的變化來(lái)看，還是非常小，特別是LPR改革以后，每次的變動(dòng)只有五個(gè)基點(diǎn)，在主要的央行里頭我們的變動(dòng)是最小的。另外一個(gè)傳統(tǒng)的貨幣政策指標(biāo)，是社融增速和信貸增速，我們的社融增速?gòu)娜ツ?2月份低點(diǎn)9.8%，到最近往上反彈了才一個(gè)百分點(diǎn)，在歷次的貨幣政策寬松里頭應(yīng)該說(shuō)是力度最弱的，雖然我們這一輪的降準(zhǔn)累計(jì)已經(jīng)超過(guò)300個(gè)基點(diǎn)，跟以往的降準(zhǔn)幅度上已經(jīng)非常接近甚至超過(guò)，但從信貸的這種調(diào)整幅度來(lái)看，這一輪是最弱的。

這一輪的貨幣政策寬松相對(duì)力度比較有限，跟央行在貨幣政策的目標(biāo)上現(xiàn)在更加明確的雙支柱這個(gè)框架其實(shí)是有很大關(guān)系的。以往我們說(shuō)央行主要是防止通脹，或者說(shuō)在防止通脹的基礎(chǔ)上推動(dòng)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是寫入人民銀行法的央行的政策目標(biāo)。但從2017年以后，維持宏觀的穩(wěn)定跟金融的穩(wěn)定，也是央行非常明確的目標(biāo)，人民銀行在貨幣政策操作里頭同時(shí)要兼顧這兩個(gè)目標(biāo)。

隨著我們?cè)诮鹑诒O(jiān)管方面的力度加強(qiáng)，以往的一些尤其是建立在金融監(jiān)管漏洞基礎(chǔ)上的金融業(yè)務(wù)，發(fā)展就受到了比較強(qiáng)的制約。所以，在這一輪的信貸增速里頭，其實(shí)像銀行貸款的增速，或者債券發(fā)行的速度，跟以往都差不多，最大的區(qū)別就在影子信貸這一塊，這一次并沒(méi)有隨著貨幣政策調(diào)整，隨著降準(zhǔn)，出現(xiàn)新一輪的反彈。恰恰相反，影子信貸仍然是維持著負(fù)增長(zhǎng)，這也是為什么信貸增速這一輪并沒(méi)有重新失控，再快速往上的一個(gè)主要原因。

《陸家嘴》：這種情況下，貨幣政策還有多大空間？

朱海斌：貨幣政策當(dāng)然從目前來(lái)看空間仍然是有的。我們?nèi)绻饕慕?jīng)濟(jì)體做個(gè)比較的話，首先從利率水平上來(lái)看，債務(wù)水平跟中國(guó)比較接近或者超過(guò)中國(guó)的大部分國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入零利率時(shí)代，從這個(gè)邏輯上來(lái)講，我們其實(shí)在降息方面仍然是有空間的。另外一方面，降準(zhǔn)或者說(shuō)數(shù)量型的貨幣政策操縱工具也有一定的空間。

但我們覺(jué)得央行在這一輪操作上未必會(huì)充分利用現(xiàn)有的空間。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)5到10年可能仍然會(huì)面臨著內(nèi)部和外部一些比較大的調(diào)整壓力，所以從經(jīng)濟(jì)的邏輯來(lái)講，寧可做晚了或者做少了，也不愿意說(shuō)提前做多了，這跟我們目前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)狀是有很強(qiáng)的關(guān)系。我們寧可慢一點(diǎn)緩一點(diǎn)，就是說(shuō)放一放，觀望一段，看看政策效果，再?zèng)Q定是不是適當(dāng)調(diào)整一下。

三大領(lǐng)域韌性強(qiáng)

《陸家嘴》：既然現(xiàn)在我們還是要保持一定的定力，在接下來(lái)我們一直在關(guān)注的房地產(chǎn)支撐力可能越來(lái)越下降的情況下，我們還有哪些支撐力可以來(lái)保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的過(guò)渡？

朱海斌：從目前看，其實(shí)韌性相對(duì)比較強(qiáng)的有三個(gè)大的領(lǐng)域，一個(gè)是房地產(chǎn)領(lǐng)域，至少到今年為止房地產(chǎn)投資仍然相對(duì)平穩(wěn)，是支持經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要因素。當(dāng)然明年到底會(huì)怎么樣，還有待判斷。

第二個(gè)就是消費(fèi)領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)著消費(fèi)升級(jí)，比如醫(yī)療健康或者保險(xiǎn)這些消費(fèi)領(lǐng)域，從公司來(lái)講，它的利潤(rùn)增長(zhǎng)是相對(duì)最穩(wěn)定的。電子商務(wù)的增速有放緩，仍然是高于傳統(tǒng)的零售消費(fèi)。所以，從這一點(diǎn)上看，2019年仍然延續(xù)了之前幾年的故事。當(dāng)然從整個(gè)大的趨勢(shì)來(lái)講，消費(fèi)隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了一定程度的放緩，但是從消費(fèi)的細(xì)分領(lǐng)域?qū)Ρ葋?lái)看，仍然是對(duì)應(yīng)著消費(fèi)升級(jí)，相對(duì)更加有韌性，也更加健康。

另外一個(gè)在投資領(lǐng)域，比如制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，包括新技術(shù)對(duì)標(biāo)的這些行業(yè)投資的意愿仍然非常強(qiáng)，無(wú)論從工業(yè)增加值的指標(biāo)還是從投資的一些指標(biāo)看，技術(shù)升級(jí)的這些領(lǐng)域仍然是現(xiàn)在大家愿意投資的一些領(lǐng)域。

《陸家嘴》：接下來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是不是還會(huì)有一些潛力？制造業(yè)接下來(lái)有沒(méi)有什么改善的措施？

朱海斌：當(dāng)然現(xiàn)在短期的政策著力點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)毫無(wú)疑問(wèn)基建還是首選，但基建我們看到政府的目標(biāo)其實(shí)也是一個(gè)有限的支持。從去年7月份我們看到政策調(diào)整以后，其實(shí)一直對(duì)于基建投資是有包括從地方專項(xiàng)債各種形式的這種支持，但從實(shí)際的政策效果來(lái)看，今年的上半年基建勉強(qiáng)維持在3%～4%比較弱的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)四季度可能會(huì)上升到高的個(gè)位數(shù)，但是即使有政策的進(jìn)一步支持，可能高的個(gè)位數(shù)也就在6%到10%之間，這個(gè)范圍可能就是一個(gè)比較理想的狀態(tài)，而不會(huì)回到以往基建投資15%～20%甚至20%的這種增長(zhǎng)空間。要維持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，對(duì)于地方政府的財(cái)政、對(duì)于債務(wù)的融資要求都非常高。

現(xiàn)在其實(shí)穩(wěn)投資關(guān)鍵是制造業(yè)的投資，制造業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)周期里是一個(gè)最核心的指標(biāo)。今年的制造業(yè)投資增速回落，我覺(jué)得有兩個(gè)主要的原因，一個(gè)是外部環(huán)境的不確定性，第二個(gè)是PPI通縮以后所帶來(lái)的企業(yè)盈利的下降，這兩點(diǎn)使制造業(yè)投資從去年接近10%的增速降到目前低于3%的增速。其實(shí)目前更大的壓力來(lái)自于通縮的壓力，而不是通脹的壓力，這需要我們?cè)谡呱现纸鉀Q，因?yàn)橹挥薪鉀Q通縮的壓力，企業(yè)的盈利才有一個(gè)根本性的好轉(zhuǎn)。如果我們把這兩個(gè)原因都解決掉，我想2020年制造業(yè)的投資有可能出現(xiàn)底部回穩(wěn)。

《陸家嘴》：有沒(méi)有制造業(yè)本身方面的一些政策，會(huì)對(duì)它們未來(lái)有一些有利的影響？

朱海斌：其實(shí)從2019年初開(kāi)始制造業(yè)的存貨就進(jìn)入一個(gè)非常明顯的周期，從目前的存貨水平來(lái)看的話，實(shí)際上是已經(jīng)非常接近2015、2016年當(dāng)時(shí)存貨下行接近底部這個(gè)位置。從這個(gè)邏輯上來(lái)講，如果我們剛才講的那兩條能夠?qū)崿F(xiàn)的話，很有可能在接下來(lái)一兩個(gè)季度能夠看到存貨周期的調(diào)整，這個(gè)存貨周期的調(diào)整可能帶動(dòng)制造業(yè)的底部回穩(wěn)。