房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式法律風(fēng)險(xiǎn)研究

董仲英

摘要：資金是房企的命脈。在金融監(jiān)管加強(qiáng)、去杠桿、去通道、信用緊縮的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)融資體系正在發(fā)生深刻變化。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有突破主體信用、降低融資成本、改善財(cái)務(wù)報(bào)表、盤(pán)活存量資產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)。鑒于當(dāng)前外部法律環(huán)境有待完善、資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)融資模式交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜等背景，在探求新的融資模式時(shí)，也要關(guān)注其中的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文在簡(jiǎn)要介紹房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化類(lèi)型的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中的法律風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化;融資模式;法律風(fēng)險(xiǎn)

一、背景概述

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年各大主要房企融資總額與2018年相比依舊處于下降態(tài)勢(shì)，環(huán)比出現(xiàn)了小幅度回暖。其中，一季度融資額較2016年以來(lái)有所回升;二季度的融資總量降幅較大，出現(xiàn)了近兩年來(lái)的低谷。^[1]

今年上半年，銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號(hào)文的出臺(tái)，對(duì)各大房地產(chǎn)企業(yè)而言無(wú)疑是雪上加霜，多條融資渠道的關(guān)閉，造成了融資難、融資成本高。鑒于當(dāng)前嚴(yán)格的監(jiān)管背景，房地產(chǎn)行業(yè)多種融資模式受阻，資產(chǎn)證券化因其特有的優(yōu)勢(shì)備受房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)青睞。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式概述

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)行概況

通常，我們將缺乏流動(dòng)性但有望產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和流通的融資工具稱(chēng)為資產(chǎn)證券化。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要模式包括中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

各種業(yè)務(wù)模式在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、審核方式、發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人、受托人/管理人、投資者、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易場(chǎng)所、法律關(guān)系等方面都有所不同。目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量都處于首位，具體發(fā)行情況如下：

（資料來(lái)源：CNABS，截止至2019年11月1日）

（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式類(lèi)型

房企資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的核心要素，從不同的角度會(huì)得到不同的分類(lèi)，筆者主要是從物權(quán)和債權(quán)角度進(jìn)行歸納分類(lèi)，如下圖所示：

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)分析

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，我們?cè)诳吹狡渲T多優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也要關(guān)注其存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是在當(dāng)前外部法律環(huán)境有待完善、資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)融資模式交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜等背景下。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)讓

企業(yè)在確定以哪些資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)后，還需要考慮這些資產(chǎn)是否滿足法律的規(guī)定，應(yīng)著重從法律法規(guī)層面看該基礎(chǔ)資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)讓及在法律法規(guī)未限制其轉(zhuǎn)讓的情況下，從合同層面審核轉(zhuǎn)讓是否需要履行相應(yīng)的手續(xù)兩個(gè)維度來(lái)考量。如涉及國(guó)家戰(zhàn)略/機(jī)密的協(xié)議或資產(chǎn)、具有人身依附性質(zhì)的協(xié)議或資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)段餀?quán)法》第204條對(duì)最高額抵押相關(guān)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓也有相應(yīng)的限制規(guī)定。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要履行相應(yīng)手續(xù)

根據(jù)法律法規(guī)的要求，部分類(lèi)型的基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括其附屬擔(dān)保權(quán)益）的轉(zhuǎn)讓需履行相應(yīng)手續(xù)，如股權(quán)質(zhì)押等若不辦理登記手續(xù)，則不發(fā)生轉(zhuǎn)讓效力。對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人的通知義務(wù)，《合同法》第79條、80條對(duì)此有明確規(guī)定，債權(quán)人未告知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，該轉(zhuǎn)讓于債務(wù)人而言效力方面存在瑕疵。

但是最高院的一則判例表明債權(quán)人的通知義務(wù)并非債權(quán)轉(zhuǎn)讓的先決條件，未履行通知義務(wù)并不影響債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。^[2]因此，除非基礎(chǔ)合同另有約定，原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)需立即向債務(wù)人發(fā)送通知，原始權(quán)益人與管理人簽訂《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》并在基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款支付完畢并簽署《交割確認(rèn)函》后基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓即在原始權(quán)益人與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃之間發(fā)生效力。

3.真實(shí)出售

原始權(quán)益人基于真實(shí)出售的意思表示向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)，即受讓方基于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為可以不受限制的持有、處分、經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn);另外，對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)遵循市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，應(yīng)以資產(chǎn)未來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，扣除必要的融資成本，對(duì)此可認(rèn)為原始權(quán)益人和管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)以公允價(jià)值進(jìn)行。

4.權(quán)利完善

如上文所述，根據(jù)《合同法》的規(guī)定，債權(quán)人有權(quán)將其合法享有的債權(quán)進(jìn)行處置的權(quán)利。。通常而言，特殊目的載體并不會(huì)要求原始權(quán)益人在特殊目的載體設(shè)立日就向債務(wù)人發(fā)送債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知，而是在資產(chǎn)買(mǎi)買(mǎi)協(xié)議中約定，當(dāng)觸發(fā)權(quán)利完善事件時(shí)，原始權(quán)益人應(yīng)告知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)移事項(xiàng)，如資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不在繼續(xù)提供服務(wù)、原始權(quán)益人信用降低及無(wú)償債能力等。此種情形下，原始權(quán)益人應(yīng)按約定通知債權(quán)已轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑶易兏湛钯~戶為新的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如原始權(quán)益人怠于發(fā)送，則管理人根據(jù)原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)的授權(quán)，直接向債務(wù)人發(fā)送該通知。

（二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1.《破產(chǎn)法》對(duì)破產(chǎn)隔離的限制

投資者所持有的資產(chǎn)支持證券的兌付依賴(lài)于基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，為緩解特殊目的載體的違約風(fēng)險(xiǎn)，保障資產(chǎn)支持證券持有人的利益，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常會(huì)在交易安排中納入多種增信措施，提供超額資產(chǎn)抵押是內(nèi)部增信的主要措施之一。一旦原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)不善，出現(xiàn)破產(chǎn)情況，超額資產(chǎn)的增信作用就會(huì)陷入被動(dòng)地位，因我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定超額擔(dān)保部分依舊屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，這就會(huì)使得內(nèi)部信用增級(jí)措施不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

在設(shè)立特殊目的載體并發(fā)行證券之前，嚴(yán)格審核原始權(quán)益人的債權(quán)人及原始權(quán)益人的負(fù)債金額，對(duì)其破產(chǎn)導(dǎo)致的影響超額擔(dān)保的損失有一定預(yù)估，并綜合采取信用外部增級(jí)或內(nèi)部增級(jí)的方式進(jìn)行防范。

2.從權(quán)利的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

若在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及了承租人對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)進(jìn)行的擔(dān)保類(lèi)設(shè)置，則會(huì)涉及到從權(quán)利的轉(zhuǎn)讓。我國(guó)《合同法》第八十一條，《擔(dān)保法》司法解釋第二十八條，《物權(quán)法》第一百九十二條都對(duì)從權(quán)利的轉(zhuǎn)讓作出規(guī)定。無(wú)論是保證還是抵押，作為從權(quán)利，若債權(quán)人和債務(wù)人合同約定了不隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓?zhuān)蔷哂行ЯΦ摹Ｈ羯虡I(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)行人對(duì)準(zhǔn)備納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要債權(quán)未詳細(xì)審核，在發(fā)行、存續(xù)期間，發(fā)生了原始權(quán)益人的主要債務(wù)人無(wú)法履約的情形，無(wú)疑會(huì)增加資產(chǎn)證券化政策運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。

3.破產(chǎn)隔離未有效實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目的在于，保證證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能定向受償給投資者，不因參與方或其他第三方抗辯而受影響，通過(guò)有效的法律行為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的隔離，尤其是破產(chǎn)隔離是此種關(guān)鍵，在此，存在的風(fēng)險(xiǎn)因相關(guān)主體不同主要包括以下幾類(lèi)：

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)

因不構(gòu)成真實(shí)出售，無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，只有構(gòu)成真實(shí)出售，才有實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離的實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)，構(gòu)成真實(shí)出售的要件包括：真實(shí)的意思表示、合理的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)讓。

（2）財(cái)產(chǎn)權(quán)利信托無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)

在以財(cái)產(chǎn)權(quán)利如收（受）益權(quán)，作為信托財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，因原始權(quán)益人并未將產(chǎn)生財(cái)產(chǎn)權(quán)利的資產(chǎn)所有權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在產(chǎn)生財(cái)產(chǎn)權(quán)利的資產(chǎn)被納入破產(chǎn)清算時(shí)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否能實(shí)現(xiàn)有效隔離有待商榷。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售被確認(rèn)無(wú)效或被撤銷(xiāo)以致未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于特殊目的載體涉及信托的，依據(jù)《信托法》第十二條規(guī)定，因基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓依賴(lài)于信托合同的成立并有效存續(xù)，而該信托有可能因?yàn)閾p害債權(quán)人的利益被債權(quán)人撤銷(xiāo)。

對(duì)于其他基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，亦可能因?yàn)檫`反《合同法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)規(guī)定被撤銷(xiāo)或宣布無(wú)效。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中房俱樂(lè)部CREC：《房地產(chǎn)融資難？有效融資方式盤(pán)點(diǎn)》

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[3] 杜娟：《信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化的法學(xué)辨析》，《法制與經(jīng)濟(jì)》（下旬刊）2014年第3期。

[4] 賈冬冬：《資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文

^[1]數(shù)據(jù)來(lái)源：同策研究院發(fā)布報(bào)告及克而瑞監(jiān)測(cè)。

^[2]參見(jiàn)最高院（2004）民二終字第212號(hào)案。