興業(yè)證券王涵：CPI漲幅創(chuàng)7年新高后經(jīng)濟怎么走

俞趙杰

從天體物理學博士到券商首席經(jīng)濟學家，拓展少數(shù)派的金融市場研究方法論，在全球資產(chǎn)百年啟示中探尋中國金融市場的更優(yōu)解，王涵多元化的背景讓他對金融、歷史、哲學有著獨特領(lǐng)悟。

“如果說物理學研究上很多人都在尋找‘終極真理的話，相反你每天在金融市場上尋找的都是比市場或?qū)κ稚哉_一點的‘更優(yōu)解。你永遠都在挑戰(zhàn)自己，我覺得這是讓我對金融這行持續(xù)有興趣的重要原因?！?/p>

近期，在上海交通大學上海高級金融學院主辦的“2019 金融領(lǐng)袖人才發(fā)展戰(zhàn)略峰會”上，興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家王涵接受了《陸家嘴》專訪，詳解經(jīng)濟增長下行壓力、結(jié)構(gòu)性通脹考驗、權(quán)益資產(chǎn)配置與網(wǎng)貸行業(yè)轉(zhuǎn)型等話題。

結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策制約有限

《陸家嘴》：第三季度GDP同比增長6%，下滑至年初設(shè)定的6%～6.5%的經(jīng)濟增長下限，而10月份CPI漲幅升至3.8%，經(jīng)濟下行和通脹上行壓力對宏觀經(jīng)濟政策帶來哪些考驗？

王涵：第一，三季度GDP增速6.0%，整體還是處在合理可控的水平，現(xiàn)在來看，去年6%～6.5%的目標完成是沒有問題的。

經(jīng)濟的下行壓力，可能受三個因素影響，一個是政府仍堅持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大方向，努力構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展，轉(zhuǎn)型過程帶來放緩壓力；二是外部環(huán)境還是有些影響，像中美貿(mào)易摩擦、海外經(jīng)濟下行壓力，對國內(nèi)經(jīng)濟也有傳導；三是逆周期調(diào)節(jié)，跟以往更傾向刺激短期需求不同，更多借助于市場化改革和開放，穩(wěn)經(jīng)濟增速的效果沒有以前強。

政府已經(jīng)提高了對經(jīng)濟增速放緩的容忍程度，經(jīng)濟的可控放緩還不會改變當前政府轉(zhuǎn)型的大方向，當然，可能會帶來幾個需要注意的問題，一個是就業(yè)壓力，這個大家也比較擔心，不過今年政府已經(jīng)采取了高職類院校擴招、職業(yè)技能提升行動等方式來應(yīng)對就業(yè)壓力；另一個就是國內(nèi)、海外對中國經(jīng)濟的信心，還是有人過于關(guān)注經(jīng)濟增速的高低，而忽略了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善。

第二，10月CPI同比3.8%，到了政府給出的通脹目標。通脹上升的原因主要是豬肉價格，結(jié)構(gòu)性通脹拉動比較明顯，食品價格在豬肉的帶動下很強，而非食品價格則比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)通脹的情況。當CPI漲幅大幅高于3%的政策目標時，對貨幣政策可能還會有一些制約，但在明年通脹回落之后，這種結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策的制約可能也就會消除了。

當前的貨幣政策不是以前放水寬松的模式了，不是傳統(tǒng)方式的降準降息，而是市場化改革、定向政策，比如LPR改革等，也是逆周期調(diào)節(jié)的一部分。

當然，配合逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策整體是偏松的，但已不是以前簡單地放水刺激，現(xiàn)在更多是希望通過市場化改革的方式給實體降融資成本。

中長期來看，貨幣刺激與防通脹很難稱為兩難的局面，一方面，貨幣政策現(xiàn)在的側(cè)重不是刺激，而是市場化改革，以及幫助給實體降融資成本；另一方面，當前結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策的制約有限，而且貨幣政策也解決不了當前的結(jié)構(gòu)性通脹。

《陸家嘴》：10月底，美聯(lián)儲再次宣布降息25個基點，此為今年第三次降息，中國央行會跟隨嗎？美聯(lián)儲降息之后，市場會如何演繹？

王涵：從實際結(jié)果來看，在美聯(lián)儲降息之后，11月5日，中國央行開展4000億元1年期MLF操作，中標利率3.25%，下降了5個基點，即我們現(xiàn)在的貸款“基準利率”LPR利率也將隨之下降5個基點。中長期來看，在政府“控債務(wù)風險”+“支持實體”的核心目標要求下，利率水平不斷下行將是確定性事件。但海外央行如美聯(lián)儲的寬松，的確給我們提供了調(diào)整的空間。

但也需要注意的是，短期豬肉價格的快速上漲也帶來了CPI的快速抬升，雖然這種結(jié)構(gòu)性的通脹并不會長期制約貨幣政策的空間，但短期來看，在CPI大幅超過3%目標的情況下，還是會對貨幣政策帶來一些擾動，這一次5個基點的下調(diào)幅度也是比較小的，更加趨勢性的利率下行可能還是要等到明年通脹壓力下降之后。

從市場來看，美聯(lián)儲的寬松會帶來風險偏好的提振，但因為10月份美聯(lián)儲會議雖然降息了，但暗示未來短期將按兵不動，以評估貨幣政策對經(jīng)濟的影響，所以從市場表現(xiàn)來看，整體的影響是比較溫和的。2019年進一步降息的可能性已明顯下降，未來市場能否持續(xù)受益取決于美聯(lián)儲 2020年的寬松幅度和節(jié)奏。

明年A股或許是全球最好的資產(chǎn)

《陸家嘴》：最近你提出“明年A股或許是全球最好的資產(chǎn)”，有哪些研究觀點佐證？

王涵：從宏觀視角考慮大類資產(chǎn)配置，明年A股或許是全球最好的資產(chǎn)。從國內(nèi)方面看，1）保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行是政府工作的目標。2）近兩年市場已經(jīng)歷一波由金融去杠桿、經(jīng)濟下滑等引發(fā)的壓力測試，事后結(jié)果顯示政府在市場調(diào)控方面的反應(yīng)速度、出手節(jié)奏都把握得非常好，也加強了市場對政府的信心。3）中長期來看，在全面深化資本市場改革進程中，做強做大資本市場的方向是明確的，A股市場明年的表現(xiàn)還是會不錯的。

從全球角度看，1）全球經(jīng)濟形勢明年還是不樂觀，美國從2008年至今，經(jīng)濟擴張周期已接近尾聲，歐洲和日本因脫歐、加稅等內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，經(jīng)濟狀況依然偏弱。2）外部利率環(huán)境繼續(xù)處于下降趨勢中，當前歐洲和日本都已進入負利率時代，全球投資者需要尋找有穩(wěn)定性高收益的資產(chǎn)，放眼全球這種資產(chǎn)就在中國。

從微觀層面的配置邏輯看：1）很多中國公司在國內(nèi)投資者看來已經(jīng)體量很大，但對比發(fā)達國家公司的發(fā)展歷程，中國公司還有很大的增長空間，這對于外資來說也是很有吸引力的。2）當前一些全球比較大的主權(quán)基金對中國股票的配置比例可能只有其資產(chǎn)的2%～3%，但中國的GDP占全球的六分之一，從這個角度看，這些主權(quán)基金是嚴重低配中國的，加之境外投資者對中國轉(zhuǎn)型成功所帶來的紅利有積極的預期，也很期待，中國資本市場將吸引更多外資進場，這個進程才剛剛開始。3）中國資本回報率可期。資本回報率和利率是水漲船高的關(guān)系。利率是資金的機會成本，目前中國創(chuàng)業(yè)氛圍好、經(jīng)濟有活力有韌性，這也意味著中國整體資本回報率較高，也會對應(yīng)較高的利率水平，所以在相當長的時間里，中國不用擔心會出現(xiàn)負利率。

值得一提的是，經(jīng)濟增長動力逐漸從基建、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向企業(yè)創(chuàng)新，從社會融資角度來說，一方面需要解決融資結(jié)構(gòu)及金融市場定價等問題，另一方面社會融資擴張將從傳統(tǒng)的債權(quán)、信貸、債券更多向股權(quán)融資轉(zhuǎn)移，創(chuàng)新型企業(yè)更是需要股權(quán)融資。

《陸家嘴》：從百年資產(chǎn)走勢的啟示看，未來中國有哪些大類資產(chǎn)值得配置？

王涵：我們在此前有做過關(guān)于全球大類資產(chǎn)百年走勢的研究，給我們最大的啟示是分散投資的重要性。如果回顧過去一百年的大類資產(chǎn)回報，會發(fā)現(xiàn)收益最高的資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)居多，這意味著必須要配置權(quán)益資產(chǎn)。但是，收益最差的資產(chǎn)也是權(quán)益資產(chǎn)，換句話說，國別的選擇和大方向上的判斷差異巨大。因此，在長周期資產(chǎn)配置的角度去看，權(quán)益資產(chǎn)必須要配置，且分散配置必然是更好的選擇。尤其是在當前全球經(jīng)濟環(huán)境似乎正處于百年不遇的變革時代，不確定性的高企意味著分散配置的必要性更高。

過去百年資產(chǎn)的另一個啟示是，當一個經(jīng)濟體處于成長期時，其權(quán)益資產(chǎn)回報是最高的。而當這個經(jīng)濟體逐步進入成熟期之后，其股與債回報之間的差異開始逐步收窄。同時，盡管未來中國傳統(tǒng)債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模擴張速度可能會有所放緩，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能仍處于發(fā)展初期。整個廣義固定收益類產(chǎn)品都將受益于無風險利率的趨勢下行。

而考慮到當前全球資金在中國的倉位仍較低，離均衡配置顯然還有距離。因此，無論是從全球資產(chǎn)荒的角度，還是從全球民粹主義抬頭沖突加劇使得投資者需要分散風險的角度，中國的權(quán)益資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)對于全球投資者而言都是非常有吸引力的。

網(wǎng)貸行業(yè)短期陣痛換來長期發(fā)展

《陸家嘴》：繼湖南之后，山東、重慶也宣布取締不合格的P2P平臺，你認為這背后的監(jiān)管有哪些考量？未來網(wǎng)貸行業(yè)會如何發(fā)展？

王涵：互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治工作從2016年就已經(jīng)開始，之后持續(xù)有政策文件出臺，尤其是今年以來政策態(tài)度不斷明確和加強，具體的監(jiān)管舉措也逐漸落地。加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，背后的政策考量包括：

1）落實頂層部署，治理和化解重點領(lǐng)域重點風險。十九大報告提出防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治“三大攻堅戰(zhàn)”，“防范化解重大風險”居“三大攻堅戰(zhàn)”之首，而防范化解金融風險是重點領(lǐng)域。近年來包括P2P網(wǎng)貸、互聯(lián)網(wǎng)資管快速發(fā)展的同時也積累了較大風險，是需要重點治理的領(lǐng)域。

2）金融監(jiān)管制度體系完善中的審慎考量。前幾年互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在社會領(lǐng)域的應(yīng)用普及，為社會發(fā)展帶來了諸多紅利，同時也衍生了很多新的風險，尤其是在金融領(lǐng)域，這給傳統(tǒng)金融監(jiān)管制度體系帶來了諸多挑戰(zhàn)。近年來監(jiān)管層面也在積極建立適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融特點的監(jiān)管制度體系，但制度體系的完善需要一個過程，而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)擴張和相關(guān)風險積累蔓延時刻不停歇，審慎考量的現(xiàn)實選擇是加強規(guī)范與治理。

3）對互聯(lián)網(wǎng)金融治理也是當前全局性金融政策中的重要一環(huán)。當前在復雜的內(nèi)外部形勢下，國內(nèi)金融政策的主要目標是降低債務(wù)維系成本、疏通信用傳導機制；包括通過貨幣政策降低金融機構(gòu)負債成本，打擊非法金融對資金的分流，建設(shè)多層次資本市場以拓寬企業(yè)融資渠道，對互聯(lián)網(wǎng)金融的專項治理是金融政策大局中的重要一環(huán)。

關(guān)于未來網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展，結(jié)合今年以來的政策來看，大方向應(yīng)該是導流轉(zhuǎn)型與退出，包括：1）引導無嚴重違法違規(guī)行為、有良好金融科技基礎(chǔ)和一定股東實力的機構(gòu)轉(zhuǎn)型為小貸公司；2）對于極少數(shù)具有較強資本實力、滿足監(jiān)管要求的機構(gòu)，可以申請改制為消費金融公司或其他持牌金融機構(gòu)；3）出清一些質(zhì)量較低、業(yè)務(wù)不規(guī)范、風險較大的機構(gòu)。此次治理中，整個行業(yè)經(jīng)過短期陣痛后長期發(fā)展方向會更加穩(wěn)健、規(guī)范。

《陸家嘴》：近期一張中國各階層收入統(tǒng)計表被紛紛轉(zhuǎn)發(fā)，其中最高收入對比最低收入，相差幾萬倍，這背后的原因有哪些？從經(jīng)濟學家的角度看，應(yīng)如何應(yīng)對當下貧富分化加劇的趨勢？

王涵：貧富差距問題是諸多國家在發(fā)展過程中都會遇到的問題，不光中國，美國等發(fā)達國家也面臨這樣一個問題。就中國發(fā)展過程中貧富差距問題的加劇來看，包括個體、經(jīng)濟和制度三個層次的原因：1）個體層面的差異性。不同人的個體能力、對財富的需求和偏好存在差異，獲取收入和創(chuàng)造財富的意愿和能力不同，財富是一個客觀的結(jié)果，這會導致貧富的差異。

2）經(jīng)濟層面的差異性。一是非公有制經(jīng)濟的快速發(fā)展給予個體更好的發(fā)揮能力以及創(chuàng)造更多財富的機會，這部分人在積累了財富以后，由于資本在生產(chǎn)中的稀缺性使得其能夠更多地獲得收入分配份額，而勞動則相對充裕所占收入分配份額較少，從而造成生產(chǎn)資料所有者和勞動提供者之間收入的差距。二是地區(qū)發(fā)展先后性，使不同區(qū)域在發(fā)展過程中先發(fā)優(yōu)勢不同，一旦獲取先發(fā)優(yōu)勢后，在持續(xù)發(fā)展過程中就會產(chǎn)生積累效應(yīng)，使一些先發(fā)展起來的區(qū)域能夠吸引到更多資源，包括生產(chǎn)資料、教育資源、資金、技術(shù)等，導致進一步的發(fā)展差異和貧富差異。

3）制度層面的原因，在經(jīng)濟快速發(fā)展過程中，稅收制度不健全、社會保障制度不完善，在調(diào)節(jié)和平衡收入差距方面發(fā)揮的作用不足。

應(yīng)對貧富分化加劇，可以在以下幾個方面著手：1）區(qū)域發(fā)展方面，要促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，通過政策手段將社會資源，包括經(jīng)濟資源、教育資源等，向不發(fā)達地區(qū)適當配置，縮小區(qū)域發(fā)展差異。2）在收入分配層面，完善初次分配制度，提高勞動報酬的收入分配比例，縮小生產(chǎn)資料所有者和勞動提供者之間的收入分配差異。3）完善稅收制度和社會保障制度，更好地形成收入再分配的體制和機制，促進社會財富在不同區(qū)域不同人群之間更加均衡的配置。

尋找金融市場的更優(yōu)解

《陸家嘴》：能否介紹一些你個人的從業(yè)心得，如何從一名天體物理學博士轉(zhuǎn)變?yōu)槿淌紫?jīng)濟學家，其中有哪些有趣的故事？

王涵：其實影響我從天體物理學博士轉(zhuǎn)變?yōu)槭紫?jīng)濟學家的因素有很多，有家庭的因素，也多虧了這個過程中一些朋友的指點和答疑解惑。

但如果回憶起來，我對這金融分析一行真正開始有興趣，源于2008年次貸危機中的一個小插曲。那段時間我在德國耶拿做物理學博士后，當時新聞里報道了一件事情，就是因做空雷曼而聲名鵲起的對沖基金綠光資本，在幾周后大舉做空德國大眾。但因為大眾的大股東——保時捷，在市場上大幅增持大眾的股票，綠光資本的那次狙擊鎩羽而歸。短短幾周之內(nèi)，人人都贊不絕口的一家對沖基金，就在一個交易上成為了失敗者。金融市場中的變化居然如此之快，這是讓我感覺特別有意思的一件事情。我想可能很多從事科研的人都有一個特點，就是比較喜歡思維上的挑戰(zhàn)，而不喜歡按部就班的工作。

就我本人來說，我是一個既勤快又很懶的人。具體來說對于一個沒有接觸過的問題，去抽絲剝繭想明白這個問題的本質(zhì)，這是一個我很享受的過程。但一旦想明白了這個問題，可能也就對這件事情失去興趣了。如果說物理學研究上很多人都在尋找“終極真理”的話，那么綠光資本這件事情，讓我了解到，金融領(lǐng)域的研究，可能并不存在一個“終極解”。相反的，你每天尋找的，都是比這個市場或是你的對手，稍稍多正確那么一點點的“更優(yōu)解”。如果你找到了當下的“更優(yōu)解”，則你今天就成功了。但如果明天你懈怠了，則有可能就站在了勝負的另一邊。這就像玩游戲一樣，永遠沒有通關(guān)，你永遠都在挑戰(zhàn)自己，我覺得這是讓我對金融這一行持續(xù)有興趣的重要原因。

從職業(yè)路徑發(fā)展的角度來說，有一個系統(tǒng)的金融、經(jīng)濟學培訓背景，能讓人少走很多彎路。就我個人來說，缺乏經(jīng)濟學科班系統(tǒng)性的訓練，到現(xiàn)在還會時不時困擾我。主要體現(xiàn)在，碰到一些新問題的時候，因為沒有一些裝在我大腦里的既定框架，讓我可以直接去用、直接去上手，所以有時候做了很多思考后才發(fā)現(xiàn)，自己重新“造了一遍輪子”。如果說物理學的背景給我?guī)砹耸裁礃拥膬?yōu)勢的話，可能就是，物理學研究讓我養(yǎng)成了從“主要矛盾/次要矛盾”去入手解決問題的工作方式。大家知道，愛因斯坦的相對論是天體物理學的重要理論基礎(chǔ)之一，相對論的理論非常優(yōu)美，但也有一個問題，就是當把它應(yīng)用到大多數(shù)問題上去的時候，你會發(fā)現(xiàn)方程無法精確求解，而不得不借助于計算機模擬或是近似求解，這個近似求解的過程，就是一個區(qū)分主次的過程。由于經(jīng)濟與金融領(lǐng)域的很多問題也很難精確求解，因此在物理學訓練中培養(yǎng)起來的“區(qū)分主次”的工作方法，可能對我的整個研究框架體系，產(chǎn)生了較大的影響。