魯政委：人民幣活出自我

張硯

“過7之后，潛龍騰淵，海闊天空。”

在人民幣對美元匯率破7之后的次日早晨，興業(yè)銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委在朋友圈發(fā)出了這樣的感慨。自2012年以來，魯政委就在多個場合談及人民幣實際有效匯率高估是經濟低迷根源，并多次呼吁持續(xù)深化人民幣匯率市場化改革。他認為此次人民幣破7，意義不在于幅度，而在于機制的根本改變：人民幣匯率就此真正地邁向了自由浮動的新天地。

《陸家嘴》：8月5日人民幣對美元“破7”。出乎意料的是，與2015年的8·11匯改不同，這次破7之后市場表現總體比較平穩(wěn)。

魯政委：破7之后，人民幣活出了自我！

這次時機確實也是天助我也。市場原本以為上一輪美國零利率的低谷過去之后，加息的過程會比較長，利率也要加得比較高，比如到3.0%、3.5%甚至比照上一輪到4.5%左右再下來，結果基本上走到上一輪的一半高度就調頭往回走了。目前全球還有那么多主權債已是負利率。這樣顯得人民幣的利差就非常可觀，這為人民幣匯率改革提供了一個緩沖的“降落傘”，這也是歪打正著。

人民幣破7之后，北向的資金買入內地證券的量總體還是增加的。因為和過去相比，他們覺得更便宜了，本來中國債券有正息差，股票的估值整體水平也比較低，現在人民幣變得更便宜，那就會買更多，特別是跟蹤指數的被動投資基金和長期投資的資金，他們還是在持續(xù)買入。

人民幣加入SDR非常重要。如果沒有加入SDR，現在即使有利差，也只是一個純粹的風險資產，不會有現在那么多機構來配。這好比我們看印度盧比，漲得再好，或者看俄羅斯國債，收益率再高，我也不會隨便輕舉妄動，幣值波動實在太大了，資產的流動性也是個問題。一旦進入到SDR，就是儲備貨幣之一了。

從時間來說，深化人民幣匯率市場化也是勢在必行。2021年是人民幣加入SDR之后的第一個評估周期。看目前的國際氛圍，與SDR籃子里的其他四個貨幣一樣實現匯率自由浮動，可能最不容易被找到茬。？

在目前全球總體都對人民幣資產的配置比例偏低、資金總體還在往里進的時候，深化人民幣市場化改革，更有助于這一過程平穩(wěn)進行。

貨幣政策執(zhí)行報告的措辭已經有了變化，上一次的措辭是說要“加強宏觀審慎管理”，保持人民匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定；8月5日之后這一次的口徑是增強人民幣匯率彈性，“發(fā)揮人民幣匯率在國際收支和經濟增長方面的緩沖器作用。必要時進行宏觀審慎管理”。這意味著，匯率將由“管是經常的”變成“管是不經常的、不管是經常的”狀態(tài)。？

《陸家嘴》：你在2014年接受媒體采訪時認為，人民幣實際有效匯率高估是經濟低迷的根源。2016年初您曾經撰寫了一篇題為《人民幣匯率高估：中國經濟百癥之結》的文章，被廣泛轉載。

魯政委：實際上成體系的看法形成得比這篇文章發(fā)表的時間更早，在開放經濟狀態(tài)下，從這一點我覺得終于看清楚了中國經濟波動的本質。對于宏觀經濟學來說，所有的經濟學家基本上都認為宏觀政策至少短期還是有效的。既然宏觀政策有效，那么，政策調控圍繞著什么錨來進行，這個“錨”所能夠容納的政策空間其實決定了經濟的走向。在固定匯率時代，無論是自覺的還是不自覺的，都要確保匯率不要出問題，這就是為什么會有那么高的法定存款準備金。

如果雙邊匯率可以浮動，有太多順差就會升值，一直升到順差減少，外匯占款就不會那么多，從而就不需要那么高的法定存款準備金率；但是因為雙邊匯率升不了，改革激發(fā)了勞動生產率的迅速提升，由此就在一段時間內變成實際有效匯率低估，出口有競爭力，外匯不斷地積累，于是就要不停地買入美元，賣出人民幣。這樣就吐出來很多貨幣，如果不回收就會產生高通脹，怎么辦？就只能通過提高法定存款準備金率，再把它收回來。所以，調控者所有的操作那段時期都是圍繞雙邊匯率不動這個核心在轉。由此，匯率成為解釋中國一切經濟問題的關鍵。

不僅如此，財政赤字、社會融資、投資、消費等所有中國經濟的最關鍵指標，其實都可以用人民幣匯率來邏輯一致地進行系統解釋。

《陸家嘴》：你覺得這次要貶到多少，才能消除實際有效匯率的高估？

魯政委：這是一個動態(tài)的過程，還是要看中國經濟和國際社會的狀況。一個形象的類比，匯率就是經濟體的股價，GDP、國際收支、物價、財政狀況等就是它的財報；股價趨勢性變化要看財報，波段漲跌也會受消息和大戶買賣行為的影響。

《陸家嘴》：如果人民幣匯率繼續(xù)貶值，房地產價格有沒有跌價風險？

魯政委：如果匯率靈活調整，中國的房地產反而最終有望保持平穩(wěn)。

這幾年銀行的不良里面最多的就是第二產業(yè)，現在難受的也是第二產業(yè)。

第二產業(yè)是可貿易程度最高的行業(yè)。全球貿易，本質上是在靠第二產業(yè)支撐，還有少數大宗商品，比如谷物、煤炭、原油。農業(yè)當中只有谷物小麥這種東西是可貿易程度比較高的，生鮮都是可貿易程度比較低的。只有可貿易程度高，才涉及國際比價關系的問題，才涉及相同質量，誰便宜才有競爭力、才能生存的問題。

經常聽到有人說，澳大利亞、美國的房子多便宜，問題是房子本質上是可貿易程度很低的，美國房子雖然便宜，但你也沒法在中國把美國的房子買進來住。？

過去這么多年里支撐房地產的源頭都是來自城鎮(zhèn)化，更多人進了城就要在城里買房子，但城鎮(zhèn)化是怎么出來的呢？城鎮(zhèn)化首先是因為工業(yè)化，在工業(yè)社會之前是沒有城鎮(zhèn)化一說的。只有工業(yè)化之后，有上下游產業(yè)配套了，才有了城鎮(zhèn)化。因為一群人聚在一起，它就衍生出了服務業(yè)，就有了第三產業(yè)。所以，城鎮(zhèn)化的核心凝聚力本質上是在第二產業(yè)。我國過去工業(yè)的繁榮，來自不斷成長為“世界工廠”的過程，在此過程中，農村務工人員被吸引到了城里“打工”，一部分人最終留在了城里，大學畢業(yè)生也能因此而在城里找到工作留下來。這就是最生動、最樸素的城鎮(zhèn)化過程。

過去在一段時間里第二產業(yè)不好，但是房價還在漲，這本質上來自于過去所積累財富的釋放，所謂“六個錢包”購房就是這個意思。但如果時間久了，“六個錢包”的錢因為沒有像過去那樣的積累都花完了，城鎮(zhèn)化停滯了，房價還能行嗎？市場化的匯率有助于第二產業(yè)恢復必要的活力。由此，城鎮(zhèn)化可以繼續(xù)，大家還可以把舊房子推了重建，還可以小房子換更大更好的房子。

不可貿易品并不涉及國際比價關系及其所左右的競爭力強弱。服務業(yè)也是可貿易程度低的行業(yè)，比如醫(yī)療、教育等，所以是我國當前緩沖國際貿易摩擦的極為有潛力的領域，目前的不良率也比較低，未來第三產業(yè)領域需要重點推進解除不必要的行政管制的市場化改革，放活市場。

《陸家嘴》：今年黃金價格突然啟動了一輪牛市。2019年6月以來，黃金價格像搭上了火箭一樣，一路高歌猛進，升到1500美元/盎司上方。

魯政委：其實對于黃金價格的走勢，我們常開玩笑說，黃金價格模型就是一個典型的“睡覺、起床模型”：大部分時間躺著不動，它會躺很長時間，要睡八個小時，但一旦起床就只需要半個小時。黃金價格一般會在很長時間里保持震蕩，但會突然在非常短的時間里就漲起來。

我們歸納了黃金三種大牛市的邏輯。第一種邏輯就是貨幣體系的變化。無論是布雷頓森林體系的崩塌，還是之前的金本位崩塌，還包括現在雖然不是那么劇烈的美元逐步瓦解——不管你信不信，也不管事后怎么看，市場上有越來越多人在想：數字貨幣出現之后，美元還能繼續(xù)那么行嗎？

第二種邏輯是債券特性，因為黃金其實是沒有票息的債，過去當利率很高的時候，拿沒有票息的東西就不值得。但現在全球這么多國家的國債都是負利率的時候，你發(fā)現零票息還挺好的。

第三種邏輯是黃金大宗商品的一般等價物，還可能受益于大宗商品牛市而出現上漲。

這一次黃金牛市我們認為債券特性這一邏輯是占主導，貨幣體系變化推波助瀾的結果。這一過程還會在震蕩中持續(xù)好幾年。

《陸家嘴》：你覺得各類資產價格走向將如何，對于投資者有什么建議？

魯政委：我編了四句順口溜：第一句是，地產盛世慢慢過。如果真的房價不漲，你就得考慮它租金回報夠不夠。這就是地產盛世慢慢過。

第二句話是，理財買長長買股。理財要買長期限的，因為有降息預期。從更長期投資的角度，還是要買股票，但我不建議個人投資者直接去買個股，更建議他們去買基金。

第三句話是，買股緊抓白替消。“白”就是“白馬股”，“進”就是進口替代領域中國企業(yè)的成長機遇，“消”就是內需型的消費類股票。？

第四句話是，黃金結構也不錯。黃金前面已經說過了?！敖Y構”就是結構性的理財產品，實際上就是銀行給客戶開一個本金無損的彩票盤口，它附加了一個衍生品，本金是安全的，如果漲跌幅達到了某個水平，收益率會比較高，沒達到收益率低一些，但最低收益為0，本金沒問題。

《陸家嘴》：照你這么說，未來利率還是會往下調？

魯政委：嚴格說來，利率的變化與匯率緊密相關，兩者相互雙向影響，降息的節(jié)奏沒有大家想的那么快。原因有很多：第一個原因，豬肉價格比較高，要等物價再低一些，降息才有可能，畢竟CPI現在不低；第二個原因是房價，一些地方房價現在還在漲，雖然政策很嚴厲，還沒見到明顯效果，市場預期還沒有被扭轉，如果馬上就降息，放松預期就又會出來了；第三個就是匯率，降息也會對匯率有影響。？？