遏制金融脫實向虛 防范化解金融風險

本文根據(jù)著名經(jīng)濟學家賈康與諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者埃里克·馬斯金（Eric S.Maskin）教授在2019中國銀行保險業(yè)高峰論壇上的對話整理形成。

賈康：遏制金融脫實向虛，防范化解金融風險，這個主題的現(xiàn)實意義非常明顯。學者為了解決現(xiàn)實問題，非常看重理論如何分析和認識現(xiàn)實，有句老話叫“理論密切聯(lián)系實際”。我們首先要觀察一些經(jīng)驗性的東西，像埃里克·馬斯金教授這樣的理論大家，一定非常關注金融業(yè)發(fā)展中相關的國際經(jīng)驗。根據(jù)您的了解，金融業(yè)本來應該服務于實體經(jīng)濟，但是出現(xiàn)了脫實向虛問題，基于國際經(jīng)驗，您認為形成這樣問題的原因是什么？

可以舉出的最近金融脫離正常軌道而發(fā)生泡沫的虛擬化的最典型例子是2008年世界金融危機，再早一些如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機。這些年中國學者討論這個問題特別強調，金融本來應該把出發(fā)點和歸宿落在服務整個實體經(jīng)濟健康發(fā)展上，但是在金融危機中，人們感受到金融有一種自我循環(huán)、自我擴張的特點。比如美國的次貸危機，開始是以無抵押方式發(fā)放住房貸款，然后比較普遍地證券化，再然后又衍生工具化，最后變成鏈條的斷裂，就是脫實向虛，自我循環(huán)，自我擴張，自我膨脹。

埃里克·馬斯金：從經(jīng)濟學的角度，為什么發(fā)生了2008年金融危機？所有金融危機都有一個共同之處，就是杠桿率太高。銀行或者其他非銀行金融機構在提供貸款時，并不僅僅把銀行自有資金投入貸款，而是把借來的錢又貸了出去，通過這種杠桿方式進行放貸。要強調的是，在現(xiàn)代世界，金融毫無疑問發(fā)揮了非常重要的作用。現(xiàn)代世界的發(fā)展很大程度上是由企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者推動的，他們有新的想法，通過投放到市場中的產(chǎn)品和服務推動整體社會的經(jīng)濟進步，但企業(yè)家們并沒有足夠的資金來做到這一點。所以，這也是金融行業(yè)非常關鍵的原因。我用“銀行”暫代所有對創(chuàng)業(yè)者提供資金的金融機構，他們給企業(yè)家提供資金支持，也會對企業(yè)家的觀點進行一定的評估。但是對銀行來說，他們并不總是有足夠的自有資金用于投資，所以需要從其他銀行拆借，從其他投資者募資，再通過放貸的方式給企業(yè)家提供資金支持。

杠桿其實是可以發(fā)揮良好作用的，可以促進經(jīng)濟增長，支持更多企業(yè)家;對銀行來說也有好處，能夠放大自己的放貸能力，盡可能追求更多的投資回報。同時，杠桿也有負面影響，銀行放貸有一定風險，銀行也應該承擔一定風險，但如果一個銀行在放貸時使用的是杠桿，用借來的錢放貸，最后又無法收回，那么不僅放貸的銀行會陷入麻煩，還會因無法償還從其他銀行拆借的資金，導致其他銀行也可能陷入資金問題。從這個角度來說，會產(chǎn)生所謂的鎖鏈效應，就是最初的借款方出了問題，借錢給這個借款方的主體也會出現(xiàn)問題。

由于杠桿的原因，整個金融體系可能處于危險中，甚至對很小的實體經(jīng)濟行業(yè)提供服務也會出現(xiàn)這種風險。所以，在2008年金融危機的時候，主要是房地產(chǎn)市場出了問題，由于杠桿率，房地產(chǎn)市場影響到了整個企業(yè)市場，最后影響到了美國經(jīng)濟。從這個角度來說，當一個銀行通過杠桿方式放貸時，不考慮是否會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，那么不僅僅是這家銀行本身可能處于麻煩中，其他銀行也可能由此被帶入非常危險的境地。銀行不可能為這個影響負責任，如果想預防這種金融危機的發(fā)生，必須要有適宜的監(jiān)管。

監(jiān)管是政府所采取的行動或者政府機構的規(guī)章制度，確保在這些監(jiān)管措施下杠桿率不會失控。金融危機對美國、歐洲都造成了很大影響，于是政府開始采取措施，嘗試進行去杠桿。比如，美國通過了富蘭克法案，以監(jiān)管大體量銀行，尤其是同其他銀行有密切業(yè)務往來的銀行，必須證明即使貸款無法得到償還，仍然能維持其正常運營。這就是我認為在未來預防金融危機需要繼續(xù)做的。但不幸的是，我們總是好了傷疤忘了疼，總會徹底忘了監(jiān)管的重要性。所以我現(xiàn)在也很擔憂，隨著時間的不斷演進，我們會忘掉以前非常慘痛的教訓。

賈康：您非常清晰地勾畫了認識這個問題的重要視角與思維框架。金融系統(tǒng)在給企業(yè)家提供融資支持時，有一個非常關鍵的概念就是杠桿率，杠桿率必須合理，在可持續(xù)運行的狀態(tài)發(fā)揮它的功能。如果杠桿率由于實際生活中的種種原因過高，那么去杠桿的任務自然就成為現(xiàn)實需要，這就聯(lián)系到監(jiān)管部門的責任。教授在這樣一個核心概念展開討論時，特別強調了人類在認識這個問題時是反復吃教訓的，歷史告訴我們一個最基本的經(jīng)驗就是，人類總是不能很好地吸取歷史經(jīng)驗。在中國走向現(xiàn)代化的過程中，從全球視野，從我們自己的經(jīng)濟發(fā)展、改革開放過程中吸收經(jīng)驗，顯然是非常重要的。埃里克·馬斯金教授以卓越的學術貢獻成為諾貝爾經(jīng)濟學獎的獲得者，可否將您的研究成果結合金融風險防范做一個分享？您對中國現(xiàn)在去杠桿率有什么建議？

埃里克·馬斯金：我的學術研究專注于機制設計。機制設計其實是反向的工程設計，也就是我們的出發(fā)點其實是先看結果，再從結果出發(fā)，反向設計相關機制。什么樣的機制、市場是我們必須要的，什么樣的流程、制度安排是我們要先落實的。根據(jù)我的理解，因為中國在經(jīng)濟發(fā)展方面卓有成效，已經(jīng)獲得了非常大的成功，希望繼續(xù)保持強勁勢頭。問題就是什么樣的機制、什么樣的機制設計，是應該在金融行業(yè)被推出的，以此來確?？梢猿掷m(xù)這樣一個強勁勢頭。我在機制設計方面的理論研究，確實能夠為金融行業(yè)的機制設計提供一些參考。

賈康：這些年，我和一些同道者特別注重研究“新供給經(jīng)濟學”。在需求和供給雙方互動形成的經(jīng)濟生活運行中間，我們認為要特別重視在已經(jīng)有的經(jīng)濟學成果之上，在進行以總量調控為主的需求管理的同時，還要注意優(yōu)化結構的供給管理。這涉及非常復雜的政府如何與市場形成合理的分工合作關系的問題，就像您前面提到的，首先要有一個健全的市場，讓企業(yè)家在里面發(fā)揮作用，企業(yè)家需要融資，融資需要得到政府和管理機構的監(jiān)管。從這個視角上，我們認為中國在發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟制度過程中，要特別突出制度供給有效性，這種制度供給的有效性在現(xiàn)實生活中，經(jīng)常與機制的健全完善結合在一起。比如，在改革開放初期，中國的金融沒有現(xiàn)代經(jīng)濟特征，經(jīng)過40年發(fā)展，中國的金融系統(tǒng)開展了一系列改革，取得很多成績，同時還必須緊緊抓住制度和機制的建設，而這在現(xiàn)實生活中是有難度的。20世紀80年代，我們已明確地形成一個框架性認識，中國要把原來的中國人民銀行提升為管理機構定位的中央銀行，這個改革后面跟著的，是人民銀行剝離所有金融服務業(yè)務，變成管理者，當時的工農(nóng)中建四大銀行成為專業(yè)銀行，行使商業(yè)銀行職能，這就是整個中國間接金融系統(tǒng)最開始起步的情況。經(jīng)過這些年，中國間接金融機構又發(fā)展了股票市場、債券市場，取得成績的同時也有困擾我們的問題，就是機制安排不完善。特別突出的是：一方面，很多市場主體得不到融資支持，比較典型的是許多中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)。另一方面，中國的杠桿率已經(jīng)非常高了，這些年人們討論中國金融中所謂的脫實向虛問題，核心指標就落在杠桿率上，中國宏觀的杠桿率是把廣義貨幣供應量M2和GDP相比，已經(jīng)在250：100的水平上。這已經(jīng)引起中國決策層的高度重視，在一些重要會議上都特別強調要去杠桿，和您前面說到的機制性的健康化問題，顯然是理論聯(lián)系實際了。請教授再討論一下，就您所觀察的中國現(xiàn)在的高杠桿率和去杠桿的問題，有什么點評或可提出的建議？

埃里克·馬斯金：中國的杠桿率非常高，已經(jīng)到了危險的地步。有一個能夠緩解當前情況的解決方案，即去除高杠桿的解決方案，那就是資本化，資本化程度要更高。這樣不需要其他變動，只是對目前債務進行資本化。如果降低資金量，可能會降低企業(yè)活力，只能對現(xiàn)有債務進行資本化，這是一套好方案。另外，要擴大資本來源，現(xiàn)在大部分借款來自銀行，中國有股票市場，但并不是非常成熟，沒有在融資方面發(fā)揮和銀行同樣大的作用。另外，還有私有領域的融資，比如私募基金，如果中國能在私有市場這部分取得更長足的發(fā)展，那也不失為一個解決方案，能給融資帶來更多資金來源。目前為止，中國是資本非常富有的國家，問題就是如何利用好這些資本，讓它們產(chǎn)生最高的生產(chǎn)效率、生產(chǎn)力。相信隨著時間的發(fā)展，中國會在私有市場取得更多進展。

賈康：相關的資本化，比如說債轉股，在實際生活中還有不少爭議和困難。這些年雖然私募基金有發(fā)展，但在整個運行系統(tǒng)里，它的比重還是相當?shù)偷?，中國的股市、債市、私募基金等合在一起，直接融資的部分也就是20%左右，80%左右是間接融資，是銀行系統(tǒng)以貸款來實行融資支持經(jīng)濟生活。美國的情況正好相反，是直接融資為主。相比之下，在杠桿率的表現(xiàn)上，間接融資容易形成重復杠桿率的計算累計，如果更好地發(fā)揮直接融資作用，提升它的比重，我們特別擔心的宏觀杠桿率過高的問題就削減了。提升直接融資的比重，更有利于激發(fā)企業(yè)家精神。私募基金和資本化的運行過程，可以讓要素更充分地流動。我的觀點和您的邏輯是否一致？

埃里克·馬斯金：完全一樣。我并不是說銀行的貸款要降低，他們應該保持現(xiàn)有水平。您說的直接融資的部分，或者我說的私有市場的這塊，應該得到更大鼓勵，應該在未來幾年中大大增加，這樣才能確保中國經(jīng)濟向前發(fā)展。

賈康：去杠桿當然是一個合乎邏輯的、必須控制中國金融風險的原則，但在操作過程中碰到了這樣的困惑：按照去杠桿的取向，最嚴格地控制所有融資活動，而中國的融資活動就像我剛才提到的80%左右都是貸款發(fā)放，大量去杠桿就落在了對貸款可得性一壓再壓。指標上看起來，體現(xiàn)了去杠桿的一些進展和成績。但您剛才專門強調了，并不是要減少整個貸款規(guī)模，而是讓這個規(guī)模發(fā)揮作用的同時，更多讓直接融資這些經(jīng)濟活動相關的機制成長起來。在實際操作中，去杠桿，控制金融風險，管理上一看到有任何風險就按住不許動了。這樣一個看起來以貫徹中央精神去杠桿的控制風險，可能帶來新的風險。經(jīng)濟生活中的創(chuàng)新要有彈性空間，需要直接融資等承擔一定的風險試錯和創(chuàng)新力量的成長，也需要在貸款發(fā)放過程中必須完成一些機制轉變，現(xiàn)在卻都被死死按住，似乎這就是防范風險，卻把創(chuàng)新活動的可能性一起壓低了。帶來的新風險是什么？是中國經(jīng)濟在階段轉變過程中，必要的一些速度不能得到保持，更多體現(xiàn)出下行壓力，而我們想追求的活力卻不能在其間、在所有的去杠桿過程中找到替代。這個問題，您是否也可以談一些看法。

埃里克·馬斯金：在這個觀點上，我們也有很多意見相同之處，尤其是在未來經(jīng)濟的成功方面，中國必須要找到更多資本支持，通過傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)可以做，但政府也需要允許其他形式的融資行為存在，包括外資也應該被允許進入市場，現(xiàn)在有很多外國投資者很期盼能夠到中國投資。這對中國的發(fā)展是好事，從經(jīng)濟和政府的角度來說都是有益的。

賈康：對外資開放方面，中國官方管理部門從領導人到具體操作環(huán)節(jié)的官員已經(jīng)多次表態(tài)，而且有一系列實際措施。最新的消息是，進一步提升了外資在中國興辦銀行和金融機構持股的比重，擴大了業(yè)務范圍。與您說的似乎形成了一個對應。當然我們也希望聽到您再給我們提出這方面的點評和建議。

埃里克·馬斯金：您剛才提供的信息比我了解的情況更為符合現(xiàn)實。從外界看中國，中國傳統(tǒng)上一直還是比較抵制外資進入的，尤其是外資企業(yè)在中國開展業(yè)務通常情況下要面臨較高的監(jiān)管審批成本。我也很高興聽到，中國進入新的階段，很多過去針對外國投資、外資企業(yè)的障礙會被逐漸放松。從這個角度來說，情況是朝著正確的方向發(fā)展的。尤其要提到的，因為多種原因，目前處在一個反全球化的浪潮中，在美國、歐洲是如此，基本上每個角落，包括拉美都是這樣，我覺得中國毫無疑問可以作為一個重要的力量，去抵制反全球化的情緒和浪潮。如果中國能發(fā)揮領導作用，能夠鼓勵全球化進一步發(fā)生，能夠鼓勵更多外資進入中國，將會向世界傳遞正確的信號，這是很重要的。

賈康：教授對現(xiàn)在“全球化”的情況做出的評論，體現(xiàn)了一個有深厚學養(yǎng)的學者基于學理所強調的。在人類文明提升發(fā)展中，全球化體現(xiàn)的是主潮流，全球化是順應實際生活中，我們理論上所說的生產(chǎn)力發(fā)展、生產(chǎn)要素在整個世界范圍內更流暢更便捷流動來調動發(fā)展?jié)摿突盍Φ目陀^需要。而且教授肯定了中國在這方面的態(tài)度，我們作為研究者也認為，中國理所當然應該在認清這種反全球化只是逆流的情況下，繼續(xù)義無反顧地推進全面開放，就是中國繼續(xù)堅定不移地擁抱全球化。中國仍然是世界上最大的發(fā)展中經(jīng)濟體，您看到北京、上海的直觀面貌跟紐約、曼哈頓差不多了，但是實際上硬件迅速提升的同時，我們的軟件，比如科技創(chuàng)新水平、社會治理方面的一些內在機制仍然是欠發(fā)達的，還有明顯差距的。所以，在中國推進全球化過程中，我們的力量相對有限但可能別無選擇。中國要跟世界其他經(jīng)濟體更多地交流，尋求共識，更多在推進全球化所帶來的共贏、共榮方面，發(fā)揮積極作用。教授給了我們非常好的意見。

中國繼續(xù)發(fā)揮作用，有待于中國能夠在和平發(fā)展道路上成長起來。中國的領導人提出構建人類命運共同體，邏輯也是如此。從這個視角來講，我也注意到您作為有影響的學者，在若干場合曾經(jīng)對中國相關的經(jīng)濟研究談到一些看法。您提到的中國經(jīng)濟研究和與之相關的政策優(yōu)化研究等等，還存在一些不應忽視的問題，是否可以談談您在這方面的看法和認識？

埃里克·馬斯金：我想強調一下，首先，中國目前在某種程度上已經(jīng)成為全球化的一個領軍者。在過去的40年，中國向世界展示了一個國家如何通過全球化實現(xiàn)致富，中國的出口能力也證明了中國是世界上重要的經(jīng)濟引擎。但是這個全球化過程，主要是關注于進出口，是中國一些實體產(chǎn)品的進出口，很大地借助了全球化的便利。但從金融市場的角度來說，中國沒有完全把自己整合到全球金融市場中，以及中國的貨幣并不是全球貿(mào)易體系真正的不可缺少的組成部分。所以，要使外國投資者在中國投資依然是非常困難的。從這一點上，我們可以思考一下未來應該有什么發(fā)展策略，如果中國選擇朝著一個正確的方向去發(fā)展，可以給其他國家，比如給美國樹立更好的榜樣，尤其是現(xiàn)在在美國，這種反全球化的趨勢非常強。

賈康：中國在吸引外資方面，仍然存在不盡如人意的地方，外資進入仍有不便利的障礙因素，我認同您的判斷。但總的發(fā)展趨勢，還是體現(xiàn)著便利程度在逐漸提高。作為過來人，我們印象很深刻，改革開放之前是閉關鎖國，改革開放之后在推進市場取向改革的過程中，人們越來越意識到了改革是現(xiàn)代化的關鍵，而改革需要開放的促進，用開放倒逼改革。習近平總書記說的一句話是“沖破利益固化的藩籬”。由于有這種阻礙因素，外資進入中國時往往因這樣那樣的理由，形成了一些比較高的摩擦系數(shù)和實際困難，而且中國內部要構建統(tǒng)一市場，生產(chǎn)要素順暢流動也碰到了很多問題。比如很多領域中，民營企業(yè)在準入方面碰到了障礙，所以這幾年的改革反復強調，在擴大對外開放的同時，對民營企業(yè)等的發(fā)展也要降低準入門檻，讓他們充分地實現(xiàn)要素流動，發(fā)揮他們的潛力和活力。所以，我們的改革放在全球化過程中，跟您強調的對外開放要連成一體，而且改革和開放應該互動，某些情況下要特別借助開放倒逼改革。中國開放的大門應該會越開越大，而不會變成收緊。當然，值得憂慮的是，在實際生活中，說得多，做得少，只說不做的情況確實存在，我們作為研究者也感覺很焦慮。但現(xiàn)在的總體趨勢，體現(xiàn)中央意圖的事情還是有強烈信號的：第一，在不久前最高決策層明確地說中國的海南島要建成全球最大體量的自由貿(mào)易港，這是讓外資在自由貿(mào)易港里面盡可能地發(fā)揮作用;第二，在中國的珠三角推進粵港澳大灣區(qū)建設，把廣東和香港、澳門發(fā)展成一體化的區(qū)域，打造大灣區(qū)內在的目標就是爭取把這個區(qū)域打造成類似于美國的紐約、舊金山及日本的東京這樣在全球排名最前的灣區(qū)和增長極區(qū)域。在規(guī)則上，顯然不可能讓香港、澳門往廣東現(xiàn)有規(guī)則上靠，而是必須讓廣東的規(guī)則同香港、澳門的國際慣例規(guī)則對接、對標，形成更有一體化特征的大灣區(qū)增長極，這是中央非常明確的可以稱為戰(zhàn)略部署的舉措;第三，上海自貿(mào)區(qū)也是以改革為重點，要求可復制，經(jīng)過幾輪復制，全國已有十幾個自貿(mào)區(qū)，投資的便利程度在這些區(qū)域明顯提高。雖然有種種矛盾，不同的認識和實際生活中的阻礙，但是您期盼的，也是我高度贊成的，中國很多實際工作者和學者都贊成的，是堅定不移地對外開放，歡迎外資進入中國更好地共同發(fā)展，這是大趨勢。而且在未來一段時間中，我們可以給予希望，已有的部署可以促成更多的積極成果。

埃里克·馬斯金：這一點我也非常認同，其實中國政府非常明智，包括在改革開放上采取了逐步推進的策略。相信大家都認同改革開放的方向是對的，出現(xiàn)爭議的地方可能是速度方面，可能有人認為中國改革開放的進程應該要更快。但我個人覺得，我們要時刻去調控這個速度，讓它保持適中、穩(wěn)定，或者是穩(wěn)中有快。在這個策略中，我看到了中國政府的很多智慧，包括您剛才說的自貿(mào)區(qū)，中國已經(jīng)有超過10個自貿(mào)區(qū)了，也是逐步開放，先有上海，然后是其他的地方再去復制，而不是說所有城市都一起做自貿(mào)區(qū)，如果太著急做這些事情，可能會形成反效果，可能都做不好。所以，這種逐步推進的方式是更容易把控的。

過去的25年中，我每年都來中國，每次都留下深刻印象。中國發(fā)生的變化，使我覺得和中國的關聯(lián)非常密切，因為我的一些學生在中國任職了，他們也成為中國的經(jīng)濟學家，我感覺我也是中國大家庭中的一員，也期待著中國未來的發(fā)展。我時刻關注著，也會為之做出我的貢獻。

責任編輯：李?蕊