連平：利率市場(chǎng)化的最后一公里

作為金融改革的基本任務(wù)之一，利率市場(chǎng)化也是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要課題，意義十分重大。2013年取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮的限制。2015年又取消了金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮的限制。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，至此利率市場(chǎng)化的任務(wù)完成了。

而我堅(jiān)持認(rèn)為，在貨幣當(dāng)局依然公布商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率的情形下，利率市場(chǎng)化還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。取消了利率上浮下浮限制只是實(shí)現(xiàn)了存貸款利率浮動(dòng)的市場(chǎng)化。

利率并軌的實(shí)質(zhì)

關(guān)于利率并軌，市場(chǎng)上有一種理解，即是存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場(chǎng)利率并軌。

存貸款基準(zhǔn)利率屬于政策利率，而貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度已相當(dāng)高，似乎存貸款基準(zhǔn)利率逐漸向貨幣市場(chǎng)利率靠攏應(yīng)是市場(chǎng)化的方向。

然而，貨幣市場(chǎng)利率和存貸款利率畢竟是兩個(gè)不同類型金融市場(chǎng)的利率體系，前者是同業(yè)交易的市場(chǎng)，后者是金融機(jī)構(gòu)與客戶交易的市場(chǎng)。兩個(gè)性質(zhì)不同市場(chǎng)的利率顯然難以合二為一。

再者，由于貨幣市場(chǎng)利率對(duì)于銀行來說是負(fù)債端資金的價(jià)格，說存款基準(zhǔn)利率逐漸向貨幣市場(chǎng)利率靠攏是有可能的。而貸款的利率則是資產(chǎn)端的定價(jià)，貸款利率與負(fù)債端利率若并軌，則銀行的“生存”就成了問題，因?yàn)槠渲胁粫?huì)再有存貸利差。

可見，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率是兩個(gè)不同的利率體系。從兩個(gè)金融市場(chǎng)的功能來看，這兩種利率體系在可預(yù)見的將來難以并軌。因此，利率并軌問題不能機(jī)械地加以理解；從其內(nèi)涵看，應(yīng)該指的是非市場(chǎng)化利率與市場(chǎng)化利率并軌。

前不久，貨幣當(dāng)局相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在國(guó)務(wù)院新聞辦的記者會(huì)議上談及利率并軌話題，明確表示要推動(dòng)基準(zhǔn)利率和存貸款市場(chǎng)利率兩軌合一。如此，下一步利率市場(chǎng)化的目標(biāo)就十分明確了。

迄今為止，中央銀行還在發(fā)布商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率，與市場(chǎng)化的原則不符。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的金融機(jī)構(gòu)自主經(jīng)營(yíng)中的定價(jià)行為，由貨幣當(dāng)局的行政方式來替代，顯然應(yīng)該成為下一步利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)。

利率并軌的實(shí)質(zhì)應(yīng)該是逐漸取消官方確定的存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率應(yīng)在市場(chǎng)的供求關(guān)系影響下和貨幣政策的引導(dǎo)下由金融機(jī)構(gòu)自主確定，這應(yīng)該是利率市場(chǎng)化最后一公里要完成的任務(wù)。

利率并軌的風(fēng)險(xiǎn)

雖然利率市場(chǎng)化的大部分任務(wù)均已完成，但存貸款基準(zhǔn)利率與存貸款市場(chǎng)利率的并軌仍然存在值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，大多數(shù)國(guó)家在實(shí)施利率市場(chǎng)化的過程中，或者在利率市場(chǎng)化完成后的五到十年里，均出現(xiàn)了不同程度的金融動(dòng)蕩甚至危機(jī)，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

比如，美國(guó)在20世紀(jì)80年代的利率市場(chǎng)化以及市場(chǎng)化完成后的五年里，銀行機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)量急劇上升，其中儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)倒閉更為顯著，半數(shù)銀行被兼并重組，這就是“儲(chǔ)貸危機(jī)”。

日本在利率市場(chǎng)化改革過程中和完成后的五年，出現(xiàn)了眾所周知的1990年的資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩盤和1997年的系統(tǒng)性銀行危機(jī)。

韓國(guó)第一次利率市場(chǎng)化之后由于市場(chǎng)利率大幅上升嚴(yán)重?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，導(dǎo)致利率市場(chǎng)化失敗。第二次利率市場(chǎng)化之后則是東亞金融危機(jī)。

盡管這些金融動(dòng)蕩的發(fā)生不都是因?yàn)槔适袌?chǎng)化，影響因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)本身惡化、資本賬戶開放過快、相關(guān)配套制度不健全等，但利率市場(chǎng)化都是直接或間接的原因之一。因此，對(duì)利率市場(chǎng)化可能帶來的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)絕不可掉以輕心，需要認(rèn)真未雨綢繆。

結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的實(shí)際情況，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)可能在五個(gè)方面帶來風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起高度重視，包括：銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、金融創(chuàng)新加快形成的監(jiān)管滯后風(fēng)險(xiǎn)、金融開放程度提高帶來的開放性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府債務(wù)風(fēng)等。

取消存貸款基準(zhǔn)利率可能形成的風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖是銀行業(yè)，鑒于商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中的地位，利率市場(chǎng)化最后一公里的風(fēng)險(xiǎn)不能不引起關(guān)注。

在我國(guó)，利率市場(chǎng)化改革迄今已走過了25個(gè)年頭。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)的利率基本上已經(jīng)市場(chǎng)化。但最為重要的金融領(lǐng)域即存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化尚未實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)是較為典型的以間接融資為主的金融體系，至2018年底，銀行業(yè)擁有存款近180萬億元，貸款近140萬億，是所有其他金融形態(tài)加在一起也難以比擬的。

再考慮到影子銀行，可以想象存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)中國(guó)的資金價(jià)格和融資成本的影響力之大。在這種情況下取消存貸款基準(zhǔn)利率，必須考慮到此舉對(duì)整個(gè)金融體系帶來的壓力。

其實(shí)長(zhǎng)期以來存貸款基準(zhǔn)利率的重要功能之一，是給出了主要金融機(jī)構(gòu)資金價(jià)格的兩個(gè)錨，一個(gè)是負(fù)債端的定價(jià)基準(zhǔn)，另一個(gè)則是資產(chǎn)端的定價(jià)基準(zhǔn)。

多少年來貨幣政策的調(diào)整，很少有存貸款基準(zhǔn)利率不同步的情況，基本是同上同下，即在基準(zhǔn)利率上給整個(gè)金融體系規(guī)定了一個(gè)利差，并且盡量不去過度地縮小利差。當(dāng)然現(xiàn)在的利差已經(jīng)不太大了。

2016年銀行業(yè)凈息差已降為2.35%，2018年多次降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)調(diào)節(jié)之后進(jìn)一步降為2.18%，已經(jīng)小于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。但不管怎么說，這“兩個(gè)錨”的存在，基本上把存貸利差的空間劃定了。

那么現(xiàn)在利率要并軌，金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期依賴的兩個(gè)錨將退出歷史舞臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率將由市場(chǎng)供求關(guān)系在一定的貨幣政策指導(dǎo)下決定。這意味著這艘船的錨沒有了，那么一旦有風(fēng)浪，就可能出現(xiàn)較大顛簸。

供求關(guān)系決定市場(chǎng)定價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本法則。假定貨幣政策環(huán)境基本不變，那么競(jìng)爭(zhēng)中貸款利率通常會(huì)有下降壓力，這是因?yàn)椴煌你y行之間展開了競(jìng)爭(zhēng)，銀行貸款的定價(jià)涉及負(fù)債端和經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限匹配、資金成本、流動(dòng)性、客戶基礎(chǔ)等許多問題。

銀行放貸款必須要有存款，為獲得存款，競(jìng)爭(zhēng)中就會(huì)逐漸提高存款利率。如此久而久之，基準(zhǔn)利率取消后存貸利差就會(huì)趨于收窄，從而就給金融體系帶來一種壓力，部分銀行遇到風(fēng)浪之后可能引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)較大的調(diào)整，或者說利率市場(chǎng)化最終可能會(huì)淘汰一批經(jīng)營(yíng)不善的銀行。

由于中小銀行在定價(jià)方面能力較弱，在競(jìng)爭(zhēng)中往往處于弱勢(shì)地位，是利率市場(chǎng)化中應(yīng)引起關(guān)注的薄弱環(huán)節(jié)。外資銀行在定價(jià)方面進(jìn)行嚴(yán)格的管控，存貸款定價(jià)都要精細(xì)測(cè)算成本和收益，進(jìn)行精準(zhǔn)定價(jià)，目的就是從總體上控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

利率并軌并不是件輕松的任務(wù)，因?yàn)樯婕暗秸麄€(gè)金融體系的穩(wěn)定，而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心是金融。最近國(guó)家高層明確提出，金融必須穩(wěn)，金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)。

利率市場(chǎng)化要避免問題從金融系統(tǒng)爆發(fā)，一旦出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)則會(huì)傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。西方經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史告訴世人，一旦銀行體系爆發(fā)危機(jī)，整個(gè)金融體系就會(huì)面臨很大的沖擊。只要金融體系穩(wěn)住，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)就難以深入。為此，利率市場(chǎng)化的最后攻堅(jiān)要以守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后性。

“三步走”推進(jìn)并軌

未來利率市場(chǎng)化攻堅(jiān)需要積極審慎地展開。首先需要按部就班地做出安排，有序?qū)嵤┐尜J款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率的并軌。

第一步，起步時(shí)可以先對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行簡(jiǎn)化。即并不貿(mào)然就把存貸款基準(zhǔn)利率都取消，而是把存貸款基準(zhǔn)利率的檔次做一些簡(jiǎn)化。即將多檔次的基準(zhǔn)利率簡(jiǎn)化為一個(gè)檔次，只公布一年期的存款利率和貸款利率。其他期限的利率則由商業(yè)銀行自行確定。

這實(shí)際上是取消了部分存貸款基準(zhǔn)利率，但依然還有可參照的基準(zhǔn)利率。這樣先走出并軌的第一步。這個(gè)過程其實(shí)也在考驗(yàn)銀行經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)也在培育銀行的定價(jià)能力。

第二步，可以先取消貸款基準(zhǔn)利率。因?yàn)橘J款定價(jià)對(duì)于銀行來說比較主動(dòng)。相對(duì)于存款來說，資產(chǎn)端對(duì)銀行的壓力相對(duì)較小。2013年下半年，央行也是先取消貸款利率下浮的限制，之后再取消存款利率上浮的限制。

第三步，則是取消存款基準(zhǔn)利率。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的商業(yè)銀行通常都是“存款立行”，存款是銀行經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，存款的定價(jià)銀行主動(dòng)性相對(duì)較弱，客觀上較為被動(dòng)。

在有序、逐步取消基準(zhǔn)利率的同時(shí)，應(yīng)培育和完善市場(chǎng)利率體系和政策利率體系。政策利率首先是影響貨幣市場(chǎng)利率水平和金融機(jī)構(gòu)資金成本。

從多國(guó)的實(shí)踐來看，政策利率都是通過影響金融機(jī)構(gòu)成本來傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。目前中國(guó)的政策利率主要有兩個(gè)體系，即公開市場(chǎng)操作工具利率和存貸款基準(zhǔn)利率。

前者主要影響貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金成本和各發(fā)債主體的融資成本形成影響。而存貸款基準(zhǔn)利率則是直接影響金融機(jī)構(gòu)的資金定價(jià)和負(fù)債定價(jià)，進(jìn)而影響影子銀行相關(guān)定價(jià)。

在存貸款基準(zhǔn)利率取消之后，為避免市場(chǎng)波動(dòng)太大和有利于管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促使政策利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金成本和貨幣市場(chǎng)利率水平形成有效影響。以后可以在多種利率的基礎(chǔ)上逐步調(diào)整，突出某種工具利率。

與此同時(shí)，應(yīng)加快培育市場(chǎng)利率體系。鑒于貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行業(yè)負(fù)債定價(jià)具有重要影響，市場(chǎng)存款利率可能定價(jià)相對(duì)容易，問題是貸款定價(jià)。

貸款基礎(chǔ)利率（LPR）是五六年前推出來的，目前來說對(duì)于商業(yè)銀行影響十分有限，因?yàn)樗c貸款基準(zhǔn)利率變化基本一致。當(dāng)然有一點(diǎn)是肯定的，在貸款基準(zhǔn)利率繼續(xù)發(fā)揮明確作用的同時(shí)，和它差不多的市場(chǎng)利率要培育起來是比較困難的，因?yàn)楹笳咭欢〞?huì)受到前者的影響和抑制。

只有逐步淡化基準(zhǔn)利率作用，市場(chǎng)利率才能逐步建立起來，這的確需要一個(gè)過程。貸款基礎(chǔ)利率是各家大銀行給優(yōu)質(zhì)客戶的平均貸款利率，中小銀行可以以此為參考按照自己的能力來適當(dāng)加點(diǎn)，從而逐步形成一個(gè)貸款利率的市場(chǎng)化體系。

為使貸款基準(zhǔn)利率能更好地發(fā)揮作用，未來在基準(zhǔn)利率逐漸退出的過程中，可由行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭大型銀行來完善貸款基礎(chǔ)利率的定價(jià)機(jī)制，使之更加貼合市場(chǎng)，更加合理和完善，從而形成市場(chǎng)化的貸款利率基準(zhǔn)。

除了培育市場(chǎng)利率體系和政策利率體系之外，未來十分重要的任務(wù)是加大力度培育金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行的定價(jià)能力。在長(zhǎng)期執(zhí)行基準(zhǔn)利率的情況下，銀行業(yè)普遍缺乏量化定價(jià)模型和系統(tǒng)的支持，定價(jià)的精細(xì)化程度不高。

在存貸款基準(zhǔn)利率取消進(jìn)程中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)建立量化模型，綜合考量成本、收益和監(jiān)管要求，形成科學(xué)的定價(jià)機(jī)制。

一方面，通過專業(yè)精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制來提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。商業(yè)銀行可以借助大數(shù)據(jù)等金融科技提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)研判的準(zhǔn)確性，通過提高對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)類別客戶定價(jià)的精準(zhǔn)性，進(jìn)而打造專業(yè)化、精細(xì)化和精準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

另一方面，以動(dòng)態(tài)優(yōu)化的管理機(jī)制來提升定價(jià)管理能力。充分利用FTP等利率定價(jià)管理工具，通過多層次多角度地分析數(shù)據(jù)，根據(jù)不同產(chǎn)品、客戶、業(yè)務(wù)等多維度來進(jìn)行差異化、精細(xì)化的定價(jià)管理。

利率并軌過程中貨幣政策應(yīng)穩(wěn)健偏松

利率市場(chǎng)化離不開貨幣政策環(huán)境，不同的貨幣政策會(huì)對(duì)利率市場(chǎng)化帶來不同的效應(yīng)。利率市場(chǎng)化意味著利率基本上由市場(chǎng)供求關(guān)系來確定。

那么在貨幣政策寬松情況下，存貸款市場(chǎng)利率可能趨于下降，利率市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就不會(huì)帶來壓力。反之，在貨幣政策緊縮條件下，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則存貸款利率可能升高，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來壓力。

從國(guó)際環(huán)境看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期運(yùn)行呈現(xiàn)了趨弱的走勢(shì)，美歐日經(jīng)濟(jì)都在不同程度放緩。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策在2015年后出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期推進(jìn)，而歐日則只是逐步退出量化寬松，但并沒有加息。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家的這種貨幣政策不同步并不多見，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期運(yùn)行的分化。隨著2018年下半年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已近尾聲。外部環(huán)境的變化減輕了原本存在的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力。從內(nèi)部看，受潛在增長(zhǎng)水平下降的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來仍有一定的下行壓力。

而負(fù)外部性在未來一個(gè)時(shí)期仍會(huì)持續(xù)存在，中國(guó)的宏觀政策逆向調(diào)節(jié)的方向難以根本改變。尤其是近年來經(jīng)歷了去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、地方政府隱性債務(wù)管理和PPP整治所形成的緊縮效應(yīng)疊加的過程，未來政策的方向性變動(dòng)會(huì)較為謹(jǐn)慎。

因此，當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，貨幣政策保持穩(wěn)健偏松的格局可能性比較大，這有利于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)。當(dāng)前，應(yīng)該抓住這一良好的時(shí)機(jī)來完成利率市場(chǎng)化最后一公里的攻堅(jiān)任務(wù)。

為了配合利率市場(chǎng)化推進(jìn)，存準(zhǔn)率下調(diào)可能是重要舉措之一。當(dāng)然存準(zhǔn)率調(diào)整受很多因素影響，未來會(huì)有一系列因素推動(dòng)存準(zhǔn)率進(jìn)一步下調(diào)。

2019年政府工作報(bào)告要求大銀行給小微企業(yè)提供的貸款增速要達(dá)到30%。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，商業(yè)銀行必須要有充足的貸款能力，存準(zhǔn)率適當(dāng)?shù)南抡{(diào)來加以匹配是完全有必要的。

目前經(jīng)濟(jì)仍有不小的下行壓力，逆周期調(diào)節(jié)政策要求銀行信貸保持不低的增速，而銀行的負(fù)債端仍存在一定的缺口。

近年來銀行的存款增速一直低于貸款增速3至5個(gè)百分點(diǎn)，這種情形也要求降準(zhǔn)?？梢姡谖磥砝适袌?chǎng)化攻堅(jiān)過程中，會(huì)持續(xù)存在進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)率的需求。

近期，市場(chǎng)上出現(xiàn)一些存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降的呼聲和預(yù)判。在利率市場(chǎng)化推進(jìn)最后一公里的過程中，不斷地加強(qiáng)存貸款基準(zhǔn)利率的作用，與利率市場(chǎng)化改革的方向顯然是不相吻合的。

既然存貸款基準(zhǔn)利率本身是非市場(chǎng)化的，趨勢(shì)是逐漸取消，那就不應(yīng)該再強(qiáng)化它的作用。這一點(diǎn)在2019年政府工作報(bào)告以及貨幣當(dāng)局最近一系列政策表述中已經(jīng)涉及。

“深化利率市場(chǎng)化改革，降低實(shí)際利率水平。”這句話背后暗含的邏輯很清楚，即通過市場(chǎng)化改革淡化存貸款基準(zhǔn)利率的作用并最終取消之；市場(chǎng)實(shí)際利率的降低應(yīng)通過利率市場(chǎng)化改革來實(shí)現(xiàn)。

那么在這個(gè)過程中還有必要降息嗎？

近日貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)人在記者會(huì)上明確指出貨幣政策要注意內(nèi)外平衡。經(jīng)過多次加息，美國(guó)利率水平已總體上接近我國(guó)的利率水平。中美之間有些產(chǎn)品的利率已經(jīng)倒掛。

為在資本流動(dòng)和貨幣匯率等方面做好內(nèi)外平衡，存貸款基準(zhǔn)利率已不再適合進(jìn)一步下調(diào)。

尤其是在當(dāng)下，降息可能會(huì)引發(fā)促進(jìn)本幣貶值的嫌疑，可能是得不償失的。除非出現(xiàn)外部很大沖擊的特殊情況，否則無論從邏輯還是從現(xiàn)實(shí)看，都沒有再度調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的必要了。

在未來的兩季度內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步企穩(wěn)，就沒有必要再通過降低存貸款基準(zhǔn)利率來刺激經(jīng)濟(jì)，降息的可能性會(huì)隨著時(shí)間的推移越來越小。如果是這樣的話，可能用不了太久，就可以看到存貸款基準(zhǔn)利率作為一種長(zhǎng)期使用的政策工具會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)，最終壽終正寢。

（本文為交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在“全球金融格局變化和中國(guó)金融改革”論壇上的演講內(nèi)容，記者趙文聰整理）