瑞·達利歐：跨越債務周期

林凜

2019年3月22日，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創(chuàng)始人瑞·達利歐（Ray Dalio）將他獨創(chuàng)的一套危機模型以及應對原則，提煉為新書 《債務危機》（A Template for Understanding Big Debt Crises）落地北京。帶著上述問題，《陸家嘴》記者專訪了達利歐。

在他看來，美國進入衰退究竟是一年、兩年還是三年后到來仍不得而知，但最大的問題在于，目前貧富差距不斷擴大，滋生了愈演愈烈的民粹主義；同時，央行的刺激能力（降息、QE）逼近極限，這就意味著經(jīng)濟將持續(xù)放緩，而央行無力抵御這種放緩就會放大民粹主義充斥下的社會沖突，而全球各國的大選又將在2019年、2020年密集發(fā)生。

達利歐認為，當全球三大儲備貨幣（美元、歐元、日元）的所在國都在放緩，且政策回旋空間都在下降，全球經(jīng)濟前景就越發(fā)令人感到擔憂。不過，達利歐向來對中國經(jīng)濟發(fā)展表示樂觀。盡管中國經(jīng)濟仍未觸底，貨幣、財政的刺激能力空間也在下降，且中國資本市場的確尚待成熟，但看中國并不能只看其本身，而要用全球?qū)Ρ鹊难酃鈦砜础?/p>

他說，就未來而言，生產(chǎn)率才是最重要的，因為只有生產(chǎn)率提高了才能提高生活水平，而中國的技術進步有目共睹；此后就要看債務周期以及政策制定者逆周期管理的能力，“和其他國家相比，中國的貨幣、財政政策的協(xié)調(diào)能力更強，決策制定更快，因此政策效果更強，滲透也更快?！睆耐顿Y者角度來看，他說，如果沒有一些中國敞口，就意味著錯失了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資收益落后了。因此從投資組合的角度來看，外資必須擁有中國市場敞口，目前時機十分合適。

早在上世紀80年代，由于押注拉美債務危機錯誤，達利歐一度虧得一文不剩，但這也是他人生的轉(zhuǎn)機，一來讓他開始依賴計算機算法，二來讓他開始不斷總結(jié)過往經(jīng)驗，力求“知其所以然”。而這可能也是這本關于債務危機的新書的來由。這本書中的模板涵蓋了達利歐對48個歷史債務周期的觀察。照達利歐的話來說——“這本書的誕生正值2008年金融危機十周年，我希望能夠給大家提供一個當年順利度過金融危機的投資者的視角，而之所以橋水能安然度過危機，是因為我開發(fā)了一個理解所有債務危機如何運作的模板。我希望分享這一模板，來減少未來債務危機發(fā)生的可能性，并幫助人們更好地應對債務危機?！?/p>

債務周期的產(chǎn)生

《陸家嘴》：債務模板是基于你對48個大債務周期的觀察，包含了所有導致GDP下挫3%的案例（即蕭條）。債務周期也被你分成了短期和長期債務周期。如何看待債務周期的變化規(guī)律？

達利歐：在短周期中，開支受到借貸雙方提供和接受信貸意愿的限制。當信貸更易獲得時，那么就出現(xiàn)了經(jīng)濟擴張，反之亦然，而信貸的可獲得性則受控于央行。每6～10年，央行都可以用降息的方式將經(jīng)濟帶出蕭條，刺激周期重生。但隨著時間的推移，每個短周期的底部和頂部都伴隨著比前一輪周期更多的經(jīng)濟活動和債務。因為人們有意愿借更多錢并花更多錢來償還債務，這就是人性。

當債務走高時，利息支付水平始終持平或下降，以至于償債成本的升幅低于債務升幅本身。這是因為央行通過降息來使得這種以債務融資的擴張得以持續(xù)，直到他們無計可施，因為利率已經(jīng)降至零，此后去杠桿就開始了。此時，典型的長期債務周期就出現(xiàn)了，這正是因為償債成本的上升速度要遠快于償債收入。此時央行的利息降無可降，債務擴張無法持續(xù)，嚴重的債務危機或蕭條就出現(xiàn)了。

長期債務周期其實和短期債務周期很相似，但前者更加極端，因為債務負擔更高，且貨幣政策變得更為無效。在過去一個世紀中，美國經(jīng)歷了兩次長期債務周期，一次是1920年代到1930年代的大蕭條，另一次則是從21世紀開始的繁榮到2008年開始的金融危機。

此外，我們的經(jīng)濟的運作有四大力量、三個重要均衡。四大力量首先是生產(chǎn)率，它是一個向上不斷演進的過程。其次是短期債務周期和長期債務周期。這是一個此起彼伏的周期，短周期一般是五到十年，而一些短周期累計起來構(gòu)成長周期。我們都希望經(jīng)濟不斷上行，這樣就會帶來更多的信貸刺激經(jīng)濟，央行也會進行更多量寬，也就是資產(chǎn)購買。最后一個就是政治。

需要重點關注的是三個重要的均衡：首先是債務增長與償債所需的收入增長相一致；其次，產(chǎn)能利用率既不能過高，也不能過低；最后，股票的預期回報率高于債券預期回報率，而債券的預期回報率高于現(xiàn)金的預期回報率。

同時，泡沫階段的特征包括：價格高于傳統(tǒng)指標、預期未來價格會在高水平上快速上漲、市場情緒普遍樂觀、投資者使用高杠桿購買資產(chǎn)、投資者購買長遠期資產(chǎn)等。減輕債務周期的四個主要方式為：第一，財政緊縮，第二，債務違約或重組，第三，“印鈔”來阻止失血和刺激經(jīng)濟，第四，重新分配財富。

我們需要知道經(jīng)濟機器和市場是如何運行的，它們之間有著不斷的聯(lián)系。在全球金融危機十周年時，有人邀請我把我總結(jié)出的原則整理成書，以幫助大家了解我們的經(jīng)濟究竟是如何運行的。就像疾病，我們知道了治療的規(guī)律，就能了解如何去應對它。

《陸家嘴》：這一輪超長經(jīng)濟擴張周期已經(jīng)持續(xù)了九年，目前我們處于經(jīng)濟周期的晚期。你在多個場合都提及，下一輪衰退不論從政治還是社會角度而言，應對起來都會非常棘手。你如何看待目前我們身處的環(huán)境？應該如何應對下一輪衰退？

達利歐：我們的確正處在擴張周期的晚期，美國、歐洲都是如此，衰退究竟是一年、兩年還是三年后到來仍不能具體判斷，但我們面臨兩個最嚴峻的問題。首先，全球貧富差距不斷擴大，這滋生了民粹主義，也導致了很多社會沖突；同時，隨著利率趨緊于零、運用QE的空間有限，這意味著央行進一步刺激經(jīng)濟的能力收窄。此時，如果經(jīng)濟放緩，而央行又沒有進一步寬松的能力，就會無限放大上述沖突。值得注意的是，這兩年很多國家都將舉行大選，美國、歐洲和一些新興市場都是如此，因此會看到?jīng)_突不斷凸顯。

美聯(lián)儲應更加耐心

《陸家嘴》：你過去兩年來持續(xù)呼吁美聯(lián)儲不應繼續(xù)收緊貨幣政策。如今，美聯(lián)儲真的下定決心暫停加息，并即將停止縮表。你是如何作出如此具有前瞻性的判斷的？你作為市場玩家，是否因為美聯(lián)儲寬松對于你的投資決策有益，才做此呼吁？

達利歐：和部分投資人不同，我不在乎市場的上上下下，我對這種波動并沒有偏好。我認為，我們不應該關注美聯(lián)儲說了什么，而是要看美聯(lián)儲需要做什么。

去年12月，美聯(lián)儲改變了主意，向市場釋放了放緩加息的信號，因為他們意識到，持續(xù)加息會影響資金流動和經(jīng)濟動能。早前，他們太關注短期的經(jīng)濟過熱，當然這和順周期的財政刺激有關，但事實上經(jīng)濟放緩也將隨之而來；此外，美聯(lián)儲似乎沒有完全理解通脹的發(fā)展，他們此前擔心通脹壓力，這是因為擔心薪資水平將攀升，但他們忽略了通脹結(jié)構(gòu)。如果看一下通脹構(gòu)成，我們會發(fā)現(xiàn)，其實過去出現(xiàn)了商品通縮（goods deflation），這是因為科技進步不斷導致商品價格下降，這其實改變了很多事物的發(fā)展，例如市場行為也會因此改變，因此美聯(lián)儲應對經(jīng)濟周期的方式也會與過去不同。如今，美聯(lián)儲不斷意識到通脹壓力受到抑制，且財政刺激效應也在減退，因此最合理的做法就是更加耐心和數(shù)據(jù)依賴（data-dependent）。

《陸家嘴》：如今，美聯(lián)儲暫緩加息，中國也在持續(xù)保證貨幣的合理流動性。重要經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)整邏輯你認為最重要的考慮因素是什么？

達利歐：我認為央行希望做的是將經(jīng)濟、利率帶回到均衡狀態(tài)（equilibrium），因此如果超過了均衡就要緊縮，未達標之時就需要放松。所以我們要關注均衡利率，也要關注在均衡條件下股票和債券的關系。

目前，我們其實已經(jīng)接近均衡利率狀態(tài)，我不認為美國聯(lián)邦基金利率還有很大的變動空間。就中國而言，更加有利于經(jīng)濟活力的貨幣政策正在推進，而這次更多則來自于財政政策，貨幣政策則更多是扮演輔助性的角色，但關鍵都是希望把經(jīng)濟狀態(tài)帶回到接近均衡的狀態(tài)。

就股價而言，我認為美國股價目前有一點高，但還不是太過分，因為此前美股估值擴張的同時企業(yè)盈利也在上升。

《陸家嘴》：在你看來，美聯(lián)儲是否已經(jīng)無法再繼續(xù)加息？

達利歐：還是那句話，我們不應該太關注美聯(lián)儲說什么，我相信市場會看到美國經(jīng)濟持續(xù)出現(xiàn)一些相對疲軟的情況，而這就意味著美聯(lián)儲不太可能繼續(xù)采?。ňo縮）行動。

未來如何應對衰退更具挑戰(zhàn)性

《陸家嘴》：各界目前擔憂的問題是，除了美國聯(lián)邦基金利率提升到2.5%左右的水平，其他主要央行（例如歐洲央行和日本央行）似乎完全沒有要開啟加息進程的苗頭，但其經(jīng)濟增速又在持續(xù)放緩。因此，未來很可能出現(xiàn)的狀況是，央行還沒有開啟正?；M程，衰退就到來了。同時，歷來美聯(lián)儲需要降息500個基點才能應對衰退，目前只有250個基點的空間。我們究竟是否還能應對下一輪衰退？

達利歐：這種擔憂的確非常普遍，全球各國未來需要協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策，因為貨幣政策自身的邊際效應已經(jīng)大幅下降。問題在于，政府會否推出擴張性的財政政策，與此同時央行能否輔以適度寬松的貨幣政策，以達到債務貨幣化（monetization）的效果。

挑戰(zhàn)在于，我們接近長債務周期的終點。當央行寬松時，他們往往是購買金融資產(chǎn)，而不會同時購買商品和服務，因此貨幣政策的效應很難滴流到那些沒錢的人身上。如果需要政策具備刺激力度，同時要控制貧富差距的擴大，就需要有政策來調(diào)整支出的走向，使得政策更傾向那些并不富裕的群體，同時也要提升這一群體的生產(chǎn)率。

未來五年，我們可能會看到這種行動。但問題在于，這種行動會不會受到政策的支持？目前歐洲非常分裂，因此我對此表示擔憂；日本雖然也存在分裂的狀況，但日本央行還有不少購債的空間，盡管刺激效應不斷下降。在美國，的確央行還有2.5%的降息空間，但過去央行需要降息500基點才能應對衰退，當然美聯(lián)儲也還有重啟QE的空間。

可見，世界三大儲備貨幣（美元、歐元和日元）國家都接近長債務周期的終點，這就是我擔憂的原因。

《陸家嘴》：既然情況如此具有挑戰(zhàn)性，那么是否只能通過全球政策協(xié)調(diào)才有可能應對未來的挑戰(zhàn)？

達利歐：如果全球政策制定者可以協(xié)調(diào)合作當然很好，但是問題在于，國家的性質(zhì)就決定了各國都需要關心自身的利益。歷史上出現(xiàn)貨幣政策協(xié)調(diào)的時候，最后這種協(xié)調(diào)都無果而終，因為利率政策的協(xié)調(diào)就涉及匯率政策的協(xié)調(diào)，這就無法保證本國貨幣政策的獨立性，即讓本國貨幣政策服務于本國經(jīng)濟。

如果全球政策協(xié)調(diào)能夠?qū)崿F(xiàn)，情況當然就會大不相同；但如果不能，則前景就更具有挑戰(zhàn)性，而我的確認為這種協(xié)調(diào)很難實現(xiàn)，因為每個國家都需要考慮自身的利益。

加碼中國市場時機已成熟

《陸家嘴》：今年，外資不斷流入中國境內(nèi)股債市場。去年9月，橋水CIO曾經(jīng)在給客戶的《每日觀察》（Daily Observation）中呼吁，全球投資者都需要擁有一部分中國市場的敞口，且時機已經(jīng)成熟。你認同這種呼吁嗎？

達利歐：看待這個問題，我認為最重要的就是從生產(chǎn)率問題入手，而生產(chǎn)率就需涉及一國人民的受教育程度以及基礎設施的完善程度。過去幾十年，中國生產(chǎn)率飛速增長，這并不是意外，而是得益于過去的改革開放以及相關政策。我在上世紀80年代就來到過中國，自那時候開始到現(xiàn)在，中國人均收入增加了20倍。

當我第一次來到中國時，大家認為10美元的計算機就非常不可思議了，但看看現(xiàn)在中國的科技發(fā)展，改革開放使得中國生產(chǎn)率大大提升，也正是基于此，我認為我們的客戶必須要擁有中國市場的敞口。當然，中國資本市場仍需要發(fā)展，監(jiān)管也需要完善，但從投資者的角度來看，如果全球投資組合里沒有一定比例的中國敞口，就無異于錯過了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資組合表現(xiàn)落后了。因此從投資組合的角度而言，目前加碼中國市場的時機已經(jīng)成熟，外資也必須擁有中國敞口。

《陸家嘴》：如今，中國政策制定者也不斷推出政策來緩沖經(jīng)濟增速放緩的壓力。但是這一輪周期不一樣，家庭部門債務較以前提升，中國也不會用“大水漫灌”的方式來提振經(jīng)濟。同時，外部不確定性仍然存在。你對目前的政策有何建議？

達利歐：對政策制定者而言，我想解釋一下，未來生產(chǎn)率才是最重要的，因為只有生產(chǎn)率提高了才能提高生活水平，對此我表示并不擔心。隨后就是要關心中國如何應對債務周期的問題。如果要應對債務周期，政策制定者需要進行逆周期處理管理（lean against the cycle），這就是我們現(xiàn)在所看到的，中國正在推出較為寬松適中的貨幣、財政政策，我也認為中國政策制定者有能力和智慧來對債務周期進行逆周期管理，同時中國相較于其他國家更有能力協(xié)調(diào)貨幣和財政政策。

我去過很多發(fā)生過債務危機的國家，美國就發(fā)生過四次主要的債務危機。相比之下，中國逆周期管理的能力更強，因此經(jīng)濟增速放緩仍然是非?？煽氐?。當然很多人太擔心短期問題，從而恐慌被放大了。我個人更擔心一般投資者的決策，因為當他們看到市場出現(xiàn)波動、經(jīng)濟數(shù)據(jù)暫時放緩，就會拋售風險資產(chǎn)，這往往會出現(xiàn)“追漲殺跌”的情況，中國的確擁有80%的散戶。

不過整體而言，我相信政策制定者的調(diào)控能力，同時也對中國生產(chǎn)率的提升有信心。當然，其間會出現(xiàn)一些波動和波折，難以盡善盡美，尤其是一些部門可能會承受壓力，例如舊經(jīng)濟部門可能會轉(zhuǎn)差，而其他部門則可能會升級。但從整體環(huán)境來說，我認為中國政策制定者可以應對經(jīng)濟面臨的壓力。

《陸家嘴》：中國經(jīng)濟發(fā)展模式以及政策的調(diào)控模式是獨特的。在你看來，你總結(jié)的“債務模板”是否也會適用于中國的情況？

達利歐：當利率走低，資產(chǎn)價格就會上升；如果降低稅收，也會產(chǎn)生刺激性效應，因為這會提升企業(yè)盈利?？梢?，這些邏輯放之全球皆準。但不同之處在于，誰掌控經(jīng)濟？中國的最大不同則是，其政策協(xié)調(diào)性更強，貨幣、財政政策的協(xié)調(diào)推進更容易實現(xiàn)，這也能對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的推動作用，例如目前中國擴大財政支出、減稅降費、實施適度寬松的貨幣政策，這一決策過程更快。但在其他國家，這種協(xié)調(diào)就十分耗費時間，也需要處理更多沖突。

3月國內(nèi)最大融資案例是空中云匯Airwallex。它的要業(yè)務包含全球收款、貨幣兌換、國際付款等。完成本輪融資后，Airwallex估值超過10億美元，成為全球金融科技領域的新晉獨角獸。本月，老虎證券和富途證券兩家海外資本市場交易服務商同時完成IPO，相關賽道也迎來更多關注。創(chuàng)新業(yè)務方面，提供金融信息智能搜索的虎博科技和專注留學生金融服務的易思匯都在本月完成了大額融資。

海外市場方面，本月富達國家信息服務公司（FIS）擬以約350億美元收購支付處理平臺Worldpay，該并購若完成將成為支付行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一筆交易。創(chuàng)新業(yè)務方面，保險科技平臺仍然是海外投融資熱點：個性化保險定制平臺Acko、保險反欺詐Shift Tech和工人數(shù)字化保險Pie Insurance都在本月獲得了新的融資。