對(duì)中國(guó)實(shí)力的誤讀

斯蒂芬·S.羅奇（Stephen S.Roach）

特朗普政府低估了中國(guó)的復(fù)原能力和戰(zhàn)略決心。眼看著中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)相信自己的對(duì)手已是遍體鱗傷，只求盡快結(jié)束貿(mào)易摩擦。然而擁有足夠政策空間來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前放緩局面的中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層根本沒必要去放棄其長(zhǎng)期戰(zhàn)略。雖然一項(xiàng)著眼于雙邊貿(mào)易的表面交易似乎即將達(dá)成，但在究竟誰(shuí)占上風(fēng)這個(gè)問題上，兩大經(jīng)濟(jì)體基本支柱之間的鮮明對(duì)比則指向了一個(gè)截然不同的判斷。

誠(chéng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去幾個(gè)月中明顯走弱。但這并非緣于美國(guó)自以為得逞的關(guān)稅戰(zhàn)略，而在很大程度上是中國(guó)自身調(diào)整的結(jié)果。這個(gè)局面最初是由去杠桿引起的，旨在消除債務(wù)密集型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。值得贊揚(yáng)的是，中國(guó)政策制定者已采取積極行動(dòng)以避免沾染上可怕的日本綜合征——不僅債務(wù)過剩，還存在大量僵尸企業(yè)以及相關(guān)生產(chǎn)力挑戰(zhàn)。

這一努力在很大程度上使得信貸增長(zhǎng)從2016年初的16%左右放緩到了2018年末的10.5%左右。這對(duì)中國(guó)曾經(jīng)強(qiáng)大的投資引擎——也是經(jīng)濟(jì)體中最大的組成部分——產(chǎn)生了重大影響。其增長(zhǎng)幅度也從2013年底的20%增長(zhǎng)放緩至2018年末的約6%。

與此同時(shí)，美國(guó)關(guān)稅的影響剛剛開始有所顯現(xiàn)。雖然中國(guó)在2018年12月和2019年1月的對(duì)美出口同比下降約3%，但對(duì)世界其他地區(qū)的出口量則持續(xù)增加，主要原因是新興市場(chǎng)（尤其是亞洲）的復(fù)蘇。鑒于出口可能會(huì)搶在農(nóng)歷新年假期和美國(guó)關(guān)稅進(jìn)一步增加之前實(shí)施，那么一定程度上的回落也是意料之內(nèi)的。雖然這可能會(huì)淡化短期前景，但很難將過去幾個(gè)月的放緩歸咎于出口。

為了對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)迅速著手利用其內(nèi)在優(yōu)勢(shì)——比西方經(jīng)濟(jì)體更大的政策靈活性，西方經(jīng)濟(jì)體在財(cái)政和貨幣刺激方面在很大程度上已經(jīng)觸及了天花板。而中國(guó)過去一年內(nèi)五次降低準(zhǔn)備金要求令銀行貸款增加，信貸增長(zhǎng)也在2019年初有所抬頭，這將可以在年中之前支撐總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善。

相比之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更像是打了一針雞血。在2017年末的超大減稅政策推動(dòng)下，2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回升至約3%，比前八年平均2.2%的增速快了近一個(gè)百分點(diǎn)。但隨著財(cái)政刺激措施逐漸退場(chǎng)，GDP增長(zhǎng)估計(jì)也會(huì)恢復(fù)原狀——與國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室最新預(yù)測(cè)的2019年增速只有2.3%一致。

甚至出現(xiàn)更弱走勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。2019年初美國(guó)股市的反彈并未能抵消2018年末的大幅下跌，后者嚴(yán)重削弱了家庭財(cái)富和消費(fèi)者信心，導(dǎo)致12月零售額大幅下滑。隨著領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)人數(shù)開始上升，住房部門業(yè)已疲軟，全球經(jīng)濟(jì)日益動(dòng)蕩，而美聯(lián)儲(chǔ)手中彈藥有限，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭看起來(lái)越來(lái)越脆弱。

這兩條截然不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡——中國(guó)在政策推動(dòng)的改善和美國(guó)在政策限制下的放緩——的可能走向也加劇了長(zhǎng)期基本面的更嚴(yán)重錯(cuò)配。中國(guó)在2018年的國(guó)民儲(chǔ)蓄率相當(dāng)于GDP的45%，是美國(guó)18.7%的近兩倍半。盡管由消費(fèi)者主導(dǎo)的重整使得整體經(jīng)濟(jì)從儲(chǔ)蓄過剩轉(zhuǎn)向了儲(chǔ)蓄吸收，使得中國(guó)儲(chǔ)蓄率相對(duì)2008年52%的峰值有所下降，但這令中國(guó)仍然擁有一個(gè)美國(guó)人求之不得的緩沖空間。

此外，美國(guó)85%的總儲(chǔ)蓄都被用于更換過時(shí)和破舊的存量資本。如果計(jì)入折舊的話，美國(guó)2018年的國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率僅為3%——還不到20世紀(jì)最后三十年6.3%平均水平的一半，甚至遠(yuǎn)低于中國(guó)的凈儲(chǔ)蓄率，而且中國(guó)的存量資本相比之下更為嶄新，無(wú)需大批更換。

而這些儲(chǔ)蓄差異也凸顯了兩大經(jīng)濟(jì)體在增長(zhǎng)潛力的投資支柱上的關(guān)鍵差異。2018年，中國(guó)的投資相當(dāng)于其GDP的44%，是美國(guó)21%的兩倍多。而鑒于美國(guó)的存量資本日益老化，這兩大經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能提升型凈投資頭寸之間的差距也就更大。這展現(xiàn)了中國(guó)在為其長(zhǎng)期增長(zhǎng)需求（例如城市化、基礎(chǔ)設(shè)施投資、人力資本和研發(fā)以及向自主創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變）提供資金方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

此外，美國(guó)和中國(guó)之間的儲(chǔ)蓄差距可能在未來(lái)幾年進(jìn)一步擴(kuò)大，因?yàn)榭此崎L(zhǎng)期性的美國(guó)預(yù)算赤字會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降。另一個(gè)復(fù)雜因素則是在為其有限的投資潛力提供資金時(shí)，美國(guó)也需要同樣長(zhǎng)期性的經(jīng)常賬戶赤字來(lái)補(bǔ)充匱乏的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。而經(jīng)常賬戶赤字肯定會(huì)引發(fā)巨大的多邊貿(mào)易逆差——這也點(diǎn)出了尚未達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議中那個(gè)最為薄弱的環(huán)節(jié)：美國(guó)只能依賴一個(gè)中美雙邊解決方案來(lái)應(yīng)付其與100多個(gè)貿(mào)易伙伴之間更嚴(yán)峻的赤字問題。

最后，經(jīng)濟(jì)實(shí)力是相對(duì)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的實(shí)力似乎稍縱即逝。它的短期復(fù)原能力已被消磨甚多，還可能在令人憂慮的長(zhǎng)期基本面下進(jìn)一步減弱。而中國(guó)處于相反的位置：在相對(duì)穩(wěn)固的長(zhǎng)期基本面背景下，今天的短期疲軟應(yīng)該會(huì)在年中得到逆轉(zhuǎn)。這一現(xiàn)實(shí)將給予美國(guó)談判者們當(dāng)頭一棒，因?yàn)檎撬麄冋`讀了中國(guó)的實(shí)力和表面貿(mào)易協(xié)議的空洞利益。

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