陸磊：貨幣政策面臨新命題

李策

春節(jié)過后，A股再次上演“春季躁動(dòng)”，漲勢如虹；1月新增人民幣貸款與社融規(guī)模皆超預(yù)期；備受期待的科創(chuàng)板制度規(guī)則體系紛紛落地。面對這些新氣象和利好，投資者情緒轉(zhuǎn)暖，都躍躍欲試恐失先機(jī)。

站在2019年的新起點(diǎn)，我們面臨哪些“變”與“不變”？中國經(jīng)濟(jì)在新的一年將何去何從？貨幣政策如何把握松緊適度？萬眾矚目的科創(chuàng)板又將引領(lǐng)哪些方面的深化改革？帶著這些問題，《陸家嘴》采訪了國家外匯管理局副局長陸磊。

外匯改革目的是促進(jìn)貿(mào)易投資自由化、便利化

《陸家嘴》：最近，人民幣對美元匯率表現(xiàn)強(qiáng)勢，你怎么看待人民幣這個(gè)行情？

陸磊：第一，改革永遠(yuǎn)是第一位的，匯率只是市場運(yùn)行的結(jié)果，匯率波動(dòng)主要是對經(jīng)濟(jì)基本面和各類沖擊的綜合反映。匯率形成受經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目影響，更進(jìn)一步，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是經(jīng)濟(jì)競爭力的反映。簡單說，貨物和服務(wù)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉或者不可替代，自然輸出就多、投資吸引力就高，外匯就流入，匯率就升值。

第二，外匯市場改革的目的不是為了穩(wěn)定匯率，而是促進(jìn)貿(mào)易投資的自由化、便利化，也就是服務(wù)經(jīng)濟(jì)基本面?？梢栽O(shè)想，如果在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，交易成本更低、貿(mào)易投資自由化便利化程度更高，匯率穩(wěn)定就不成其為難題。反過來，我們注意到一些新興市場出現(xiàn)了明顯的貨幣貶值，根本性原因還是在于交易成本高、存在制度性扭曲。

第三，匯率是高頻波動(dòng)的指標(biāo)，波動(dòng)意味著風(fēng)險(xiǎn)，因而改革的關(guān)鍵是使市場主體具有風(fēng)險(xiǎn)吸收能力，并發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理工具。所以，成熟市場經(jīng)濟(jì)體都采取浮動(dòng)匯率制度，在很大程度上培育了市場主體的風(fēng)險(xiǎn)管控自主性和能力。

《陸家嘴》：在宏觀審慎管理框架之下，你認(rèn)為我們的匯率制度完善嗎？對于固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策的不可能三角，處在哪一個(gè)組合中，未來應(yīng)該向何種組合發(fā)展？

陸磊：止于至善。沒有一種匯率制度是絕對完善的——比如固定匯率、單一盯住和參考一籃子貨幣等制度都有其利弊，但是我們有不斷地向善的本能和不斷追求的動(dòng)力，所以我們的資本項(xiàng)目可兌換程度越來越高、匯率形成機(jī)制日益成熟。

一方面，改革開放越來越讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)感覺到便利、高效；另一方面，著力加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控。在外匯市場上，我們初步構(gòu)建起了宏觀審慎加微觀合規(guī)兩位一體的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。合規(guī)性監(jiān)管容易理解，所謂宏觀審慎，目的是針對羊群效應(yīng)和單邊一致性操作引發(fā)的市場大起大落，有力有效實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。

當(dāng)然，還需要在目標(biāo)區(qū)間、工具箱、實(shí)時(shí)反饋等方面不斷推進(jìn)和完善，應(yīng)對日新月異的金融科技發(fā)展，相應(yīng)建立監(jiān)管科技框架。

新動(dòng)能板塊長期存在戰(zhàn)略性機(jī)遇

《陸家嘴》：中國目前外部形勢復(fù)雜，變中有憂，內(nèi)部要穩(wěn)中求進(jìn)，既要穩(wěn)增長又要調(diào)結(jié)構(gòu)，從機(jī)構(gòu)投資者來說，如何看待這種形勢，請你給一些建議。

陸磊：金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是金融資源配置的根本目標(biāo)，也是區(qū)分投資和套利的基本尺度。我認(rèn)為，從長期看，在一個(gè)變革時(shí)代，轉(zhuǎn)型和新動(dòng)能都意味著戰(zhàn)略性機(jī)遇，但需要專業(yè)識別和判斷能力，因此對機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)要求更高。當(dāng)前，機(jī)構(gòu)投資者還處于發(fā)育成長期，從經(jīng)驗(yàn)看，只要存在市場，總會存在成敗。但是，我們要認(rèn)真補(bǔ)短板，少走彎路。在中期，中國金融市場的影響力不斷提高，各個(gè)市場被納入MSCI和Bloomberg指數(shù)，全球吸引力處于上行期。在短期，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中有進(jìn)的大環(huán)境沒有變，利率和匯率等基礎(chǔ)性價(jià)格對各個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)影響自然會凸顯?？傮w看，流動(dòng)性合理充裕加上外匯市場平穩(wěn)有序，應(yīng)該為各個(gè)金融市場良好運(yùn)行準(zhǔn)備了基礎(chǔ)性的條件。

《陸家嘴》：短期房地產(chǎn)政策是否會因?yàn)榉?wù)于“穩(wěn)增長”而再度有所松動(dòng)？如何看待房地產(chǎn)市場的定位和未來發(fā)展？

陸磊：從世界各國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)的繁榮或低估是經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)地理的客觀結(jié)果，而不是也不可能是政策動(dòng)機(jī)或出發(fā)點(diǎn)。比如紐約、倫敦、東京和上海等全球性經(jīng)濟(jì)中心城市，因其經(jīng)濟(jì)繁榮和人口凈流入，會出現(xiàn)長期的房地產(chǎn)市場繁榮。而另外一些地方的情況也許恰恰相反。因城施策是很好的政策選擇，從經(jīng)濟(jì)社會的其他層面入手，提升城市的吸引力，也許我們的房地產(chǎn)市場會發(fā)展得更加健康、穩(wěn)健、均衡。

《陸家嘴》：面對外部不確定因素增多，對于我國經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)刺激內(nèi)需，提升消費(fèi)。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化中，你認(rèn)為中國新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力是什么？

陸磊：從經(jīng)濟(jì)規(guī)律和經(jīng)濟(jì)史看，新動(dòng)能的形成不一定伴隨著增長率的上行。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從欠發(fā)達(dá)走向發(fā)達(dá)、從新興市場走向成熟市場都必然經(jīng)歷從起飛到著陸的過程——也就是說，發(fā)展初期的高速增長必然向成熟階段的低增長率收斂。在這一層面，經(jīng)濟(jì)增長理論、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)做了大量研究。

隨著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，我們起碼需要做三個(gè)方面的目標(biāo)和策略調(diào)整。一是不宜再過于關(guān)注GDP增速，而應(yīng)該關(guān)注百姓更關(guān)切的一些指標(biāo)，比如綠色發(fā)展、人居環(huán)境、受教育程度、醫(yī)療保障等。

二是關(guān)注要素稟賦。所謂要素稟賦就是你這個(gè)經(jīng)濟(jì)體最好的資源是什么，你的短板是什么，這就叫要素稟賦。中國在過去若干年當(dāng)中成為世界最偉大的制造型經(jīng)濟(jì)體，就是人口年齡結(jié)構(gòu)和土地資源等要素稟賦決定的。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中，關(guān)鍵要看人力資源要素稟賦的向上遷移。我們一年1300萬的新增就業(yè)當(dāng)中，高等教育畢業(yè)生有841萬。這一占比，決定了我們的發(fā)展必然脫離原本的低成本勞動(dòng)力稟賦，具備邁向中高端的資源儲備。

三是承受新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的痛苦。熊彼特指出，創(chuàng)新和新動(dòng)能會解構(gòu)傳統(tǒng)生產(chǎn)方式，因而會造成結(jié)構(gòu)性失業(yè)。一些經(jīng)濟(jì)體可能會停滯于某一種發(fā)展階段，比如說資源的詛咒，資源國難以發(fā)展高端的行業(yè)。要冷靜分析新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，一定要考慮以上三個(gè)，目標(biāo)設(shè)定、要素稟賦約束和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換所帶來的負(fù)面沖擊的承受力。

《陸家嘴》：有人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期服從房地產(chǎn)周期，2019年仍將延續(xù)房地產(chǎn)周期的下行趨勢，這是否意味著今年經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力？

陸磊：從長期來看，經(jīng)濟(jì)增長水平下臺階是客觀規(guī)律，無需過度解讀或憂慮。道理很簡單，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體走向高端化必然伴隨著現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)總量盤子規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，基數(shù)大了，同樣的增加值反映為增長率必然下降。也就是說，經(jīng)濟(jì)增長收斂于均衡水平是必然經(jīng)歷的進(jìn)程。

市場上存在很多關(guān)于“底”的判斷，這是從短期看的。在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義考量，即使長期增長處于收斂態(tài)勢，短期波動(dòng)依然存在。這是因?yàn)?，短期?nèi)——比如說一個(gè)季度或一年內(nèi)，我們會面對各種沖擊和擾動(dòng)，我們會因此悲觀或樂觀，并進(jìn)而通過自己的決策行為影響金融市場的價(jià)格和數(shù)量指標(biāo)。在信貸市場上，體現(xiàn)為貸款額和利率波動(dòng)；在資本市場上，體現(xiàn)為發(fā)行、交易量和指數(shù)；在外匯市場上，體現(xiàn)為匯率。

具體到2019年，外部沖擊因素將持續(xù)存在，而我們應(yīng)該跳出固有框架看問題，更多關(guān)注要素就業(yè)水平。其含義是，就業(yè)不僅僅是勞動(dòng)力或人力資本要素，還包括資金、技術(shù)、土地等各類要素是否充分就業(yè)。一旦要素閑置，特別是資金要素閑置，一般會導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這會體現(xiàn)為過多的資金追逐少數(shù)投資標(biāo)的，形成泡沫、高杠桿和未來更低的回報(bào)甚至呆壞賬。

貨幣總量松緊適度并未大水漫灌

《陸家嘴》：央行公布1月金融數(shù)據(jù)，新增人民幣貸款和社融規(guī)模增量雙雙超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，貨幣政策寬松是不是必然？

陸磊：宏觀調(diào)控的基本方法論是逆周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，貨幣政策和財(cái)政政策都應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。因此，我們觀察月度信貸、社融、貨幣供應(yīng)量的增長，應(yīng)該說這些指標(biāo)都基本符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、金融體系流動(dòng)性管理需求和宏觀政策調(diào)控方向。

穩(wěn)預(yù)期是貨幣金融政策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，甚至可以說，隨著現(xiàn)代金融市場發(fā)展，預(yù)期的重要性不斷凸顯。預(yù)期受兩個(gè)因素決定。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢，我們一般稱為基本面，屬于經(jīng)濟(jì)自身的內(nèi)生變量。二是調(diào)控政策，我們一般稱為政策面，屬于干預(yù)型、矯正型的外生變量。

可以說，市場對一切金融變量的預(yù)期及其變化都會受到上述兩個(gè)因素影響。比如利率：從基本面看，利率是融資定價(jià)，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)影響——風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期的利率就應(yīng)該越高，起到對資金投入方的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作用；從政策面看，中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣越多，流動(dòng)性越合理充裕，資金的價(jià)格就應(yīng)該下行。而資金價(jià)格下行會降低企業(yè)成本，并塑造全社會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門盈利能力上行的預(yù)期。在現(xiàn)實(shí)中，預(yù)期會快速反映成市場決策和行為，形成信貸、股票、債券和外匯市場的聯(lián)動(dòng)。

那么從預(yù)期角度出發(fā)，市場參與主體和政策當(dāng)局實(shí)際上都在做如下評判：一是經(jīng)濟(jì)走勢如何，以此形成預(yù)期基調(diào)；二是經(jīng)濟(jì)面臨哪些可能的沖擊，就是我們經(jīng)常說的“黑天鵝”和“灰犀?！笔录_動(dòng)；三是政策對短期波動(dòng)和中長期趨勢的應(yīng)對如何，以此形成對未來平穩(wěn)發(fā)展的信心。

應(yīng)該說，中央經(jīng)濟(jì)工作會議所提出的經(jīng)濟(jì)走勢判斷、應(yīng)對沖擊的預(yù)案和宏觀調(diào)控政策取向是客觀準(zhǔn)確的，由此，有理由相信，當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本方向不變，就是“穩(wěn)中有進(jìn)”，貨幣政策應(yīng)該也能夠做到穩(wěn)健中性，金融市場流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資會保持合理充裕。

《陸家嘴》：目前的政策要穩(wěn)中求進(jìn)，還有底線思維，可不可以說貨幣政策會相對寬松或者走向?qū)捤闪耍?/p>

陸磊：問題導(dǎo)向和底線思維是包括中國在內(nèi)的各國中央銀行都在不斷研究和改進(jìn)的新命題。以往，中央銀行考量的目標(biāo)相對比較單一，比如盯住通貨膨脹率；而當(dāng)前，特別是2008年全球金融危機(jī)以后，各國都試圖建立貨幣政策和宏觀審慎管理雙支柱政策框架。

所謂宏觀審慎管理，關(guān)注的是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)安全性。在我國，經(jīng)常提到的一句話是“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。可見，中央銀行的理論也是在不斷前進(jìn)的。以美聯(lián)儲、歐洲中央銀行為代表，除了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行外，它們還要關(guān)注整個(gè)金融體系的流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)和市場風(fēng)險(xiǎn)間的相互傳染，因而把金融穩(wěn)定這個(gè)指標(biāo)納入到了中央銀行在流動(dòng)性供給層面上的一個(gè)考量。比較典型的案例是在美國量化寬松期間，美聯(lián)儲和美國財(cái)政部救助美國國際集團(tuán)的操作，目的是守住底線。

從貨幣總量看，衡量寬松與否的一個(gè)重要指標(biāo)是宏觀杠桿率，通常用負(fù)債或貨幣量與GDP做比較。2018年以來，我們穩(wěn)住了杠桿率，改變了過去幾年快速上升的態(tài)勢。因此，我們很難說貨幣政策走向了大水漫灌式的寬松或中國版量化寬松。應(yīng)該說，政策的松緊適度、流動(dòng)性的合理充裕、企業(yè)融資成本的基本穩(wěn)定是不變的方向，同時(shí)要針對市場出現(xiàn)的新擾動(dòng)、新沖擊作出實(shí)時(shí)反應(yīng)。