船舶行業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的分析與建議

宋玉雪/中船財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資管理部

許魁/中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)金融部

結(jié)合船舶行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分析船舶行業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的必要性，梳理了新一輪債轉(zhuǎn)股政策在企業(yè)中的應(yīng)用實(shí)踐并提出相關(guān)建議。

2016年，國家啟動(dòng)了市場化債轉(zhuǎn)股工作，與企業(yè)破產(chǎn)重組、盤活企業(yè)資產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資等一起成為積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的重要途徑。本文回顧了我國債轉(zhuǎn)股政策的發(fā)展歷程及變化，梳理了新一輪債轉(zhuǎn)股政策在企業(yè)中的應(yīng)用實(shí)踐，結(jié)合船舶行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分析了船舶行業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的必要性，最后提出了船舶行業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股工作的一些建議。

一、我國債轉(zhuǎn)股政策的發(fā)展歷程

1999年7月，原國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》頒布，國家組建四大資產(chǎn)管理公司對(duì)口處置四大國有銀行共計(jì)1.4萬億不良資產(chǎn)。該輪債轉(zhuǎn)股旨在處置銀行壞賬，帶有濃厚的行政化色彩。四大資產(chǎn)管理公司的資金來源主要為財(cái)政部撥款和央行再貸款，開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的政策性，相關(guān)政府機(jī)構(gòu)直接參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實(shí)施過程中。

2016年10月，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，以市場化、法治化方式開展債轉(zhuǎn)股，并以促進(jìn)優(yōu)勝劣汰為目的，鼓勵(lì)多類型債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)參與。時(shí)隔十七年后，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要措施之一，新一輪債轉(zhuǎn)股政策指向十分明確，不是歷史的重復(fù)，劃定出了政策底線，強(qiáng)調(diào)遵循市場規(guī)則，旨在降低企業(yè)過高的杠桿率。

兩輪債轉(zhuǎn)股的主要差異和變化：

一是從處置銀行不良資產(chǎn)到幫助企業(yè)去杠桿。第一輪債轉(zhuǎn)股發(fā)生在中國銀行體系面臨巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，實(shí)施債轉(zhuǎn)股主要目的在于解決國有銀行不良貸款，為國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度做準(zhǔn)備。本輪市場化債轉(zhuǎn)股發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高企、以預(yù)防企業(yè)過度負(fù)債引發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的目的在于通過市場化的機(jī)制優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善治理與經(jīng)營，政策目標(biāo)更多元。

二是從政策性到市場化。政策性是第一輪債轉(zhuǎn)股的突出特點(diǎn)，從四大資產(chǎn)管理公司的設(shè)立、資金來源、轉(zhuǎn)股范圍、轉(zhuǎn)股企業(yè)名單、審批程序、交易價(jià)格等等，均由政府做出統(tǒng)一規(guī)定，行政主導(dǎo)，計(jì)劃色彩濃厚。本輪市場化債轉(zhuǎn)股充分體現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，在選擇標(biāo)的企業(yè)、對(duì)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值定價(jià)、資金籌措、退出機(jī)制等方面普遍采用市場化手段，而非由政府安排。

三是債轉(zhuǎn)股參與機(jī)構(gòu)從單一化轉(zhuǎn)向多元化。第一輪債轉(zhuǎn)股只有四大資產(chǎn)管理公司可以參與，處理的資產(chǎn)僅限于銀行不良貸款，面向的企業(yè)僅限于國家確定的五類特定企業(yè)。本輪市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)充分多元化，包括金融資產(chǎn)管理公司、債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)；資金來源充分多元化，鼓勵(lì)引入社會(huì)資本，發(fā)展混合所有制；債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)由各相關(guān)市場主體依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，沒有限定范圍。

四是從減債務(wù)到增資本。第一輪債轉(zhuǎn)股，四大資產(chǎn)管理公司將持有的債權(quán)，按照賬面價(jià)格直接轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的股權(quán)，企業(yè)相應(yīng)增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，主要切入點(diǎn)是“減債”，沒有實(shí)際的資金進(jìn)入企業(yè)。本輪市場化債轉(zhuǎn)股更加突出“增股”，不要求一對(duì)一的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是更多通過增加企業(yè)股權(quán)融資來降低杠桿率，從而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

二、新一輪債轉(zhuǎn)股政策落地發(fā)展情況

（一）第一階段：云南錫業(yè)集團(tuán)（以下簡稱“云錫集團(tuán)”）模式

2016年10月，建設(shè)銀行與云錫集團(tuán)達(dá)成市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，采取設(shè)立基金對(duì)股權(quán)持有的形式，承接云錫集團(tuán)100億元債務(wù)，股價(jià)與債權(quán)按照1：1的比例進(jìn)行定價(jià)，期限為5年，項(xiàng)目到期后，如果標(biāo)的企業(yè)業(yè)績不能達(dá)到約定預(yù)期，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購。

該債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目幫助云錫集團(tuán)降低了15%的負(fù)債率，優(yōu)化了資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，改善了公司治理水平，提升了盈利能力及可持續(xù)發(fā)展能力。

（二）第二階段：中國船舶重工集團(tuán)有限公司（簡稱中船重工）和中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱中船集團(tuán)）模式

2017年8月，中船重工通過上市公司子公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股，“引入戰(zhàn)投債轉(zhuǎn)股”與“通過注入上市公司方式退出”同步配套實(shí)施。2018年2月，中船集團(tuán)以同樣模式實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

1.中船重工債轉(zhuǎn)股

中船重工債轉(zhuǎn)股方案由“子公司債轉(zhuǎn)股”（即交易對(duì)方現(xiàn)金增資標(biāo)的公司償還貸款或直接以債權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)的公司股權(quán)）和“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”（即上市公司向交易對(duì)方發(fā)行股份購買其通過債轉(zhuǎn)股持有的標(biāo)的公司股權(quán)）兩部分構(gòu)成。

（1）子公司債轉(zhuǎn)股

引入外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中船重工下屬大船重工和武船重工進(jìn)行增資或者直接以債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，標(biāo)的公司所獲資金用于清償存量債務(wù)。之后，中船重工有權(quán)選擇向全體合格投資者定向發(fā)行股票為對(duì)價(jià)收購合格投資者所持有的標(biāo)的股權(quán)，在該項(xiàng)換股交易中，標(biāo)的股權(quán)的定價(jià)及中船重工股票的發(fā)行價(jià)格均按資本市場規(guī)則確定。

（2）上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)

中船重工向中國信達(dá)、中國東方、國風(fēng)投基金、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國人壽、華寶投資、招商平安和國華基金等8名交易對(duì)方非公開發(fā)行股份，購買其持有的大船重工42.99%股權(quán)和武船重工36.15%股權(quán)。交易完成后，大船重工和武船重工將成為中船重工的全資子公司。

2.中船集團(tuán)債轉(zhuǎn)股

中船集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案同樣由“子公司債轉(zhuǎn)股”和“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)”兩部分構(gòu)成，在五大造船子公司增資、中國船舶資產(chǎn)置換及中船防務(wù)資產(chǎn)置換等第一步完成后，中國船舶將通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施第二步。具體如下：

（1）擬向中船集團(tuán)發(fā)行股份購買中國船舶資產(chǎn)置換完成后其持有的江南造船剩余部分股權(quán)；向10名交易對(duì)方發(fā)行股份購買江南造船增資完成后其合計(jì)持有的江南造船29.82%股權(quán)。

（2）擬向9名交易對(duì)方發(fā)行股份購買其合計(jì)持有的外高橋造船36.27%股權(quán)和中船澄西21.46%股權(quán)。

（3）擬向9名交易對(duì)方發(fā)行股份購買其合計(jì)持有的廣船國際23.58%股權(quán)和黃埔文沖30.98%股權(quán)。

（4）擬向中船集團(tuán)、中船防務(wù)發(fā)行股份購買中船防務(wù)資產(chǎn)置換完成后其合計(jì)持有的廣船國際76.42%股權(quán)和黃埔文沖69.02%股權(quán)。

（三）第三階段：國家電力投資集團(tuán)公司（以下簡稱“國家電投集團(tuán)”）模式

2018年6月，國家電投集團(tuán)河北公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股。農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司作為國家電投集團(tuán)河北公司引入的第一批戰(zhàn)略投資者出資10億元，國家電投基金公司出資0.3億元，共同成立農(nóng)銀電投合伙企業(yè)。農(nóng)銀電投合伙企業(yè)通過增資擴(kuò)股方式投向國家電投集團(tuán)河北公司的新能源子公司，國家電投集團(tuán)河北公司仍維持對(duì)新能源子公司的控制，增資資金主要償還銀行貸款。在退出機(jī)制安排方面，設(shè)計(jì)了多樣化的退出路徑，包括通過上市公司收購標(biāo)的公司股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)在資本市場上退出、由國家電投集團(tuán)河北公司或指定第三方受讓農(nóng)銀電投合伙企業(yè)持有的標(biāo)的公司股權(quán)等。

（四）總結(jié)

新一輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)遵循市場規(guī)則，目標(biāo)就是從根本上降低企業(yè)過高的杠桿率，啟動(dòng)至今，已經(jīng)歷了三個(gè)階段，從開始的以非上市公司資產(chǎn)為標(biāo)的、以回購作為主要退出機(jī)制，發(fā)展到以上市公司子公司為標(biāo)的、通過注入上市公司實(shí)現(xiàn)退出，再到如今的標(biāo)的不局限于上市公司子公司、退出機(jī)制多元化?？梢哉f，本輪債轉(zhuǎn)股已逐漸褪去行政色彩，全面走向市場化。

三、船舶行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）造船行業(yè)長周期調(diào)整，行業(yè)競爭格局日趨激烈

金融危機(jī)以來，全球航運(yùn)和造船“雙過剩”的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷深化，全球造船業(yè)進(jìn)入長周期的持續(xù)調(diào)整期。當(dāng)前，受全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩、美國等國家貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)加大的影響，世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易走勢(shì)趨弱，對(duì)航運(yùn)市場產(chǎn)生非常不利的影響，預(yù)計(jì)船舶行業(yè)仍將長期處于調(diào)整期。

全球造船行業(yè)競爭格局日趨激烈。日韓船企利用產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和效率優(yōu)勢(shì)奪取高端產(chǎn)品份額，同時(shí)在政府對(duì)航運(yùn)造船業(yè)的政策支持和財(cái)政補(bǔ)貼下，在中高端船型市場中低價(jià)搶單，對(duì)我國造船企業(yè)造成很大的競爭壓力，行業(yè)競爭格局進(jìn)一步白熱化。

（二）造船行業(yè)融資難、負(fù)債率高企

船舶行業(yè)為訂單式生產(chǎn)、分階段付款、周期長、首付款比例低，需要進(jìn)行大量的融資，負(fù)債率偏高是行業(yè)特點(diǎn)。金融危機(jī)后，船舶行業(yè)進(jìn)入蕭條期，船舶企業(yè)普遍面臨“接單難、交船難、融資難、盈利難”的困境，船東亦愈發(fā)挑剔，首付款比例進(jìn)一步下調(diào)，船舶企業(yè)負(fù)債率進(jìn)一步高企。

（三）船舶企業(yè)生存發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

面對(duì)持續(xù)低迷的行業(yè)現(xiàn)狀，更加激烈的行業(yè)競爭以及行業(yè)特有的生產(chǎn)和結(jié)算模式，船舶企業(yè)的生存與發(fā)展面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如何為船舶企業(yè)松綁、讓船舶企業(yè)輕裝上陣、培育企業(yè)的競爭力是我國船舶行業(yè)當(dāng)前及未來發(fā)展亟待解決的問題。

四、船舶行業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的必要性

（一）化解周期性行業(yè)的投資難題、減小經(jīng)濟(jì)周期對(duì)船舶行業(yè)的影響

船舶行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，船舶企業(yè)在行業(yè)景氣周期中產(chǎn)能快速擴(kuò)張，負(fù)債水平提升較快，一旦遇到市場變化的沖擊，容易受到較大的影響，企業(yè)信用下滑，企業(yè)貸款面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股能減少船舶企業(yè)利息支出，提升企業(yè)信用狀況和融資能力，助推企業(yè)后續(xù)發(fā)展。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，在渡過周期低谷之后，持有股權(quán)的投資者也能夠獲得較高的收益。因此，通過市場化債轉(zhuǎn)股，可以有效化解船舶行業(yè)的投融資難題，減小經(jīng)濟(jì)周期對(duì)船舶行業(yè)的影響。

（二）優(yōu)化船舶企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長

按照國家關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決策部署，要切實(shí)降低企業(yè)杠桿率，支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)。船舶行業(yè)作為國家重點(diǎn)裝備制造產(chǎn)業(yè)和廣泛參與國際競爭的產(chǎn)業(yè)，擁有眾多骨干企業(yè)，通過市場化債轉(zhuǎn)股，可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)行業(yè)的資源優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。市場化債轉(zhuǎn)股可以優(yōu)化船舶企業(yè)負(fù)債率和融資結(jié)構(gòu)，一定程度上為企業(yè)騰挪了市場發(fā)展空間，助推企業(yè)可持續(xù)增長。以上市公司中國重工為例，通過市場化債轉(zhuǎn)股，負(fù)債率從68.74%降至58.73%，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)大幅減輕，有利于提升上市公司經(jīng)營效益。

（三）引入外部股東參與船舶行業(yè)國有企業(yè)的公司治理

我國船舶行業(yè)龍頭企業(yè)主要為國有企業(yè)，引入外部股東參與船舶企業(yè)的公司治理，提高債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體的公司治理水平，對(duì)發(fā)展我國船舶行業(yè)具有重要意義。船舶企業(yè)可以此為契機(jī)，推進(jìn)混合所有制改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制，有利于其提升管理水平和經(jīng)營績效，建立持續(xù)健康發(fā)展的長效機(jī)制，不斷增強(qiáng)企業(yè)競爭力和發(fā)展后勁。

五、船舶行業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股工作的建議

（一）船舶行業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股工作的難點(diǎn)

1.資金成本和期限的匹配

國家鼓勵(lì)市場化資金積極參與債轉(zhuǎn)股，但是市場化資金的預(yù)期收益一般比大型船舶企業(yè)的銀行貸款利率高，而大型船舶企業(yè)在市場化債轉(zhuǎn)股后無法承諾相應(yīng)的收益率。這導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)市場化募集資金參與債轉(zhuǎn)股存在一定的困難。

同時(shí)，資金存在期限錯(cuò)配問題，市場化資金期限一般在3-5年，而船舶行業(yè)周期要5-7年甚至更長，投資期內(nèi)，債轉(zhuǎn)股船舶企業(yè)很可能無法走出周期，市場化投資者的投資收益存在不確定性，導(dǎo)致其不愿意參與船舶企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

2.債權(quán)和股權(quán)的合理定價(jià)

對(duì)于債權(quán)銀行，大型船舶企業(yè)仍能夠還本付息，貸款狀態(tài)正常，對(duì)貸款的轉(zhuǎn)讓定價(jià)預(yù)期較好。對(duì)于大型船舶企業(yè)，仍對(duì)自身未來經(jīng)營狀況改善較為樂觀，不愿意接受較低的企業(yè)估值。但是，作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，從投資角度來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效益較差，未來業(yè)績改善也存在不確定性，很難對(duì)船舶企業(yè)給出較高的估值。因此，債權(quán)銀行、船舶企業(yè)以及債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)在債權(quán)和股權(quán)的定價(jià)方面較難達(dá)成一致，影響債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案的落實(shí)。

（二）船舶行業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股工作的建議

1.國家政策層面

（1）簡化審批程序，優(yōu)化退出渠道

通過資本市場退出方面，建議在結(jié)合上市公司平臺(tái)共同實(shí)施的市場化債轉(zhuǎn)股方案中，簡化有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批程序，在審核政策上對(duì)船舶行業(yè)給予傾斜和支持，以便設(shè)置通暢的股權(quán)退出渠道，增強(qiáng)退出的確定性，進(jìn)而降低市場化資金對(duì)投資收益率的要求，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場在市場化債轉(zhuǎn)股中的功能作用。

（2）優(yōu)化配套債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策

債轉(zhuǎn)股將減少企業(yè)直接利息支出，使得企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。由于利息支出具有一定的抵稅作用，利息支出的減少將在短期導(dǎo)致企業(yè)所得稅相應(yīng)增加。政府可考慮制定相關(guān)財(cái)政稅收優(yōu)惠政策，避免因債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致船舶企業(yè)稅賦額外增加，爭取將債轉(zhuǎn)股紅利留在船舶企業(yè)層面，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。

（3）根據(jù)債轉(zhuǎn)股實(shí)施的需要統(tǒng)籌、優(yōu)先安排外匯額度

船舶企業(yè)通常涉及大量外匯收支，在涉及外匯貸款的船舶企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的過程中，根據(jù)債轉(zhuǎn)股的具體需要，在外匯額度上統(tǒng)籌、優(yōu)先安排，提高外匯貸款債轉(zhuǎn)股的可操作性。

2.企業(yè)實(shí)踐層面

（1）通過合理設(shè)計(jì)方案，堅(jiān)持純股權(quán)交易路徑

對(duì)準(zhǔn)備實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股工作的船舶企業(yè)，建議在方案設(shè)計(jì)上多一點(diǎn)市場創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)新權(quán)益融資模式、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行有益嘗試，為市場化債轉(zhuǎn)股模式開拓新路。建議船舶企業(yè)堅(jiān)持純股權(quán)路徑實(shí)施債轉(zhuǎn)股，無剛性兌付的回購條款和抽屜協(xié)議，真正做到市場化的債轉(zhuǎn)股。

（2）合理引導(dǎo)市場資金，通過市場化手段實(shí)施債轉(zhuǎn)股

堅(jiān)持以市場化、法治化的原則實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股，圍繞收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，創(chuàng)新交易模式，引入多元化資金，妥善解決資金成本和期限的匹配問題。同時(shí)，合理引導(dǎo)市場資金，通過對(duì)債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)的方法，合理體現(xiàn)船舶行業(yè)強(qiáng)周期性特點(diǎn)?！?/p>