地方政府專(zhuān)項(xiàng)債新政對(duì)基建投資的拉動(dòng)及對(duì)債市的影響

明明 李晗 徐燁烽

摘要：本文從《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》重點(diǎn)內(nèi)容入手，總結(jié)了專(zhuān)項(xiàng)債作為財(cái)政政策重要工具的作用，測(cè)算了專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用，并分析了專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)債券市場(chǎng)的相關(guān)影響。

關(guān)鍵詞：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債??財(cái)政政策??基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

2019年6月10日，新華社報(bào)道稱(chēng)中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），要求堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，進(jìn)一步健全地方政府舉債融資機(jī)制，做好專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及配套融資工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。6月11日，債券市場(chǎng)整體走弱，各期限國(guó)債收益率上行了4～6BP;市場(chǎng)預(yù)期地方政府專(zhuān)項(xiàng)債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)債”）利好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，股市中建材板塊大漲逾5%。

本文將從《通知》的重點(diǎn)內(nèi)容入手，梳理專(zhuān)項(xiàng)債作為財(cái)政政策重要工具的作用，同時(shí)分析專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用，以及對(duì)債券市場(chǎng)的主要影響。

《通知》中值得關(guān)注的三個(gè)要點(diǎn)

《通知》強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)解力度，提出著力加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，增加有效投資，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定總需求，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債管理的完善一方面能夠撬動(dòng)投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面有助于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是專(zhuān)項(xiàng)債作為積極財(cái)政政策重要工具的體現(xiàn)。做好專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和項(xiàng)目配套融資工作，在平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展方面具有重大意義。

（一）允許將專(zhuān)項(xiàng)債作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金

在支持做好專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目融資工作方面，《通知》提到，對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后專(zhuān)項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。此舉對(duì)于重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)短板和帶動(dòng)發(fā)展的作用。

《通知》指出，對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項(xiàng)目，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目。鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長(zhǎng)期限專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資支持。收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入（包括交通票款收入等），且償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后仍有剩余專(zhuān)項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位根據(jù)剩余專(zhuān)項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資?？梢灶A(yù)計(jì)，銀行作為地方債的主要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，在政策鼓勵(lì)下將對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目保持跟進(jìn)。

（二）專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行期限向項(xiàng)目周期靠攏

《通知》強(qiáng)調(diào)推進(jìn)地方政府債務(wù)信息公開(kāi)平臺(tái)建設(shè)，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和差別定價(jià)。這有助于地方債進(jìn)一步發(fā)展完善，使其發(fā)行定價(jià)更加取決于發(fā)行主體的資質(zhì)。

《通知》提出合理提高長(zhǎng)期專(zhuān)項(xiàng)債券比例，令其與項(xiàng)目期限和資金需求更加匹配，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。這有利于更加有效地化解存量地方政府債務(wù)，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

與歷史情況相比較，今年以來(lái)，10年期以上的長(zhǎng)期債券發(fā)行占比已經(jīng)有所提升?！锻ㄖ废掳l(fā)后，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債期限將逐步加長(zhǎng)。此外，進(jìn)一步豐富投資者群體有助于增強(qiáng)地方債流動(dòng)性，將進(jìn)一步促進(jìn)地方債發(fā)行認(rèn)購(gòu)主體多元化。

（三）加強(qiáng)組織保障，依法合規(guī)予以免責(zé)

為支持專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，《通知》建立正向激勵(lì)機(jī)制，以減輕地方政府對(duì)于隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)的擔(dān)憂(yōu)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目配套融資，以及依法合規(guī)支持已納入國(guó)家和省市縣級(jí)政府及部門(mén)印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項(xiàng)目，發(fā)展改革部門(mén)牽頭提出的其他補(bǔ)短板重大項(xiàng)目，凡償債資金來(lái)源為經(jīng)營(yíng)性收入、不新增隱性債務(wù)的，不認(rèn)定為隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)情形。對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資且不新增隱性債務(wù)的，也不認(rèn)定為隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)情形。

上述內(nèi)容既強(qiáng)調(diào)地方政府“開(kāi)前門(mén)”時(shí)要注意合法合規(guī)，又盡量避免地方政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債時(shí)因擔(dān)憂(yōu)被問(wèn)責(zé)而導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目支持效果打折扣。

對(duì)基建和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)測(cè)算

專(zhuān)項(xiàng)債品種正逐漸多元化。2019年發(fā)行量較大的，主要是土地儲(chǔ)備、棚戶(hù)區(qū)改造和路網(wǎng)基建類(lèi)品種。截至2019年6月10日，新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)8948億元，剩余規(guī)模12552億元。從項(xiàng)目類(lèi)型來(lái)看，其中用途為棚戶(hù)區(qū)改造和土地儲(chǔ)備的專(zhuān)項(xiàng)債占比接近70%，國(guó)鐵干線、軌道交通和收費(fèi)公路類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債占比9.16%，其他還包括水利、環(huán)保、公用事業(yè)、醫(yī)療與教育等類(lèi)型。按照上半年發(fā)行規(guī)模線性外推，筆者預(yù)測(cè)了待發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債所對(duì)應(yīng)的品種規(guī)模（見(jiàn)圖1）。而根據(jù)2018年財(cái)政部的要求，剩余規(guī)模很有可能在今年9月之前發(fā)行完畢。

圖1??2019年新增專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行情況及預(yù)測(cè)（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind、中信證券研究部

（編輯注：圖例依次改為“已發(fā)行規(guī)模（截至6月10日）”“待發(fā)行規(guī)模”）

雖然《通知》允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，符合條件是指項(xiàng)目的屬性和收益要符合一定要求，但這樣的項(xiàng)目其實(shí)并不多。最直觀的項(xiàng)目是鐵路、高速、軌道等重大項(xiàng)目，以及電氣等公用事業(yè)中收益能夠覆蓋成本的項(xiàng)目，而此類(lèi)項(xiàng)目往往也是省級(jí)或者市里主推的重點(diǎn)工程，數(shù)量稀少而且短期難以復(fù)制。因此，不能將此次以專(zhuān)項(xiàng)債資金替代項(xiàng)目資本金的范圍拓寬至所有跟基建相關(guān)的地方項(xiàng)目中，也不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的“政策在走基建刺激經(jīng)濟(jì)老路”情況。筆者認(rèn)為，相關(guān)政策的出臺(tái)目的，僅僅是適當(dāng)放寬資本金約束以減輕重大項(xiàng)目建設(shè)的門(mén)檻。當(dāng)然，隨后是否會(huì)有配套的補(bǔ)充說(shuō)明文件和限額之外的專(zhuān)項(xiàng)債配額，在下半年很值得關(guān)注。

根據(jù)已發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債明細(xì)，用途最大的兩部分是棚改和土地儲(chǔ)備。在統(tǒng)計(jì)基建投資相關(guān)的數(shù)據(jù)時(shí)，可以剔除土地相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)債，但是棚戶(hù)區(qū)改造類(lèi)則很難完全剔除，因?yàn)榕锔耐顿Y一方面要計(jì)入房地產(chǎn)投資，并將帶動(dòng)與地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資，另一方面也會(huì)帶動(dòng)與棚戶(hù)區(qū)改造相關(guān)的基建配套投資，不過(guò)額度不大。本文將棚改投資份額的6.5%計(jì)入基建投資當(dāng)中。年初至6月10日，棚戶(hù)區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行了3452億元，占比接近40%;下半年發(fā)行有望近4800億元，由此可帶動(dòng)基建投資312億元左右。

鐵路、公路、軌道交通等基建相關(guān)項(xiàng)目的資本金比例有望繼續(xù)下調(diào)。整體來(lái)看，下調(diào)項(xiàng)目資本金以支持基建，在靜態(tài)方面確實(shí)利好于固定資產(chǎn)投資增加。自1996年以來(lái)，政策規(guī)定的基建項(xiàng)目資本金比例呈不斷下調(diào)趨勢(shì)，主要經(jīng)歷過(guò)1996年、2009年和2015年三次調(diào)整（見(jiàn)圖2），目前基建項(xiàng)目資本金以20%為主，機(jī)場(chǎng)、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)類(lèi)項(xiàng)目以25%為主。2019年《政府工作報(bào)告》中明確提出“適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例”;3月24日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在中國(guó)發(fā)展高層論壇2019年年會(huì)上提出擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模、繼續(xù)增加基建規(guī)模。預(yù)計(jì)后續(xù)城市地下綜合管廊、軌道交通及國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他重大建設(shè)項(xiàng)目的資本金要求將在基礎(chǔ)比例上適當(dāng)下調(diào)。

圖2??歷年政策所規(guī)定的項(xiàng)目資本金比例

資料來(lái)源：Wind，《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)）、《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)〔2009〕27號(hào)）、《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)），由中信證券研究部整理

鐵路、軌道交通和收費(fèi)公路等路網(wǎng)建設(shè)類(lèi)基建項(xiàng)目，以及電氣等公用事業(yè)類(lèi)項(xiàng)目，上半年在專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行規(guī)模中占比約為9%。未來(lái)隨著國(guó)家重大項(xiàng)目和“十三五”規(guī)劃的推進(jìn)，相信符合資本金條件的項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模將增加。但目前來(lái)看，很難在今年出現(xiàn)激增或衰退等大幅波動(dòng)。假設(shè)剩余待發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債符合資本金條件的項(xiàng)目占比分別為8%、9%、10%，在對(duì)應(yīng)規(guī)模全部用于項(xiàng)目資本金的前提下，結(jié)合資本金撬動(dòng)的最大杠桿倍數(shù)，測(cè)算得出新增基建資金分別為5275.79億元、5777.87億元、6279.95億元（見(jiàn)表1）。當(dāng)然客觀來(lái)看，由于專(zhuān)項(xiàng)債在很大程度上只是作為基建資本金的補(bǔ)充，全部置換為項(xiàng)目資本金的可能性很低。

現(xiàn)階段地方一般債和專(zhuān)項(xiàng)債雖然從理論角度來(lái)看能夠撬動(dòng)基建資金，但受制于地方政府和城投平臺(tái)隱性債務(wù)壓力，實(shí)際上更多將用于補(bǔ)充過(guò)往地方平臺(tái)承建項(xiàng)目中的施工拖欠款。對(duì)于基建的拉動(dòng)作用，以2017年全口徑基建規(guī)模17.31萬(wàn)億元計(jì)算，2018年全口徑基建規(guī)模為17.62萬(wàn)億元，增速僅為1.79%。結(jié)合預(yù)算內(nèi)資金、政府土地出讓收益、專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容、城投、基建和公用事業(yè)融資、非標(biāo)、PPP及基建類(lèi)貸款的表現(xiàn)，筆者測(cè)算得出2019年全口徑基建增速將為7.89%～8.46%，較不出臺(tái)相關(guān)政策的預(yù)測(cè)值，將提高3～3.5個(gè)百分點(diǎn)。

在上述三種假設(shè)情形下，專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金后撬動(dòng)的增量資金，對(duì)全年固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)分別為0.83、0.91和0.99個(gè)百分點(diǎn)。專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)有所滯后，因?yàn)樵诨?xiàng)目立項(xiàng)后，到產(chǎn)生實(shí)際需求，這期間有一段時(shí)間。當(dāng)然，不排除預(yù)期因素提前對(duì)生產(chǎn)形成擾動(dòng)，但預(yù)計(jì)影響不大。綜合測(cè)算，基建增量資金對(duì)全年GDP的拉動(dòng)作用為0.16～0.19個(gè)百分點(diǎn)。

歷史上類(lèi)似情況回顧及特點(diǎn)總結(jié)

（一）歷史上專(zhuān)項(xiàng)債類(lèi)似情況回顧

1.2015年的專(zhuān)項(xiàng)金融債

2015年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行了1萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)金融債，以支持地方基建，中央財(cái)政按照專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券利率的90%給予貼息。開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行利用專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券籌集資金，建立專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金，該基金主要采用股權(quán)方式投入，用于項(xiàng)目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。2015年的專(zhuān)項(xiàng)金融債由于中央財(cái)政給予貼息，實(shí)際資金成本只有0.5%～1%?；I集資金主要用于補(bǔ)充基建資金來(lái)源。

此次《通知》所涉專(zhuān)項(xiàng)債要求不得作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類(lèi)股權(quán)基金的資金來(lái)源，避免層層放大杠桿。專(zhuān)項(xiàng)債同時(shí)承擔(dān)著撬動(dòng)基建、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，不會(huì)大幅增加杠桿，因此對(duì)于基建的撬動(dòng)作用或小于2015年的專(zhuān)項(xiàng)金融債?；蛘哒f(shuō)，二者缺乏可比性。

2.特別國(guó)債

與普通國(guó)債僅為預(yù)算赤字融資不同，特別國(guó)債是為了實(shí)施某種特殊政策、緩解特定問(wèn)題而發(fā)行的，具有特定目標(biāo)和明確用途。

我國(guó)歷史上僅發(fā)行過(guò)兩次特別國(guó)債。1998年發(fā)行了2700億元特別國(guó)債，用于補(bǔ)充四大國(guó)有商業(yè)銀行資本金。2007年發(fā)行了1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債，用于向央行購(gòu)買(mǎi)外匯組建中投公司，同時(shí)通過(guò)財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯，可以減輕央行對(duì)沖壓力。在當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下，不需要依賴(lài)特別國(guó)債的發(fā)行。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下，積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策有充足的工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。專(zhuān)項(xiàng)債作為積極財(cái)政政策的有力工具和抓手，可在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)助力穩(wěn)增長(zhǎng)。此次《通知》強(qiáng)調(diào)了專(zhuān)項(xiàng)債在積極財(cái)政政策中的重要作用，并全面優(yōu)化這一工具，以有助于拉動(dòng)基建投資，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若經(jīng)濟(jì)下行時(shí)需政策進(jìn)一步發(fā)力，地方政府債則是首選，其他工具選擇還包括專(zhuān)項(xiàng)金融債、特別國(guó)債和其他貨幣政策工具等，這些工具都可以保障經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）四次基建投資增速回升的資金來(lái)源

2008年以來(lái)的四次基建投資增速回升，其背后增量資金來(lái)源有所不同。2008—2009年，中央預(yù)算內(nèi)資金和鐵道債的發(fā)行是重要增量資金來(lái)源;2012—2013年，城投平臺(tái)擴(kuò)張，城投債和非標(biāo)融資產(chǎn)品是主要增量資金來(lái)源;2016年，專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)金融債和PPP是拉動(dòng)基建投資增速回暖的主要因素;2018年下半年以來(lái)，基建投資增速穩(wěn)步抬升主要受益于多輪政策推動(dòng)及地方專(zhuān)項(xiàng)債放量。

由于各項(xiàng)資金來(lái)源不同，同時(shí)資金傳導(dǎo)機(jī)制愈發(fā)復(fù)雜，疊加政策實(shí)施效果，從資金籌集到基建回升的修復(fù)期在逐漸拉長(zhǎng)。

（三）歷次地方債擴(kuò)容時(shí)貨幣政策均適時(shí)提供流動(dòng)性支持

為應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境沖擊，財(cái)政政策積極發(fā)力，在穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策也將呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)特征。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在2015—2018年地方政府債放量發(fā)行時(shí)，央行亦采取積極的貨幣政策加以應(yīng)對(duì)。通常每年二三季度是地方債大量發(fā)行的時(shí)期，此時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作力度通常也較大，以此熨平地方債發(fā)行給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的擾動(dòng)。除了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)外，央行還通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利等定向方式，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。綜合來(lái)看，在外部形勢(shì)沖擊下，貨幣政策和財(cái)政政策的相互協(xié)調(diào)變得更加重要，央行維持資金面穩(wěn)定的態(tài)度也將更為明確。

財(cái)政政策和貨幣政策同為宏觀調(diào)控的重要方式。加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，在地方債發(fā)行層面，主要體現(xiàn)為央行進(jìn)行操作，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，支持地方政府債券發(fā)行;在利率債供給層面，主要體現(xiàn)為在利率上行周期地方政府債供給不會(huì)大幅擴(kuò)張，地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)，以減輕政府部門(mén)成本。目前地方債發(fā)行利率逐步市場(chǎng)化，地方債發(fā)行利率有上升跡象，此時(shí)適度寬松的流動(dòng)性環(huán)境就顯得更為重要。

專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)債市的主要影響

（一）對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債與城投債關(guān)系的分析

市場(chǎng)關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)債的放量發(fā)行是否會(huì)對(duì)城投融資造成擠壓，進(jìn)而導(dǎo)致城投平臺(tái)在地方融資職能中被弱化。筆者認(rèn)為，在實(shí)踐中兩者并不存在顯著的替代關(guān)系。

考慮到2019年的基建支出與財(cái)政壓力，完全依靠PPP、地方政府債券和專(zhuān)項(xiàng)債，還難以滿(mǎn)足地方政府基建融資需求，城投平臺(tái)融資功能仍要維持。一方面，現(xiàn)階段多數(shù)地方政府對(duì)基建的需求仍較為強(qiáng)烈，對(duì)城投主體這一融資工具的依賴(lài)程度仍很高，“一刀切”的政策存在一定的現(xiàn)實(shí)約束。另一方面，由于目前諸多平臺(tái)存續(xù)債務(wù)較多，難以在短期內(nèi)厘清與地方政府的往來(lái)賬款，融資很難戛然而止。更需注意的是，各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債是在地方債務(wù)限額內(nèi)的，規(guī)模有限，暫不能代替城投平臺(tái)的作用。新道尚未疏通，老路不能有礙。筆者認(rèn)為，在財(cái)稅體制改革完成和宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前，城投債依然是地方政府融資的主要手段，城投平臺(tái)融資功能仍要維持。

從募集資金用途來(lái)看，城投企業(yè)債券與基建項(xiàng)目的關(guān)系更為緊密。從存量城投債募集資金用途的規(guī)模占比來(lái)看，與專(zhuān)項(xiàng)債募集資金用途相吻合的項(xiàng)目中，工程建設(shè)類(lèi)占比28.27%，棚戶(hù)區(qū)改造占比19.19%，而諸如房屋及小微企業(yè)貸款等其他項(xiàng)目占比最大，達(dá)37.74%。同時(shí)在城投債中，中期票據(jù)、短期融資券和公司債等債券品種占比達(dá)52.16%，其募集用途很多并未體現(xiàn)在具體項(xiàng)目建設(shè)上，而是主要用于償還借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。如此來(lái)看，專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行有助于城投債務(wù)滾動(dòng)，緩解地方政府債務(wù)壓力。

（二）對(duì)債市供給的影響

在《通知》下發(fā)前，財(cái)政部在《對(duì)于財(cái)政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2019〕23號(hào)）中提出，要合理把握地方政府債券發(fā)行節(jié)奏，加快發(fā)行進(jìn)度，爭(zhēng)取在9月底前完成全年新增債券發(fā)行。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016—2018年均曾出現(xiàn)地方政府債放量發(fā)行的情形，央行采取積極的貨幣政策加以應(yīng)對(duì)，熨平了地方債發(fā)行給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的擾動(dòng)。現(xiàn)階段積極財(cái)政政策逐步發(fā)力，應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境沖擊，貨幣政策也將呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)特征，除了關(guān)注中長(zhǎng)周期的矛盾點(diǎn)外，也會(huì)關(guān)注特殊時(shí)點(diǎn)的對(duì)沖需求。當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)控，也將更加關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)，相機(jī)抉擇進(jìn)行操作。

作者單位：中信證券研究部

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏