媒介環(huán)境與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

賀寶成 趙丹 沈玉芳

【摘 要】 作為外部治理機(jī)制，媒介環(huán)境能否降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)鮮有研究。文章選取2010—2017年中國(guó)A股主板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了媒介環(huán)境對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及傳導(dǎo)路徑。結(jié)果表明媒介環(huán)境的改善能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步的信息效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)媒介環(huán)境通過(guò)觸發(fā)“議程設(shè)置”和“聲譽(yù)機(jī)制”提高企業(yè)的信息透明度與外部監(jiān)管強(qiáng)度來(lái)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 媒介環(huán)境; 信息效應(yīng); 聲譽(yù)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F830.91;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）18-0043-06

一、引言

近年來(lái)，全球股價(jià)暴漲暴跌現(xiàn)象頻繁發(fā)生，個(gè)股股價(jià)崩盤事件在資本市場(chǎng)上也屢見(jiàn)不鮮。如德國(guó)大眾“排放門”爆出后兩日股價(jià)下跌31%，日本神戶制鋼“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假”遭媒介曝光后兩日市值縮水12億美元等，“閃崩股”頻現(xiàn)影響了資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。作為新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)尤為突出[ 1 ]，如唐德影視“陰陽(yáng)合同”被曝光后股價(jià)多日跌停，長(zhǎng)生生物“假疫苗”被媒介公開后股價(jià)出現(xiàn)17次跌停。防范化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，警惕“明斯基時(shí)刻”已成為當(dāng)下資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要命題。

現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理的研究較多集中于企業(yè)內(nèi)部視角，如良好的溝通[ 2 ]、內(nèi)部控制質(zhì)量[ 3 ]、財(cái)務(wù)總監(jiān)地位[ 4 ]等，鮮有從外部機(jī)制，特別是媒介環(huán)境視角展開。但發(fā)人深思的是，媒介常扮演信息公開、丑聞揭露等重要角色[ 5 ]。媒介環(huán)境深度影響著媒介的議程設(shè)置和選擇空間[ 6 ]。如唐德影視“陰陽(yáng)合同”、長(zhǎng)生生物“假疫苗”事件發(fā)生后，媒介環(huán)境占優(yōu)的北京地區(qū)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度明顯高于涉事企業(yè)所在省份。鑒于此，本文以2010—2017年A股主板上市公司為樣本，研究媒介環(huán)境對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。主要貢獻(xiàn)為：（1）將研究視角延伸至媒介環(huán)境，拓展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究;（2）集成“議程設(shè)置”和“聲譽(yù)機(jī)制”理論，構(gòu)建媒介環(huán)境影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制概念模型，揭示了媒介環(huán)境的治理效應(yīng);（3）實(shí)證檢驗(yàn)了媒介環(huán)境對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑，為其風(fēng)險(xiǎn)防范提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

媒介環(huán)境，是人與現(xiàn)實(shí)環(huán)境之間的一個(gè)“中介物”，在與自然環(huán)境相區(qū)別的社會(huì)環(huán)境中直接或間接地控制社會(huì)成員之行為方式的符號(hào)部分，主要是通過(guò)非人際關(guān)系向社會(huì)提示的環(huán)境[ 7 ]?！白h程設(shè)置”理論認(rèn)為，媒介對(duì)于某些特定事件的關(guān)注會(huì)先于公眾，且影響公眾對(duì)此事的認(rèn)知和判斷，該理論的核心觀點(diǎn)是媒介議程對(duì)社會(huì)事件的突出報(bào)道會(huì)影響公眾對(duì)該議程的認(rèn)知。媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介主體能有效凸顯特殊議題，使媒介對(duì)企業(yè)的關(guān)注度與受眾關(guān)注度成正比。這對(duì)一些較為隱形的議題及鮮為人知的消息更為重要，豐富了信息獲取渠道，優(yōu)化了信息環(huán)境質(zhì)量。大眾傳媒的議程為受眾群體對(duì)外部世界的認(rèn)知搭建了一個(gè)中介渠道，而管理層機(jī)會(huì)主義行為的改善又借助于“聲譽(yù)機(jī)制理論”，媒介環(huán)境良好的區(qū)域，媒介對(duì)負(fù)面議題的報(bào)道、揭露越徹底，受眾對(duì)負(fù)面議題的認(rèn)知和共識(shí)越強(qiáng)，使管理層遭受更強(qiáng)的“聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)”，管理層作為擁有聲譽(yù)的理性人會(huì)約束其機(jī)會(huì)主義行為以滿足公眾的預(yù)期。

媒介的監(jiān)督作用不僅依靠其自身媒體發(fā)展水平，而且與整個(gè)媒介經(jīng)營(yíng)環(huán)境密切相關(guān)[ 8 ]?！白h程設(shè)置”理論下，媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局越激烈，取得價(jià)值性獨(dú)家議題的動(dòng)機(jī)激發(fā)了媒介主體爭(zhēng)相調(diào)研和取證的動(dòng)力，使媒介對(duì)新聞議題的深度報(bào)道和追蹤報(bào)道更強(qiáng)，能為利益相關(guān)者提供多渠道的信息來(lái)源，使市場(chǎng)參與者更多知悉上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)背后存在的“黑洞”和“危機(jī)”。投資者作為經(jīng)濟(jì)理性人，在股票投資決策中會(huì)與媒介環(huán)境凸顯的議題內(nèi)容相匹配來(lái)確保投資行為的準(zhǔn)確性，依據(jù)媒介接觸信息進(jìn)行調(diào)整，會(huì)要求高質(zhì)量的信息披露質(zhì)量及增強(qiáng)多元化外部監(jiān)管壓力等，提高信息透明度，縮減隱藏壞消息的空間，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

“聲譽(yù)機(jī)制”理論下，媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒介議題的設(shè)計(jì)與受眾的消費(fèi)偏好契合度越高，受眾對(duì)特定議題的認(rèn)知和共識(shí)越強(qiáng)，傳遞的信息越能引起受眾的共鳴，使管理層涉及的“聲譽(yù)機(jī)制”和“輿論監(jiān)督”能力更強(qiáng)[ 9 ]。所謂“好事不出門，壞事傳千里”，媒介的負(fù)面議題更易引起企業(yè)、政府和社會(huì)公眾的關(guān)注，加速負(fù)面議題的凸顯、擴(kuò)散和發(fā)酵，使管理層遭受聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的股票行為決策，甚至?xí)剐姓C(jī)構(gòu)介入，帶來(lái)監(jiān)管調(diào)查的壓力。迫于聲譽(yù)受損和行政壓力，管理層會(huì)調(diào)整其決策行為，修正違規(guī)行為，降低財(cái)務(wù)重述，約束機(jī)會(huì)主義行為，爭(zhēng)取“自覺(jué)改錯(cuò)”，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)H1：

H1：限定其他條件，良好的媒介環(huán)境可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

管理層要實(shí)現(xiàn)捂盤和信息操縱行為，其首要條件是隱藏披露的壞消息短期內(nèi)不會(huì)被投資者發(fā)現(xiàn)，所以管理層會(huì)通過(guò)降低信息披露質(zhì)量和營(yíng)造不透明度的信息環(huán)境以實(shí)現(xiàn)捂盤行為[ 3 ]。企業(yè)信息透明度是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要因素，信息透明度越低，企業(yè)對(duì)外提供的信息披露質(zhì)量越差，利益相關(guān)者獲取企業(yè)特有信息的渠道越少且真實(shí)性難以保障。因此，企業(yè)隱藏的壞消息不易被挖掘，管理層易產(chǎn)生謀取私人利益而危害公司利益的動(dòng)機(jī)，提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率[ 10 ]。而媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，議程設(shè)置的受眾范圍更廣，媒體對(duì)特定事件的追蹤報(bào)道力度更強(qiáng)，為投資者提供更多的股價(jià)特有信息，改善信息披露環(huán)境，提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)H2：

H2：限定其他條件，信息透明度具有中介效應(yīng)，即良好的媒介環(huán)境可以通過(guò)提高信息透明度來(lái)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

管理層實(shí)現(xiàn)信息捂盤和信息操縱行為，在外部監(jiān)管強(qiáng)度弱的情況下尤為突出。低效的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管通常會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述、降低國(guó)企并購(gòu)績(jī)效及大股東占用閑置資金等機(jī)會(huì)主義行為。這些行為阻礙私有信息進(jìn)入股票市場(chǎng)，降低個(gè)股價(jià)值波動(dòng)性，導(dǎo)致更大程度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而媒介作為一種重要的監(jiān)管機(jī)制，在媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，媒體的追蹤報(bào)道和深入報(bào)道更強(qiáng)，形成聲譽(yù)機(jī)制和輿論監(jiān)督能力更強(qiáng)，通過(guò)對(duì)企業(yè)丑聞的曝光和揭露，能降低機(jī)構(gòu)投資者的信息采集和決策成本，吸引投資者和社會(huì)輿論的外部監(jiān)管，減少管理層隱藏壞消息的空間，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，可以歸納出媒介環(huán)境影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，如圖1所示。同時(shí)提出假設(shè)H3：

H3：限定其他條件，外部監(jiān)管強(qiáng)度具有中介效應(yīng)，即良好的媒介環(huán)境可以通過(guò)提高外部監(jiān)管強(qiáng)度來(lái)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2017年A股主板上市公司為研究樣本。其中，媒介環(huán)境的數(shù)據(jù)來(lái)源于喻國(guó)明（2014）編制的《中國(guó)傳媒發(fā)展指數(shù)報(bào)告》，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除ST、*ST公司;（2）剔除金融業(yè)上市公司;（3）剔除交易周數(shù)小于30的樣本;（4）剔除缺失和異常數(shù)據(jù);（5）為防止極端值影響，對(duì)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。最終，本文的有效年度觀察樣本為9 858個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.201和-0.128，說(shuō)明樣本中出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率為20.1%和12.8%，與中位數(shù)-0.220和-0.166，及下四分位數(shù)0.558和0.430相比，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的偏度較大，兩級(jí)分化明顯，樣本差異顯著。LnMedia的均值為4.171，說(shuō)明總體的媒介發(fā)展水平良好，最小值為3.418，最大值為4.612，說(shuō)明各地區(qū)的媒介環(huán)境發(fā)展存在較大差異，媒體間的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和言論自由有很大區(qū)別。Lev平均值為55.4%，反映樣本公司的負(fù)債水平處于合理狀態(tài)。

（二）主回歸分析

表3的列（1）和列（2）說(shuō)明在單變量回歸下，LnMedia與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的系數(shù)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);列（3）和列（4）在納入控制變量下，LnMedia與NCSKEW和DUVOL的系數(shù)均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明媒介環(huán)境發(fā)展好的地區(qū)，受眾群體較多且媒介議題設(shè)計(jì)更符合受眾消費(fèi)偏好，媒介對(duì)企業(yè)的信息擴(kuò)散和治理監(jiān)督效應(yīng)更強(qiáng)，能縮減管理層隱藏壞消息的空間，對(duì)企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)更強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。針對(duì)控制變量，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與平均周收益率（Ret）、收益波動(dòng)率（Sigma）顯著正相關(guān)，與總資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、賬市比（Bm）顯著負(fù)相關(guān)，這同Chen et al.（2001）的研究結(jié)果趨于一致，反映了控制變量選擇的穩(wěn)健性與有效性。

表4中Panel A是信息透明度中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。在路徑模型Path A中，當(dāng)因變量為NCSKEW和DUVOL時(shí)，LnMedia的系數(shù)？茁為-0.245和-0.183，均在5%水平上顯著。路徑模型Path B中，當(dāng)因變量為信息透明度Opaque時(shí)，LnMedia的系數(shù)為0.087，且在10%的水平上顯著，表明良好的媒介環(huán)境可以提升企業(yè)信息透明度，優(yōu)化信息披露環(huán)境，降低隱藏壞消息的空間。在路徑模型Path C中，中介變量信息透明度Opaque的系數(shù)為-0.131和-0.097，均在1%的水平上顯著，同時(shí)LnMedia的系數(shù)分別為-0.239和-0.179，均顯著小于Path A中的系數(shù)。最后Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為-2.426和-2.331，且在1%的水平上顯著相關(guān)。因此，研究表明信息透明度在媒介環(huán)境對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑中存在部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

根據(jù)中介因子的效果量檢驗(yàn)結(jié)果可知：當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時(shí)，信息透明度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)（Effect Size1）的10.31%，并占直接效應(yīng)（Effect Size2）的11.50%;當(dāng)被解釋變量為DUVOL時(shí)，信息透明度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)的9.15%，并占直接效應(yīng)的10.07%。由于信息透明度變量的增加，Opaque對(duì)NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優(yōu)度（Adj-R2）從Path A的0.0625和0.0898分別提高到Path C的0.1410和0.1903，信息透明度的添加使得媒介環(huán)境對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率分別提高126.24%和111.92%。

（四）聲譽(yù)效應(yīng)的回歸結(jié)果

借鑒韓云（2017）的研究，采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量衡量外部監(jiān)管環(huán)境。表4中Panel B是外部監(jiān)管強(qiáng)度中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。在路徑模型Path A中，當(dāng)因變量為NCSKEW和DUVOL時(shí)，LnMedia的系數(shù)？茁分別為-0.102和-0.084，且均在5%水平下顯著。路徑模型Path B中，當(dāng)因變量為外部監(jiān)管強(qiáng)度Institution時(shí)，LnMedia的系數(shù)為0.131，且在1%的水平上顯著，表明良好的媒介環(huán)境可以吸引機(jī)構(gòu)投資者、政府及利益相關(guān)者的關(guān)注，媒介發(fā)布的負(fù)面議題會(huì)影響投資者的投資情緒，吸引行政監(jiān)管力量介入，增強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)管壓力。在路徑模型Path C中，中介變量外部監(jiān)管強(qiáng)度Institution的系數(shù)分別為0.024和0.024，且在5%和1%的水平上顯著;同時(shí)，LnMedia的系數(shù)分別為-0.092和-0.074，均顯著小于Path A中的系數(shù)。Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為2.908和4.284，且在1%的水平上顯著相關(guān)。因此，研究表明外部監(jiān)管強(qiáng)度在媒介環(huán)境對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑中存在部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

根據(jù)中介因子的效果量檢驗(yàn)結(jié)果可知：當(dāng)被解釋變量為NCSKEW時(shí)，外部監(jiān)管強(qiáng)度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)（Effect Size1）的26.77%，并占直接效應(yīng)（Effect Size2）的21.12%;當(dāng)被解釋變量為DUVOL時(shí)，外部監(jiān)管強(qiáng)度的中介效應(yīng)約占總效應(yīng)的59.50%，并占直接效應(yīng)的37.30%。由于外部監(jiān)管強(qiáng)度變量的增加，Institution對(duì)NCSKEW和DUVOL的回歸模型擬合優(yōu)度（Adj-R2）從Path A的0.0786和0.1034分別提高到Path C的0.1491和0.2008，外部監(jiān)管強(qiáng)度的添加使得媒介環(huán)境對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度分別提高89.69%和94.20%。

六、結(jié)論及啟示

防范化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要問(wèn)題。本文基于媒介環(huán)境視角，集成“議程設(shè)置”和“聲譽(yù)機(jī)制”理論，構(gòu)建了影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制概念模型，并實(shí)證檢驗(yàn)了影響的路徑。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）良好的媒介環(huán)境能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);（2）信息透明度和外部監(jiān)管強(qiáng)度存在顯著的中介效應(yīng)，良好的媒介環(huán)境通過(guò)激發(fā)“議程設(shè)置”與“聲譽(yù)機(jī)制”提高信息透明度和增強(qiáng)外部監(jiān)管強(qiáng)度來(lái)減少管理層隱匿壞消息行為，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本研究揭示了媒介環(huán)境影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑機(jī)理，為基于媒介環(huán)境視角的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。啟示在于：（1）各地政府應(yīng)重視媒介環(huán)境建設(shè)，聚焦資本市場(chǎng)發(fā)展癥結(jié)問(wèn)題，加大媒介發(fā)展支持力度，鼓勵(lì)媒介傳播內(nèi)容、形式及手段創(chuàng)新，強(qiáng)化媒介、公眾和政府間良性互動(dòng)，合力提高媒介傳播力、引導(dǎo)力與公信力，充分發(fā)揮媒介環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)治理作用;（2）監(jiān)管部門可以媒介環(huán)境為抓手，進(jìn)一步細(xì)化、完善評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，定期發(fā)表相關(guān)指數(shù)，為政府、投資者提供更充分、有效的信息參考，助力股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)防范。

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