美國私募股權基金概覽

劉沿希 國家開發(fā)投資集團有限公司

一、美國私募基金整體現(xiàn)狀

2018年8月2日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布了2017年四季度美國私募基金行業(yè)統(tǒng)計報告，全面反映了2016年一季度到2017年四季度美國私募基金發(fā)展情況。

（一）2017年美國私募基金及私募基金管理人數(shù)量

截至2017年四季度，美國有2997家私募基金管理人，同比增長4.13%，美國私募基金發(fā)展已經(jīng)進入成熟期，數(shù)量相對穩(wěn)定。私募基金管理人中，管理對沖基金的管理人數(shù)量最多，達1722家，同比增加2.68%；管理私募股權基金的管理人數(shù)量其次，達1132家，同比增加5.2%；管理風險投資基金的管理人數(shù)量相對較少，達113家，同比增加4.63%。SEC最終確認的私募基金管理人數(shù)量顯著小于各類別私募基金管理人單獨統(tǒng)計匯總，表明許多私募基金管理人的私募業(yè)務呈現(xiàn)多元化，同時管理不同類型的私募基金。以黑石、KKR為例，其不但管理PE基金，還管理房地產(chǎn)基金、對沖基金等私募基金。

截至2017年四季度，已填報私募基金監(jiān)測報表（PF表）的私募基金合計30031只，同比增長6.15%，平均每個管理人管理私募基金10只。私募股權基金數(shù)量最多，達11460只，同比增長11.21%，占比38%；對沖基金數(shù)量其次，達9007只，同比增長1.46%，占比30%；風險投資基金共計846只，同比增長12.2%，占比3%。

（二）2017年美國私募基金管理規(guī)模

截至2017年四季度末，美國私募基金管理規(guī)模12.54萬億美元，比2016年增長13.89%。管理規(guī)模最大的是對沖基金，總資產(chǎn)7.27萬億美元，同比增長13.69%，占比58%；其次是私募股權基金，總資產(chǎn)2.7萬億美元，同比增長17.99%，占比22%；風險投資基金管理總資產(chǎn)0.08萬億美元，同比增長29.03%，占比1%。美國資本市場擁有更為多元化的金融產(chǎn)品、成熟的雙向獲利模式以及靈活的風險管理方式，使得對沖基金可以充分發(fā)揮其靈活調整風險敞口的優(yōu)勢，管理規(guī)模逐年擴大。

（三）2017年美國各類私募基金借款比例

從借款比例上看，資產(chǎn)證券化基金最高，達到51.9%；私募股權基金與風險投資基金均相對較低，分別達到5.2%和0.6%。各類私募基金的杠桿比例每期變化幅度不大，表現(xiàn)出美國私募基金管理人對各類產(chǎn)品杠桿率、風險與收益關系的成熟認識和運用。

（四）2017年美國私募基金注冊地及辦公場所

以總資產(chǎn)規(guī)模來看，基金注冊地主要集中在美國，占比51.3%；其次是開曼群島，占比35.5%，其余地區(qū)占比均小于5%。合格對沖基金在開曼群島注冊的比例達到51.3%，大型私募股權基金達到30.4%，顯示出大型基金對避稅港的青睞。

基金管理人辦公場所則主要集中在美國，占比高達89.4%，英國居次為6.5%，其他國家總共只有4.1%，與當今國際金融格局基本吻合。

（五）投資者構成

從投資者構成看，私募基金（包括FOF、基金管理出資及跟投基金）為最大的私募基金投資者，規(guī)模為1.49萬億美元，占比為17.9%；其次是地方政府養(yǎng)老金計劃，為1.19萬億美元，占比14.3%；再次為企業(yè)養(yǎng)老金計劃、非營利組織和美國居民等。私募基金中的基金（FOF）是美國私募基金的重要資金來源。

二、美國私募股權基金發(fā)展歷程

美國私募股權基金是伴隨著資本主義市場經(jīng)濟發(fā)展而興起的，大體經(jīng)歷了萌芽、成長、快速發(fā)展、繁榮及成熟五個階段。

美國私募股權基金是實體經(jīng)濟和資本市場進步到一定程度的產(chǎn)物，其發(fā)展始終以培育擁有高新技術的中小企業(yè)為目標。PE基金在為企業(yè)培養(yǎng)核心競爭力、拓寬融資渠道、提升管理效率的同時，使投資者得到了豐厚的回報，其在經(jīng)濟周期的影響下幾經(jīng)沉浮，依然獲得市場的高度認可，將伴隨著經(jīng)濟發(fā)展不斷創(chuàng)新和成長。

三、美國PE基金發(fā)展現(xiàn)狀

2018年上半年，美國私募股權基金市場在信貸環(huán)境寬松和募集資金充足的雙重利好支持下持續(xù)升溫，累計成交量達2247筆，同比增長2%，總成交金額2639億美元，同比下降6%。預計下半年市場將繼續(xù)保持強勁態(tài)勢。上半年值得關注的項目包括銀湖35億美元價格私有化BlackhawkNetwork以及KKR以83億美元價格從Bain和金門資本處二次收購BMC Software，顯現(xiàn)出PE對IT行業(yè)的興趣日漸濃厚。

成長期股權投資（與早期相對）一直被視為并購投資與風險投資的混合體，其在PE市場中的位置常常被忽視。2018年上半年，成長期股權投資成交筆數(shù)占到整體的23%，與過去10年平均水平基本相同。非科技板塊的公司在擴張階段往往最需要成長期投資資本。

近年來，PE成交量持續(xù)攀升，成交規(guī)模隨之放大。2018年上半年，PE成交規(guī)模的中位數(shù)達到1.97億美元，與2017年全年水平相比增長了31%。由于小規(guī)模交易需要花費更多時間收集信息，該水平或需向下修正，但成交規(guī)模放大的趨勢明顯。成交規(guī)模放大的主要原因在于估值倍數(shù)與歷史平均水平相比顯著提升。造成這一現(xiàn)象的另一個催化劑是基金本身規(guī)模的提高，這使得基金經(jīng)理為提升資金使用效率而去追求金額更大的項目。2018年上半年，2500萬美元以下成交額的項目成交量僅占到整體的40%，創(chuàng)下2007年以來新低。

二級市場交易占PE整體交易的份額已經(jīng)減半，該比例由2011年的2.9%減少到2018年上半年的1.4%。同時，PE公司對軟件行業(yè)的興趣愈發(fā)濃厚，這使得其更傾向于尋找有VC機構支持的投資標的。

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年上半年PE背景 13.0% 13.6% 12.9% 13.3% 12.2%VC背景 2.9% 2.6% 2.3% 3.3% 3.7%二級市場 1.1% 1.4% 1.8% 1.7% 1.4%產(chǎn)業(yè)公司 83.1% 82.3% 82.9% 81.8% 82.7%

投資行業(yè)方面，IT行業(yè)成交規(guī)模明顯下降，醫(yī)療健康領域的投資規(guī)模持續(xù)提升。

2018年上半年，PE退出項目數(shù)量維持近三年以來的下滑態(tài)勢。退出總金額亦隨之下滑，下滑速度伴隨單筆退出成交額的持續(xù)提升而減少。預計PE單筆成交額將伴隨著寬松的信貸環(huán)境和激烈的行業(yè)競爭而不斷創(chuàng)出新高。

四、美國VC基金發(fā)展現(xiàn)狀

截至2018年中旬，美國風險投資生態(tài)系統(tǒng)繼續(xù)向資本集中投向少數(shù)大規(guī)模項目的方向發(fā)展。IPO市場（尤其是科技公司）自2016年若干季度和2017年初的萎靡不振之后持續(xù)向好，機會增多，但此種情況的持續(xù)時間和利好程度仍有待觀察。

截止2018年二季度，已經(jīng)連續(xù)有五個季度的風險投資IPO項目超過10個。這些項目主體主要為生物科技公司，其未來仍將是支撐風險投資IPO市場的主力。相比之下，科技公司IPO市場依然相對平淡，企業(yè)科技股IPO在數(shù)量和募資規(guī)模上均顯著超越了消費科技股IPO。

企業(yè)科技公司IPO近年愈發(fā)成功助長了公開市場的樂觀情緒，但卻隱藏了美國上市公司數(shù)量長期不足的問題。與20年前相比，美國的GDP雖然翻了一倍，上市公司數(shù)量卻僅為當時的一半。IPO數(shù)量和上市公司數(shù)量同時大幅減少的情況與大部分高估值的風險投資公司（例如獨角獸）仍未上市的形勢相一致。這些趨勢表明：（1）美國股票市場將長期保持健康發(fā)展；（2）股票市場投資者失去了未上市公司高速成長期的收益。

風險投資IPO數(shù)量及上市公司整體數(shù)量減少的原因在很大程度上可歸結三點：（1）公司上市的成本和復雜度提升；（2）研究報告無法覆蓋小市值上市公司導致其市場關注度降低，流動性變差；（3）市場關注短期利益，使得創(chuàng)新公司無法成功實現(xiàn)長期目標。

IPO和并購重組作為VC的主要退出手段短期依然向好，一些風險投資者認為并購重組市場和IPO市場未來將更加活躍。

稅改政策、移民政策以及對外投資審查制度（尤其是針對來自中國的投資）都將對創(chuàng)業(yè)和風險投資產(chǎn)生巨大影響。除卻政策干擾，美國風險投資環(huán)境正朝著創(chuàng)新和高回報的復蘇方向發(fā)展。更為充足的資本將投向高成長性的初創(chuàng)企業(yè)，風險投資基金的募資額度已得到顯著提升，投資規(guī)模持續(xù)創(chuàng)下新高。

2018年上半年風險投資成交總金額高達575億美元，半年水平為過去十年最高，甚至超過了六個年度的全年水平。2018年上半年，94筆交易成交額度超過1億美元，誕生了42家獨角獸公司（Bird從成立到成為獨角獸只用了12個月）。風險投資行業(yè)的資本更容易獲得了。

非傳統(tǒng)投資者持續(xù)進入VC市場。截至2018年，已經(jīng)連續(xù)五年有超過1500個投資案例有此類投資者深度參與，僅PE資本就參與了368個VC項目。上半年，此類項目的總投資金額超過了360億美元，占整體規(guī)模的63%。

非傳統(tǒng)投資者只是現(xiàn)狀成因的一個方面，VC基金本身的可投資現(xiàn)金也前所未有的充足，使得初創(chuàng)公司在私募階段停留的更久。2018年退出案例中，公司自首次獲得VC融資至VC退出的平均時間升至6.1年。由于VC投資資金的持續(xù)充足，退出時間在過去十年持續(xù)上升，獨角獸和高估值項目的數(shù)量也隨之激增。

獨角獸公司本年度無論在融資還是退出方面均較為活躍。42家公司獲得10億美元以上的融資。雖然獨角獸數(shù)量激增，投資者和LP未確認的賬面獲利依然無法鎖定。2018年獲得融資的獨角獸公司，自新成立至獲得VC首輪投資所用得平均時間是6年，與平均退出時間相近。雖然本年度有6家美國獨角獸公司實現(xiàn)了退出，另一些在等待IPO注冊，該領域的投資風險依然不能忽視。以Domo公司為例，其估值一度達到23億美元，而在IPO后則跌落至6億美元。隨著獨角獸們將繼續(xù)在私募市場成長并融資，我們認為上述案例將在未來不斷發(fā)生。

雖然退出案例數(shù)量與2014年和2015年相比較少，但仍高于去年同期水平。退出規(guī)模的中值達1.05億美元，平均值則超過2.25億美元，兩者均達到歷史最高水平。2018年上半年退出項目的平均估值達5.81億美元，是2016年的兩倍，較2017年高出1.5億美元。盡管退出項目數(shù)量相對減少，但毫無疑問的是，資本在未來一段時間內將重新回到投資者手中。募資環(huán)境的持續(xù)火爆表明退出時間將繼續(xù)拉長，眾多公司將繼續(xù)在私募市場中成長。