雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”與宏觀金融政策調(diào)控
——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡分析

連 飛

(中國(guó)人民銀行 長(zhǎng)春中心支行，吉林 長(zhǎng)春 130051)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

從利率市場(chǎng)化整個(gè)過(guò)程來(lái)看，中國(guó)在邊際上引入利率市場(chǎng)化，采取了存貸款管制利率和放開(kāi)的金融市場(chǎng)利率并存的帕雷托式的漸進(jìn)雙軌制改革策略(易綱，2009)。這也是中國(guó)貨幣政策的一個(gè)顯著特點(diǎn)，即存貸款基準(zhǔn)利率由中央銀行管制，債券和貨幣市場(chǎng)利率由市場(chǎng)決定。在利率雙軌制安排下，已放開(kāi)的金融市場(chǎng)利率仍然受存貸款利率的影響；同時(shí)，放開(kāi)的金融市場(chǎng)利率更敏感地反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資金供求情況，從而顯著影響管制利率水平。中國(guó)實(shí)施利率雙軌制的部分原因在于國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的預(yù)算軟約束。雖然中國(guó)人民銀行試圖通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率并進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，但是過(guò)低的存款利率導(dǎo)致過(guò)多的信貸供給和需求。這種價(jià)格型工具帶來(lái)的扭曲需要用數(shù)量型工具進(jìn)行糾正。中國(guó)人民銀行通過(guò)管制利率和相應(yīng)的數(shù)量型工具配合調(diào)控商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，因此利率雙軌制決定了數(shù)量型和價(jià)格型多種貨幣政策工具并存。這也意味著中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不同于發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)信貸融資規(guī)模占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模的比重在過(guò)去10多年間大約在70%左右，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍以間接融資為主，而資本市場(chǎng)發(fā)展仍不夠成熟，債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，融資門檻相對(duì)較高。這樣的融資結(jié)構(gòu)造成了社會(huì)資金需求主要受存貸款基準(zhǔn)利率影響，市場(chǎng)資金的供求狀況不能由市場(chǎng)利率水平完全反映，甚至還可能出現(xiàn)“扭曲”資金配置的現(xiàn)象(陳彥斌 等，2014)。存款利率管制的銀行信貸融資成為融資主體，而市場(chǎng)融資在社會(huì)總?cè)谫Y中的占比較低，從而導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)利率與社會(huì)總?cè)谫Y需求之間的相關(guān)性降低，中國(guó)貨幣政策的市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效果在利率雙軌制下被削弱。2018年4月11日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲論壇發(fā)表講話時(shí)表示，中國(guó)未來(lái)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率會(huì)越來(lái)越接近，基準(zhǔn)利率將可能主要由市場(chǎng)決定，中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的雙軌將合并成一個(gè)市場(chǎng)化利率。這意味著，中國(guó)將更為徹底地放松對(duì)存貸款利率的限制，使存貸款利率能夠反映貨幣市場(chǎng)利率的變化。在此過(guò)程中，需要關(guān)注：利率“兩軌合一軌”到底有什么好處？利率“兩軌合一軌”是否會(huì)影響收益分配？銀行、企業(yè)、居民究竟誰(shuí)得益了？資產(chǎn)泡沫與利率市場(chǎng)化有沒(méi)有關(guān)系？總之，在當(dāng)前構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架、推進(jìn)利率市場(chǎng)改革的情況下，探索讓基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，從而更有效地引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保菇鹑诟玫胤?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外一些文獻(xiàn)以微觀銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)銀行利潤(rùn)的優(yōu)化，分析銀行間市場(chǎng)利率和存貸款利率之間的相互關(guān)系和決定機(jī)制，對(duì)中國(guó)利率“雙軌制”下放開(kāi)的金融市場(chǎng)利率和受管制的存貸款利率之間的關(guān)系及其影響進(jìn)行了相關(guān)研究(Freixas et al.，2008)。人民銀行在2013年放開(kāi)貸款利率浮動(dòng)限制之后，存款利率上限管制成為中國(guó)利率雙軌制的核心(紀(jì)洋 等，2015)。盡管目前已經(jīng)放開(kāi)了存款利率的浮動(dòng)限制，但仍存在人為扭曲和壓低金融市場(chǎng)利率的情況，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率明顯低于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)路徑上的均衡利率水平(李宏瑾 等，2016)。Porter et al.(2013)認(rèn)為，貨幣政策的調(diào)控效果在利率市場(chǎng)化和利率雙軌制情況下會(huì)顯著不同，中國(guó)貨幣政策的實(shí)施需要考慮利率雙軌制因素。張勇等(2014)的研究表明，短期內(nèi)，利率雙軌制決定了貨幣政策主要通過(guò)管制利率渠道傳導(dǎo)，利率雙軌制的效率取決于產(chǎn)品市場(chǎng)的扭曲程度，同時(shí)還與金融市場(chǎng)的扭曲程度密切相關(guān)。解決利率雙軌制扭曲效應(yīng)的關(guān)鍵是利率市場(chǎng)化。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)化問(wèn)題也進(jìn)行了相關(guān)的理論和實(shí)證探討。Galbis(1993)、Lynch(1996)、Williamson et al.(1998)、Honohan(2000)等基于宏觀經(jīng)濟(jì)角度研究利差和實(shí)際利率的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)利差收窄的可能性較大，利率市場(chǎng)化有助于推動(dòng)實(shí)際利率水平上升。樊志剛等(2012)認(rèn)為，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行存款競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，使銀行存貸利差進(jìn)一步收窄，明顯降低銀行利潤(rùn)增速。李宏瑾等(2015)根據(jù)現(xiàn)金先行機(jī)制，在新古典框架下分析發(fā)現(xiàn)，放開(kāi)存款利率上限有助于提高居民消費(fèi)，促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)更多的就業(yè)被吸納。李寧(2017)的研究表明，目前中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程還沒(méi)有完成，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不夠暢通，各經(jīng)濟(jì)金融變量的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，因此，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，對(duì)于取消利率管制的影響、風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)機(jī)都需要科學(xué)把握。馮傳奇等(2018)的分析顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需警惕利率市場(chǎng)化帶來(lái)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，應(yīng)根據(jù)銀行不同微觀特征構(gòu)建更為有效的監(jiān)管指標(biāo)體系。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)，已有研究從不同角度探討了利率雙軌制及利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但還存在不足之處。一是很少在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架下探討利率“兩軌合一軌”問(wèn)題。二是大多缺乏微觀基礎(chǔ)的支撐，沒(méi)有進(jìn)行整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系及運(yùn)行的一般均衡研究，而只是以商業(yè)銀行為考察對(duì)象。三是對(duì)利率“兩軌合一軌”情況下的宏觀金融政策傳導(dǎo)路徑和調(diào)控框架的探討較少，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注從利率雙軌制到利率完全市場(chǎng)化過(guò)程中，宏觀金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果有什么不同，利率“兩軌合一軌”將對(duì)產(chǎn)出、通脹、消費(fèi)、投資、資產(chǎn)價(jià)格等宏觀變量產(chǎn)生怎樣的影響。因此，本文試圖從理論層面闡釋中國(guó)現(xiàn)階段的利率“兩軌合一軌”對(duì)宏觀金融政策傳導(dǎo)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，并實(shí)證檢驗(yàn)在“雙軌”和“并軌”情況下宏觀金融政策傳導(dǎo)及效果的差異性。有鑒于此，本文擬參考Gerali et al.(2010)、Chen et al.(2012)、馬駿等(2016)等動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型的特點(diǎn)，構(gòu)建帶有利率雙軌和利率并軌情況的DSGE模型，研究雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”過(guò)程中，宏觀金融政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和不同經(jīng)濟(jì)主體的影響，以及當(dāng)逐步提高利率市場(chǎng)化程度、放松銀行體系面臨的高存款準(zhǔn)備金率約束時(shí)，宏觀金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果的差異，以期能為進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革、促進(jìn)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，以更好引導(dǎo)金融資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供決策參考。

二、理論模型構(gòu)建

考慮到當(dāng)前中國(guó)積極推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的現(xiàn)實(shí)，本文探索構(gòu)建中國(guó)利率雙軌制和并軌特征的DSGE模型。模型中包括居民、企業(yè)家、零售商、商業(yè)銀行和中央銀行五個(gè)經(jīng)濟(jì)主體。儲(chǔ)蓄型居民購(gòu)買消費(fèi)品，提供勞動(dòng)力，并將剩余收入存入商業(yè)銀行獲得利息收入。借貸型居民購(gòu)買消費(fèi)品和房地產(chǎn)，提供勞動(dòng)力，并從商業(yè)銀行獲得貸款。企業(yè)家作為生產(chǎn)者的屬性，利用勞動(dòng)力和資本存量并從金融市場(chǎng)融資生產(chǎn)中間產(chǎn)品賣給零售商；作為消費(fèi)者的屬性，購(gòu)買消費(fèi)品，在預(yù)算約束下實(shí)現(xiàn)效用最大化。零售商從企業(yè)家手中以批發(fā)價(jià)格購(gòu)買中間產(chǎn)品，并將中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品(1)由零售商利潤(rùn)最大化的一階條件可得到新凱恩斯菲利普斯曲線。。商業(yè)銀行吸收儲(chǔ)蓄型居民存款，受資產(chǎn)負(fù)債表約束，具有積累和分配資金的市場(chǎng)力量。中央銀行同時(shí)采取貨幣政策和宏觀審慎政策，其中的貨幣政策分別刻畫了利率雙軌和并軌情況下的規(guī)則。

(一)居民

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在大量無(wú)限期的儲(chǔ)蓄型居民，其選擇的最優(yōu)路徑是在預(yù)算約束下最大化效用的期望現(xiàn)值。儲(chǔ)蓄型居民的目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為：

(1)

(2)

(3)

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在大量無(wú)限期的借貸型居民，其選擇的最優(yōu)路徑不僅是在預(yù)算約束下最大化效用的期望現(xiàn)值，還面臨以抵押品約束形式存在的借款約束。借貸型居民的目標(biāo)函數(shù)、預(yù)算約束和借貸約束分別為：

(4)

(5)

(6)

(二)企業(yè)家

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中存在大量無(wú)限期的同質(zhì)的企業(yè)家，其選擇的最優(yōu)路徑是在預(yù)算約束下最大化效用的期望現(xiàn)值，在資本和融資上做最優(yōu)選擇(這里的效用函數(shù)只考慮企業(yè)家的消費(fèi))。企業(yè)家的目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束分別為：

(7)

(8)

(9)

根據(jù)成本最小化，企業(yè)家的工資支出和單位資本成本支出滿足的一階條件：

(10)

(11)

(12)

(三)零售商

零售商利潤(rùn)最大化的一階條件：

(13)

(四)商業(yè)銀行

商業(yè)銀行以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，并有一定的激勵(lì)去調(diào)整存款、貸款、在貨幣和債券市場(chǎng)的凈頭寸等資產(chǎn)配置組合，以改變各個(gè)金融市場(chǎng)中金融資產(chǎn)的供求關(guān)系。在每一期內(nèi)，商業(yè)銀行從儲(chǔ)蓄型居民部門吸收存款Dt，并從中央銀行短期拆借資金NBt，向借貸型居民發(fā)放貸款Bt，對(duì)企業(yè)家進(jìn)行融資IBt。

假設(shè)商業(yè)銀行的利潤(rùn)函數(shù)和約束條件為：

s.t. Bt+IBt=NBt+(1-κ)Dt

假設(shè)商業(yè)銀行在動(dòng)態(tài)增持或減持貸款、存款等金融資產(chǎn)時(shí)存在一定調(diào)整成本，即γd(Dt-Dt-1)2/2+γb(Bt-Bt-1)2/2+γm(IBt-IBt-1)2/2，表示商業(yè)銀行調(diào)整其所持有金融資產(chǎn)的二次型調(diào)節(jié)成本，其取決于商業(yè)銀行當(dāng)期金融資產(chǎn)持有量偏離上一期的絕對(duì)量，即商業(yè)銀行金融資產(chǎn)變動(dòng)的規(guī)模。其中，γd、γb、γm分別為商業(yè)銀行對(duì)于存款、貸款、企業(yè)家融資的邊際調(diào)節(jié)成本系數(shù)。如果用(Bt-Bt-1)來(lái)表示商業(yè)銀行的新增貸款，那么γb(Bt-Bt-1)2/2就可以被理解為商業(yè)銀行新增貸款時(shí)計(jì)提的壞賬成本。由于中國(guó)的商業(yè)銀行無(wú)法快速發(fā)放或收回貸款，而是偏好于漸進(jìn)平緩地調(diào)節(jié)貸款存量以應(yīng)對(duì)外生沖擊，因此該調(diào)節(jié)成本較好地限制了外生沖擊發(fā)生時(shí)商業(yè)銀行對(duì)貸款存量的過(guò)快調(diào)節(jié)。

商業(yè)銀行關(guān)于存款、貸款、企業(yè)家融資的一階條件分別為：

(14)

(15)

(16)

商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)和調(diào)節(jié)成本是影響貨幣政策傳導(dǎo)的重要因素，(φd,φb,φm,γd,γb,γm)直接影響利率向不同金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，(γd,γb,γm)只影響外生沖擊發(fā)生后商業(yè)銀行對(duì)不同金融資產(chǎn)的跨期調(diào)節(jié)效率，不影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)態(tài)條件。

(五)中央銀行

中央銀行持有資產(chǎn)，即向商業(yè)銀行拆出的短期資金為NBt，NBt可正可負(fù)，當(dāng)NBt<0時(shí)，表示中央銀行在負(fù)債端通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段回收流動(dòng)性。中央銀行面臨的資本約束為：

(17)

(18)

(19)

當(dāng)利率實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化時(shí)，利率雙軌合流，中央銀行不再對(duì)存款利率進(jìn)行直接管制，因此，在利率并軌情況下，中央銀行的貨幣政策通過(guò)控制市場(chǎng)利率來(lái)實(shí)施。進(jìn)一步地，市場(chǎng)利率會(huì)傳導(dǎo)以影響商業(yè)銀行的存貸款利率，從而最終實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的目標(biāo)。鑒于此，將利率并軌時(shí)的市場(chǎng)利率政策規(guī)則設(shè)定為：

(20)

(21)

(六)市場(chǎng)出清

三、參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)

借鑒戴金平等(2013)，本文將借貸型居民的主觀貼現(xiàn)因子βI校準(zhǔn)為0.975，而且將企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子βE校準(zhǔn)為相同的值；將儲(chǔ)蓄型居民的主觀貼現(xiàn)因子βP校準(zhǔn)為0.994，而且將零售商的主觀貼現(xiàn)因子校準(zhǔn)為相同的值。商業(yè)銀行在一般情況下會(huì)比儲(chǔ)蓄型居民具有更中性的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且擁有更多的信息，從而使商業(yè)銀行比儲(chǔ)蓄型居民更有耐心，更傾向于長(zhǎng)期的投資回報(bào)，所以本文將商業(yè)銀行的主觀貼現(xiàn)因子βB校準(zhǔn)為1。根據(jù)Kannan et al.(2012)的做法，把勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)φ設(shè)定為1。對(duì)于資本折舊率δ的校準(zhǔn)，本文參考Iacoviello et al.(2010)、黃志剛(2010)的做法，將其設(shè)定為0.025。參照馬駿等(2016)的研究，把商業(yè)銀行對(duì)于貸款、存款、企業(yè)家融資的邊際調(diào)節(jié)成本系數(shù)γb、γd、γm分別設(shè)定為0.004、0.000008、0.00024。參考Angelini et al.(2014)的研究，把儲(chǔ)蓄型居民勞力所占比重μ校準(zhǔn)為0.8。國(guó)內(nèi)主流文獻(xiàn)將資本品收入份額α的校準(zhǔn)值控制在0.3～0.5，參考崔光燦(2006)、簡(jiǎn)志宏等(2013)的計(jì)算結(jié)果，本文將其值校準(zhǔn)為0.33。借鑒Chen et al.(2012)的研究，把當(dāng)期存款利率根據(jù)上一期存款利率調(diào)整的權(quán)重φrd校準(zhǔn)為0.7。

本文使用貝葉斯方法對(duì)利率雙軌和利率并軌情況下的模型待估參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，使用產(chǎn)出和通脹兩個(gè)觀測(cè)變量，選取數(shù)據(jù)樣本期為2001年1季度至2017年4季度，共68個(gè)數(shù)據(jù)樣本。借鑒王彬等(2014)的處理，通貨膨脹率用CPI的季度環(huán)比指數(shù)代表；再對(duì)名義季度GDP利用CPI的季度定基指數(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，得到實(shí)際季度GDP數(shù)據(jù)，然后對(duì)其取對(duì)數(shù)，再利用HP濾波剔除長(zhǎng)期趨勢(shì)；最后通過(guò)X-12方法剔除各變量季節(jié)波動(dòng)。參考Gerali et al.(2010)、莊子罐等(2016)等，經(jīng)過(guò)多次嘗試和比較后，選取模型參數(shù)的先驗(yàn)分布。采取Metropolis-Hastings算法模擬20000次，最終使用10000個(gè)模擬數(shù)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。利率雙軌和利率并軌情況下模擬過(guò)程中使用兩條馬爾科夫鏈的最終接受率分別為32.1734%和36.0032%、22.6914%和23.3088%，二者都在20%～40%的合理區(qū)間內(nèi)，且差異都較小，模型的單變量和多變量的收斂性檢驗(yàn)也都較好，因此模型和參數(shù)都比較穩(wěn)定。本文運(yùn)用Dynare工具箱在Matlab環(huán)境中編程實(shí)現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)和仿真分析。表1給出了利率雙軌和利率并軌情況下模型待估參數(shù)的先驗(yàn)分布和貝葉斯估計(jì)結(jié)果。

表1 參數(shù)的先驗(yàn)分布和貝葉斯估計(jì)

四、政策效果分析

(一)不同體制環(huán)境下政策效果比較

下面利用模型通過(guò)脈沖響應(yīng)方法探討在利率雙軌和利率并軌情況下，金融政策沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效果差異。

1.管制(市場(chǎng))利率沖擊

圖1給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量在存款管制利率和市場(chǎng)利率分別增加1個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊后的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況。

圖1 管制(市場(chǎng))利率沖擊的脈沖響應(yīng)

在利率雙軌情況下，正向的存款管制利率政策沖擊導(dǎo)致存款管制利率當(dāng)期上升，存款管制利率的基準(zhǔn)作用，引起其他利率跟隨性上升。存款管制利率提高，直接導(dǎo)致存款利率上升：對(duì)居民來(lái)說(shuō)，激發(fā)了儲(chǔ)蓄型居民的存款儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，減弱了居民的消費(fèi)需求；對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，不僅增加了商業(yè)銀行的存款規(guī)模，也提升了銀行的付息成本。消費(fèi)支出短期內(nèi)下調(diào)，并逐漸向穩(wěn)態(tài)收斂。存款利率上升，導(dǎo)致借貸型居民貸款利率和企業(yè)家融資市場(chǎng)利率隨之提高，貸款利率在第2期達(dá)到最大值。貸款利率和市場(chǎng)利率上升，增加了借貸型居民和企業(yè)家的融資成本，降低了借貸型居民貸款和企業(yè)家融資的熱情，促使貸款和企業(yè)家融資規(guī)模下降，從而引起房?jī)r(jià)和投資下降，投資和消費(fèi)的降低，最終導(dǎo)致產(chǎn)出的減少，產(chǎn)出在第2期達(dá)到最低點(diǎn)，之后逐漸向穩(wěn)態(tài)水平收斂。與此同時(shí)，通脹也降低，但在第2期開(kāi)始又步入緩慢上升的通道。商品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)上漲的原因可能在于，單位商品的成本上升導(dǎo)致零售商通過(guò)提高商品價(jià)格把增加的成本轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，從而促使通脹上升，但不久通脹又回到穩(wěn)態(tài)水平。通脹上升導(dǎo)致企業(yè)家增加對(duì)勞動(dòng)的需求，以加快生產(chǎn)，賺取更多的利潤(rùn)。有效勞動(dòng)增加使企業(yè)家能更充分利用閑置資本，從而導(dǎo)致資本回報(bào)率上升，企業(yè)家收入增加，企業(yè)家消費(fèi)提高。這也是利率雙軌時(shí)期總消費(fèi)降低較少的一個(gè)原因?？傊?，利率雙軌制下，提高存款管制利率能夠在一定程度上促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮式地調(diào)整，但政策傳導(dǎo)效果仍然不夠充分，即通過(guò)調(diào)節(jié)被非市場(chǎng)化力量抑制的存款管制利率來(lái)改善宏觀經(jīng)濟(jì)的作用有限。

在利率并軌情況下，當(dāng)市場(chǎng)利率受到暫時(shí)性正向沖擊時(shí)，存款利率隨市場(chǎng)利率的上升而上升。由于市場(chǎng)利率和存款利率的上升，即商業(yè)銀行的融資成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行從中央銀行和儲(chǔ)蓄型居民吸收的資金規(guī)模下降，因此商業(yè)銀行會(huì)惜貸。短期內(nèi)，借貸型居民貸款市場(chǎng)也面臨供不應(yīng)求，貸款利率上升，房?jī)r(jià)下降。在收入不變的情況下，存款利率與消費(fèi)負(fù)相關(guān)、與存款正相關(guān)，利率并軌導(dǎo)致存款利率上升，可以增加存款、減少消費(fèi)。在考慮收入變動(dòng)的情況下，利率并軌導(dǎo)致存款利率上升會(huì)增加居民的利息收入，而收入是消費(fèi)的來(lái)源，進(jìn)而會(huì)刺激消費(fèi)。利率并軌最終對(duì)存款和消費(fèi)的影響效果，需要通過(guò)收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱體現(xiàn)出來(lái)。由于存款利率上升更容易導(dǎo)致替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，因此居民存款上升，消費(fèi)減少。為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的不利影響，中國(guó)政府采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也在一定程度上造成了國(guó)內(nèi)通脹壓力加大，存款利率實(shí)際低于通脹率。在這種情況下，存款開(kāi)始尋找新的出口。商業(yè)銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品將居民存款轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)進(jìn)行投資，特別是在通脹嚴(yán)重時(shí)期，存款理財(cái)化加劇了存款搬家。由于利率雙軌時(shí)期存貸利差是商業(yè)銀行利潤(rùn)的主要來(lái)源，因此利率并軌對(duì)商業(yè)銀行的存貸款利率水平帶來(lái)直接影響，導(dǎo)致存貸利差的變化趨勢(shì)發(fā)生改變，從而在一定程度上沖擊商業(yè)銀行的傳統(tǒng)贏利模式。商業(yè)銀行在取消利率管制之后采用更具競(jìng)爭(zhēng)性的利率吸收存款，即資金成本有所上升，利率并軌導(dǎo)致商業(yè)銀行存貸利差逐漸縮小。市場(chǎng)利率的上升，造成投資的迅速降低，也引致產(chǎn)出的下降，在8期后產(chǎn)出開(kāi)始逐步向穩(wěn)態(tài)水平收斂。通脹在費(fèi)雪效應(yīng)作用下先下降后上升，5～6期后開(kāi)始回調(diào)至均衡狀態(tài)。從動(dòng)態(tài)模擬的作用大小來(lái)看，利率并軌后，利率傳導(dǎo)渠道更為順暢，市場(chǎng)利率的調(diào)控政策能夠更加深度地影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)。

2.貸款價(jià)值比沖擊

圖2給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量在貸款價(jià)值比增加1個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊后的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況。

圖2 貸款價(jià)值比沖擊的脈沖響應(yīng)

在利率雙軌情況下，當(dāng)貸款價(jià)值比受到正向沖擊時(shí)，商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)導(dǎo)致借貸型居民貸款規(guī)模即期上升并于第8期左右向穩(wěn)態(tài)收斂。擴(kuò)張的貸款規(guī)模導(dǎo)致貸款利率快速下滑，此后逐漸調(diào)整接近穩(wěn)態(tài)水平。貸款價(jià)值比上升降低了借貸型居民購(gòu)房的首付比例，以至于助推房?jī)r(jià)上漲。存款利率和市場(chǎng)利率伴隨貸款利率的下滑而協(xié)整下調(diào)，促進(jìn)了投資的增長(zhǎng)，同時(shí)居民理性地提高消費(fèi)并降低存款。投資和消費(fèi)的上升導(dǎo)致產(chǎn)出當(dāng)期發(fā)生正向調(diào)整，隨后又逐漸回落，且在沖擊發(fā)生后的第3期開(kāi)始下降，并逐步向穩(wěn)態(tài)水平回調(diào)。盡管產(chǎn)出上升可能拉動(dòng)工資上升，但由于貸款利率下降得更多，第3期后通脹出現(xiàn)下降。因此，利率雙軌時(shí)，貸款價(jià)值比正向沖擊導(dǎo)致存貸款利率和市場(chǎng)利率下降更多，從而導(dǎo)致居民消費(fèi)能力提高較快且投資增長(zhǎng)較多。這表明在利率雙軌制條件下，貸款價(jià)值比的成本激勵(lì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的程度會(huì)更大。

在利率并軌情況下，當(dāng)貸款價(jià)值比受到正向沖擊后，寬松的貸款價(jià)值比宏觀審慎政策激勵(lì)商業(yè)銀行更積極地發(fā)放貸款，借貸型居民貸款規(guī)模即期增長(zhǎng)，并推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。短期內(nèi)，充裕的資金供給導(dǎo)致貸款利率下滑，但貸款利率從第5期開(kāi)始上升。在利率并軌時(shí)，存款利率下降較少，導(dǎo)致存款具有資產(chǎn)投資的比較優(yōu)勢(shì)，因此在變化不大的存款利率影響下存款減少較小，同時(shí)貸款利率下降也帶動(dòng)市場(chǎng)利率下降，導(dǎo)致投資增加帶動(dòng)產(chǎn)出的增長(zhǎng)，也加大了居民的存款動(dòng)機(jī)。存款相對(duì)于其他變量的波動(dòng)較小、收斂速度更慢。消費(fèi)在短期內(nèi)平穩(wěn)上升，并在10期左右時(shí)達(dá)到最大值，然后開(kāi)始向穩(wěn)態(tài)水平逐漸回歸。在消費(fèi)的影響下，產(chǎn)出平穩(wěn)上升，然后較快下降，在第3期后變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)，并逐漸向穩(wěn)態(tài)水平恢復(fù)。通脹的變化趨勢(shì)也和消費(fèi)比較接近，但通脹的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程更加迅速。

比較利率雙軌和利率并軌情況，不難發(fā)現(xiàn)，利率并軌進(jìn)程中，貸款價(jià)值比增長(zhǎng)可能會(huì)減弱對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

3.存款準(zhǔn)備金利率沖擊

圖3給出了在利率雙軌和利率并軌情況下，主要內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量在法定存款準(zhǔn)備金利率增加1個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊后的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況。存款準(zhǔn)備金率實(shí)際上對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)征稅條款，因而上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率是商業(yè)銀行的一種利好消息。在利率雙軌情況下，存款準(zhǔn)備金利率受到正向沖擊后，商業(yè)銀行的貸款供給提高，然后向穩(wěn)態(tài)逐漸收斂。貸款利率受此影響在當(dāng)期下降，且從第3期開(kāi)始向穩(wěn)態(tài)逐漸恢復(fù)。融資環(huán)境的改善導(dǎo)致企業(yè)家進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，投資快速上升。由于貸款利率降低帶動(dòng)存款利率下滑，因此消費(fèi)增加，進(jìn)而促使產(chǎn)出上升，并逐步收斂至穩(wěn)態(tài)水平。在利率并軌情況下，當(dāng)正向的存款準(zhǔn)備金利率沖擊發(fā)生時(shí)，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金收入增加，貸款供給提高，貸款利率即期下降，投資增加，產(chǎn)出因貸款利率的下降有所上升，并于第5期后快速收斂至穩(wěn)態(tài)。由于利率并軌，存款利率降低相對(duì)較少，所以消費(fèi)增加較少，產(chǎn)出上升有限。

圖3 存款準(zhǔn)備金利率沖擊的脈沖響應(yīng)

(二)放松體制約束時(shí)政策效果比較

1.利率市場(chǎng)化程度變動(dòng)

圖4顯示了在當(dāng)前的利率雙軌到并軌過(guò)程中，利率市場(chǎng)化水平變動(dòng)時(shí)，模型中主要內(nèi)生變量對(duì)1個(gè)百分點(diǎn)的存款管制利率正向沖擊的脈沖響應(yīng)。這里，用存款利率的穩(wěn)態(tài)值rd來(lái)反映利率市場(chǎng)化程度，該值越大，表示利率市場(chǎng)化程度越高，反之亦然。借鑒李宏瑾等(2015)的做法，設(shè)定不同利率市場(chǎng)化水平下存款利率穩(wěn)態(tài)值。給定存款管制利率暫時(shí)性上升時(shí)，比較rd= 0.06(低利率市場(chǎng)化)、rd= 0.07(中利率市場(chǎng)化)與rd= 0.08(高利率市場(chǎng)化)三種情形下存款管制利率的傳導(dǎo)效果。從模擬結(jié)果來(lái)看，提高利率市場(chǎng)化程度一段時(shí)期后會(huì)使貸款利率下降，原因在于存款的價(jià)格彈性較低，更多的可貸資金能夠被存款利率的提高所吸引，從而可以幫助緩解貸款供給的壓力，但由于貸款的價(jià)格彈性較高，需要較多數(shù)量資金才能引起貸款利率大幅變化，所以貸款利率降低的幅度較小。然而，存款利率顯著提升，利差收窄，商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間受到擠壓，居民得到更多的收益，因此利率市場(chǎng)化程度的提高使貸款市場(chǎng)的融資成本小幅降低，并將財(cái)富從商業(yè)銀行部門向居民部門轉(zhuǎn)移。隨著利率市場(chǎng)化水平的上升，存款管制利率沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)變量的初始值反應(yīng)和持續(xù)程度都不斷增強(qiáng)。由此可見(jiàn)，隨著利率市場(chǎng)化改革的積極推進(jìn)，利率傳導(dǎo)渠道更加暢通，存款管制利率沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸增強(qiáng)。

圖4不同利率市場(chǎng)化下管制利率沖擊的脈沖響應(yīng)

2.存款準(zhǔn)備金率調(diào)整

當(dāng)外匯占款成為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主要渠道時(shí)，中央銀行主要通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)深度凍結(jié)外匯占款導(dǎo)致的過(guò)多流動(dòng)性。但是，倘若流動(dòng)性創(chuàng)造的主要來(lái)源不再是由于外匯占款的增加時(shí)，那么為了提高貨幣乘數(shù)、保持合理的流動(dòng)性增長(zhǎng)速度，就需要存款準(zhǔn)備金率的降低才能實(shí)現(xiàn)。因此，有必要進(jìn)一步探討利率并軌時(shí)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效果產(chǎn)生的影響。

圖5不同存款準(zhǔn)備金率下市場(chǎng)利率沖擊的脈沖響應(yīng)

具體地，利率并軌時(shí)，比較α= 20%(高存款準(zhǔn)備金率)、α= 10%(中存款準(zhǔn)備金率)與α= 5%(低存款準(zhǔn)備金率)三種情形下(2)這里所研究的不同存款準(zhǔn)備金情形下的政策利率傳導(dǎo)，均為不同穩(wěn)態(tài)情形下的傳導(dǎo)，即商業(yè)銀行在保證資產(chǎn)配置最優(yōu)化，預(yù)算約束條件為緊約束條件下的傳導(dǎo)，關(guān)注于存款準(zhǔn)備金率這一結(jié)構(gòu)性參數(shù)發(fā)生改變后新的穩(wěn)態(tài)和原穩(wěn)態(tài)之間傳導(dǎo)之間的差異。給定足夠的調(diào)整時(shí)間，商業(yè)銀行一定會(huì)將多余的流動(dòng)性配置于貸款或債券等金融資產(chǎn)，在滿足瓦爾拉斯條件的前提下實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益最大化。，當(dāng)市場(chǎng)利率暫時(shí)性上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)存貸款利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等變量的脈沖響應(yīng)，如圖5所示。研究表明，在正向市場(chǎng)利率的沖擊下，存款利率和貸款利率均隨市場(chǎng)利率同向變動(dòng)，隨著存款準(zhǔn)備金率的不斷降低，市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效果不斷增強(qiáng)。實(shí)際上，目前許多中央銀行都降低了存款準(zhǔn)備金要求，甚至有近20個(gè)國(guó)家實(shí)行了“零存款準(zhǔn)備金制度”。

(三)不同體制環(huán)境下社會(huì)福利比較

表2 福利損失結(jié)果

面對(duì)利率雙軌情況下的存款管制利率沖擊，福利損失值以及通脹、產(chǎn)出、信貸、利率變化和貸款價(jià)值比變化的漸進(jìn)方差都相對(duì)較小，而面對(duì)利率并軌情況下的市場(chǎng)利率沖擊，福利損失情況和相應(yīng)變量波動(dòng)都相對(duì)較大，這就驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到利率沖擊時(shí)，雖然利率并軌可以有效改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，但同時(shí)也在短期內(nèi)加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在利率雙軌情況下，由于存款利率受管制，貨幣政策的有效性將被削弱。然而，在利率并軌后，提高市場(chǎng)利率會(huì)導(dǎo)致存款利率上升，從而會(huì)促進(jìn)儲(chǔ)蓄型居民收益的增加，但最終提高產(chǎn)出、信貸等變量的波動(dòng)，增加了社會(huì)福利損失。面對(duì)貸款價(jià)值比沖擊，利率并軌情況下各變量的波動(dòng)性以及福利損失值都相對(duì)較小，而利率雙軌情況下都相對(duì)較大，這就驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到貸款價(jià)值比沖擊時(shí)，由于借貸型居民不能像儲(chǔ)蓄型居民那樣通過(guò)歐拉方程平滑跨期消費(fèi)波動(dòng)，因此在貸款價(jià)值比沖擊下，利率并軌可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，有效平滑信貸，進(jìn)而使消費(fèi)環(huán)境更穩(wěn)定，產(chǎn)出波動(dòng)更小，社會(huì)福利水平得到更好的改善，而利率雙軌制則加劇了政策預(yù)期效果的不確定性。類似地，面對(duì)存款準(zhǔn)備金利率沖擊，利率并軌情況下相應(yīng)變量的漸進(jìn)方差以及福利損失值都相對(duì)較小，而利率雙軌情況下都相對(duì)較大，這就驗(yàn)證了當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到存款準(zhǔn)備金利率沖擊時(shí)，利率雙軌制加劇了政策預(yù)期效果的不確定性。

五、主要結(jié)論和政策啟示

本文構(gòu)建帶有利率雙軌和利率并軌情況的DSGE模型，系統(tǒng)研究雙支柱框架下利率“兩軌合一軌”過(guò)程中，宏觀金融政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和不同經(jīng)濟(jì)主體的影響，以及逐步提高利率市場(chǎng)化程度、放松銀行體系面臨的高存款準(zhǔn)備金率約束時(shí)，宏觀金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果的差異。結(jié)果表明：

(1)利率雙軌制下提高存款管制利率能夠在一定程度上促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮式地調(diào)整，但政策傳導(dǎo)效果仍然不夠充分，即通過(guò)調(diào)節(jié)被非市場(chǎng)化力量抑制的存款管制利率來(lái)改善宏觀經(jīng)濟(jì)的作用有限；商業(yè)銀行在取消利率管制之后采用更具競(jìng)爭(zhēng)性的利率吸收存款，即資金成本有所上升，利率并軌導(dǎo)致商業(yè)銀行存貸利差逐漸縮小，利率傳導(dǎo)渠道更為順暢，市場(chǎng)利率的調(diào)控政策能夠更加深度地影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)。

(2)在利率并軌情況下，當(dāng)貸款價(jià)值比受到正向沖擊后，寬松的貸款價(jià)值比宏觀審慎政策激勵(lì)商業(yè)銀行更積極地發(fā)放貸款，存款利率下降較少，消費(fèi)在短期內(nèi)平穩(wěn)上升，產(chǎn)出在消費(fèi)的影響下平穩(wěn)上升，貸款價(jià)值比增長(zhǎng)減弱對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；當(dāng)正向的存款準(zhǔn)備金利率沖擊發(fā)生時(shí)，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金收入增加，貸款供給提高，貸款利率下降，存款利率降低相對(duì)較少，消費(fèi)增加較少，產(chǎn)出上升有限。

(3)隨著利率市場(chǎng)化水平的上升，利率傳導(dǎo)渠道更加暢通，存款管制利率沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸增強(qiáng)；利率并軌后，在正向市場(chǎng)利率的沖擊下，逐步降低存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效果更好。

(4)當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到存款管制利率和市場(chǎng)利率沖擊時(shí)，雖然利率并軌可以有效改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，但同時(shí)也在短期內(nèi)加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；面對(duì)存款準(zhǔn)備金利率沖擊和貸款價(jià)值比沖擊，利率并軌可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，有效平滑信貸，進(jìn)而使消費(fèi)環(huán)境更穩(wěn)定，產(chǎn)出波動(dòng)更小，社會(huì)福利水平得到更好的改善。

基于以上研究結(jié)論，得出如下政策啟示：

一是培育有效的基準(zhǔn)利率和利率走廊，擇機(jī)取消存貸款基準(zhǔn)利率。明確央行短端政策目標(biāo)利率，保持其與存貸款基準(zhǔn)利率之間穩(wěn)定的利差關(guān)系，利用市場(chǎng)化手段確定利率走廊的上下限，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響基準(zhǔn)利率的變動(dòng)，當(dāng)條件成熟的時(shí)候，逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率，以實(shí)現(xiàn)深化利率市場(chǎng)化改革和貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量向價(jià)格轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

二是疏通貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)渠道，適當(dāng)降低法定準(zhǔn)備金要求。在漸進(jìn)培育市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率的過(guò)程中，逐步放開(kāi)存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)信貸市場(chǎng)利率的控制，積極引導(dǎo)基準(zhǔn)利率向信貸市場(chǎng)和中長(zhǎng)期利率有效傳導(dǎo)，讓債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率能較為準(zhǔn)確地反映資金的供求關(guān)系，使商業(yè)銀行根據(jù)短期市場(chǎng)利率自主形成信貸市場(chǎng)利率，貨幣政策的傳導(dǎo)效率得到切實(shí)提升，最終有效作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。把降低法定存款準(zhǔn)備金率要求與縮減中期流動(dòng)性投放相結(jié)合，向市場(chǎng)傳遞明確的政策信號(hào)，最終將政策目標(biāo)利率逐步調(diào)整至均衡合理水平。