中國股市高比例送轉與股市有效性研究
——基于事件研究法分析

□王 捷

一、引言

資本市場的有效性理論最早是由美國著名經濟學家Fama提出來的，他認為“價格總是充分反映可獲得市場信息的市場是有效的”。目前，按照市場的有效性程度，資本市場基本上分為三類：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。就針對中國股票市場的研究來看，中國達到弱式有效已經基本得到了大家的認同，但就是否達到了半強式有效，學術界還是存在眾多的質疑。半強式有效市場的檢驗，主要是通過事件研究法進行的，由于大家選取的樣本事件不同，時間范圍不同，所以檢驗結果也存在差異。另外，針對“高送轉”問題，國外的學者更早地對股票股利和股票拆分現(xiàn)象進行了研究，但是主要從信號傳遞和提高流動性兩方面進行了解釋；而國內的研究，主要是把股票股利研究和現(xiàn)金股利結合在一起，并且主要集中在股票股利的市場效應并對其影響因素進行分析，普遍發(fā)現(xiàn)股票股利在短期內存在顯著的正的市場效應，然而相關的研究未區(qū)分“高送轉”和普通的股票股利和現(xiàn)金股利的差異性。

“高送轉”作為當前中國股票市場有重要影響力的事件，完全有必要把“高送轉”和中國股票市場的有效性結合起來進行系統(tǒng)的研究。

二、中國股票市場半強式有效性檢驗

(一)數(shù)據(jù)整理。通過RESSET數(shù)據(jù)庫獲得2007～2017年存在高比例送轉的所有股票，經過篩選初步確定以其中的100只股票為研究樣本，對高比例送轉預案公布日前120天和后10天(包括高比例送轉預案公布日)的日收益率數(shù)據(jù)進行整理，并且與相應時間段的市場指數(shù)進行對應整理，確定最終數(shù)據(jù)樣本，即預案公布日前120天和后10天的樣本股票日收益率和相應的市場指數(shù)的日收益率，選定估計窗口、事件窗口的時間范圍如下:確定估計窗口為60天，時間區(qū)間為[-120,-61]；事件窗口為70天，時間區(qū)間為[-60,9]。

(二)實證檢驗。對估計窗口內股票日收益率和相應指數(shù)日收益率進行線性回歸，結果顯示估計窗口內單只股票的日收益率與市場指數(shù)日收益率顯著相關，初步確定利用估計窗口的數(shù)據(jù)得到的估計方程來估計事件窗口內的正常收益率，同時，所有樣本的chow檢驗結果顯示，股票前60天和后70天的樣本數(shù)據(jù)不存在結構上的變化，因此用事件發(fā)生前60天(估計窗口)的估計方程來預測事件窗口的正常收益率是合理的。

最后，計算平均累積異常收益率繪制CAAR時序圖，當事件發(fā)生以后如果CAAR能夠及時進行調整并且達到一定的水平以后保持不變，就表明市場對于事件信息作出了迅速而又準確的反應，說明在這一研究條件下市場已經達到半強式有效；如果CAAR的走勢與之前的一樣，說明市場對于信息反應不足；相反，在事件信息發(fā)生以后，如果CAAR的走勢出現(xiàn)了逆向反轉，說明市場對于信息反應過度。反應過度和反應不足都說明市場是沒有達到半強式有效的。

圖1 平均累積異常收益率CAAR隨著時間變化的曲線圖

由圖1可以看出，在利用市場模型測算正常收益率的條件下，在事件信息發(fā)生的前45天，樣本股票平均累積異常收益率開始上升，且上升的幅度呈現(xiàn)一個階梯型的上漲，股價對于高比例送轉預案信息存在明顯的提前反應。事件發(fā)生的當天和之后的1天，樣本股票平均累積異常收益率都出現(xiàn)了下跌，但沒有明顯下降，說明股市價格對高比例送轉預案信息公布基本上不存在明顯的過度反應。

(三)結論。中國股票市場的市場價格對重大盈利信息的公布存在明顯的提前反應，但不存在明顯的過度反應，中國股票市場尚未達到半強式有效，投資者通過基本面分析也可能獲得超額收益。中國股票市場要想健康穩(wěn)定發(fā)展，必須采取有效改革措施來解決導致中國股市低效的問題。

三、中國股市的問題及政策建議

(一)中國股票市場的問題。

1.信息披露制度不完善。按照市場有效性理論，在真正的有效性市場上，一切信息都要不附加任何條件地傳遞給投資者，使得投資者能夠及時獲得信息，并且每一個投資者對于相同信息的解釋基本一致。證券市場上信息披露的不規(guī)范，是導致一系列不法行為(內幕交易、操縱市場)發(fā)生的主要原因，客觀上來說是國家證券市場監(jiān)管的重大阻礙。

2.市場監(jiān)管不力。中國政府雖然一直關注構建完善的法律體系，但是仍然缺乏配套的實施細則，法律體系建設落后于股票市場的發(fā)展速度，不能真正實現(xiàn)監(jiān)管“有法可依”；各級監(jiān)管部門職能層次不清晰，職責不明確，有權無責，規(guī)范性不強，并且也沒能形成一套嚴密有效的措施來確保其履行職能，這是監(jiān)管層暗箱操作行為出現(xiàn)的重要原因。披露過程中的監(jiān)管不力影響資源的有效配置、資本市場的健康發(fā)展，是市場有效性提高的致命阻力。

3.上市公司股利分配政策的規(guī)范限制不嚴格。股利分配政策原則上是要上市公司存在利潤的前提下實行的，但是現(xiàn)實中卻出現(xiàn)了大量上市公司利用股利分配政策(高比例送轉政策)來謀取自身利益的現(xiàn)象，文中已經證實股價對于高比例送轉信息存在提前反應，并且股價在預案公布之前一段時間會出現(xiàn)大幅上漲，因此有些上市公司可能利用高比例送轉效應來進行“圈錢”活動。

4.漲跌停板制度的限制。中國股票市場目前實行10%的漲跌停板制度，也就意味著股價會因為漲跌停板制度的限制無法對于利好或者利空信息做出及時充分的反應，可能會出現(xiàn)股價連續(xù)幾日上漲或者下跌的情況，如果公司出現(xiàn)了重大的利好消息，公司的股價難以在一天之內消化，最多能量延續(xù)到后面的幾個交易日，其他的游資可能也會參與進來，助漲勢態(tài)形成。

(二)政策建議。

1.完善上市公司信息披露制度。第一，在信息披露的實踐過程中，要完善企業(yè)會計制度，完善過程中始終把提高會計信息的可靠性作為制度調整的首要目標。第二，對于上市公司的預測性財力信息的生成、披露和審核要生成一套比較嚴密的規(guī)范體系，規(guī)范預測性財力信息的披露，這樣投資者才能做出正確的投資預測，確保盈利預測質量，同時防止企業(yè)經營者操縱財務預測信息。

2.完善市場監(jiān)管體制。股票市場的健康發(fā)展以建立健全股票管理法規(guī)體系為基礎和前提條件。我國應該在借鑒其他國家經驗的基礎上，結合我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀和對未來的前景分析，來不斷地完善我國市場的法律法規(guī)，真正實現(xiàn)監(jiān)管部門“有法可依”。同時，要做到法律的全面性和前瞻性，為股票市場的迅速發(fā)展留下充足的發(fā)展空間；完善管理體制，轉變監(jiān)管職能，政府監(jiān)管部門應該與證監(jiān)會協(xié)調監(jiān)管目標、監(jiān)管內容，形成有效的監(jiān)管方式；證券市場上產品創(chuàng)新、技術創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，雖然這些創(chuàng)新拓展了市場的發(fā)展空間，但也使得市場變得更加復雜，證券市場的風險更大，所以我國要在引進國外先進的監(jiān)管技術手段的同時，不斷結合本國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，加強監(jiān)管對象的內部控制制度。

3.嚴格股利分配政策。第一，突出現(xiàn)金分紅在上市公司的利潤分配實踐中的比例，對于送股分配方案要提出一定的限制，比如送股方案通過必須以現(xiàn)金分紅達到可分配利潤的一定比例為前提條件，現(xiàn)金分紅才是投資者獲得的實際收益，所以上述做法可以在一定程度上避免上市公司用送股方式來代替現(xiàn)金分紅方式，從而限制了上市公司利用高送轉效應謀利。第二，要對上市公司送轉股的比例進行規(guī)范，比如要保證公司業(yè)績增長幅度高于送股的比例，規(guī)定一旦上市公司的業(yè)績在同行業(yè)平均水平之下，就沒有實施送股方案的資格。并且，從公司的長遠利益考慮，上市公司實施送轉方案股本擴大后，公司攤薄的業(yè)績不能在同行業(yè)平均水平之下。第三，要對上市公司利潤分配前的股價實時監(jiān)控，并且觀測在上市公司利潤分配前三個月內是否出現(xiàn)明顯的機構潛伏現(xiàn)象，一旦發(fā)現(xiàn)有上面兩種狀況出現(xiàn)，該上市公司不得進行高送轉分配方案，這樣可以有效地防范由于信息泄露帶來的內幕交易等違法行為。

4.適當?shù)胤艑挐q跌停板制度限制。國內的經濟改革遵循循序漸進的策略，股市改革當然也不可操之過急，可以先適當?shù)財U大漲跌停板制度，先在創(chuàng)業(yè)板上進行試點，等到總結出成功的經驗以后再在整個A股市場上進行推廣，到最后逐步地取消漲跌停板制度，實現(xiàn)中國股票市場股價的市場自由調節(jié)。

提高股票市場有效性是一個需要各界協(xié)同合作逐步磨合形成的環(huán)節(jié)，各方必須共同重視，協(xié)同發(fā)揮作用，才能實現(xiàn)有效的提升，保證股票市場的長期有效、健康、穩(wěn)定發(fā)展。