美債收益率曲線倒掛的啟示黃金、數(shù)字貨幣、A股配置受追捧

何艷

這波美債收益率倒掛，或者說長(zhǎng)端利率下行，對(duì)大類資產(chǎn)配置最大的影響是“資產(chǎn)荒”的風(fēng)險(xiǎn)可能比預(yù)想中更大，“資產(chǎn)荒”到來的速度可能比預(yù)想中更快。目前，美元、日元和歐洲核心國(guó)家（德國(guó)、瑞士）資產(chǎn)，以及黃金和數(shù)字貨幣，是全球資產(chǎn)配置持續(xù)追捧的避險(xiǎn)資產(chǎn)。而低估值優(yōu)勢(shì)也讓中國(guó)股票相比海外標(biāo)的更具吸引力。

美國(guó)時(shí)間8月14日，美國(guó)國(guó)債2年期和10年期收益率曲線出現(xiàn)自2007年以來的首次倒掛，8月21日，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議的紀(jì)要后，美國(guó)2年期國(guó)債收益率再度短暫超越10年期國(guó)債收益率。在這之前，3月期與10年期美債收益率曲線3月份以來就已發(fā)生多次倒掛。

就美債收益率曲線倒掛相關(guān)問題，本期《紅周刊》特邀請(qǐng)中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳，新加坡五福資本管理有限公司聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官伍治堅(jiān)以及光大證券首席策略分析師謝超共同進(jìn)行解讀。在諸建芳看來，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃重加速了美債收益率曲線的倒掛，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)較為明確，而美股當(dāng)前估值已經(jīng)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，自2009年以來持續(xù)十年的長(zhǎng)牛周期已經(jīng)步入尾聲。伍治堅(jiān)則認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面還比較健康，沒有馬上要陷入衰退的跡象，美債收益率曲線倒掛現(xiàn)象從3月份就已經(jīng)開始，股市已經(jīng)消化了相當(dāng)一部分倒掛所帶來的利空。謝超表示，本次利率曲線倒掛和歷史上的不同之處在于，當(dāng)前的最大問題是預(yù)期紊亂而非明確的悲觀。利率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的“果”而非“因”，對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的憂慮一定在利率倒掛信號(hào)出現(xiàn)之前就已經(jīng)紅燈高掛。

避險(xiǎn)情緒加速美債收益率曲線倒掛

《紅周刊》：美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率曲線倒掛，被投資者視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退的有效信號(hào)。與歷史情況相比，此次中長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛發(fā)生的背景有何不同？

諸建芳：繼此前美債10-5年期和10年-3個(gè)月期收益率曲線先后倒掛后，近期10-2年期美債收益率曲線也首次出現(xiàn)倒掛。與歷史情況相比，本次美債收益率曲線倒掛出現(xiàn)的背景除了全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力外，也存在一些特殊性，長(zhǎng)端收益率下行一方面受人口老齡化下全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降影響;另一方面也與金融危機(jī)以來全球各國(guó)央行多輪大規(guī)模QE對(duì)收益曲線的扭曲，以及安全資產(chǎn)稀缺背景下美國(guó)長(zhǎng)債需求的異常強(qiáng)勁有關(guān)。

謝超：和歷史情況相比，相同的地方在于資本市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了疑慮，進(jìn)而壓低了長(zhǎng)端利率。但區(qū)別在于：1）資金流入美元在壓低長(zhǎng)端利率中貢獻(xiàn)頗大;2）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疑慮摻雜很多政策或者說政治性因素;3）中長(zhǎng)期憂慮情緒較重的同時(shí)，即期宏觀數(shù)據(jù)和先導(dǎo)指標(biāo)并未轉(zhuǎn)弱;4）通脹壓力和降息預(yù)期并存。因此，如果要用最簡(jiǎn)單地語(yǔ)言概括本次利率曲線倒掛和歷史上的不同，那就是：當(dāng)前的最大問題是預(yù)期紊亂而非明確的悲觀。

《紅周刊》：觸發(fā)此次收益率倒掛的原因主要體現(xiàn)在哪些方面？

諸建芳：直接觸發(fā)本次10-2年期美債收益率曲線倒掛的原因是此前公布的德國(guó)二季度GDP陷入負(fù)值，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)資金涌入長(zhǎng)債，壓低了美債長(zhǎng)端利率。當(dāng)前中美、美歐貿(mào)易戰(zhàn)以及英國(guó)脫歐問題對(duì)全球貿(mào)易格局的不確定性，使得全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃重，加速了美債收益率曲線的倒掛。

伍治堅(jiān)：主要有兩個(gè)原因：長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的走強(qiáng)，和歐洲央行的寬松政策。

先來說第一個(gè)原因。長(zhǎng)期的國(guó)債收益率出現(xiàn)下降，其背后主要反映了市場(chǎng)上參與者的持有態(tài)度。如果經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，則養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、各國(guó)政府主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者就預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，進(jìn)而買入長(zhǎng)期債券避險(xiǎn)。如果買盤大大超過賣盤，則長(zhǎng)期債券的收益率就會(huì)比短期債券收益率下降得更快，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線發(fā)生倒掛。

第二個(gè)原因，是來自于歐洲央行的壓力。如果歐洲央行持續(xù)放寬，而美聯(lián)儲(chǔ)卻無動(dòng)于衷，那么此消彼長(zhǎng)的變化很快會(huì)傳遞到貨幣上，造成歐元貶值、美元升值。一個(gè)過強(qiáng)的美元，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。因此在歐洲央行推出大規(guī)模寬松政策的環(huán)境影響下，美聯(lián)儲(chǔ)遲早要做出反應(yīng)，跟著一起降息。2019年8月1日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。到2019年年底前，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再開三次會(huì)。目前看來，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息是大概率事件。市場(chǎng)對(duì)于央行降息的預(yù)期，是支持長(zhǎng)期債券市場(chǎng)走強(qiáng)的關(guān)鍵因素之一，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券收益率快速下降。

謝超：首先，倒掛的直接驅(qū)動(dòng)因素是長(zhǎng)端利率的加速下行。在最近一個(gè)月內(nèi)，10年期美元國(guó)債收益率從2.1%以上急速下探至1.5%左右。而在過去9個(gè)月內(nèi)，這一收益率更是從8年來的高位（3.24%）一路回撤至當(dāng)前水平。而導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下行的原因，不完全是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀預(yù)期的反映。在過去一年多來，歐洲、日本以及多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家均不同程度地遭遇了內(nèi)外政治局勢(shì)沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題。經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩影響了各國(guó)的本幣匯率以及本幣避險(xiǎn)資產(chǎn)的避險(xiǎn)能力，從而也推動(dòng)了資金加速向國(guó)際避險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)。資金流入使得美國(guó)國(guó)債價(jià)格激漲，收益率下行。

其次，短端利率下行不暢也是導(dǎo)致利率曲線倒掛的主要原因。通脹擔(dān)憂和預(yù)期不明，使得短端利率的下行速度大大慢于長(zhǎng)端，這種變化雖不能算作滯脹憂慮的明確信號(hào)，但也反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策互動(dòng)的尷尬處境。

美經(jīng)濟(jì)放緩概率提升

《紅周刊》：作為“核彈級(jí)”的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)，上一次2年期和10年期美債收益率倒掛發(fā)生在2007年大衰退前夕。那么此次收益率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有多大？

諸建芳：歷史上，美債收益率曲線倒掛的確可以看作是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)，但并非因果關(guān)系。1960年代以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)先后出現(xiàn)過七次衰退，而每次收益率曲線倒掛后美國(guó)經(jīng)濟(jì)均在隨后的一年中出現(xiàn)下行和衰退。2008年金融危機(jī)前，美債收益率曲線最早在2006年8月出現(xiàn)倒掛，10年期相對(duì)于3個(gè)月收益率利差下降至-0.3%，而后2007年12月美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。我們?cè)?018年初的報(bào)告《美債收益率曲線平坦化是否持續(xù)？》中指出，倒掛的收益率曲線反映了銀行信貸和融資結(jié)構(gòu)的困境，但對(duì)于企業(yè)而言，借長(zhǎng)存短成本下降，企業(yè)愿意貸款的規(guī)模上升。當(dāng)長(zhǎng)端借貸利率低于短端時(shí)，銀行長(zhǎng)期投資回報(bào)率不足以覆蓋短期資金成本，導(dǎo)致銀行信貸萎縮甚至停滯借貸，這又進(jìn)一步推高短端利率，不利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，倒掛的收益率曲線領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退，反映了社會(huì)融資環(huán)境惡化的一種狀態(tài)，但并不會(huì)直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

謝超：基于經(jīng)驗(yàn)主義的“信號(hào)”說法在邏輯上其實(shí)存在較大問題。嚴(yán)格而言，利率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的“果”而非“因”。對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的憂慮一定在利率倒掛信號(hào)出現(xiàn)之前，就已經(jīng)紅燈高掛。因此，追本溯源，經(jīng)濟(jì)預(yù)期、通脹預(yù)期和貨幣政策預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)效果，一定好于一個(gè)簡(jiǎn)單的正負(fù)信號(hào)。這一輪利率曲線的變動(dòng)比較復(fù)雜，無論是長(zhǎng)短端利率變化過程，還是利率變化的驅(qū)動(dòng)因素，都幾經(jīng)切換。因此，我們認(rèn)為這次倒掛的信號(hào)作用要大大弱于以往。

美股十年牛市大概率步入尾聲

《紅周刊》：本次2年期和10年期美債收益率倒掛當(dāng)天，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)收跌800點(diǎn)，下跌3.05%，創(chuàng)下今年以來最大單日跌幅，納指和標(biāo)普500指數(shù)也遭到重挫。怎么看待利率倒掛對(duì)美股的影響？

諸建芳：毫無疑問，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已經(jīng)進(jìn)入中后期，企業(yè)高杠桿的債務(wù)融資和股票回購(gòu)令美股當(dāng)前的估值已經(jīng)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。收益率曲線倒掛再度壓縮金融機(jī)構(gòu)盈利空間，降低銀行放貸意愿。加之，特朗普一意孤行的貿(mào)易保護(hù)主義和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的干預(yù)，都將顯著增大未來美股市場(chǎng)的波動(dòng)率。大概率，美股自2009年持續(xù)十年的長(zhǎng)牛周期已經(jīng)步入尾聲。

伍治堅(jiān)：有一種說法，叫做業(yè)余投資者看股市，職業(yè)投資者看債市。

債市的信號(hào)傳遞機(jī)制比較清晰。舉例來說，債市走強(qiáng)，經(jīng)常被解讀為經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)增加。這是因?yàn)椋绻?jīng)濟(jì)增速下降，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，那么債市中的參與者，會(huì)預(yù)期央行降息。被降低的短期基準(zhǔn)利率，會(huì)被傳遞到遠(yuǎn)端的3年期、5年期、10年期國(guó)債收益率上，導(dǎo)致這些債券的收益率也降低。在這里，有一條清晰的邏輯鏈：央行看到經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)→降低基準(zhǔn)利率→中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率下降。

但是這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，到了股市里就會(huì)復(fù)雜很多。一方面，經(jīng)濟(jì)下行，發(fā)生衰退的話，對(duì)股市利空，應(yīng)該預(yù)期股市下跌。但另一方面，如果央行降息，則可以被解讀為利多，股市反而會(huì)上漲。到最后，股市究竟是上漲還是下跌，還是不確定的。

謝超：利率倒掛是預(yù)期紊亂的果，但也同時(shí)是市場(chǎng)波動(dòng)的因。早在10年期對(duì)2年期利率倒掛之前，10年期對(duì)3月期，中短期國(guó)債收益率對(duì)聯(lián)邦基金利率都出現(xiàn)過倒掛，投資者情緒也都不同程度地受到過影響。而這次的沖擊如此立竿見影，更多是由于近期全球投資者預(yù)期早已在反復(fù)擾動(dòng)下逐漸紊亂，避險(xiǎn)情緒不斷高漲，而倒掛信號(hào)的出現(xiàn)最終成為了壓垮駱駝的最后一根稻草。但在情緒釋放以后，我們也看到在隨后的幾個(gè)交易日內(nèi)，美股市場(chǎng)連續(xù)反彈，國(guó)債收益率也隨之回升，10年期對(duì)2年期利差也再次轉(zhuǎn)正。這也再次說明，信號(hào)本身只是更基礎(chǔ)地預(yù)期的果。

《紅周刊》：美債收益率倒掛及全球利率走低的背景下，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

諸建芳：美債收益率曲線倒掛引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，加劇金融不穩(wěn)定性，這可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)降息。然而，在貿(mào)易戰(zhàn)不確定性難消的背景下，降息對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)恐將有限。各國(guó)央行過早、過度依賴貨幣政策的做法，將使得下一輪危機(jī)出現(xiàn)時(shí)央行貨幣政策捉襟見肘。發(fā)達(dá)國(guó)家央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務(wù)攀升、貧富分化/保護(hù)主義這些問題也許會(huì)在下一次經(jīng)濟(jì)衰退到來時(shí)更加激化。因此，在低利率和債務(wù)貨幣化的背景下，實(shí)物和黃金資產(chǎn)將相對(duì)債券和現(xiàn)金更具吸引力。

伍治堅(jiān)：更好的應(yīng)對(duì)方法，是盡量通過低成本的方法，始終保持在全球范圍多資產(chǎn)層面的多元分散，并長(zhǎng)期堅(jiān)持。這里的多資產(chǎn)，應(yīng)該包括股票、政府債券、防通脹債券、房地產(chǎn)信托等不同資產(chǎn)，應(yīng)該包括美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)，也應(yīng)該包括主要的發(fā)展中國(guó)家地區(qū)。這樣的配置方法，才是應(yīng)對(duì)不確定的宏觀環(huán)境變化最有效的武器。

謝超：這波利率倒掛，或者說長(zhǎng)端利率下行，對(duì)大類資產(chǎn)配置最大的影響是“資產(chǎn)荒”的風(fēng)險(xiǎn)可能比預(yù)想中更大，“資產(chǎn)荒”到來的速度可能比預(yù)想中更快。首先，美元利率曲線倒掛，主要源于長(zhǎng)端利率下行過快。而導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下行的因素中，國(guó)際資金流入又是重要的邊際變量。目前，美元、日元和歐洲核心國(guó)家（德國(guó)、瑞士）資產(chǎn)，以及黃金和數(shù)字貨幣，是全球資產(chǎn)配置持續(xù)追捧的避險(xiǎn)資產(chǎn)。但避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格急升意味著收益率快速下降，直至轉(zhuǎn)負(fù)。歐元區(qū)內(nèi)已經(jīng)大面積出現(xiàn)負(fù)利率資產(chǎn)。全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模已創(chuàng)下歷史新高，且仍有極大增長(zhǎng)空間。因此，在資產(chǎn)配置上，避險(xiǎn)資產(chǎn)收益消失后，如何重新為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中重新篩選，將是最重要的工作。目前，包括A股在內(nèi)的中國(guó)股票（A股、港股和海外中概股）在全球范圍內(nèi)仍具相當(dāng)?shù)墓乐滴Αo論是在ROE-PB框架下，還是在PE-G框架下，不少大中型中資股相對(duì)可比海外標(biāo)的都具有相當(dāng)?shù)墓乐祪?yōu)勢(shì)。