利率策略：緊信用的牛市還在

孫彬彬

中國10年期國債收益率已經(jīng)跌破3%，疊加一系列政策的因素，市場比較關(guān)注的一個(gè)問題就是：利率是能更進(jìn)一步下行，還是就此筑底？

筆者對利率后市的觀點(diǎn)還是一以貫之的樂觀。收益率目前已處于低位，為什么還持樂觀的態(tài)度？

第一個(gè)原因，目前中國經(jīng)濟(jì)與金融體系運(yùn)行的核心問題還是緊信用。投資者先要問，利率創(chuàng)了新低，是什么因素觸發(fā)的呢？基本前提是從過去因?yàn)楸O(jiān)管帶來自上而下的緊信用，逐步變成一個(gè)內(nèi)生的自下而上的緊信用。

監(jiān)管帶來自上而下的緊信用，逐步變成一個(gè)內(nèi)生的自下而上的緊信用，暫時(shí)難以結(jié)束。

第二點(diǎn)，當(dāng)前政策是否會在這個(gè)基本前提下做進(jìn)一步的突破，以及這個(gè)突破是否產(chǎn)生對應(yīng)的影響？比如市場再度關(guān)注專項(xiàng)債增發(fā)的可能性。

對此，首先我們要明確如果專項(xiàng)債增發(fā)，對應(yīng)的是怎樣的宏觀背景。歷史上臨時(shí)性增發(fā)國債或者地方政府債都是比較罕見的，嚴(yán)格意義上僅有一次（1998-1999年），當(dāng)時(shí)的背景是經(jīng)濟(jì)增速保不住8%，而今年上半年增速是6.3%（目標(biāo)是6%-6.5%），并沒有看到全年經(jīng)濟(jì)滑出下限的可能性，因此從必要性來說增發(fā)專項(xiàng)債的需求沒有那么強(qiáng)烈。如果專項(xiàng)債確有增發(fā)，意味著經(jīng)濟(jì)往后看有跌破6%的風(fēng)險(xiǎn)，這是政策底線的判斷。

其次，積極財(cái)政政策的作用有多大？參照1998-1999年，以及2015年專項(xiàng)建設(shè)債券所起到的逆周期管理作用，我們會發(fā)現(xiàn)在政策投放當(dāng)年所能起的作用很有限，并不會改變經(jīng)濟(jì)和利率的方向。

第三，市場可能認(rèn)為增發(fā)帶來利率供給壓力，會沖擊流動性。但實(shí)際上針對每次利率債供給的增加，央行貨幣政策會有相應(yīng)的配合。故如果財(cái)政與貨幣政策間能有較好的配合，即使在未來9月、10月采取較寬松貨幣政策以配合專項(xiàng)債增發(fā)，也不用擔(dān)憂流動性的問題。

那么此時(shí)需要關(guān)注什么？

在筆者看來，從當(dāng)期的角度來說要關(guān)注貨幣政策，即到底是調(diào)什么？因?yàn)閷κ袌龆?，調(diào)MLF和調(diào)OMO是不同的，市場更期待調(diào)OMO從而帶動短端利率下行。若僅調(diào)MLF，那么調(diào)動的幅度就成為了市場關(guān)注點(diǎn)。此外，MLF、OMO以及降準(zhǔn)對于整個(gè)銀行間利率及流動性的引導(dǎo)是不同的，最有效的工具還是降準(zhǔn)，故核心要關(guān)注當(dāng)期央行選擇哪個(gè)工具以及調(diào)整多大幅度。筆者認(rèn)為，2019年三季度末四季度初貨幣政策有較大概率進(jìn)一步寬松。

中期來看，投資者還是要回歸基本面。首先，需要關(guān)注三、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括通脹，包括外圍經(jīng)濟(jì)走勢，這些因素綜合起來會對利率構(gòu)成利空還是利多。如果我們線性外推四季度，GDP增速會筑底嗎？再用GDP平減指數(shù)來衡量通脹，如果四季度高于三季度，甚至高于二季度，那么從基本面來說，進(jìn)一步驅(qū)動利率下行的力量就會不存在，再疊加財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)一步積極的展示，目前似乎市場是到達(dá)了利率的底部。

但如果跳出這個(gè)線性思維去看宏觀背景，從自下而上緊信用的角度來看：緊信用背景下中央政府的逆周期管理力度有限，投放的杠桿倍數(shù)也有限。在逆周期政策作用有限的背景下，是否有可能經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下臺階？如果可能，則諸如南華工業(yè)品指數(shù)與原油價(jià)格等指標(biāo)可能就會維持在目前的低位，甚至下降到更低的水平，這樣來看，四季度GDP平減指數(shù)可能達(dá)到1.5%甚至1.5%以下，這或?qū)世^續(xù)形成有利局面。

更前瞻地看，如果本輪中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)繼續(xù)推后，比如到2020年三季度或者更晚。那么利率牛市持續(xù)的時(shí)間是可期待的，至于空間問題：仍需關(guān)注GDP名義增速，整個(gè)GDP平減指數(shù)如果進(jìn)一步下行，低于2015-2016年的水平，那么利率下行的空間仍然很大。

所以，筆者繼續(xù)樂觀。

作者為天風(fēng)證券首席固定收益分析師