華西股份：非典型化工股

石偉

華西股份（000936.SZ）的2019年半年報預(yù)計8月28日才會公布，但公司7月初就已經(jīng)公布業(yè)績預(yù)告。根據(jù)公告，華西股份2019年上半年實現(xiàn)的歸屬凈利潤為3.3億元至3.8億元，同比增加236.57%至287.56%，主要是因為原來以公允價值計量列入可供出售金融資產(chǎn)項目核算的江蘇銀行、華泰證券等股票類金融資產(chǎn)，重新分類至以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)項目進行核算，該類金融資產(chǎn)本期產(chǎn)生的公允價值變動收益大幅增加。

華西股份對于半年度業(yè)績變動原因的說明與公司近三年的經(jīng)營結(jié)果非常吻合。數(shù)據(jù)顯示，自具有創(chuàng)投經(jīng)歷的湯維清2015年9月出任董事長以來，華西股份的業(yè)績基本上仰仗投資凈收益，公司事實上已經(jīng)是非常典型的創(chuàng)投企業(yè)。

紡織主業(yè)滑坡

華西股份的背后是有“天下第一村”美譽的江蘇華西村，截至2019年一季度末，華西股份的第一大股東為江蘇華西集團有限公司（下稱“華西集團”），持股比例為40.59%。從股東構(gòu)成來看，華西集團是不折不扣的集體所有制企業(yè)，但天眼查顯示，2016年6月20日，華西集團的企業(yè)類型已經(jīng)由集體所有制變更為有限責(zé)任公司。

隨著新世紀的到來，對于華西村來說，順應(yīng)時代潮流進行轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。

2015年，有基金和券商從業(yè)經(jīng)歷的湯維清擔(dān)任華西股份董事長，自此開始，上市公司開始了一系列的投資，而投資凈收益儼然已經(jīng)成為提振華西股份業(yè)績的重要因素。

根據(jù)年報，2018年，以產(chǎn)品劃分，華西股份的業(yè)務(wù)主要分為五個部分，分別為滌綸短纖維、倉儲、投資管理、其他產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)，當(dāng)年貢獻的收入分別為26.74億元、1.34億元、1582萬元、8111萬元和2727萬元，占營業(yè)總收入的比重分別為91.19%、4.57%、0.54%、2.77%和0.93%。很顯然，從營收的角度來看，滌綸短纖維仍是重中之重，華西股份是不折不扣的化工股。

但是，從凈利潤的構(gòu)成來看卻不盡然。2018年，華西股份滌綸短纖維的營業(yè)成本為24.80億元，毛利率僅7.27%，且較上年下降2.7個百分點。

不妨設(shè)想一下，如果沒有化工業(yè)務(wù)的拖累，華西股份是會飛得更高還是會成為無本之木？

且不論假想的結(jié)果如何，毋庸諱言的事實是，紡織主業(yè)對公司凈利潤常年幾乎沒有貢獻。

投資凈收益力挽狂瀾

Wind資訊顯示，2016-2018年，華西股份的投資凈收益分別為7.87億元、2.83億元和7.13億元，營業(yè)利潤分別為8.07億元、2.31億元和4.22億元。也就是說，2016年，華西股份的營業(yè)利潤基本上是由投資凈收益貢獻，占比達到98%;2017-2018年，華西股份的投資凈收益甚至超過了營業(yè)利潤，如果沒有投資凈收益，公司這兩年的歸屬凈利潤已經(jīng)為負，并可能被戴上了ST的帽子。

就2018年來說，根據(jù)年報，華西股份當(dāng)年投資收益同比增加152.15%，主要原因是：本期處置華泰證券股票實現(xiàn)的收益增加;下屬結(jié)構(gòu)化主體處置上海微盟企業(yè)發(fā)展有限公司的股權(quán)等金融資產(chǎn)實現(xiàn)的收益增加。

華西股份投資凈收益的飆升源自2016年，這與公司現(xiàn)任董事長湯維清的就職有直接關(guān)系，湯維清曾經(jīng)任職中信基金和招商證券、博時基金，2015年9月出任華西股份董事長。

從履歷來看，湯維清具有豐富的投資經(jīng)驗，也正是湯維清的到來，華西股份的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了根本性的變化。此前的7月份，華西股份公告稱，分別斥資5億元和1億元成立一村資本有限公司（下稱“一村資本”）和一村資產(chǎn)有限公司，法定代表人均為湯維清。此后，華西股份又對一村資本進行了兩輪增資，注冊資本增加至20億元。

在2014年的年報中，華西股份表示，“（未來將）繼續(xù)貫徹穩(wěn)健經(jīng)營策略，在穩(wěn)步提高公司產(chǎn)品質(zhì)量的同時，充分利用資本市場融資平臺的優(yōu)勢，進一步增強公司資本實力，提升技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)能力……不斷提高公司資本規(guī)模和運營能力……確保公司的可持續(xù)發(fā)展。”而在2015年的年報中，華西股份表示，“公司自此確立了建立‘投資+融資+資產(chǎn)管理金控平臺的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略?！?/p>

華西股份開展投資并購業(yè)務(wù)和并購基金管理的重要平臺是一村資本，后者最初的一筆大投資是通過1.35億元認購的上海華聰投資中心（有限合伙）和上海華毓投資中心（有限合伙），于2015年9月收購了DianDian Interactive Holding和點點互動（北京）科技有限公司28%的股權(quán)，收購金額15.78億元，并在次月（2015年10月）與世紀華通（002602.SZ）簽訂了《重大資產(chǎn)重組合作框架備忘錄》，世紀華通擬通過包括發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購一村資本所持有的DianDian Interactive Holding和點點互動（北京）科技有限公司28%股權(quán)。根據(jù)世紀華通的公告，上述收購最終于2018年2月完成。數(shù)據(jù)顯示，目前上海華毓投資中心和上海華聰投資中心分別持有世紀華通5.47%和1.86億元的股票，按照世紀華通的股價，市值超過30億元。此后，一村資本又對外進行了幾筆大投資。

自2015年以來，華西股份的投資進入了業(yè)績收獲期，投資的標的除了江蘇銀行、華泰證券、稠州銀行等金融企業(yè)之外，還包括微盟、瀾起科技、寧德時代和英雄互娛等在業(yè)界頗有聲望的公司。其中，江蘇銀行、華泰證券都已經(jīng)在上海交易所上市，瀾起科技是科創(chuàng)板首批上市的25家公司之一，寧德時代和英雄互娛是2018年資本市場很火的獨角獸概念，寧德時代已登陸創(chuàng)業(yè)板。

加杠桿投資

近幾年，華西股份用于闡述報告期投資活動及收益的篇幅已經(jīng)占據(jù)了定期報告的很大部分。2018年，華西股份“取得和處置子公司/結(jié)構(gòu)化主體的情況”共涉及21家公司，其中昆山啟鵬微電子科技有限公司和一村長空國際有限公司為新設(shè)，報告期內(nèi)公司還投資了昆山盛村投資合伙企業(yè)（有限合伙）等16家公司;此外，公司還轉(zhuǎn)讓了通灝信息科技（上海）科技有限公司、上海網(wǎng)魚信息科技有限公司和上海安暢網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的股權(quán)，分別實現(xiàn)投資收益809萬元、954萬元和717萬元。

實際上，轉(zhuǎn)讓上述三家股權(quán)所取得的收益僅為華西股份當(dāng)年投資凈收益的一小部分，公司2018年的投資凈收益為7.13億元，營業(yè)利潤僅4.22億元，當(dāng)年華西股份“處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益”為5.17億元，主要是處置華泰證券股權(quán)實現(xiàn)的收益以及下屬結(jié)構(gòu)化主體處置上海微盟企業(yè)發(fā)展有限公司的股權(quán)實現(xiàn)的收益，二者當(dāng)期貢獻的投資收益分別為2.14億元和2億元;此外，華西股份當(dāng)年“可供出售金融資產(chǎn)在持有期間取得的投資收益”為1.78億元，其中江蘇銀行分紅金額為4479萬元。

2017年，華西股份的情況也基本上差不多，當(dāng)年公司的投資凈收益為2.83億元，而當(dāng)年公司的營業(yè)利潤僅2.31億元，投資收益占營業(yè)利潤的比例高達122.51%。其中，“取得和處置子公司/結(jié)構(gòu)化主體的情況”涉及30多家公司，以投資收益金額計算較大的為投資“秦漢新城江龍投資合伙企業(yè)（有限合伙）”產(chǎn)生收益3807萬元、投資“寧波梅山保稅港區(qū)佳杉資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）” 產(chǎn)生收益859萬元、投資稠州銀行產(chǎn)生收益960萬元、投資聯(lián)儲證券產(chǎn)生收益2449萬元、轉(zhuǎn)讓上海正氣信息科技有限公司15.63%股權(quán)產(chǎn)生收益1000萬元、轉(zhuǎn)讓無錫玖聯(lián)眾城企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）9000萬元合伙份額產(chǎn)生收益1620萬元。

投資有大小年之分，不僅二級市場的散戶如此，上市公司的投資亦如是，2017年就是華西股份投資收益的小年，當(dāng)年其投資收益為2.83億元，僅“可供出售金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益”就占據(jù)了半壁江山，金額達到1.66億元，主要是所持有金融資產(chǎn)的分紅，其中江蘇銀行分紅4429萬元、華泰證券分紅1500萬元。

2016年是華西股份投資收益爆發(fā)的元年，當(dāng)年公司實現(xiàn)投資凈收益7.87億元，較2015年的4971萬元劇增近15倍，其中“處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益”高達7.02億元，占全部投資收益的89.16%，主要是公司處置了東海證券4000萬股股份產(chǎn)生了6.05億元的稅前投資收益。

值得注意的是，華西股份持有江蘇銀行的股份截至2018年年底為2.49億股，自其上市日起三年內(nèi)限售;而江蘇銀行上市日期為2016年8月2日，根據(jù)其于2019年7月30日發(fā)布的《首次公開發(fā)行限售股上市流通公告》，華西股份持有的江蘇銀行股份已經(jīng)解除限制;8月份以來，江蘇銀行的股價基本維持在6.8元/股附近，以此計算華西股份所持江蘇銀行股權(quán)的市值大約為17億元，根據(jù)2018年年報，其持股成本僅僅2.99億元，如果華西股份在2019年選擇減持所持有的江蘇銀行部分股份，那么上市公司的投資收益仍然會居高不下，全年業(yè)績大概率有保障。

不過，一個問題是，與大手筆對外投資相伴隨的是，公司有息負債也快速拉升。截至2018年年底，公司短期借款由2015年底的5.1億元增加至14.6億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為1.6億元，長期借款為4.7億元，應(yīng)付債券為20.3億元，其他流動負債為17.4億元，有息負債由2015年底的5.1億元增加至58.6億元。