沖刺科創(chuàng)板

楊楊

去不去科創(chuàng)板？近幾個月，葉勇頻繁被問到這個問題。

葉勇在長三角地區(qū)經營著一家公司，很多方面都符合科創(chuàng)板要求。今年年初和3月，科創(chuàng)板落地的相關政策公布前后，當?shù)卣咴L了葉勇的公司，希望為科創(chuàng)板儲備項目，公司一些股東也將科創(chuàng)板視為退出的好選擇。

考慮到公司并不迫切需要上市，葉勇最終說服股東“再等等”。在他看來，這個主要服務于科技創(chuàng)新企業(yè)的新事物，試行了一系列新制度，“都是新規(guī)則，等到科創(chuàng)板按設想落地，再申請也不晚?！?/p>

比葉勇更熱情的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家大有人在。在他考慮期間，國內眾多企業(yè)已爭先恐后想要抓住這個借助資本市場快速成長的好機會。從3月18日科創(chuàng)板接受申請開始，截至記者發(fā)稿，已經有超過117家企業(yè)提交材料。

科創(chuàng)板的上市審核流程推進速度也遠超市場預期。根據上交所5月底的一次公告，科創(chuàng)板上市委2019年第1次審議會議將于6月5日召開，審議深圳微芯生物科技有限公司、安徽微電子科技（上海）股份有限公司和蘇州天準科技股份有限公司3家公司的上市申請。通過審議的公司，在證監(jiān)會完成注冊后即進入掛牌上市流程。

面對重大創(chuàng)新事物，從企業(yè)角度而言，無論第一時間追捧還是冷靜等待，都無可厚非。落地實施，是科創(chuàng)板驗證、完善的新征程，大架構之下，新規(guī)則還有“空白”需要填補。

“科創(chuàng)板和注冊制的運行勢必需要一段磨合期?！鼻迦A大學五道口金融學院副院長田軒說，這必然是個發(fā)現(xiàn)問題、研究問題、解決問題的過程，持續(xù)進行改革創(chuàng)新是關鍵。

誰能選上？

葉勇“再等等”的一個原因是，他還不是很清楚，什么樣的企業(yè)具體到什么標準才能上科創(chuàng)板。

“好公司”是葉勇的初步判斷，但如果問題進一步，什么才算“好公司”？營業(yè)收入、凈利潤等財務指標固然是重要因素，卻不是答案的全部。按設想，科創(chuàng)板要包容尚未盈利或累計虧損的企業(yè)，因此經營活動產生的現(xiàn)金流尤其是研發(fā)投入也會成為重要衡量指標。

不僅葉勇，這一度是當前市場人士的共同疑問。即便判斷核心最終落到了“科技創(chuàng)新能力”上，要找出好公司仍然不容易，結論要建立在對自主知識產權、研發(fā)體系、研發(fā)成果轉化條件等多個要求的判斷上。

答案要在實踐中找。重構后的上市流程能否運行順暢？也要看實踐。注冊制之下，科創(chuàng)板上市的申請和審核由上交所主導。根據公開資料，對于提交科創(chuàng)板上市申請的公司，上交所會在受理申請之日起的20個工作日內發(fā)出審核問題，整個審核流程時限為3個月，不過不包括發(fā)行人及其保薦人、證券服務機構的回復時間。目前，整個審核流程已經運轉起來。117家申請企業(yè)中，有96家接受了一輪或多輪問詢，其中有4家已經中止審核。

審核權從證監(jiān)會轉移到上交所，這不只是簡單的流程變化。此前市場人士對此有些疑惑，相對美國納斯達克、香港聯(lián)交所作為獨立運營的第三方，上交所和證監(jiān)會之間有實質的隸屬關系?？苿?chuàng)板的上市審核，從流程到監(jiān)管風格與此前的主板審核制有何區(qū)別？

轉變的難度從市場的思維慣性上即可見一斑。從今年初開始，市場上流傳過各種版本的科創(chuàng)板官宣名單。一些人仍然傾向于認為交易所會主導誰能上市、誰先上市。為此上交所理事長黃紅元還專門在國新辦新聞發(fā)布會上作出回應：并沒有“首批名單”。

“從目前的申報和審核過程來看，現(xiàn)實情況顯然回應了這些疑惑。”一位市場人士說，科創(chuàng)板整個審核流程都相當公開、透明。這得益于電子化，申請、受理、詢問、回復全過程都在網上公示。

“嚴格的信息披露是注冊制的核心”，田軒說，這是市場得以正常運作的必要條件，也是投資人判斷公司質量和價值的基礎。

注冊制下，“誰能上市”的選擇權和判斷權交給了市場，交易所只對上市申請材料的完備性、有效性和合規(guī)性進行審核。那么，交易所如何起到把關作用？

市場 注冊制下，“誰能上市”的選擇權和判斷權交給了市場。

從一些投行和申報公司的“親身體驗”來看，上交所通過問詢式審核，目的是“問出一家真公司”。在“雷厲風行”之外，交易所不同輪次的差別也明顯不同，比如第二輪的提問方法就與第一輪不同，更為精簡。首輪問詢覆蓋了招股書的所有內容，包括財務、法律、行業(yè)等不同層面，平均每家公司超過40個問題。第二輪問詢問題數(shù)量減少到平均14個，更集中在科創(chuàng)屬性和技術先進性上。

“完全顛覆了以往的招股書要求?！币恍蕚洳蛔愕耐缎泻蜕陥蠊靖惺艿搅似渲械膮^(qū)別。在首輪問詢之后，上交所就指出科創(chuàng)板申報企業(yè)的招股說明書存在五大“不夠”：對科技創(chuàng)新相關事項披露不夠，對企業(yè)業(yè)務模式的批露也不夠清晰，對企業(yè)經營和技術風險解釋不夠到位，信批語言不夠友好，文件格式和內容安排也不夠規(guī)范。

劣幣如何出清

即使過了上市關，好公司也可能變成不那么好的公司，甚至變成壞公司。

國內股市此前存在“上市難、退市更難”的問題。據長江商學院金融學教授歐陽輝的統(tǒng)計，從1999年到2018年，滬深兩市上總共才有115例退市公司，除去被吸收合并的，真正的退出案例僅有77家。A股歷史上年平均退市率僅為0.075%，即使退市數(shù)量最多的2006年，這一比例也僅為0.91%。

“嚴格信批之外，還要嚴格執(zhí)行退市和懲戒制度。”田軒說，這是市場能優(yōu)勝劣汰的重要保障。

科創(chuàng)板也借鑒了國外市場的經驗，試行“史上最嚴”的退市制度，不僅觸發(fā)退市的條件更為寬泛，退市流程也更為簡單。今年3月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定了四種強制退市情形，分別為重大違法類、交易類、財務類和規(guī)范類。不僅公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法以及存在公共安全重大違法會被強制退市，公司股本總額或股權分布發(fā)生變化也可能觸發(fā)退市，股票交投不活躍或主營業(yè)務大部分停滯也要退市。上市公司從被冠上ST到最終退市的時間縮短到2年，而其他板塊是4年，也不再有暫停上市、恢復上市和重新上市的機會。

不僅科創(chuàng)板，整個市場都在通過退市加速出清。5月17日，上交所和深交所分別有兩家公司被終止上市。除這4家外，今年來還有9家公司被暫停上市。中銀國際認為，這是科創(chuàng)板倒逼的部分結果，這也為科創(chuàng)板順利推出和后續(xù)嚴格實行退市制度創(chuàng)造了更好的環(huán)境。

一些市場參與方對此可能還沒有足夠的敬畏心?？苿?chuàng)板申報企業(yè)中也不乏渾水摸魚之輩，在回復交易所問詢過程中，不僅有避重就輕的，還有故意遺漏問題的，或者刻意回避、夸大其詞的。5月21日，科創(chuàng)板發(fā)出了首份紀律處罰決定書，中金公司的兩位保薦人代表被通報批評，原因是擅改招股說明書和審核問詢函。證監(jiān)會對此也出具了警示函。

“一些人可能認為還是有空子可鉆?！比~勇說，比如交易類和財務類的退市條件就有可規(guī)避的操作空間。按照規(guī)定，連續(xù)20個交易日收盤價均低于股票面值或市值均低于3億元，或者連續(xù)120個交易日的股票交易總量低于200萬股，科創(chuàng)板公司都會被強制退市。

科創(chuàng)板也借鑒了國外市場的經驗，試行“史上最嚴”的退市制度。

不過，“以上任何一種在國內市場都不太容易發(fā)生?！币晃煌缎腥耸空f，上市公司有很多手段來提升交投活躍度。

中國社科院大學金融研究所所長李永森等專家認為，交易類退市標準遠低于目前市場的最低水平，這其實是科創(chuàng)板預留的“容錯空間”。這些安排很可能會在后續(xù)實踐中不斷進行調整和優(yōu)化。

另一項市場期待未來優(yōu)化的內容，是退市之后的保障制度建設和投資者救濟制度。與主板一致，科創(chuàng)板的退市整理期也為30個交易日，期滿后5個交易日內公司就會被摘牌。這是留給二級市場投資人做出選擇的時間窗口。一些企業(yè)希望能進一步放寬期限。

如果是上市公司因違反法律法規(guī)退市的，則還需要進一步完善追責體制和賠償制度。此外投資者們也希望能主動用腳投票，對違規(guī)違法或者虛假操作的公司進行賣空?！斑@就相當于市場上有很多雙眼睛來共同監(jiān)督上市公司?！鄙虾＝煌ù髮W高級金融學院金融學教授嚴弘說，完善賣空機制甚至集體訴訟機制是成功的海外經驗。

賣空的前提是融券體系能更好運作起來?？苿?chuàng)板對此也做了突破。4月30日，上交所聯(lián)合中國證券金融股份有限公司、中國證券登記有限責任公司聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板融通證券出借和轉融券業(yè)務實施細則》（下稱《實施細則》）。其中就將券源擴大到了公募基金、社?；穑€有戰(zhàn)略投資者通過配售獲得的股票，同時還將降低保證金比例及科創(chuàng)板轉融券約定申報的費率金等。

在一些人士看來，《實施細則》意在提升融券活躍度，改變“單邊市”，使得投資者不僅能做多也能做空。當然這些新規(guī)則同樣需要在實踐中進一步調試，比如有券商表示，融券的業(yè)務場景和相關風控都需要根據實際情況進行逐步優(yōu)化。

投資人的熱情與理性

多項創(chuàng)新制度的優(yōu)勢讓投資人對科創(chuàng)板充滿熱情。

首批科創(chuàng)板基金受到追捧，其中最早開售的易方達科技創(chuàng)新基金，4月26日一上午就賣出60億元。首批7只科創(chuàng)板基金總共獲得了1223億元融資，都遠超原定10億元的募集上限。第二批5只科創(chuàng)板基金近期也已獲批。各家公募雖然都有所準備，但仍然低估了市場需求。據銀河證券基金研究中心的數(shù)據，截止到4月19日，申報的科創(chuàng)板方向基金已經達到82只。

對于夠不到科創(chuàng)板投資門檻的個人，科創(chuàng)板基金是釋放熱情的重要通道。能夠到門檻的投資人也一樣熱情。一位券商營業(yè)部人士表示，今年3月，相關政策細則出臺后，咨詢科創(chuàng)板開戶的電話和面訪絡繹不絕。當時券商與交易所的系統(tǒng)對接都尚未完成。

資本的熱情在情理之中，不過也有人擔心熱情過度失去理性?？苿?chuàng)板要形成一個市場，好企業(yè)和流動性缺一不可，能賣出好價錢、能融到更多的錢是選擇去哪上市的重要考慮，但如何防止整個過程演變成過度炒作、擊鼓傳花，同樣是必須考量的問題。

從科創(chuàng)板的制度安排上，已經能看出監(jiān)管層在保證流動性和防止爆炒之間的小心平衡。

一些參與過新三板的個人投資者傾向于認為，越早進場越有可能掙錢。此外科創(chuàng)板被很多人認為是VC/PE行業(yè)的盛宴，在科創(chuàng)板刺激下，有些企業(yè)、中介就打起了科創(chuàng)板的主意，打造準科創(chuàng)板概念、哄抬項目價格，另一邊也有投資人希望能突擊入股獲取一二級市場的差價，尤其在科創(chuàng)板發(fā)行價打破了23倍市盈率的束縛之后。

市場觀察者認為，從科創(chuàng)板的制度安排上，已經能看出監(jiān)管層在保證流動性和防止爆炒之間的小心平衡。比如個人投資者要投資科創(chuàng)板股票，個人證券賬戶及資金賬戶資產要不低于50萬元，并且要有2年以上的證券投資經驗。盡管有門檻，但相對于新三板500萬元的門檻，已經低了非常多，這意在為科創(chuàng)板增加流動性。

同時這也將A股市場上超過80%的個人投資人引導向科創(chuàng)板基金。按中證登的統(tǒng)計，到2018年底，A股投資人中個人賬戶占到99.77%，其中絕大多數(shù)不是科創(chuàng)板的合格投資人。在上交所對投資人的畫像中，個人資產低于50萬元的占比超過了85%。申萬宏源證券認為，深交所這類投資人的占比會更高。

向機構投資人傾斜是科創(chuàng)板的一個顯著特征。比如科創(chuàng)板股票的網下配售比例，從征求意見時的40%最終確定為50%。也就是說公募、社保基金和養(yǎng)老基金更容易申購到新股。為了提高流動性，不僅按照股價所處高低檔位實施不同的申報價格最小變動單位，同時科創(chuàng)板新股上市的頭5個交易日不設漲跌幅，之后20%的漲跌幅限制也高于其他板塊的10%。

這樣的監(jiān)管思路讓一些投行和企業(yè)開始回歸理性?！敖谕扑]給我們的項目中，也有強調科創(chuàng)板擬上市的?！眹秳?chuàng)新投資管理有限公司董事總經理陸海說，他們的態(tài)度反而是“放一放”再看，即便是之前在重點攻關的項目。

在他們看來，首先是現(xiàn)階段套利未必行得通，上市發(fā)行價價格比投資價格還低，是過去一段時間的常態(tài)。更重要的是“沒有天上掉餡餅的事”，要想掙錢最穩(wěn)妥地還是用好價格投資好公司。持“冷靜”態(tài)度的，往往是有歷史、經歷過周期的投資人。

定價新機制新挑戰(zhàn)

與“上不上”類似，另一個備受市場關注的重要問題是，科創(chuàng)板的股票應該值多少錢？

葉勇的公司如果去科創(chuàng)板上市，他和股東們還不知道什么樣的定價合理，讓自己能接受，投資人也能接受。眼下這一問題還需要市場各方繼續(xù)摸索。參與科創(chuàng)板的券商也說，因為科創(chuàng)板股票采用預計市值的方法，定價也將面臨著新挑戰(zhàn)。

比如科創(chuàng)板企業(yè)的估值問題。一位外資投資人以深圳微芯為例，以其公布的發(fā)行計劃推算，微芯的發(fā)行PE高達347倍，是創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的4.7倍。

上述外資投資人認為，對公司而言，高位上市是把雙刃劍?？此埔幌伦尤诨貋砗芏噱X，但“后面跟著一堆問題”。不僅未來的業(yè)績兌付壓力巨大，而且市值管理、再融資都會有挑戰(zhàn)。

事實上，這不只是科創(chuàng)板面臨的挑戰(zhàn)，給科技、創(chuàng)新型公司定價，是一個全球性難題?？苿?chuàng)板的設立，將來能為科技、創(chuàng)新企業(yè)樹立估值標準，但前提是科創(chuàng)板新的風險定價機制能充分發(fā)揮作用。

科創(chuàng)板實行市場化定價，新股發(fā)行不僅需要向七類機構投資人詢價，最終定價還要參考四個價格：機構投資人剔除最高價后有效高價的中位數(shù)和平均數(shù)，公募基金、全國社保和養(yǎng)老基金這三類機構投資者的報價中位數(shù)和平均數(shù)。最終發(fā)行價不能超過這四個數(shù)。

新機制本身當然也需要在實踐中進一步完善。市場人士提出，在詢價機構的數(shù)量及樣本選擇上需要考慮多樣性和專業(yè)性，才能保證定價的客觀性。更深層的挑戰(zhàn)是，國內的大多數(shù)投資機構對于給科技創(chuàng)新型企業(yè)定價、估值，都比較陌生。

“對于我們來說挑戰(zhàn)不小?！鄙虾Ｒ患夜蓟鸬耐顿Y經理說，目前既沒有經驗、也沒有可參照的模型，接下來“難免要交學費”。

“在這方面，我們還需要構建一系列市場基礎，尤其是提升機構投資者本身的能力?！眹篮胝f，機構投資者在科創(chuàng)板實施中起著很重要的作用，注冊制又對投資者的市場判斷能力提出了高要求。但現(xiàn)實是，國內機構對科技、創(chuàng)新類企業(yè)的研究能力投入都還很欠缺。

相對于其他機構，券商已率先感受到了其中的變化。主辦券商要全程參與科創(chuàng)板股票的發(fā)行定價，而且詢價和線下配售的報價，也需要由券商給出，他們還要在買賣雙方之間協(xié)商價格。如果研究能力弱，則銷售就會面臨問題。

科創(chuàng)板新機制對券商行業(yè)提出的轉型要求，不只在投行領域，而是對券商各業(yè)務能力和業(yè)務流程的重塑上。在外資同行看來，國內龍頭券商會有更多機會，因為“有更好的研究、定價、承銷和定價能力”，能更好更全面受益于科創(chuàng)板。

根據監(jiān)管部門的安排，科創(chuàng)板開板日近。如果6月5日首批三家上會企業(yè)中能有審議通過的，市場預計最快于7月上旬科創(chuàng)板可能就會迎來首批上市公司，屆時，新定價機制也將邁出驗證的第一步。