馬克國際化成功與日元國際化受阻原因分析

顧袁圳

【摘要】通過比較日元和德國馬克的國際化路徑，分析在初始條件相似的情況下德國馬克的國際化比日元成功的原因，說明依靠其工業(yè)的國際競爭力和本國審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合、借助歐洲貨幣合作成功實現(xiàn)國際化的“德國模式”相對于在未完成國內(nèi)金融改革的背景下貿(mào)然開放資本賬戶、以離岸市場為核心的“日本模式”是更優(yōu)的貨幣國際化路徑。

【關(guān)鍵詞】貨幣國際化;日元國際化;馬克國際化

貨幣國際化是指一國主權(quán)貨幣可以在國際市場上履行其作為記賬單位、交易媒介和價值貯藏等貨幣的一般職能。國際貨幣的官方用途包括國際儲備、在外匯市場上作為干預(yù)的工具貨幣以及被盯住的錨貨幣，國際貨幣的私人用途包括投資、替代本國貨幣流通、作為國際貿(mào)易以及國際金融交易的計價貨幣以及標(biāo)值貨幣（Chinn & Frankel，2005）。

一國貨幣在國際化程度的衡量通常有三個維度：國際貿(mào)易結(jié)算或計價中使用該國貨幣的比重;國際儲備資產(chǎn)中該國貨幣所占的比重;以該國貨幣計值的國際金融工具在全球金融市場中的比重。

作為二戰(zhàn)后同時崛起的經(jīng)濟(jì)大國，德國馬克和日元的國際化具有相似之處。兩國貨幣的國際化需求均是由于其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力致使兩國經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易順差而起，出現(xiàn)了本幣大幅升值的現(xiàn)象以及放松資本管制的舉措。對于貨幣國際化，日本政府和德國政府在初期都表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是經(jīng)歷上世紀(jì)80年代和90年代后兩國貨幣國際化水平出現(xiàn)明顯的差異。德國馬克在被歐元取代并退出流通之前已經(jīng)成為僅次于美元的國際貨幣，德國馬克在各國外匯儲備中所占的比例從1976年的2%升至1998年的13.79%，與之形成鮮明對比的是日元在官方外匯儲備中的比重先升后降，先從1980年的4.5%升至1990年的8%，后又從1992年的8.7%降至2015年第四季度的4.08%，低于同在SDR貨幣籃子中的英鎊（4.88%），歐元（19.91%）和美元（64.06%）。同時期的另一項數(shù)據(jù)也印證了日元和德國馬克國際化水平的差異，日元在本國出口貿(mào)易中結(jié)算比重從1980年的29.4%增至1992年歷史最高值40.1%，此后幾年在40%以下徘徊直至2006年重回40%;而德國馬克在德國出口貿(mào)易中結(jié)算比重長期（1980年—1996年）處于75%以上，直至進(jìn)入歐元時代才出現(xiàn)較大幅度下滑（2006年為61%），但仍高于日元（2006年為40%）。本文將從貨幣國際化的路徑選擇和風(fēng)險控制等維度解釋德國馬克的國際化比日元更成功的原因。

一、德國與日本工業(yè)競爭力的差異

國際貿(mào)易貨幣選擇理論認(rèn)為：發(fā)達(dá)國家間異質(zhì)性工業(yè)品貿(mào)易中通常會以出口國貨幣計價或結(jié)算;發(fā)達(dá)國和發(fā)展中國家之間的雙邊貿(mào)易傾向于使用發(fā)達(dá)國家貨幣計價;大宗初級商品貿(mào)易通常以美元計價，這是由Grassman于1973年通過對國際貿(mào)易中計價貨幣在丹麥和瑞典不同選擇的實證研究所發(fā)現(xiàn)的規(guī)律，這一規(guī)律被稱為格拉斯曼法則（Grassman Law）。

可以從表1和表2的對比中發(fā)現(xiàn)，德國出口貿(mào)易中以德國馬克結(jié)算的比重始終維持在70%以上，進(jìn)口貿(mào)易中馬克結(jié)算的比重也不曾低于43%;與之形成鮮明對比的是無論是在進(jìn)口貿(mào)易中還是出口貿(mào)易中，日元所占的比重始終低于40%。

筆者認(rèn)為，阻礙日元在進(jìn)出口貿(mào)易中使用的核心問題在于兩國企業(yè)的競爭力不同。在國際貿(mào)易中，議價能力的強(qiáng)弱通常是由產(chǎn)品需求彈性、產(chǎn)品的異質(zhì)性以及市場份額等決定的。日本和德國作為傳統(tǒng)的制造業(yè)強(qiáng)國，素以強(qiáng)大的工業(yè)競爭力聞名于世，兩國都擁有許多世界知名大型跨國企業(yè)，然而這并不代表兩國的經(jīng)濟(jì)同樣具有競爭力。

20世紀(jì)80年代后期，Michael Porter在調(diào)查日本的產(chǎn)業(yè)政策時曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)：1993年日本的生活必需品與服務(wù)的價格水平比同為OECD成員國的英國和美國要高出2～3倍，是OECD各國平均值的1.5～2倍。Porter認(rèn)為，這種內(nèi)外價格差是由日本產(chǎn)業(yè)政策的失敗所造成的。日本經(jīng)濟(jì)兩極分化為競爭力極強(qiáng)的少數(shù)出口企業(yè)和競爭力極弱的大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)。這是因為日本通產(chǎn)省的產(chǎn)業(yè)政策并非培養(yǎng)強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)，而是為了保護(hù)國內(nèi)弱勢產(chǎn)業(yè)而使之結(jié)成卡特爾，將價格轉(zhuǎn)嫁給消費者，這種政策給日本的經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的副作用。

事實上，不僅僅是日本的中小企業(yè)在國際市場難有作為，日本的大型企業(yè)雖然競爭力相對較強(qiáng)，但同樣存在議價能力不足的現(xiàn)象。Krugman（1987）曾指出日本的大型出口企業(yè)采取的是根據(jù)不同的市場來設(shè)定價格（Pricing to Market，PTM）來確保和擴(kuò)大市場份額，大型出口企業(yè)的這種傾向結(jié)合國內(nèi)“經(jīng)濟(jì)低迷卡特爾”引發(fā)的國內(nèi)消費不振，最終導(dǎo)致日本的大型企業(yè)過度依賴海外市場，進(jìn)而喪失了談判能力。這與中條誠一（2002）對日本出口亞洲的商品類別和結(jié)算貨幣的研究發(fā)現(xiàn)“日本出口的產(chǎn)品中除了醫(yī)藥品和金屬加工機(jī)械等具有壓倒性競爭力的產(chǎn)品主要使用日元結(jié)算外，包括電腦及其周邊機(jī)器在內(nèi)的日本的絕大多數(shù)加工制成品在出口時以日元結(jié)算的比重都較低”的情況是一致的。

德國的情況恰恰與日本完全相反，德國大型企業(yè)諸如大眾、西門子、巴斯夫等在國際市場上的競爭力無需贅言，而占德國企業(yè)總數(shù)95%以上的中小企業(yè)，完成了德國近40%的出口，總產(chǎn)值占GDP的50%左右，是德國工業(yè)的基石。在這些知名度不高、產(chǎn)品單一且股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單的企業(yè)之中，有很多實現(xiàn)了市場占有率位居全球前二或者歐洲第一。它們被哈佛商學(xué)院教授Theodore Levit和德國管理學(xué)家Hermann Simon稱為隱形冠軍（Hidden Champion）。根據(jù)他們在90年代中期所做的統(tǒng)計，當(dāng)時德國擁有500多家“隱形冠軍”。毫無疑問，以隱形冠軍為代表的德國中小企業(yè)是德國制造業(yè)的中堅力量，構(gòu)成德國出口商品的核心競爭力，加強(qiáng)了德國出口企業(yè)的議價能力，為德國馬克的巨大國際需求奠定了基礎(chǔ)。

二、相比德國馬克，日元國際化缺乏區(qū)域支持

日元國際化和德國馬克國際化戰(zhàn)略在初期戰(zhàn)略重心是不同的，德國馬克國際化實際上是歐洲貨幣一體化的一個組成部分，同時在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的過程中受益匪淺，而日元國際化的初期戰(zhàn)略重心則是推動歐洲日元交易自由化，走單一的功能性的貨幣國際化道路。

首先，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)使得德國馬克具有良好的網(wǎng)絡(luò)外部性。具體而言，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化使得歐洲共同體內(nèi)部實現(xiàn)商品、資本、人員等生產(chǎn)要素和服務(wù)的自由流動，建成了統(tǒng)一的歐洲市場，這無疑促進(jìn)了歐洲內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展。通過表10可以看到，1980年至1987年，德國出口貿(mào)易中德國馬克的結(jié)算比重始終保持在82%左右，同時進(jìn)口貿(mào)易中德國馬克的結(jié)算比重有實質(zhì)性的增長，增長近10個百分點——這主要是得益于進(jìn)口中美元計值比重的下降。

其次，EMS內(nèi)部的聯(lián)動機(jī)制分擔(dān)了德國馬克的升值壓力。1973年，歐共體六國實行穩(wěn)定匯率的“蛇形浮動”機(jī)制，并于1979年建立起歐洲貨幣體系（EMS）。一方面，雖然名義上歐洲貨幣體系的中心是歐洲貨幣單位（ECU），但是德國馬克是事實上的歐洲貨幣合作的中心貨幣：馬克在ECU初始幣值中占27.3%的份額，在ECU的份額調(diào)整中最高于1989年達(dá)到30.1%。另一方面，EMS中成員國貨幣間的雙邊固定匯率是建立在個成員國貨幣對ECU的中心匯率的基礎(chǔ)之上，被稱為“平價網(wǎng)體系”。因此，當(dāng)匯率出現(xiàn)偏差時，相關(guān)國家的貨幣當(dāng)局有義務(wù)干預(yù)外匯市場，以保持ERM的穩(wěn)定。由于大多數(shù)成員國相互間貨幣交易不充分，因此發(fā)生匯率波動幅度超過限制的兩國通常并沒有按原則使用對方貨幣進(jìn)行干預(yù)，而是選擇美元作為干預(yù)貨幣，但80年代中期簽訂“廣場協(xié)議”后，在美元長期貶值的情況下，各國貨幣均出現(xiàn)一定跌幅，使得各國對ECU偏離幅度不斷增加，但是若使用美元干預(yù)匯率必然造成美元匯率進(jìn)一步下跌，因此各國紛紛選擇拋售德國馬克買入本幣，于是德國馬克自此逐漸成為EMS主要干預(yù)貨幣。德國馬克與美元的匯率成為了EMS的中心匯率，其他成員國則盯住德國馬克。當(dāng)其他成員國匯率與德國馬克之間的雙邊匯率發(fā)生偏離時，聯(lián)邦德國不承擔(dān)匯率干預(yù)的職責(zé)，其他成員國則有義務(wù)調(diào)整匯率。1988年，時任德意志聯(lián)邦銀行總裁Karl Otto Pohl曾表示“德國馬克已成為EMS體系的錨貨幣——這并非因為我們刻意為之而是因為德國已經(jīng)做到且在未來仍將保持德國馬克幣值穩(wěn)定和自由可兌換以及進(jìn)而產(chǎn)生的在國際上的廣泛使用”。

1975—1980德國馬克面臨較大的升值壓力，但是EMS內(nèi)部的匯率機(jī)制有效地減輕了德國馬克的壓力。由于德國馬克在ECU中的中心地位以及德意志聯(lián)邦銀行在EMS中的支配地位，聯(lián)邦德國和EMS其他成員國在調(diào)整匯率波動上的責(zé)任是不對稱的，當(dāng)?shù)聡R克對美元升值時，EMS其他成員國由于不得不跟隨德國的貨幣政策且需要盯住德國馬克，一部分的投機(jī)資本被轉(zhuǎn)移到EMS內(nèi)相較弱的貨幣上，從而在一定程度上分擔(dān)了馬克的升值壓力.

無論是英鎊國際化、美元國際化還是德國通過融入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體并成為主導(dǎo)力量推動德國馬克國際化，均是建立在區(qū)域支持的基礎(chǔ)上，而日本的政治地位決定了日元國際化很難像美元或者馬克/歐元一樣從制度安排中獲益，正因如此日本政府在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后重新審視日元國際化戰(zhàn)略方針，決定將日元區(qū)域化作為其新的戰(zhàn)略重點（雖然這一計劃因地緣政治環(huán)境的現(xiàn)實困境而不具備可行性）。

三、相比德國，日本資本市場開放與宏觀經(jīng)濟(jì)政策及國內(nèi)金融改革之間缺乏配合

從70—90年代德國和日本的宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、貨幣政策、財政政策、匯率政策以及不同時期資本開放或管制措施來看，德國在這一時期基本實現(xiàn)平穩(wěn)有效地過渡形成對比，而日本經(jīng)濟(jì)則顯得過于“波瀾壯闊”。

基于三元悖論的邏輯，資本項目的開放和離岸市場的發(fā)展會帶來以下幾個方面的問題，具體包括：貨幣政策的失效、匯率高估、貨幣投機(jī)和經(jīng)常賬戶逆差。筆者將結(jié)合70年代至90年代德國和日本的不同政策組合的實例分析一國貨幣國際化過程中可能對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

眾所周知，資本項目的開放將帶來大量國際資本的流入，這必然會影響本國的金融資產(chǎn)價格，使之產(chǎn)生一定程度的波動，給貨幣投機(jī)帶來可乘之機(jī)。同時，大規(guī)模國際資本的跨境流動極易造成本國匯率的超調(diào)，使本幣匯率被高估，這一方面會加大貨幣投機(jī)風(fēng)險，另一方面也使本國的經(jīng)常收支逆差額進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)三元悖論的概念，可知在固定匯率制度下開放資本項目，往往使該國難以維持本國貨幣政策的獨立性，從而產(chǎn)生貨幣政策失效風(fēng)險，給本國的金融穩(wěn)定帶來不利影響。另外，在本國貨幣國際化背景下，如果存在一定資本管制的情況，可以通過發(fā)展離岸市場滿足非居民對本幣的流動性需求，不過離岸市場的發(fā)展壯大也有弊端，這一方面可能會加大貨幣投機(jī)風(fēng)險，另一方面也會增加本國貨幣政策獨立性的維持難度。

德國的資本自由化進(jìn)程中始終是以有效的貨幣政策為基礎(chǔ)，其在馬克國際化進(jìn)程中所采取的經(jīng)濟(jì)政策始終服務(wù)于本國經(jīng)濟(jì)體長期穩(wěn)定均衡發(fā)展。具體而言，德國政府和德國央行清醒地認(rèn)識到：在固定匯率制且已遭遇投機(jī)性攻擊的情況下，資本管制和緊縮的貨幣政策的效果是相當(dāng)有限的，只能通過擴(kuò)大匯率彈性空間來放開被固定匯率制所束縛的貨幣政策，而這恰恰是80年代末的日本政府所沒有意識到的。

德國央行的貨幣政策始終以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、控制通脹等國內(nèi)目標(biāo)為第一要務(wù)，兼顧與匯率政策的協(xié)調(diào)。有時為了不讓貨幣政策成為匯率政策的附庸，甚至?xí)活櫷獠繅毫?yōu)先解決國內(nèi)目標(biāo)，如1976年面對美元持續(xù)貶值、美聯(lián)儲加息時德國央行反而調(diào)低貼現(xiàn)率和倫巴德利率控制通脹，1987—1988年德國央行沒有執(zhí)行“盧浮宮協(xié)議”反而提高利率控制通脹從而導(dǎo)致減小了美德利差進(jìn)而美元升值。當(dāng)然，不同經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間本來就互相掣肘，難以面面俱到，所以在每一時期都有一個首要目標(biāo)，一旦實現(xiàn)首要目標(biāo)，而次要目標(biāo)無法兼顧甚至惡化時，德國央行會及時調(diào)整貨幣政策的重心以達(dá)成次要目標(biāo)。德國央行在指定貨幣政策目標(biāo)時十分關(guān)注其均衡性，這也是聯(lián)邦德國經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)后半葉平穩(wěn)增長的重要保障。

與德國穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策相比，日本的貨幣政策和其資本市場開放顯然有些失調(diào)，最終導(dǎo)致風(fēng)險加大，使得貨幣政策失效，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。日本資本市場對外開放有以下幾個時間節(jié)點：1971年開始實行有管理的浮動匯率制;1980年進(jìn)一步修訂《外匯法》，明確資本交易的原則自由化;1990年實行自由浮動匯率制。如何避免日元升值以擴(kuò)大或維持對外貿(mào)易規(guī)模，保持日本經(jīng)常項目收支順差，是日本政府當(dāng)時核心的政策考量。三次匯率制度改革之后，日本經(jīng)常項目余額均出現(xiàn)一定幅度增長，說明匯率制度改革對日本的對外貿(mào)易起到正向作用，符合日本政府的政策預(yù)期。實施自由浮動匯率制后，外匯儲備規(guī)模在1993年開始出現(xiàn)較快速度的擴(kuò)張，到2009年達(dá)到1萬億美元。然而，每次改革之后的經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)小幅上升之后，隨后又大幅下滑，這說明日本的匯率制度改革的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)效果并不理想，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度每況愈下。1972年日本采取的擴(kuò)張性財政政策和寬松的貨幣政策，造成日本嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，隨后的匯率制度改革推動日元升值，國際競爭力的下降導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，從而1973年和1980年日本匯率制度改革后均進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退時期。另外，資本市場開放的步伐過快更是推動日本經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷的一劑催化劑。1986—1995年短短九年時間內(nèi)日本所出臺的一系列資本自由化的舉措，使其資本市場基本達(dá)到了與美國和歐洲相似開放的水平，卻并沒有相應(yīng)地推動國內(nèi)金融市場改革，而是直到1990年泡沫危機(jī)爆發(fā)后的1993年才完成利率市場化改革、1994年完成股票市場“大爆炸”改革、1997年放棄主銀行體制。這一結(jié)果決定了跨境短期國際資本的流動規(guī)模迅速增加，而長期投資資金沒有明顯得到鼓勵，海外流入日本的資金基本都是金融性的短期資金;與此同時，日本為了鼓勵海外持有日元資產(chǎn)，對離岸金融，尤其是歐洲日元債券和歐洲日元的借貸采取了鼓勵的政策，結(jié)果導(dǎo)致日元資產(chǎn)市場迅速擴(kuò)張，加劇了日本股市和不動產(chǎn)的泡沫。

與此同時，在國內(nèi)實施金融管制、資本項目完全放開的背景下，JOM（Japan Offshore Market）成為了銀行業(yè)主導(dǎo)下的在岸市場和離岸市場之間“再貸款”的渠道：日本的富裕資金從在岸市場流到離岸市場，然后又從離岸市場回流到在岸市場。一方面是由于日本央行的窗口指導(dǎo)對于國內(nèi)貸款設(shè)有諸多限制，而日本具有外匯公認(rèn)資格的商業(yè)銀行海外分行向國內(nèi)居民的歐洲日元貸款等和國內(nèi)分行的外幣貸款不受窗口指導(dǎo)的限制，另一方面是由于經(jīng)過“特別國際金融賬戶”向國內(nèi)賬戶轉(zhuǎn)移離岸資金需要繳納準(zhǔn)備金，日本商業(yè)銀行在逐利動機(jī)下，將離岸籌集的大量外匯資金貸給其在香港和新加坡的海外分行，海外分行再通過JOM將這些資金貸給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，這些離岸資金繞開政府對離岸資金入境的監(jiān)管，以對外負(fù)債的形式進(jìn)入日本國內(nèi)的房地產(chǎn)市場和資本市場，使得日本商業(yè)銀行過渡放貸和不良資產(chǎn)問題愈演愈烈，客觀上助推了日本1990年的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅。

由此可見，日本經(jīng)濟(jì)在資本市場開放的進(jìn)程中形成了“匯率制度改革——日元升值——經(jīng)濟(jì)增長速度下滑——采取擴(kuò)張的財政政策及寬松的貨幣政策——經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹——經(jīng)濟(jì)泡沫破滅——經(jīng)濟(jì)衰退”的惡性循環(huán)。主要原因是日本銀行（BOJ）的決策失誤。1973年和1987年日元的兩次升值過程中，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，日元升值是必然的發(fā)展趨勢，但日本政府和日本銀行堅持日元實際匯率水平盡量不變的原則，為降低匯率升值的影響均采取了極度擴(kuò)張的財政政策和寬松的貨幣政策，導(dǎo)致隨后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，這一教訓(xùn)具有重要的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hartmann，Philipp.The Currency Denomination of World Trade after European Monetary Union[J].Journal of the Japanese and International Economies，1998，（12），424-454.

[2]Krugman，P.R.Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange[J].Journal of Money，Credit and Banking，1980，（12），513-526.

[3]Toru Iwami.The Internationalization of Yen and Key Currency Questions [R].IMF Working Paper No.94/41，1994.

[4]Linda S.G，Cédric T.Vehicle Currency Use in International Trade [J].Journal of International Economics，2008，（76），177–192.

[5]Tavlas，George S.On the International Use of Currencies：The Case of the Deutsche Mark[R].IMF Working Paper No.90/3，1991.

[6]Michael Porter，竹內(nèi)弘高.日本還有競爭力嗎？[M].北京：中信出版社，2002.

[7]Hermann Simon.隱形冠軍：全球最佳500家無名公司的成功之道M].北京：新華出版社，2001.

[8]黃梅波，胡建梅.德國馬克的國際化路徑研究—兼論對人民幣國際化的啟示[J].創(chuàng)新，2010，（4），71-75.

[9]李揚，殷劍峰.開放經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)自由化的次序[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000，（11），13-23.

[10]陳衛(wèi)東，李建軍.日元國際化進(jìn)程中值得關(guān)注的若干問題[J].國際金融研究，2010，（6），4-14.

[11]李曉.日元國際化的困境及其戰(zhàn)略調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005，（6），3-18.

[12]中條誠一.亞洲的日元國際化[J].經(jīng)濟(jì)資料譯叢，2002，（2），16-26.

[13]中條誠一.亞洲的日元國際化（下）[J].經(jīng)濟(jì)資料譯叢，2002，（4），22-26.