信用違約互換(CDS)市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制

范黎紅

(同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院，上海 200092)

我國債券市場(chǎng)上，自“超日債”違約事件之后，信用債違約風(fēng)波頻頻發(fā)生。為了便利金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的管理，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出了信用違約互換(CDS)在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。信用違約互換(“Credit Default Swap”，簡(jiǎn)稱CDS)，又稱信用違約掉期，是一種基礎(chǔ)性的信用衍生產(chǎn)品。它類似于對(duì)某一個(gè)或某多個(gè)特定公司或某國家(稱為參考實(shí)體)違約風(fēng)險(xiǎn)提供的“保險(xiǎn)”。12008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，包括歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)高峰時(shí)期，對(duì)CDS市場(chǎng)充斥的杠桿率過高、內(nèi)幕交易等非議不絕于耳。盡管我國尚未發(fā)生CDS內(nèi)幕交易案件，但在CDS市場(chǎng)機(jī)制構(gòu)建之初，合理評(píng)價(jià)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的利弊并進(jìn)行相應(yīng)的法律規(guī)制，有助于我國CDS市場(chǎng)乃至債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

信用違約互換(CDS)市場(chǎng)及內(nèi)幕交易的緣起

一、信用違約互換(CDS)及其市場(chǎng)交易機(jī)制

在債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債權(quán)人往往擔(dān)心債務(wù)人到期無法還本付息。這時(shí)，若有第三方愿意向債權(quán)人有償提供對(duì)債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)的保障，債權(quán)人在權(quán)衡面臨的風(fēng)險(xiǎn)和需支出的費(fèi)用之后，愿意付費(fèi)購買該種信用風(fēng)險(xiǎn)保障，這就在第三方和債權(quán)人之間達(dá)成了一筆CDS交易。在一筆CDS交易中有兩個(gè)參與者，一方為信用保護(hù)權(quán)買方，另一方為信用保護(hù)權(quán)賣方。保護(hù)權(quán)買方定期在協(xié)議規(guī)定的時(shí)點(diǎn)向保護(hù)權(quán)賣方支付固定費(fèi)用(稱為CDS價(jià)差)。作為對(duì)價(jià)，如果CDS到期前CDS參考實(shí)體發(fā)生破產(chǎn)、拒付或債務(wù)重組等事件(稱為信用事件)，信用保護(hù)權(quán)賣方有義務(wù)賠償保護(hù)權(quán)買方的損失。2這使信用保護(hù)權(quán)的買方對(duì)參考實(shí)體的違約風(fēng)險(xiǎn)“免疫”。在參考實(shí)體違約時(shí)，信用保護(hù)權(quán)的買方可以從信用保護(hù)權(quán)的賣方獲得賠償金，通常等于參考債務(wù)的名義價(jià)值減去回收殘值的差。假如某兩家公司在2012年1月1日簽訂5年期的信用違約互換，名義本金為1億人民幣。為獲得對(duì)某參考實(shí)體違約的保護(hù)，買方同意每年付100個(gè)基點(diǎn)作為價(jià)差，每季度末付款一次。如果參考實(shí)體沒有違約，買方不會(huì)獲得任何收益，并且在2012年3月和以后的每個(gè)季度末(直到2017年年末)都要支付1億元人民幣的25個(gè)基點(diǎn)，即0.0025×100,000,000元。而如果信用事件發(fā)生，買方就可以獲得賠償，假定約定的交割方式為實(shí)物交割。買方有權(quán)以1億元人民幣的價(jià)格向賣方出售面值為1億元人民幣，由參考實(shí)體發(fā)行的債券。3CDS基本交易結(jié)構(gòu)見圖1。

CDS交易類似于保險(xiǎn)，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人通過購買CDS，可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。但CDS與保險(xiǎn)不同，不要求買方持有相應(yīng)參考實(shí)體的基礎(chǔ)債務(wù)從而現(xiàn)實(shí)地面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，越過了投保人必須具有保險(xiǎn)利益之門檻。同樣，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人作為買方，也可以超過其面臨的基礎(chǔ)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)額購買CDS。這就方便了CDS的購買和轉(zhuǎn)讓。債權(quán)人除了管理現(xiàn)貨頭寸的需要購買CDS外，還可以出于投機(jī)性目的購買CDS。

CDS為市場(chǎng)參與者提供了諸多便利，體現(xiàn)在：首先，有助于信貸市場(chǎng)的債權(quán)人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)意義上，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)一旦承受信用風(fēng)險(xiǎn)之后，除了要求增加擔(dān)保物、加速債務(wù)到期或干脆轉(zhuǎn)讓參考實(shí)體債務(wù)外，只能被動(dòng)消極地等待債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)。而CDS的出現(xiàn)使銀行能夠主動(dòng)地管理信用風(fēng)險(xiǎn)，通過購買CDS將參考實(shí)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓出去，方便快捷。其次，有利于市場(chǎng)主體分散信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行可以針對(duì)參考實(shí)體所在的不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行CDS交易，對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨地區(qū)、跨產(chǎn)業(yè)的組合。而對(duì)投資銀行、保險(xiǎn)公司，則可以通過購買CDS承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入因金融分業(yè)管制而不能參與的信貸業(yè)務(wù)市場(chǎng)。第三，購買者可以進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的套利或投機(jī)性交易。例如，在一些發(fā)達(dá)國家的CDS市場(chǎng)，CDS產(chǎn)品交易量大，交易相對(duì)活躍，交易價(jià)格時(shí)刻在變動(dòng)，投資銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，可以通過CDS交易，獲取差價(jià)利潤(rùn)。5

圖1 CDS 基本交易結(jié)構(gòu)圖4

盡管CDS對(duì)金融市場(chǎng)存在上述益處，但基礎(chǔ)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與貸出資金的分離、CDS創(chuàng)設(shè)的杠桿性也給金融市場(chǎng)帶來弊端，體現(xiàn)在：其一，債權(quán)人通過CDS可以將債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，不再關(guān)心債務(wù)人的償債能力，也缺乏監(jiān)督債務(wù)人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力，從而導(dǎo)致信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控上的不作為；其二，CDS可以數(shù)倍于基礎(chǔ)債務(wù)的數(shù)額創(chuàng)立，以及購買者可以“裸持”CDS等因素加劇了CDS的杠桿性，進(jìn)而放大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)雷曼公司在2008年9月違約時(shí)，其尚未平倉的債務(wù)只有1550億美元，而以雷曼公司債務(wù)為基礎(chǔ)債務(wù)設(shè)立的CDS合約總量達(dá)到了4000億美元。6

二、信用違約互換(CDS)市場(chǎng)的內(nèi)幕交易之緣起

分析CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的緣起，首先需要認(rèn)識(shí)一下CDS市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。從CDS市場(chǎng)的參與主體來看，主要是由貸款銀行、證券公司、共同基金、對(duì)沖基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者組成。貸款銀行參與CDS交易，主要是為了轉(zhuǎn)移貸款債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)并避免因貸款債權(quán)數(shù)額增加導(dǎo)致監(jiān)管層對(duì)其資本金數(shù)額提高；證券公司、保險(xiǎn)公司則是CDS的創(chuàng)設(shè)者，通過創(chuàng)設(shè)CDS參與借貸融資市場(chǎng)；共同基金、對(duì)沖基金參與CDS交易，往往是為了投機(jī)性交易或套利。從市場(chǎng)構(gòu)成來看，類似于股票市場(chǎng)，CDS交易的也存在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。只不過，只有部分CDS產(chǎn)品交易實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化，大量產(chǎn)品在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，而且交易以一級(jí)市場(chǎng)為主。一級(jí)市場(chǎng)上，證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)并發(fā)行CDS，由持有債權(quán)或擬進(jìn)行投機(jī)交易的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行認(rèn)購。二級(jí)市場(chǎng)上，投資者就CDS可以進(jìn)行交易，不少國家或地區(qū)的CDS二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行做市商制度。由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)作為做市商，不斷提供買賣價(jià)格，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差賺取利潤(rùn)。7

在CDS交易中，標(biāo)的債務(wù)的履約風(fēng)險(xiǎn)是決定信用保護(hù)權(quán)價(jià)格的基本因素，因此涉及標(biāo)的機(jī)構(gòu)履約能力的信息往往成為影響交易價(jià)格的重大信息。當(dāng)標(biāo)的機(jī)構(gòu)履約能力下降時(shí)，CDS價(jià)格則會(huì)出現(xiàn)上漲。銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)信息往往具有較強(qiáng)的判斷能力。在主要由機(jī)構(gòu)投資者組成的CDS市場(chǎng)，為何還存在信息不對(duì)稱從而引發(fā)內(nèi)幕交易呢？綜合域外文獻(xiàn)資料及相關(guān)案例，可能發(fā)生CDS內(nèi)幕交易的情形，主要?dú)w納為以下三種：

1.基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易

基礎(chǔ)債務(wù)中債權(quán)人在是否發(fā)放貸款以及貸后管理的過程中，往往進(jìn)行詳盡的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查，通常要求債務(wù)人提供重大信息，包括：利潤(rùn)分配計(jì)劃、并購計(jì)劃以及其他價(jià)格敏感的信息。這些信息往往在向廣大公眾披露之前即由企業(yè)提供給關(guān)系密切的貸款銀行。

在一級(jí)市場(chǎng)CDS創(chuàng)設(shè)和發(fā)行過程中，可能出現(xiàn)基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人自身利用內(nèi)幕信息進(jìn)行CDS交易，或者向一級(jí)市場(chǎng)潛在創(chuàng)設(shè)者或購買者泄露內(nèi)幕信息。CDS是由基礎(chǔ)債務(wù)債權(quán)人、債務(wù)人以外的第三方機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的。第三方機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況以及信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)信息的掌握，不及基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人。可能出現(xiàn)的情形是，當(dāng)參考實(shí)體即債務(wù)人的信用能力下降時(shí)，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人原來并未購買CDS，為對(duì)沖持有的債務(wù)頭寸風(fēng)險(xiǎn)，可能利用所掌握的債務(wù)人內(nèi)幕信息購買CDS。當(dāng)其購買的CDS數(shù)額超過持有的債務(wù)頭寸時(shí)，超過部分持有的數(shù)額為“裸持”。CDS的價(jià)格會(huì)在正式公布債務(wù)人償債危機(jī)的信息時(shí)上漲。債權(quán)人屆時(shí)可以將“裸持”部分的CDS在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)賣出，進(jìn)行投機(jī)獲利。此外，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人還可能向他人泄露內(nèi)幕信息，導(dǎo)致他人利用債權(quán)人提供的內(nèi)幕信息創(chuàng)設(shè)或購買CDS。

在二級(jí)市場(chǎng)CDS交易的過程中，也可能出現(xiàn)基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人進(jìn)行內(nèi)幕交易的情形。二級(jí)市場(chǎng)上，在CDS發(fā)行時(shí)并未購買CDS的基礎(chǔ)債務(wù)債權(quán)人，當(dāng)通過內(nèi)幕信息知道基礎(chǔ)債務(wù)的債務(wù)人存在財(cái)務(wù)狀況惡化的情況時(shí)，為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或市場(chǎng)投機(jī)，可能在二級(jí)市場(chǎng)上從CDS持有者手中購買CDS。此外，二級(jí)市場(chǎng)上，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人也可能泄露內(nèi)幕信息供他人進(jìn)行交易。在英美等國，銀行業(yè)多實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)可能出現(xiàn)的情形是，某大型銀行內(nèi)部，某一部分從事貸款業(yè)務(wù)，而另一部門則作為CDS二級(jí)市場(chǎng)的做市商。例如，甲銀行的某一部門向乙企業(yè)提供了貸款，而甲銀行的某交易部門承擔(dān)了CDS市場(chǎng)的做市商功能，他們可能利用這些信息在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行CDS報(bào)價(jià)或者透露給客戶，讓其客戶利用該信息購買CDS。

由此可見，無論是一級(jí)市場(chǎng)抑或二級(jí)市場(chǎng)，較之股權(quán)投資關(guān)系中的中小股東與上市公司，基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人與企業(yè)具有更緊密的聯(lián)系。這些債權(quán)人多數(shù)為貸款銀行。貸款銀行可能泄露債務(wù)人的內(nèi)幕信息給長(zhǎng)期合作的商業(yè)伙伴，也可能基于市場(chǎng)投機(jī)自身利用內(nèi)幕信息超過債務(wù)數(shù)額大量購買CDS牟利。正如美國Achary和Johnson兩位教授所表明的，貸款銀行內(nèi)部缺乏完善的“防火墻”，債權(quán)人在提供貸款過程中獲得的關(guān)于債務(wù)人的信息，被充分用于CDS市場(chǎng)牟取利益。8

2.債券承銷商等其他相關(guān)合同對(duì)手方濫用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易或泄露內(nèi)幕信息

除了債權(quán)人以外，金融機(jī)構(gòu)在充當(dāng)債券承銷商時(shí)，也會(huì)接觸到債務(wù)人企業(yè)的內(nèi)幕信息，也可能濫用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易或泄露內(nèi)幕信息。例如，在美國聯(lián)邦法院涉CDS內(nèi)幕交易的首例訴訟SEC v.Rorech案中，德意志銀行(DBSI)是荷蘭傳媒公司(VNU)擬發(fā)行新債的承銷商，其雇員Rorech涉及泄露內(nèi)幕信息。新債券的發(fā)行，將使VNU的負(fù)債增加，VNU對(duì)已發(fā)行在外的債券履約能力下降，這將導(dǎo)致以VNU為參考實(shí)體的CDS價(jià)格大幅提升。Rorech是德意志銀行高收益?zhèn)虲DS的銷售人員，Rorech將VNU將要發(fā)行新的債券的信息，告訴了Negrin。Negrin是一家對(duì)沖基金(Millennium Partners)投資顧問的經(jīng)理，他購買了參考實(shí)體為VNU的CDS。美國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為德意志銀行CDS銷售人員Rorech及其客戶Negrin在上述交易中存在內(nèi)幕交易，遂于2009年5月4日以上述二人違反了1934年美國證券交易法10(b)為由在美國法院提起訴訟。美國聯(lián)邦法院最終以德意志銀行內(nèi)部已經(jīng)設(shè)立完善的防火墻、不存在Rorech非法盜用信息進(jìn)行內(nèi)幕交易為由駁回SEC的起訴。9盡管如此，該案反映了充當(dāng)債券承銷商的金融機(jī)構(gòu)可能因泄露涉及CDS的內(nèi)幕信息而被起訴。

3.明知信息來源不合法而從上述兩類主體處受領(lǐng)信息并濫用上述信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的主體

明知債權(quán)人或債券承銷商等主體違反保密義務(wù)泄露信息給自己，而進(jìn)行內(nèi)幕交易的主體。例如，前述首例訴訟SEC v.Rorech案中，某對(duì)沖基金經(jīng)理Negrin作為德意志銀行CDS銷售人員Rorech的客戶，從Rorech處獲取VNU將要以控股公司自身名義發(fā)行新的債券的信息，利用該內(nèi)幕信息交易CDS獲利，被SEC以涉嫌內(nèi)幕交易為由提起訴訟。10

綜上，在這樣一個(gè)由貸款銀行占較大比例、并由對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、證券公司等其他構(gòu)投資者組成的CDS市場(chǎng)，由于市場(chǎng)主體與CDS基礎(chǔ)債務(wù)的債務(wù)人往往存在千絲萬縷的聯(lián)系，有便捷的渠道獲取涉及CDS基礎(chǔ)債務(wù)債務(wù)人履約能力的內(nèi)幕信息。同時(shí)，債權(quán)人能利用內(nèi)幕信息超過持有的債務(wù)數(shù)額繼續(xù)購買CDS，“裸持”CDS進(jìn)行投機(jī)性交易。同樣，承銷商等其他合同對(duì)手方也存在利用與債務(wù)人合同中獲取的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的可能性。因而，CDS市場(chǎng)發(fā)生內(nèi)幕交易的幾率較傳統(tǒng)證券市場(chǎng)相對(duì)較高。

CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的利弊分析

傳統(tǒng)證券交易市場(chǎng)上，基于內(nèi)幕交易問題本身的復(fù)雜性及分析角度的不同，對(duì)如何評(píng)價(jià)內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)影響存在爭(zhēng)論。相應(yīng)地，內(nèi)幕交易是否應(yīng)受到法律監(jiān)管，尚存爭(zhēng)議。11在新興的CDS市場(chǎng)，債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同對(duì)手方能否不加限制地利用與債權(quán)人貸款合同、承銷合同中獲得的內(nèi)幕信息，同樣面臨爭(zhēng)議。

一、CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易存在的益處

長(zhǎng)期以來，對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易持肯定態(tài)度的理論有：內(nèi)部人報(bào)酬說、市場(chǎng)效率說等。內(nèi)部人報(bào)酬說認(rèn)為：公司允許管理者參與內(nèi)幕交易，相當(dāng)于對(duì)管理者的一種回報(bào)。否則，這部分回報(bào)需要從管理者薪酬或獎(jiǎng)金中支出。這有助于調(diào)動(dòng)管理者的積極性，投入研發(fā)、開展創(chuàng)造性的管理活動(dòng)。這種學(xué)說以美國的Henry Manne教授為代表。12市場(chǎng)效率說認(rèn)為，內(nèi)幕交易作為一種信息傳遞機(jī)制，使內(nèi)幕信息快速反映到股價(jià)中，實(shí)現(xiàn)價(jià)格對(duì)內(nèi)幕信息的“正確”反映，從而有利于信息效率的提高。13

評(píng)估CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的影響時(shí)，一方面需要考查內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)主體的影響。對(duì)提供貸款的債權(quán)人而言，利用掌握的內(nèi)幕信息購買CDS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有利于債權(quán)人靈活調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行復(fù)雜的貸款風(fēng)險(xiǎn)組合。這使債權(quán)人愿意向高風(fēng)險(xiǎn)的公司進(jìn)行投資。對(duì)債務(wù)人企業(yè)而言，CDS市場(chǎng)的存在使金融機(jī)構(gòu)更愿意提供貸款，尤其是針對(duì)某些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資更易獲得貸款。盡管債權(quán)人可能利用了內(nèi)幕信息購買CDS進(jìn)行頭寸管理，但債務(wù)人企業(yè)可以通過債務(wù)驅(qū)動(dòng)性投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高速增長(zhǎng)。另一方面，需要考察內(nèi)幕交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響。借鑒Henry Manne教授的理論，亦有論者肯定了CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易對(duì)促進(jìn)信息在市場(chǎng)上傳播、發(fā)揮有效資本市場(chǎng)作用的益處。具體如下：債務(wù)人企業(yè)在信息披露上，總是樂于“報(bào)喜不報(bào)憂”地向市場(chǎng)公布積極信息，并隱瞞不利于其信用狀況的負(fù)面信息。相關(guān)合同對(duì)手方利用掌握的內(nèi)幕信息購買CDS,就將信息通過價(jià)格信號(hào)傳遞到CDS市場(chǎng)，有利于價(jià)格全面反映各種信息，促進(jìn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。14

二、CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易存在的危害

傳統(tǒng)證券市場(chǎng)上，盡管內(nèi)幕交易可能存在前述有利的經(jīng)濟(jì)影響，但更多的論述在下述幾方面已經(jīng)達(dá)成基本一致的觀點(diǎn)：首先，在市場(chǎng)運(yùn)作比較規(guī)范，信息比較充分，在證券發(fā)行業(yè)較為發(fā)達(dá)的條件下，利用內(nèi)幕交易提高信息效率的作用不很顯著，內(nèi)幕交易的負(fù)面作用大于正面作用；其次，內(nèi)幕交易會(huì)加劇當(dāng)前股價(jià)的波動(dòng)，擴(kuò)大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；再者，內(nèi)幕交易會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，使外部交易者遭受損失；最后，內(nèi)幕交易會(huì)對(duì)上市公司造成降低資金利用效率、加大公司權(quán)益成本等較多的負(fù)面影響。15同時(shí)，有論者認(rèn)為內(nèi)幕信息屬于公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，公司內(nèi)部人員不能違背公司的信任而濫用這些財(cái)產(chǎn)權(quán)益獲取私益。16從整體市場(chǎng)層面，有論者認(rèn)為，內(nèi)幕交易會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人為獲得最佳交易機(jī)會(huì)，故意推遲信息披露，甚至掩蓋真實(shí)信息，降低信息效率；與內(nèi)幕人相比，一般投資者和專業(yè)投資者存在更大的信息搜尋成本，如果成本達(dá)到影響他們參與證券交易的積極性，導(dǎo)致交易的動(dòng)力不足，從而影響真實(shí)股價(jià)形成。17

CDS市場(chǎng)與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)不同，主要由機(jī)構(gòu)投資者組成，進(jìn)行內(nèi)幕交易的主體為相關(guān)合同對(duì)手方而非公司的內(nèi)部人員，交易的目的可能是為了對(duì)沖債務(wù)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，也可能是通過“裸持”交易投機(jī)獲利。因此，對(duì)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易弊端的分析，必須結(jié)合上述特征進(jìn)行。這就需要對(duì)本文第二部分介紹的可能發(fā)生的內(nèi)幕交易情形進(jìn)行分類討論。其中，第三類主體，屬于內(nèi)幕信息的受領(lǐng)人，其內(nèi)幕交易的責(zé)任建立在前兩類主體行為違法性的基礎(chǔ)上，因此本文主要圍繞前兩類主體的內(nèi)幕交易行為分類進(jìn)行討論。

第一類是基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需要，利用相關(guān)信息進(jìn)行CDS交易。債務(wù)人之所以向債權(quán)人提供內(nèi)幕信息，是為了方便債權(quán)人進(jìn)行是否提供信貸的決策以及隨后進(jìn)行的貸款管理。債權(quán)人為對(duì)沖基礎(chǔ)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，可能利用基礎(chǔ)債權(quán)債務(wù)關(guān)系中獲得的內(nèi)幕信息購買CDS。盡管這可能向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，但這屬于債務(wù)人在締約之初便能合理預(yù)見的范圍。況且，貸款人之所以存在風(fēng)險(xiǎn)敞口是基于提供該筆貸款，相應(yīng)的，利用基礎(chǔ)債權(quán)債務(wù)關(guān)系中獲得的信息轉(zhuǎn)移該風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)涵蓋在基礎(chǔ)債權(quán)債務(wù)關(guān)系締約目的衍生范圍之內(nèi)。對(duì)于交易對(duì)手即CDS的創(chuàng)設(shè)者或二級(jí)市場(chǎng)其他主體而言，盡管債權(quán)人存在信息優(yōu)勢(shì)，交易雙方之間存在信息不對(duì)稱，但這種不對(duì)稱并非基于債權(quán)人非法利用信息。并且，CDS創(chuàng)設(shè)主體在創(chuàng)設(shè)CDS時(shí)或二級(jí)市場(chǎng)其他主體在交易之前，應(yīng)能對(duì)這種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理預(yù)估，故不應(yīng)由法律進(jìn)行干預(yù)。

第二類是CDS市場(chǎng)基礎(chǔ)債務(wù)的債權(quán)人或者承銷商、財(cái)務(wù)顧問等其他合同對(duì)手方，出于投機(jī)目的進(jìn)行內(nèi)幕交易。以債權(quán)人為例，這時(shí)債權(quán)人利用內(nèi)幕信息超過所持有的債權(quán)額度進(jìn)行CDS交易，其目的不在于對(duì)沖基礎(chǔ)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信息的利用也超過了基礎(chǔ)債務(wù)的債務(wù)人之所以提供內(nèi)幕信息的合理預(yù)期。其他合同對(duì)手方，如債券承銷商或企業(yè)并購活動(dòng)中作為財(cái)務(wù)顧問的投資銀行，濫用其為債務(wù)人提供專業(yè)服務(wù)中獲得的信息，進(jìn)行CDS交易，同樣超過了債務(wù)人提供其內(nèi)幕信息的合理預(yù)期。上述交易的潛在危害體現(xiàn)在：其一，債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同主體存在道德風(fēng)險(xiǎn)，濫用債務(wù)人提供的信息。例如債權(quán)人通過購買CDS獲得了保護(hù)，當(dāng)債權(quán)人知悉債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況逐步劣化，判斷CDS價(jià)格可能上升，購買了超過其進(jìn)行頭寸管理所需數(shù)量的CDS，期待投機(jī)獲利。同時(shí)，這也向市場(chǎng)釋放信號(hào)表明其不看好債務(wù)人公司的運(yùn)作，將誘導(dǎo)公司的其他債權(quán)人也尋求退出。債務(wù)人的企業(yè)價(jià)值可能基于CDS市場(chǎng)的交易活動(dòng)而受損，而這些活動(dòng)可能超出了他們的控制范圍。債務(wù)人企業(yè)的價(jià)值遭受了不必要的減損，而罪魁禍?zhǔn)拙褪莻鶛?quán)人的機(jī)會(huì)主義。18而若是承銷商的其他業(yè)務(wù)部門利用內(nèi)幕信息進(jìn)行CDS投機(jī)性交易，其關(guān)注的是如何利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“裸持”CDS交易賺取價(jià)差，并不因債務(wù)人公司衰敗或負(fù)面信息在市場(chǎng)上的傳播而利益受損，同樣存在濫用債務(wù)人信息的道德風(fēng)險(xiǎn)。其二，當(dāng)債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同對(duì)手方利用內(nèi)幕信息進(jìn)行投機(jī)性交易，容易導(dǎo)致經(jīng)常處于賣方交易地位的交易對(duì)手利益受損。理論上，CDS市場(chǎng)上，包括銀行、私募股權(quán)基金等專業(yè)投資者在內(nèi)的每個(gè)機(jī)構(gòu)都可能成為信用保護(hù)權(quán)的買方或賣方。但實(shí)踐中，會(huì)有一些機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司經(jīng)常處于信用保護(hù)權(quán)賣方，往往面臨著信息劣勢(shì)，因而強(qiáng)烈呼吁禁止債權(quán)人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)性交易。其三，CDS市場(chǎng)對(duì)信息的偏好性加劇了內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)效率的損害。CDS市場(chǎng)關(guān)注的信息往往聚焦于公司的負(fù)面信息。這種傾向性，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息過于敏銳。知情的債權(quán)人對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行投機(jī)性的快速反應(yīng)，會(huì)帶動(dòng)其他交易者主動(dòng)積極尋找負(fù)面消息并迅速反應(yīng)，在此種情況下，這一消息的負(fù)面性被放大了。而市場(chǎng)對(duì)消極信息的過度反應(yīng)減損了CDS市場(chǎng)的效率。同時(shí)，也將傳遞到相關(guān)市場(chǎng)，從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。19

綜合上述分析，CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易應(yīng)否受到規(guī)制，應(yīng)區(qū)分市場(chǎng)主體利用債務(wù)人內(nèi)幕信息進(jìn)行CDS交易的具體目的。當(dāng)這類交易是債權(quán)人為了對(duì)沖持有的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則其利用內(nèi)幕信息的目的不具有可責(zé)性。同時(shí)，交易金額受持有的風(fēng)險(xiǎn)敞口所限，對(duì)市場(chǎng)沖擊相應(yīng)較小，也在債務(wù)人合理預(yù)期之內(nèi)。因此，此類交易不應(yīng)當(dāng)受到內(nèi)幕交易法律規(guī)則的規(guī)制。當(dāng)該類交易是債權(quán)人、承銷商或財(cái)務(wù)顧問等相關(guān)合同對(duì)手方利用內(nèi)幕信息就“裸持”的CDS進(jìn)行交易時(shí)，債權(quán)人利用內(nèi)幕信息超過了基礎(chǔ)債權(quán)債務(wù)關(guān)系合同，或者承銷商、財(cái)務(wù)顧問對(duì)內(nèi)幕信息的利用超越了相關(guān)金融服務(wù)合同的目的，應(yīng)受到法律規(guī)制。同時(shí)，該類交易也具有一定的杠桿性，對(duì)市場(chǎng)沖擊相應(yīng)較大。如前所述，利用內(nèi)幕交易“裸持”CDS，盡管增強(qiáng)了CDS市場(chǎng)流動(dòng)性間接有益于債務(wù)人獲得融資，但債務(wù)人企業(yè)的信息權(quán)利、CDS市場(chǎng)的交易公平性以及市場(chǎng)效率，都受到損害。為此，需要對(duì)利用內(nèi)幕信息“裸持”CDS進(jìn)行投機(jī)性交易進(jìn)行監(jiān)管。

CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制現(xiàn)狀以及面臨的困境

一、CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制現(xiàn)狀

20世紀(jì)80年代，CDS市場(chǎng)已經(jīng)在美國出現(xiàn)，并在90年代迅速發(fā)展。但美國法下，對(duì)CDS市場(chǎng)包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的欺詐行為進(jìn)行規(guī)制，從實(shí)用主義角度出發(fā)，先基于信用衍生品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，拓展適用證券法反欺詐條款至信用衍生品市場(chǎng)，再對(duì)“證券類互換”是否屬于“證券法”上“證券”進(jìn)行界定、兼及考慮信用衍生品市場(chǎng)內(nèi)幕交易法律規(guī)制的特殊性。具體如下：2000年美國國會(huì)《商品期貨現(xiàn)代化法案》(The Commodity Futures Modernization Act)仍然遵循此前美國聯(lián)邦《證券法》以及《證券交易法》對(duì)“證券”概念，但為了加強(qiáng)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)欺詐行為的打擊，將關(guān)于“證券類互換”的市場(chǎng)欺詐行為納入美國聯(lián)邦《證券交易法》10(b)條款的適用范圍。20次貸危機(jī)后，美國為加強(qiáng)對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管，2010年通過了《多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》。為促進(jìn)交易的公開透明和交易風(fēng)險(xiǎn)的可控，該法將“證券類互換”納入《證券法》、《證券交易法》“證券”的定義范圍內(nèi)，并將包括規(guī)則10b-5在內(nèi)的一系列監(jiān)管要求拓展到了信用衍生品交易領(lǐng)域。21但就CDS是否屬于“證券類互換”，則至2010年SEC v.Rorech案方明確。此外，2011年美國商品期貨交易委員會(huì)明確表示以規(guī)則10b-5作為他們監(jiān)管的指導(dǎo)性準(zhǔn)則，以該規(guī)則為模版，制訂了規(guī)則180。22就內(nèi)幕交易而言，釋令承認(rèn)了衍生品市場(chǎng)與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)存在差異，規(guī)則180必須考慮到這些衍生品獨(dú)有的特征。具體體現(xiàn)在：其一，市場(chǎng)中的交易者，出于管理頭寸的目的，可以利用合法獲取的重大、非公開的信息進(jìn)行金融衍生品交易；其二，規(guī)則180強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕交易的監(jiān)管，同時(shí)也承認(rèn)了可以基于非公開信息進(jìn)行金融衍生品交易,只要這類非公開信息是合法獲取的。換言之，交易者可以使用重大、非公開信息進(jìn)行衍生品交易，只要他們能夠表明他們獲取的信息是合法的。23可見，規(guī)則180以信息盜用理論為基礎(chǔ)加強(qiáng)金融衍生品市場(chǎng)的內(nèi)幕交易監(jiān)管。

歐盟對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制，主要基于“市場(chǎng)公平理論”。內(nèi)幕交易影響了證券市場(chǎng)交易價(jià)格的形成，影響了整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，造成不公平，因此必須進(jìn)行監(jiān)管。歐盟關(guān)于內(nèi)幕交易的法律規(guī)范，從歐共體1989年的《禁止內(nèi)幕交易指引》(The Insider Dealing Directive)逐步演進(jìn)到歐盟2003年的《禁止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱指引》(A Directive on Insider Dealing and Market Manipulation)。根據(jù)該指引，禁止“與證券相關(guān)的衍生品”之內(nèi)幕交易。所謂“與證券相關(guān)”，是指該金融衍生品的價(jià)格建立在公開發(fā)行的證券基礎(chǔ)之上。因而，將CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易納入規(guī)制范圍內(nèi)。24在此基礎(chǔ)上，歐盟2014年頒布了《禁止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱規(guī)則》(EU 596/2014 Regulation on Market Abuse)，以“規(guī)則”代替“指引”從而強(qiáng)調(diào)了相關(guān)規(guī)則在歐盟成員國國內(nèi)法層面的適用，加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外金融衍生品交易的規(guī)范，禁止場(chǎng)外金融衍生品交易中的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。25

我國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)相繼推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具,具體包括針對(duì)單一主體單一債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRMA)和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)、以及針對(duì)某一或某些參考實(shí)體設(shè)立的信用違約互換(CDS)。這三種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具均屬于廣義的CDS。CRMA和CRMW作為CDS的雛形，與CDS針對(duì)參考實(shí)體設(shè)立不同，其覆蓋的信用風(fēng)險(xiǎn)具體到參考實(shí)體的某具體債項(xiàng)。就目前我國CDS交易來看，市場(chǎng)參與主體主要是商業(yè)銀行，定價(jià)估值系統(tǒng)尚不完善，流動(dòng)性不足，二級(jí)市場(chǎng)未有效運(yùn)作，故目前中國版CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易及其危害并未充分顯示出來。法律層面，CDS交易的上位法尚未確立，相關(guān)規(guī)則停留在部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)則層面。2008年10月銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》，從監(jiān)管層面為商業(yè)銀行開展信用衍生品業(yè)務(wù)奠定了制度基礎(chǔ)。2009年3月中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《中國銀行間市場(chǎng)信用衍生品交易主協(xié)議》，則為CDS合同提供了示范文本。26而該協(xié)會(huì)2016年發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》為我國信用衍生品交易確立了基本的交易機(jī)制和規(guī)則，涉及參與主體、信息披露及禁止內(nèi)幕交易等方面。

如前所述，當(dāng)債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同對(duì)手方利用內(nèi)幕信息“裸持”CDS進(jìn)行投機(jī)性交易時(shí)，有損交易的公平性，應(yīng)受到法律規(guī)制。在我國目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易規(guī)則下，“裸持”CDS是允許的。它在一定程度上促進(jìn)了貸款風(fēng)險(xiǎn)的分散和CDS的流轉(zhuǎn)，也與大部分國家和地區(qū)CDS市場(chǎng)的實(shí)踐一致。對(duì)“裸持”CDS的風(fēng)險(xiǎn)控制，主要通過限制CDS的發(fā)行數(shù)額，限制單個(gè)客戶持有CDS的數(shù)額等方式進(jìn)行。值得注意的是，盡管中國CDS市場(chǎng)允許CDS裸持，但目前各種“中國版”的CDS仍處于試水階段，創(chuàng)設(shè)主體比較謹(jǐn)慎，僅在少數(shù)合約中允許“裸持”。例如，以CDS的“雛形”CRMW而言，根據(jù)中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站公開披露的信息，目前，購買掛鉤18太鋼MTN001的CRMW產(chǎn)品27的投資人不要求必須持有該只債券。而大量信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具具體品種的合約中，不允許投資人“裸持”。盡管“裸持”在我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中僅少量存在，但是隨著我國CDS市場(chǎng)的不斷完善，對(duì)CDS流動(dòng)性的需求，將出現(xiàn)更多允許“裸持”的產(chǎn)品。因而，CDS內(nèi)幕交易的法律規(guī)制問題應(yīng)進(jìn)行前瞻性探討。

二、傳統(tǒng)內(nèi)幕交易法律規(guī)則適用于CDS市場(chǎng)面臨的困境

包括債權(quán)人、承銷商在內(nèi)的相關(guān)合同對(duì)手方利用內(nèi)幕信息進(jìn)行CDS投機(jī)性交易，對(duì)內(nèi)幕交易的傳統(tǒng)規(guī)則進(jìn)行了挑戰(zhàn)。具體體現(xiàn)在：

1.CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易是否屬于證券法的規(guī)制范疇

CDS作為一類金融衍生品，其針對(duì)的基礎(chǔ)債項(xiàng)多為公開市場(chǎng)上可隨意轉(zhuǎn)讓的債券，因而與“證券”存在千絲萬縷的聯(lián)系。但CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易是否應(yīng)受到證券法內(nèi)幕交易法律規(guī)則的規(guī)制存有爭(zhēng)議?；仡櫭绹鴮?duì)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管的立法史，2000年美國《商品期貨現(xiàn)代化法案》將涉及“基于證券的互換協(xié)議”之欺詐行為納入美國《證券交易法》10(b)條款的適用范圍。而某一個(gè)案中的CDS是否屬于“基于證券的互換協(xié)議”而適用美國《證券交易法》10(b)條款，并未直接得到確認(rèn)。直至2010年SEC v.Rorech案，美國聯(lián)邦法院才確認(rèn)美國證監(jiān)會(huì)(SEC)具有對(duì)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管的權(quán)力。

在該案中，Rorech主張，涉案VNU CDS的合同條款直接規(guī)定了CDS的基點(diǎn)，未明確說明其建立在某一或某類證券基礎(chǔ)上，而且CDS的價(jià)格受多種因素的影響，并非受某一或某類證券價(jià)格的排他性影響，因而，VNU CDS合約不屬于規(guī)則10b-5的規(guī)制范疇。該案判決中，法院認(rèn)定，根據(jù)權(quán)威詞典，“基于”的詞義表明二者之間存在基礎(chǔ)性的聯(lián)系，并不要求該種聯(lián)系是排他性的?！盎凇币辉~還應(yīng)結(jié)合具體語境進(jìn)行解釋。盡管在其他領(lǐng)域的案件中存在部分案例將“基于”一詞內(nèi)涵解釋為“必要的、排他性的聯(lián)系”，但并不等于所有法規(guī)中“基于”一詞均有此含義。2000年美國商品期貨現(xiàn)代化法案(CFMA)的立法過程表明，國會(huì)意圖擴(kuò)大第10節(jié)(b)以及規(guī)則10b-5的適用范圍，適用于包括CDS在內(nèi)的建立在證券基礎(chǔ)上的掉期合約。涉案CDS合約正是建立在VNU發(fā)行的債券基礎(chǔ)之上。同時(shí)，該案判決認(rèn)為，“基于”一詞可以是CDS的價(jià)格以債券的價(jià)格為基礎(chǔ)，并不強(qiáng)調(diào)“必要的、排他性的聯(lián)系”。28據(jù)此，美國法院確立了CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易屬于證券法的規(guī)制范疇。

目前我國《證券法》正在修訂之中，對(duì)證券法的適用范圍尚存爭(zhēng)議。此外，CDS交易在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。該市場(chǎng)與證券市場(chǎng)分屬銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)兩個(gè)不同的監(jiān)管主體。我國CDS的屬性，以及其交易與監(jiān)管的現(xiàn)狀，同樣使證券法內(nèi)幕交易規(guī)則能否規(guī)范CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易存有疑問。

2.股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易規(guī)則適用于CDS面臨的困境

長(zhǎng)期以來，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制有兩種路徑：一種是類似于美國法，著眼于微觀上內(nèi)部人與相關(guān)公司之間的利益平衡；另一種是類似于歐盟法，著眼于宏觀上整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格形成的有效機(jī)制、市場(chǎng)流動(dòng)性以及市場(chǎng)效率。

從微觀角度，CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易主體與被泄露信息的債務(wù)人公司之間，能否確立類似股票市場(chǎng)傳統(tǒng)內(nèi)部人與上市公司之間的信義義務(wù)關(guān)系值得探究。如前所述，泄露或利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的人員，往往與基礎(chǔ)債務(wù)中的債務(wù)人具有合同關(guān)系，因而對(duì)CDS“承?！钡男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)能接觸到大量的內(nèi)幕信息。這類人員，在美國法上，由于不屬于內(nèi)幕交易經(jīng)典理論中的內(nèi)部人，依據(jù)“經(jīng)典理論”確立的內(nèi)幕交易規(guī)制原理難以對(duì)其進(jìn)行有效規(guī)制。而根據(jù)美國法上的信息盜用理論，內(nèi)幕交易法律責(zé)任的成立要求內(nèi)幕信息的泄露者和信息源之間預(yù)先存在受信義務(wù)，這是進(jìn)行內(nèi)幕交易法律規(guī)制的基本要求之一。然而，這一規(guī)則，在當(dāng)事人一方是公司債權(quán)人時(shí)，則存在棘手的問題。公司的外部債權(quán)人與公司之間，基于借貸關(guān)系，并未產(chǎn)生受信義務(wù)，至多是基于借貸合同存在信任關(guān)系。這就使美國聯(lián)邦證券法中傳統(tǒng)基于股東-公司信義義務(wù)確立的內(nèi)幕交易理論難以適用。

從宏觀層面保障市場(chǎng)公平與效率的角度進(jìn)行法律規(guī)制，同樣面臨難題。CDS市場(chǎng)與傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)相比，在市場(chǎng)主體的構(gòu)成、流動(dòng)性等方面有其特殊性。CDS市場(chǎng)主體以銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和基金等機(jī)構(gòu)投資者為主，非金融企業(yè)主體僅占少部分。2008年國際金融危機(jī)之后，已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，但是交易合同的磋商和談判仍在場(chǎng)外進(jìn)行，且交易以一級(jí)市場(chǎng)交易為主，二級(jí)市場(chǎng)交易為輔。這與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的內(nèi)幕交易規(guī)則所賴以建立的市場(chǎng)基礎(chǔ)存在差異，其一整套法律規(guī)則未必能夠全部適用于CDS內(nèi)幕交易。

規(guī)制CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律途徑之探討

CDS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)存在差異，在規(guī)制CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易時(shí)，需要結(jié)合CDS市場(chǎng)的特殊性，需要從證券法、合同法、市場(chǎng)交易規(guī)則及金融監(jiān)管制度等多方面探討如何建立和完善系統(tǒng)性規(guī)則。

一、從證券法角度，CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易應(yīng)視情納入證券法反欺詐條款的規(guī)制范疇

CDS本身是否屬于《證券法》規(guī)制的“證券”，值得探討。如前所述，CDS具有類似保險(xiǎn)的保障作用，但并不要求買方類似投保人現(xiàn)實(shí)地面臨基礎(chǔ)債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而與保險(xiǎn)合同在法律性質(zhì)上不同。我國《證券法》第2條第3款規(guī)定：“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”我國擬訂中的《證券法》(草案二審稿)將“證券”界定為“代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或交易的投資合同或者憑證?！痹诰唧w列舉中，包括了“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。CDS的交易標(biāo)的是信用保護(hù)權(quán)，當(dāng)基礎(chǔ)債項(xiàng)的債務(wù)人違約時(shí)，CDS買方可以從賣方處獲得相當(dāng)于基礎(chǔ)債務(wù)的債務(wù)人未償還款項(xiàng)的賠償數(shù)額。因此，CDS可以看作代表特定財(cái)產(chǎn)權(quán)益的投資合同或憑證。但CDS交易尚未完全實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，因而CDS能否成為“可均分”且“可轉(zhuǎn)讓或可交易”的投資合同或者憑證，需根據(jù)CDS市場(chǎng)的發(fā)展結(jié)合CDS的具體品種來確定。

CDS是否為“證券”需個(gè)案分析，但CDS是建立在基礎(chǔ)債務(wù)之上的衍生產(chǎn)品，若基礎(chǔ)債務(wù)為在證券市場(chǎng)流動(dòng)的債券，則該CDS同證券存在千絲萬縷的聯(lián)系。CDS的利差往往隨著債券市場(chǎng)乃至股票市場(chǎng)的漲跌而波動(dòng)，反向亦然。這使CDS市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為因與證券市場(chǎng)的密切關(guān)聯(lián)而成為證券法內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)范的規(guī)制對(duì)象。29CDS交易中的內(nèi)幕信息一般是涉及基礎(chǔ)債券的相關(guān)信息，屬于我國《證券法》第75條規(guī)范的內(nèi)幕信息范疇。而從司法實(shí)踐來看，當(dāng)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易發(fā)生時(shí)，域外法院，例如前述美國地區(qū)巡回法院確立了非排他性的聯(lián)系這一標(biāo)準(zhǔn)，基于CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易對(duì)債券市場(chǎng)的非排他性影響，將其納入證券法反欺詐條款的適用范圍。無獨(dú)有偶，就資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的“跨市場(chǎng)影響”，我國法院在涉光大證券“烏龍指”內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任案中結(jié)合特定交易的具體情形，提出的“相關(guān)性”判斷標(biāo)準(zhǔn)也是非排他性的，具體如下：如果一個(gè)交易品種以內(nèi)幕交易信息相關(guān)品種為基礎(chǔ)，或者兩者之間存在明顯的價(jià)格互動(dòng)關(guān)系，可以認(rèn)定兩個(gè)投資品種之間存在直接關(guān)聯(lián)性。如果缺乏上述條件，則應(yīng)認(rèn)定不存在直接關(guān)聯(lián)性。30事實(shí)上，CDS價(jià)格與其關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)債券價(jià)格之間的相互關(guān)系非常復(fù)雜，基礎(chǔ)債券價(jià)格的波動(dòng)除了受CDS內(nèi)幕交易行為的影響外，還受市場(chǎng)利率等多種因素的影響。司法實(shí)踐中，要證明CDS的內(nèi)幕交易對(duì)相關(guān)聯(lián)的證券有排他性的影響絕非易事，證明標(biāo)準(zhǔn)過高將使內(nèi)幕交易法律規(guī)制難以落到實(shí)處。此外，從功能性監(jiān)管的角度出發(fā)，當(dāng)市場(chǎng)主體利用內(nèi)幕信息進(jìn)行CDS投機(jī)性套利時(shí)，由基礎(chǔ)證券的監(jiān)管主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的市場(chǎng)監(jiān)管，有助于識(shí)別市場(chǎng)主體的交易動(dòng)機(jī)。因此，且不論某類CDS本身是否屬于證券法規(guī)制范圍內(nèi)的“證券”，只要該類CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為對(duì)證券市場(chǎng)的相關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)證券有非排他性的影響，基于其對(duì)相關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)證券的影響，則可以適用證券法內(nèi)幕交易法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整。

二、從合同法角度約束基礎(chǔ)債項(xiàng)債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同對(duì)手方對(duì)債務(wù)人內(nèi)幕信息的使用

CDS市場(chǎng)與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)不同，尚未完全實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化，不少交易仍在場(chǎng)外進(jìn)行，即使是場(chǎng)內(nèi)化交易的CDS產(chǎn)品，也只是停留在結(jié)算環(huán)節(jié)的場(chǎng)內(nèi)化，交易環(huán)節(jié)仍需一對(duì)一磋商。31因此，與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)不同，對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制可以通過完善相關(guān)交易的合同進(jìn)行，即規(guī)范相關(guān)合同的交易對(duì)手方對(duì)債務(wù)人內(nèi)幕信息的利用。

在債權(quán)人與債務(wù)人的借貸合同締結(jié)與履行的過程中，債權(quán)人獲得來自債務(wù)人的相關(guān)信息。如前所述，債權(quán)人出于管理頭寸目的可以利用債務(wù)人內(nèi)幕信息購買CDS，這應(yīng)在債務(wù)人締約時(shí)可預(yù)見范圍之內(nèi)。但這僅為法理層面上的分析?；诮鹑诋a(chǎn)品的復(fù)雜性和金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，從既有的合同法規(guī)定層面，債權(quán)人利用合同中所獲取的債務(wù)人信息合法性模糊不清。一旦發(fā)生爭(zhēng)議，只能訴諸源于民法中誠信原則的合同附隨義務(wù)。為此，建議債權(quán)人和債務(wù)人之間簽訂借貸合同時(shí)，就相關(guān)信息的利用問題進(jìn)行磋商，以通過協(xié)議控制各自的風(fēng)險(xiǎn)。例如，債權(quán)人和債務(wù)人可以達(dá)成協(xié)議，債權(quán)人能夠在一定范圍內(nèi)使用債務(wù)人信息，例如基于管理頭寸的目的購買CDS。類似這樣的合同約定，能夠避免債權(quán)人機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，即通過機(jī)會(huì)主義的交易對(duì)債務(wù)人負(fù)面財(cái)務(wù)信息的過于放大。32據(jù)此，債權(quán)人可以管理頭寸而無內(nèi)幕交易之虞。而債務(wù)人能夠較容易獲得信貸，并與債權(quán)人維持良好的關(guān)系。同樣，在債券承銷等金融服務(wù)合同中，債務(wù)人可以約定，提供債券承銷服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)不得利用債務(wù)人內(nèi)幕信息進(jìn)行相關(guān)CDS的投機(jī)性交易。然而，債務(wù)人監(jiān)控相關(guān)合同對(duì)手方的活動(dòng)，存在巨大的交易成本。而且，相關(guān)合同對(duì)手方可能利用內(nèi)幕信息進(jìn)行替代性的CDS交易即進(jìn)行相關(guān)公司的CDS交易。這就使交易難以進(jìn)行跟蹤。雙方的協(xié)議解決方案存在上述劣勢(shì)，反映了對(duì)債權(quán)人、承銷商等相關(guān)合同對(duì)手方濫用債務(wù)人信息作進(jìn)一步規(guī)范的必要性。

三、從行業(yè)自律規(guī)則角度完善CDS市場(chǎng)信息披露制度

我國銀行間交易商協(xié)會(huì)《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》吸取了2008年國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，明確了CDS設(shè)立者、市場(chǎng)參與者對(duì)交易商協(xié)會(huì)的信息披露義務(wù)，有利于行業(yè)監(jiān)管者掌握CDS市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)、密切監(jiān)控對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)該規(guī)則也要求交易一方需對(duì)另一方披露與交易有關(guān)的必要信息，但哪些信息屬于與交易有關(guān)的必要信息尚存爭(zhēng)議。一般認(rèn)為，交易的標(biāo)的即具體CDS的基本信息，屬于必須披露的范疇。而CDS交易作為一項(xiàng)金融衍生品交易，涉及債務(wù)人履約能力的信息，對(duì)合理預(yù)判CDS價(jià)格至關(guān)重要，CDS交易者利用合法獲取的信息和專業(yè)判斷進(jìn)行交易獲取利潤(rùn)無可厚非，不能一味基于信息公平強(qiáng)制其向交易對(duì)手公開。如前所述，應(yīng)進(jìn)行法律規(guī)制的是，CDS交易中參與人違反了其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的保密義務(wù)、不當(dāng)利用了重大非公開信息進(jìn)行內(nèi)幕交易牟利?；贑DS市場(chǎng)是由機(jī)構(gòu)投資者組成的市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)是金融行業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員，可以通過協(xié)會(huì)自律規(guī)則明確CDS交易參與者不得利用內(nèi)幕信息進(jìn)行投機(jī)性交易。

四、從金融監(jiān)管角度完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部防火墻的日常監(jiān)督和處罰機(jī)制

與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)不同，CDS市場(chǎng)的交易主體絕大多數(shù)是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)往往因擔(dān)任基礎(chǔ)債券的承銷商，或者參考實(shí)體關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款人等等，容易獲得相關(guān)信息。如前所述，金融機(jī)構(gòu)與債務(wù)人之間的保密義務(wù)可以通過合同確立，但金融機(jī)構(gòu)保密義務(wù)的落實(shí)，仍需具體到相關(guān)業(yè)務(wù)人員，尤其是防范金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的其他人員獲取信息非法牟利。類似于其他金融行業(yè)，目前我國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》亦要求CDS市場(chǎng)參與者設(shè)置內(nèi)部防火墻進(jìn)行信息隔離，但該規(guī)則屬于自律性質(zhì)，且僅作原則性規(guī)定，實(shí)際效果難以保證。因此，需要強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律監(jiān)管部門的日常監(jiān)督和處罰，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的自律。同時(shí)，對(duì)設(shè)置完善防火墻的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)被訴跨部門泄露信息進(jìn)行內(nèi)幕交易之訴訟主張，司法實(shí)踐可以借鑒美國聯(lián)邦法院在SEC v.Rorech一案的判決，允許其以已設(shè)立完備的防火墻為由，作為內(nèi)幕交易民事責(zé)任承擔(dān)的一項(xiàng)抗辯理由以減輕或免除其民事責(zé)任，提高金融機(jī)構(gòu)設(shè)置內(nèi)部防火墻的積極性。

綜上，當(dāng)前我國CDS市場(chǎng)的交易機(jī)制仍處于發(fā)展初期，內(nèi)幕交易帶來的問題尚未凸顯，然而，未雨綢繆，盡可能從市場(chǎng)起步階段就建立相對(duì)完善的交易規(guī)則和法律規(guī)則，有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展?；谑袌?chǎng)結(jié)構(gòu)的不同，CDS市場(chǎng)與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的內(nèi)幕交易法律規(guī)制存在差異。當(dāng)前，我國對(duì)CDS市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制應(yīng)以投機(jī)性的CDS內(nèi)幕交易作為規(guī)制重點(diǎn)，規(guī)制的途徑可考慮從債權(quán)人、承銷商等相關(guān)主體和債務(wù)人之間的合同關(guān)系入手。但隨著我國CDS市場(chǎng)之發(fā)展及場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制的完善，規(guī)制CDS內(nèi)幕交易的理論基石將逐步倚重于市場(chǎng)公平信息的獲取，市場(chǎng)交易中相關(guān)信息的及時(shí)發(fā)布將成為市場(chǎng)透明度監(jiān)管的重要內(nèi)容。

注釋

1.參見廣發(fā)期貨研發(fā)中心宏觀組.CDS市場(chǎng)的監(jiān)管和未來發(fā)展[N].期貨日?qǐng)?bào).2013.8.6.

2.參見謝平, 鄒傳偉.CDS的功能不可替代[J].金融發(fā)展評(píng)論,2011, (01): 81.

3.參見約翰·赫爾.期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].王勇、索吾林譯.北京: 機(jī)械工業(yè)出版社, 2015: 445.

4.參見國泰君安證券固定收益證券部整理的CDS合約結(jié)構(gòu)圖。轉(zhuǎn)引自王煥舟, 黃帥, 顏歡.信用風(fēng)險(xiǎn)管理: 解讀CDS合約與探尋中國路徑[J].金融市場(chǎng)研究.2016, (08): 92.

5.參見王煥舟, 黃帥, 顏歡.信用風(fēng)險(xiǎn)管理: 解讀CDS合約與探尋中國路徑[J].金融市場(chǎng)研究.2016, (08): 93.

6.參見約翰·赫爾.期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品[M].王勇、索吾林譯.北京: 機(jī)械工業(yè)出版社, 2015: 445。

7.參見黃苗.境外國債期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)中國的體會(huì)[N].期貨日?qǐng)?bào).2015-1-13.

8.See Viral V.Acharya, Timothy C.Johnson.Insider Trading in Credit Derivatives(J).Journal of Financial Economics, 2007(84): 110,115.

9.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.

10.Id.

11.參見楊亮.內(nèi)幕交易論[M].北京.北京大學(xué)出版社2001年版:16-31.

12.See Manne.Insider Trading and the Law Professors[J].23 Vand.L.Rev, 1970: 547 .

13.See Carlton &Fischel.The Regulation of Insider Trading[J].35 Stan.L.Rev,1983:857-864.

14.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.

15.參見馮宗榮.趙山.高承佳.國外股市內(nèi)幕交易研究綜述[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理.2001, (11): 30.

16.Easterbrook.Insider Trading, Secret Agents,Evidentiary Privileges, and the Production of Information[J].SUP.CT.REV, 1981:334.

17.參見馬韞.中國證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)踐研究和案例分析[M].北京, 中國方正出版社2014: 40.

18.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.

19.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.

20.The Commodity Futures Modernization Act("CFMA"), Pub.L.No.106-554,114 Stat 2763 (2000).

21.參見中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯.美國多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法(上冊(cè))[M].北京: 法律出版社, 2014:816-830.

22.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41, 005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).

23.76 Fed.Reg.41,398, 41,001-41,005 (July 14, 2011) (to be codified at 17 C.F.R.pt.180).

24.Joint Market Practices Forum.Statement of Principles and Recommendations Regarding the Handling of Material Nonpublic Information by Credit Market Participants European Supplement[EB/OL].[28/07/2018].https://www.isda.org/a/KKiDE/eurojmpf05.pdf.

25.SeeFranklin A.Gevurtz.Insider Trading: The Road Not Taken:A Comparison of the E.U.and U.S.Insider Trading Prohibitions[J].Washington University Journal of Law & Policy, 2018(56): 36.

26.廣發(fā)期貨研發(fā)中心宏觀組.CDS市場(chǎng)的監(jiān)管和未來發(fā)展[N].期貨日?qǐng)?bào).2013.8.6.

27.中債信用增進(jìn)投資股份有限公司《2018年度第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)說明書》，http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xxpl/crmwxxpl/201809/t20180918_72658.html

28.SEC v.Rorech.720 F.Supp.2d 367.2010 U.S.Dist.LEXIS 63804.

29.Erick Siri.Testimony Concerning Credit-default Swaps before the House Committee on Agriculture[EB/OL].[2008-11-20].

30.上海市第二中級(jí)人民法院課題組.證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任問題研究[C]//黃紅元.證券法苑.北京.法律出版社, 2016: 404

31.See Douglas B.Levene.Credit Default Swaps and Insider Trading[J].Virginia Law & Business Review, 2012(fall): 233.

32.See Yesha Yadav.Insider Trading in Derivatives Markets[J].103 Geogetown Law Journal, 2015: 388.