政府補(bǔ)助在企業(yè)創(chuàng)新過程中能發(fā)揮信號(hào)傳遞作用嗎？

陳璐 張彩江 賀建風(fēng)

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

引言

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《2017·中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，融資約束是當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中遇到的主要困難之一。政府補(bǔ)助能夠通過減少企業(yè)需要為創(chuàng)新項(xiàng)目籌措的資金額以及向企業(yè)的外部投資者傳遞正向信號(hào)等方式緩解企業(yè)融資約束(Takalo and Tanayama，2010)[8]。同時(shí)，政府補(bǔ)助能夠通過緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入(Romero-Jordán et al.,2014)[7]。

科技型企業(yè)的融資約束問題較為突出(顧群和翟淑萍，2014)[13]。作為創(chuàng)新活動(dòng)的重要主體之一，科技型企業(yè)的研發(fā)投入水平受到融資約束問題的制約。對(duì)于科技型企業(yè)，政府補(bǔ)助能否緩解企業(yè)融資約束，發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這一問題值得研究。

本文擬在理論分析的基礎(chǔ)上，利用2010～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討如下問題：(1)政府補(bǔ)助能否緩解科技型企業(yè)融資約束？(2)若政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束，政府補(bǔ)助是否通過發(fā)揮信號(hào)傳遞作用緩解企業(yè)融資約束？(3)若政府補(bǔ)助能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，信號(hào)傳遞作用體現(xiàn)在債權(quán)融資方面還是股權(quán)融資方面？(4)政府補(bǔ)助能否刺激外源融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用？

本文創(chuàng)新之處在于，第一，已有關(guān)于政府補(bǔ)助與企業(yè)融資約束的研究?jī)H停留在定性的理論探討，未針對(duì)具體的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行可量化的實(shí)證檢驗(yàn)。本文構(gòu)建企業(yè)融資約束指標(biāo)，直接通過實(shí)證分析研究政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)融資約束的緩解作用。第二，已有研究大多分別關(guān)注政府補(bǔ)助與融資方式、政府補(bǔ)助與研發(fā)投入、融資約束與研發(fā)投入這些兩變量關(guān)系的問題，并未系統(tǒng)化地梳理政府補(bǔ)助、融資約束、融資方式與研發(fā)投入之間的邏輯關(guān)系。通過梳理這些變量之間的邏輯關(guān)系，并實(shí)證分析驗(yàn)證，為提出進(jìn)一步發(fā)揮政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)融資、創(chuàng)新活動(dòng)的積極作用相關(guān)政策建議提供參考。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

中國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束問題，科技型企業(yè)的融資約束問題更為突出(顧群和翟淑萍，2014)[13]。Myers and Majluf(1984)[6]認(rèn)為企業(yè)外部投資者與內(nèi)部人之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，外部投資者可能會(huì)要求企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)支付溢價(jià)，從而導(dǎo)致外部融資成本增加，產(chǎn)生融資約束。信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間的差距越大，融資約束問題越嚴(yán)重(Kaplan and Zingales，1997)[3]。研究新技術(shù)、開發(fā)新產(chǎn)品是科技型企業(yè)能夠可持續(xù)發(fā)展的重要保障，科技型企業(yè)會(huì)投入大量資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，科技型企業(yè)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的情況及進(jìn)展的信息披露尤為慎重，在為研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行外部融資時(shí)，信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重，因此融資約束問題也更為突出[21]。

Takalo and Tanayama(2010)[8]通過博弈分析得出在一定條件下，政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束的結(jié)論。他們指出，政府補(bǔ)助主要通過兩個(gè)方面緩解企業(yè)融資約束：一是減少科技型企業(yè)的市場(chǎng)資金需求，降低企業(yè)的融資成本；二是向企業(yè)的外部投資者傳遞正向信號(hào)。因此，本文首先提出假設(shè)1：

假設(shè)1：政府補(bǔ)助能夠緩解中國(guó)科技型企業(yè)的融資約束。

政府所提供的補(bǔ)助資金通常比較有限，對(duì)科技型企業(yè)融資約束的直接緩解作用也并不突出。盡管如此，政府補(bǔ)助還可以通過向企業(yè)外部投資者傳遞正向信號(hào)，緩解企業(yè)融資約束，且政府補(bǔ)助的這一作為顯得更為重要。信息不對(duì)稱是產(chǎn)生融資約束的主要原因，而傳遞信號(hào)能夠減少不對(duì)稱信息。早期的信號(hào)傳遞理論主要用于研究企業(yè)支付股利信息的市場(chǎng)反應(yīng)。隨后財(cái)務(wù)學(xué)家們將信號(hào)理論應(yīng)用到各種財(cái)務(wù)行為中。企業(yè)、外部投資者以及政府之間存在信號(hào)傳遞現(xiàn)象。政府的行為和評(píng)價(jià)是外部投資者獲取企業(yè)信息的渠道之一。政府補(bǔ)助能夠向外部投資者傳遞正向信號(hào)(Wu，2017；郭玥，2018)[10][14]。政府在為企業(yè)提供補(bǔ)助前，會(huì)進(jìn)行信息的收集、比較和分析，選擇對(duì)社會(huì)更有益、更有發(fā)展前景的項(xiàng)目進(jìn)行扶持，因此，政府對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的補(bǔ)助可以看作是對(duì)該項(xiàng)目以及該企業(yè)的肯定。在其他條件相同的情況下，外部投資者更傾向于向能獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)進(jìn)行投資。對(duì)于謹(jǐn)慎披露研發(fā)項(xiàng)目信息的科技型企業(yè)而言，政府的補(bǔ)助行為更是外部投資者獲得企業(yè)信息的重要渠道。

政府補(bǔ)助行為能夠向外部投資者傳遞正向信號(hào)，而信號(hào)的傳遞能夠一定程度上避免企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，緩解企業(yè)的融資約束，因此本文提出進(jìn)一步的假設(shè)2：

假設(shè)2：政府補(bǔ)助能夠發(fā)揮正向信號(hào)傳遞作用，間接促進(jìn)科技型企業(yè)獲得外源融資。

較多學(xué)者關(guān)注政府補(bǔ)助對(duì)銀行貸款的信號(hào)傳遞作用(申香華，2015；Meuleman and Maeseneire，2012；Wu，2017；Yan and Li，2018)[18][5][10][11]。Wu(2017)[10]進(jìn)一步研究表明政府補(bǔ)助對(duì)銀行貸款的信號(hào)傳遞作用僅在非國(guó)有企業(yè)以及市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)顯著。申香華(2015)[18]得出政府補(bǔ)助增加企業(yè)融資規(guī)模的作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)更顯著，而政府補(bǔ)助降低企業(yè)融資成本的作用對(duì)國(guó)有企業(yè)卻更顯著的結(jié)論。關(guān)于政府補(bǔ)助對(duì)長(zhǎng)短期貸款的信號(hào)傳遞作用則存在意見分歧，朱治理等(2016)[20]認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)銀行短期貸款的信號(hào)傳遞作用更強(qiáng)，Meuleman and Maeseneire(2012)[5]則得出政府補(bǔ)助能夠幫助企業(yè)更好獲得長(zhǎng)期貸款的結(jié)論。

具體在科技型企業(yè)的債權(quán)融資過程中，由于債權(quán)人無法控制債權(quán)債務(wù)關(guān)系形成后的資金風(fēng)險(xiǎn)水平，且研發(fā)活動(dòng)作為科技型企業(yè)的主要活動(dòng)具有較大的不確定性，債權(quán)人會(huì)在事前要求較高的利率。因此，隨著債權(quán)融資的利率水平被推高，“好”企業(yè)被擠出市場(chǎng)，市場(chǎng)債務(wù)違約率提高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步提高，形成惡性循環(huán)。政府補(bǔ)助能夠幫助債權(quán)人識(shí)別出“好”企業(yè)，引導(dǎo)債權(quán)人向“好”企業(yè)提供資金。同時(shí)，政府補(bǔ)助會(huì)被認(rèn)為是一種隱性擔(dān)保，能夠提高債權(quán)人對(duì)被補(bǔ)助企業(yè)的信任度，降低對(duì)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而降低企業(yè)貸款利率(申香華，2015；Lim et al.，2018)[18][4]。據(jù)此可給出如下假設(shè)3：

假設(shè)3：政府補(bǔ)助能夠增加科技型企業(yè)獲得的債權(quán)融資。

此外，有部分學(xué)者還研究了政府補(bǔ)助對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)傳遞作用。傅利平和李小靜(2014)[12]的研究表明，政府補(bǔ)助的信號(hào)被外部投資者接收，有助于風(fēng)險(xiǎn)投資的增加。而朱治理等(2016)[20]則認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)傳遞作用并不顯著?？萍夹推髽I(yè)在股權(quán)融資過程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者相較外部投資者更為了解企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的真實(shí)狀況，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被外界高估時(shí)，經(jīng)營(yíng)者傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。通常來說，創(chuàng)新投資比一般性投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，一旦科技型企業(yè)創(chuàng)新成功，企業(yè)獲得的收益是非常巨大的。政府補(bǔ)助能夠幫助投資者識(shí)別出“好”企業(yè)，引導(dǎo)投資者入股“好”企業(yè)，以期獲得更高的投資回報(bào)。據(jù)此提出假設(shè)4：

假設(shè)4：政府補(bǔ)助能夠增加科技型企業(yè)獲得的股權(quán)融資。

關(guān)于政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響國(guó)內(nèi)外已有大量的文獻(xiàn)研究。具體在實(shí)證研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者們分別采用不同類型的企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本，國(guó)外學(xué)者們則分別采用不同國(guó)家的數(shù)據(jù)樣本，大部分研究均得出了政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的結(jié)論(Cin et al.，2017；任海云和聶景春，2018)[1][17]。除實(shí)證分析以外，馬文聰?shù)?2017)[16]還通過博弈分析工具同樣得出政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有促進(jìn)作用的結(jié)論。

政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用對(duì)于科技型企業(yè)更為顯著(李萬福等，2017)[15]?？萍夹推髽I(yè)存在較為突出的融資約束問題，融資約束制約了科技型企業(yè)的研發(fā)投入(楊源源等，2018)[19]。緩解企業(yè)融資約束是政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的重要途徑，而信號(hào)傳遞作用又是政府補(bǔ)助緩解企業(yè)融資約束的重要途徑。因此，政府補(bǔ)助能夠通過信號(hào)傳遞作用增加科技型企業(yè)外源融資，緩解企業(yè)融資約束，刺激外源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。因此最后提出假設(shè)5：

假設(shè)5：政府補(bǔ)助能夠刺激外源融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

研究設(shè)計(jì)

一、研究數(shù)據(jù)

本文將側(cè)重于研究政府補(bǔ)助在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮的信號(hào)傳遞作用。科技型企業(yè)是指所生產(chǎn)產(chǎn)品的技術(shù)含量比較高，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，能不斷推出適銷對(duì)路的新產(chǎn)品，不斷開拓市場(chǎng)的企業(yè)。深市創(chuàng)業(yè)板上市公司中大多從事高科技業(yè)務(wù)，積極進(jìn)行科技創(chuàng)新，具有較高的成長(zhǎng)性，大多數(shù)屬于科技型企業(yè)。這些企業(yè)從事的創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)規(guī)模也不如中小企業(yè)板及主板上市公司，大部分為民營(yíng)企業(yè)，面臨較大的融資約束問題。本文選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為實(shí)證研究的數(shù)據(jù)樣本，考慮到創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的時(shí)間較晚，樣本數(shù)據(jù)考察期為2010～2017年。此外，為了更好地分析政府補(bǔ)助對(duì)科技型企業(yè)融資、創(chuàng)新的影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下初步篩選和預(yù)處理：(1)剔除金融業(yè)以及屬于農(nóng)林牧漁業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司；(2)剔除連續(xù)兩年虧損的上市公司；(3)剔除在窗口期未披露研發(fā)費(fèi)用的上市公司；(3)剔除未獲得政府補(bǔ)助的公司年度觀測(cè)樣本；(4)剔除存在較多缺失值的公司年度觀測(cè)樣本；(5)考慮異常值對(duì)研究結(jié)果穩(wěn)健性的影響，對(duì)公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平下的winsorize處理。最終，樣本容量為623家上市公司，樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為非平衡面板數(shù)據(jù)。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和各上市公司的年度報(bào)告。

二、變量及描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本文研究問題中的解釋變量是政府補(bǔ)助(Subsidy)，這里采用政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助金額的對(duì)數(shù)來衡量。其次，需要重點(diǎn)考慮的是政府補(bǔ)助行為下的融資約束問題。對(duì)于被解釋變量之一的融資約束(FC)的衡量指標(biāo)可選用KZ指數(shù)(Kaplan and Zingales，1997)[3]、WW指數(shù)(Whited and Wu，2006)[9]和SA指數(shù)(Hadlock and Pierce，2010)[2]等來進(jìn)行測(cè)度。本文選擇SA指數(shù)測(cè)度企業(yè)融資約束，理由如下：(1)Whited and Wu(2006)[9]認(rèn)為KZ指數(shù)并不能真實(shí)反映企業(yè)的融資約束狀況，甚至認(rèn)為KZ指數(shù)在度量融資約束時(shí)存在不少與事實(shí)相反的情況。Hadlock and Pierce(2010)[2]也認(rèn)為SA指數(shù)比KZ指數(shù)更優(yōu)。(2)WW指數(shù)主要測(cè)度股權(quán)融資約束(Hadlock and Pierce，2010)[2]，本文所測(cè)度的融資約束不僅僅包括股權(quán)融資約束。(3)SA指數(shù)沒有包括內(nèi)生性特征的融資變量。(4)SA指數(shù)相對(duì)穩(wěn)健。具體而言，SA指數(shù)的計(jì)算公式為：

其中，size是企業(yè)百萬元資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，age是企業(yè)年齡。SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越大，融資約束越低。

此外，還需重點(diǎn)考慮政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用，將外源融資(Exogfund)、債權(quán)融資(Debt)、股權(quán)融資(Equity)也納入為信號(hào)傳遞機(jī)制中可能的不同被解釋變量。參考已有研究，這里采用企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)總收入百分比來衡量該企業(yè)外源融資的程度，采用企業(yè)長(zhǎng)期借款變化額占營(yíng)業(yè)總收入百分比來衡量其債權(quán)融資的程度，并采用企業(yè)股本及資本公積變化額占營(yíng)業(yè)總收入百分比來衡量其股權(quán)融資的程度。另一個(gè)重要的被解釋變量則是企業(yè)創(chuàng)新行為中的研發(fā)投入(R&D)，這里直接用企業(yè)研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)來衡量。

最后，考慮到各上市公司本身的固有差異和企業(yè)發(fā)展的不同階段特點(diǎn)等其他因素的影響，同樣的政府補(bǔ)助行為和補(bǔ)助金額可能帶來創(chuàng)新影響的信號(hào)傳遞效應(yīng)存在較大差異，因此還需要在實(shí)證研究的模型構(gòu)建中加入必要的控制變量方能更好的得出穩(wěn)健性結(jié)論。已有研究表明企業(yè)的成長(zhǎng)性(Growth)、擔(dān)保能力(Collateral)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Competition)會(huì)對(duì)企業(yè)的融資以及研發(fā)投入產(chǎn)生重要影響，因此將它們作為控制變量，各控制變量的具體定義見表1所示。

表1 變量一覽表

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。主要變量中，外源融資(Exogfund)、債權(quán)融資(Debt)和股權(quán)融資(Equity)的變異系數(shù)分別為2.41、8.00和2.15，大于融資約束(FC)、政府補(bǔ)助(Subsidy)和研發(fā)投入(R&D)的變異系數(shù)，表明樣本數(shù)據(jù)的外部融資情況差異較大，同時(shí)也表明有必要促進(jìn)樣本企業(yè)的外部融資，縮小樣本企業(yè)間外部融資的差異。因此，研究政府補(bǔ)助能否在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮信號(hào)傳遞作用具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、模型設(shè)定

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先檢驗(yàn)政府補(bǔ)助能否緩解科技型企業(yè)融資約束，建立模型(1)進(jìn)行回歸分析。

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β為變量的相關(guān)系數(shù)，dt、di、dr分別為對(duì)時(shí)間、行業(yè)、地區(qū)的控制，λi為個(gè)體效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)，Xit為控制變量，包括成長(zhǎng)性(Growth)、擔(dān)保能力(Collateral)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Competition)。

驗(yàn)證了政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束后，進(jìn)一步檢驗(yàn)政府補(bǔ)助能否通過信號(hào)傳遞作用緩解科技型企業(yè)融資約束，構(gòu)建模型(2)進(jìn)行回歸分析。

其中，Xit與模型(1)中的控制變量相同。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用是否體現(xiàn)在增加科技型企業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資上，構(gòu)建模型(3)和模型(4)進(jìn)行回歸分析。

模型(3)和模型(4)中的Xit均與模型(1)中的控制變量相同。

最后，為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助能否刺激外源融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，構(gòu)建模型(5)、模型(6)和模型(7)進(jìn)行回歸分析。

Subsidy×Exogfundit為政府補(bǔ)助(Subsidy)與外源融資(Exogfund)的交互項(xiàng)，Subsidy×Debtit為政府補(bǔ)助(Subsidy)與債權(quán)融資(Debt)的交互項(xiàng)，Subsidy×Equityit為政府補(bǔ)助(Subsidy)與股權(quán)融資(Equity)的交互項(xiàng)。為避免交互項(xiàng)與低次項(xiàng)之間的多重共線性問題，對(duì)交互項(xiàng)中的政府補(bǔ)助(Subsidy)、外源融資(Exogfund)、債權(quán)融資(Debt)以及股權(quán)融資(Equity)變量進(jìn)行去中心化處理。如果模型(5)中系數(shù)β3顯著為正，表明政府補(bǔ)助的增加能夠刺激外源融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。如果模型(6)中系數(shù)β4顯著為正，表明政府補(bǔ)助的增加能夠刺激債權(quán)融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。同理，如果模型(7)中系數(shù)β4顯著為正，表明政府補(bǔ)助的增加能夠刺激股權(quán)融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

政府補(bǔ)助的規(guī)模會(huì)受到一些企業(yè)特征的影響，如企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和創(chuàng)新能力。其中，融資約束、外源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資、擔(dān)保能力、財(cái)務(wù)杠桿等都能夠反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；企業(yè)研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新能力的評(píng)價(jià)變量之一，因此上述模型均存在內(nèi)生性問題。為解決內(nèi)生性問題，選擇平均政府補(bǔ)助(AverageSubsidy)為工具變量，運(yùn)用兩階段回歸方法(2SLS)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸。平均政府補(bǔ)助(AverageSubsidy)是同一行業(yè)、同一城市企業(yè)獲得的平均政府補(bǔ)助的自然對(duì)數(shù)。平均政府補(bǔ)助(AverageSubsidy)與政府補(bǔ)助(Subsidy)相關(guān)，且外生于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和創(chuàng)新能力，是合適的工具變量。

以企業(yè)為樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，異方差問題難以避免。為保障上述模型參數(shù)估計(jì)量的有效性、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的有效性，對(duì)上述模型進(jìn)行異方差性檢驗(yàn)，如果存在異方差性，采用異方差穩(wěn)健推斷方法，求得穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建穩(wěn)健性t統(tǒng)計(jì)量，從而進(jìn)行穩(wěn)健性t檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)融資約束

表3 政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)融資約束回歸結(jié)果

表3為政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果，即模型(1)的回歸結(jié)果。逐步引入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且均在1%的水平下顯著，表明政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束，假設(shè)1得證，同時(shí)也表明模型(1)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，并不會(huì)隨控制變量的引入而發(fā)生變化。

二、政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用

驗(yàn)證政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束后，進(jìn)一步檢驗(yàn)政府補(bǔ)助是否通過信號(hào)傳遞作用緩解企業(yè)融資約束。表4為政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)外源融資的回歸結(jié)果，即模型(2)的回歸結(jié)果。逐步引入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助的系數(shù)均為正數(shù)，且均在1%的水平下顯著，表明政府補(bǔ)助發(fā)揮著信號(hào)傳遞作用，能夠增加科技型企業(yè)的外源融資，假設(shè)2得證，同時(shí)也表明模型(2)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，并不會(huì)隨控制變量的引入而發(fā)生變化。2SLS回歸的R2不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，取值也不局限于0和1之間，雖然表4回歸結(jié)果中的R2較小，但并不影響回歸結(jié)果的可信度。

表4 政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)外源融資回歸結(jié)果

表5 政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)債權(quán)融資回歸結(jié)果

政府補(bǔ)助能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，增加科技型企業(yè)的外源融資。外源融資可分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用主要體現(xiàn)在哪種融資方式上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)。表5為政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)債權(quán)融資的回歸結(jié)果，即模型(3)的回歸結(jié)果。逐步引入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助的系數(shù)均不顯著，表明政府補(bǔ)助并不能增加科技型企業(yè)的債權(quán)融資，假設(shè)3不成立。

表6為政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)股權(quán)融資的回歸結(jié)果，即模型(4)的回歸結(jié)果。逐步引入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助的系數(shù)均顯著為正，表明政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用主要體現(xiàn)在增加科技型企業(yè)的股權(quán)融資方面，假設(shè)4得證，同時(shí)也表明模型(4)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，并不會(huì)隨控制變量的引入而發(fā)生變化?？梢?，對(duì)于科技型企業(yè)，政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用主要體現(xiàn)在股權(quán)融資上。

表6 政府補(bǔ)助與科技型企業(yè)股權(quán)融資回歸結(jié)果

表7 政府補(bǔ)助在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中的信號(hào)傳遞作用

表8 自助法穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要回歸結(jié)果

三、政府補(bǔ)助在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中的信號(hào)傳遞作用

上述回歸結(jié)果表明，政府補(bǔ)助能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，增加科技型企業(yè)的外源融資(尤其是股權(quán)融資)。科技型企業(yè)增加的外源融資(尤其是股權(quán)融資)是否被用于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中，即政府補(bǔ)助能否在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7。模型(5)回歸結(jié)果中，政府補(bǔ)助與外源融資交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平下顯著為正，模型(7)回歸結(jié)果中，政府補(bǔ)助與股權(quán)融資交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明政府補(bǔ)助的增加能夠刺激外源融資(尤其是股權(quán)融資)對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。模型(6)回歸結(jié)果中，政府補(bǔ)助與債權(quán)融資交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著。

穩(wěn)健性及進(jìn)一步檢驗(yàn)

一、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.自助法

本文利用創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究政府補(bǔ)助在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中的信號(hào)傳遞作用，而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)樣本量有限，因此本文用自助法(Bootstrap)重新對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，抽樣次數(shù)為500次，得到更加漸近有效的統(tǒng)計(jì)量，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。自助法下，各模型回歸的系數(shù)不變，t統(tǒng)計(jì)量會(huì)比原有的t統(tǒng)計(jì)量更有效。自助法穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果見表8。表中各模型主要解釋變量的t統(tǒng)計(jì)值有所下降，但各系數(shù)依然顯著，且顯著性不變，表明主要回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.調(diào)整變量定義

由于研發(fā)投入的高延續(xù)性，科技型企業(yè)長(zhǎng)期借款對(duì)研發(fā)投入的影響可能更為重要，主要回歸模型中的債權(quán)融資(Debt)變量定義為企業(yè)長(zhǎng)期借款變化額占營(yíng)業(yè)總收入的百分比?？紤]到短期借款也是科技型企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要資金來源，調(diào)整債權(quán)融資的定義為企業(yè)借款總額的變化額占營(yíng)業(yè)總收入的百分比，對(duì)模型(3)、(6)和(7)重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表9。調(diào)整債權(quán)融資變量定義后，表9的回歸結(jié)果不變，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)債權(quán)融資的增加作用不顯著，政府補(bǔ)助不能起到刺激債權(quán)融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，政府補(bǔ)助仍然顯著刺激股權(quán)融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。表明模型(3)、模型(6)和模型(7)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

二、進(jìn)一步檢驗(yàn)

中國(guó)東、中、西部地區(qū)金融發(fā)展不協(xié)調(diào)的狀況仍然存在，東部地區(qū)金融發(fā)展較好，而中西部地區(qū)金融發(fā)展滯后。在金融發(fā)展水平較為滯后的中西部地區(qū)，金融與其經(jīng)濟(jì)總量不匹配，難以有效滿足區(qū)域內(nèi)企業(yè)的融資需求，在一定程度上制約了企業(yè)的投資發(fā)展。進(jìn)一步探討政府補(bǔ)助能否通過信號(hào)傳遞作用促進(jìn)東部地區(qū)、中西部地區(qū)科技型企業(yè)研發(fā)投入。主要變量回歸結(jié)果見表10和表11。對(duì)于東部地區(qū)科技型企業(yè)，政府補(bǔ)助能夠緩解企業(yè)融資約束，發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，增加企業(yè)股權(quán)融資，并刺激股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。對(duì)于中西部地區(qū)科技型企業(yè)，政府補(bǔ)助同樣能夠緩解企業(yè)融資約束，發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，增加企業(yè)股權(quán)融資，但政府補(bǔ)助并不能刺激股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，雖然政府補(bǔ)助對(duì)東部地區(qū)和中西部地區(qū)科技型企業(yè)的股權(quán)融資都發(fā)揮著信號(hào)傳遞作用，但是由于中西部地區(qū)金融發(fā)展滯后，科技型企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需融資難以得到滿足，企業(yè)獲得的股權(quán)融資更多被用于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并沒有對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)起到顯著作用。而對(duì)于金融較為發(fā)達(dá)、創(chuàng)新活動(dòng)更為活躍的東部地區(qū)，政府補(bǔ)助能夠更好地引導(dǎo)科技型企業(yè)將股權(quán)融資投入到研發(fā)活動(dòng)中。

表9 調(diào)整變量定義穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要回歸結(jié)果

表10 東部地區(qū)主要回歸結(jié)果

表11 中西部地區(qū)主要回歸結(jié)果

結(jié)論

本文利用2010～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，探討政府補(bǔ)助能否在科技型企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮信號(hào)傳遞作用。研究結(jié)果表明，政府補(bǔ)助能夠緩解科技型企業(yè)融資約束，且通過發(fā)揮信號(hào)傳遞作用實(shí)現(xiàn)；政府補(bǔ)助的信號(hào)傳遞作用主要體現(xiàn)在股權(quán)融資方面，且政府補(bǔ)助能夠刺激股權(quán)融資對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用?？紤]到東、中、西部地區(qū)金融發(fā)展的不平衡，分別對(duì)東部地區(qū)、中西部地區(qū)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)雖然政府補(bǔ)助對(duì)東部地區(qū)和中西部地區(qū)科技型企業(yè)的股權(quán)融資都發(fā)揮著信號(hào)傳遞作用，但是中西部地區(qū)科技型企業(yè)獲得的股權(quán)融資并沒有對(duì)企業(yè)研發(fā)投入起到促進(jìn)作用。

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，提出如下政策建議。首先，加大力度發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮政府補(bǔ)助促進(jìn)科技型企業(yè)股權(quán)融資，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的作用。其次，發(fā)展科技金融，運(yùn)用貸款貼息、擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)确绞皆黾涌萍夹推髽I(yè)的債權(quán)融資，從而促進(jìn)科技型企業(yè)研發(fā)投入。再次，加快中西部地區(qū)金融發(fā)展，緩解中西部地區(qū)企業(yè)融資難等問題，提高政府補(bǔ)助對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)融資以及創(chuàng)新的效用。最后，進(jìn)一步發(fā)揮政府資金對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新投資的引導(dǎo)作用，除適度增加政府補(bǔ)助外，還應(yīng)大力發(fā)展政府創(chuàng)新引導(dǎo)基金，完善引導(dǎo)基金退出機(jī)制，用有限的政府資金撬動(dòng)盡可能多的社會(huì)資金，扶持盡可能多的科技型企業(yè)。