深化資本市場(chǎng)改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

吳振宇 王洋

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，增速、結(jié)構(gòu)和動(dòng)力正在發(fā)生深刻變化。金融既是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，又廣泛而深刻地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)控。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，離不開(kāi)金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)的改革深化。

發(fā)展資本市場(chǎng)是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵

實(shí)現(xiàn)持續(xù)的、福利普遍改善的、生態(tài)友好的發(fā)展，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于提高全要素生產(chǎn)率，而這又需要技術(shù)進(jìn)步和要素配置效率提高。資本市場(chǎng)的直接融資模式可以促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而引導(dǎo)科技創(chuàng)新。利用資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，社會(huì)可以將資金配置到經(jīng)濟(jì)效益高的企業(yè)，并在提高資金配置效率的同時(shí)帶動(dòng)其他生產(chǎn)要素合理流動(dòng)。有活力的資本市場(chǎng)還可以促進(jìn)企業(yè)兼并重組、優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)全行業(yè)生產(chǎn)效率提升。

銀行體系和資本市場(chǎng)是我國(guó)金融體系的兩大支柱。我國(guó)大型商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革推進(jìn)較早，經(jīng)營(yíng)規(guī)模、效率及影響力在全球排在前列。不過(guò)，以銀行為主的間接融資模式由于資金期限短、風(fēng)險(xiǎn)容忍度低和抵押品要求高等原因，難以適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的需要。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，存在廣泛的制度和市場(chǎng)短板，對(duì)金融業(yè)及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)明顯不足。主要體現(xiàn)在三方面：一是直接融資占比偏低。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然主要從銀行貸款等間接渠道獲得融資。二是資本市場(chǎng)鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的功能未得到充分發(fā)揮。一些具有代表性的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在境外資本市場(chǎng)上市。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)獲得的股票融資支持力度偏低。債券市場(chǎng)更多偏向?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)和政府提供融資支持，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的力度偏低，尤其是在為中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)融資方面作用有限。三是資本市場(chǎng)發(fā)展不足，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)投資功能不明顯，無(wú)法充分反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，投機(jī)性比較強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者不足、市場(chǎng)波動(dòng)大，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成重大潛在威脅。資本市場(chǎng)本來(lái)具有一定的分散風(fēng)險(xiǎn)功能，但由于市場(chǎng)不健全，在一定時(shí)期卻成為風(fēng)險(xiǎn)源。這些問(wèn)題，看似運(yùn)行中的問(wèn)題，實(shí)則是制度不完善造成的。

深化資本市場(chǎng)改革的主線

2018年10月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)第十次專(zhuān)題會(huì)議，提出要發(fā)揮好資本市場(chǎng)樞紐功能，堅(jiān)持市場(chǎng)化取向，加快完善資本市場(chǎng)基本制度。同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。當(dāng)前，深化資本市場(chǎng)改革要緊扣以下三條主線。

增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是通過(guò)股票、債券等方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資支持。二是更好地為科創(chuàng)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)服務(wù)，為“一帶一路”國(guó)際合作“、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”等國(guó)家倡議和戰(zhàn)略服務(wù)。以中小企業(yè)為例，我國(guó)直接融資比例只有5%左右，而國(guó)際上則能達(dá)到70%。三是支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

更好發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用。改革開(kāi)放40多年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，在取得巨大成功的同時(shí)，有力支持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。但是，資本市場(chǎng)距高質(zhì)量發(fā)展要求仍有較大差距，主要問(wèn)題是市場(chǎng)化程度有待提高。以股票發(fā)行制度為例，一是IPO“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募額）現(xiàn)象仍然突出;二是“過(guò)度包裝”“虛假披露”、企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速變臉等損害投資者利益的行為時(shí)有發(fā)生;三是一級(jí)市場(chǎng)“打新、炒新”現(xiàn)象依然嚴(yán)重，投機(jī)盛行;四是審核效率較低，審核期限和審核結(jié)果的不確定性仍然較高。這些現(xiàn)象的根源在于，企業(yè)能否上市主要由監(jiān)管部門(mén)決定，上市資源具有稀缺性，市場(chǎng)的約束作用和定價(jià)能力不足，上市公司和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)權(quán)利不匹配，容易催生權(quán)力“尋租”和腐敗。資本市場(chǎng)改革要緊緊圍繞發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的要求，讓資源流向最有效率的地方，流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)最需要的地方。

提高上市公司質(zhì)量。上市公司是資本市場(chǎng)的基石，發(fā)揮市場(chǎng)力量，首先需要提高上市公司質(zhì)量。要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，對(duì)經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題、不規(guī)范，甚至違法違規(guī)的企業(yè)要嚴(yán)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略、規(guī)范發(fā)展、有活力的上市公司給予更大政策支持，包括放寬對(duì)這類(lèi)企業(yè)再融資、并購(gòu)重組的約束。

深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)領(lǐng)域和措施

積極穩(wěn)妥推進(jìn)科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)。設(shè)立科創(chuàng)板將以增量改革的方式補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的短板，試點(diǎn)注冊(cè)制則是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的關(guān)鍵舉措。當(dāng)前，應(yīng)積極穩(wěn)妥推進(jìn)科創(chuàng)板和注冊(cè)制落地，完善規(guī)則體系和配套制度。一是確立正確的科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。衡量科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)是否成功，要摒棄數(shù)量指標(biāo)如上市公司家數(shù)和規(guī)模、融資規(guī)模，而要重視質(zhì)量指標(biāo)。要看是否有利于提升上市公司質(zhì)量、是否有利于激發(fā)更多資本投入科技創(chuàng)新企業(yè)、是否有利于發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。二是完善科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的規(guī)則體系。與注冊(cè)制有關(guān)的其他改革舉措，如紅籌股回歸、CDR落地等，應(yīng)相互配合，穩(wěn)步實(shí)施。要正確對(duì)待注冊(cè)制改革中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)增加對(duì)市場(chǎng)正常波動(dòng)的容忍度，更多地用市場(chǎng)化方式化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。三是在推進(jìn)科創(chuàng)板中要保障市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行。要考慮到市場(chǎng)接受程度，控制IPO的規(guī)模和頻率;要關(guān)注實(shí)施市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)可能帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng);主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板需要適應(yīng)科創(chuàng)板帶來(lái)的上市資源和二級(jí)市場(chǎng)資金分流、估值重塑等方面的影響。

進(jìn)一步改革資本市場(chǎng)發(fā)行、交易、退出制度。一是以科創(chuàng)板改革為契機(jī)，在其他市場(chǎng)和板塊中進(jìn)一步改革發(fā)行上市和并購(gòu)重組制度。繼續(xù)保持新股發(fā)行常態(tài)化，提高上市公司并購(gòu)重組效率。同時(shí)，增加制度的包容性和適應(yīng)性，滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)重組等現(xiàn)實(shí)需求，滿(mǎn)足新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。二是完善市場(chǎng)交易制度。近期，股票市場(chǎng)完善了股票質(zhì)押式回購(gòu)交易、股東減持、股份回購(gòu)、停復(fù)牌等交易制度，改善了對(duì)市場(chǎng)的交易監(jiān)管，減少了窗口指導(dǎo)。未來(lái)，可以進(jìn)一步改革股票和債券市場(chǎng)的交易制度，降低交易稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，提供多種交易方式，增進(jìn)交易自由，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。三是完善資本市場(chǎng)的退出制度。退出制度是資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容。要逐步打破金融產(chǎn)品剛性?xún)陡逗徒鹑跈C(jī)構(gòu)不能破產(chǎn)清算的市場(chǎng)預(yù)期，建立證券業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制。股票市場(chǎng)要加大上市公司退市執(zhí)行力度，提高退市比例，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。債券市場(chǎng)要完善債券違約處置機(jī)制。完善信息披露和司法救濟(jì)制度，充分保障投資者合法權(quán)益。破除違約債券交易障礙，探索建立公平、合理的交易機(jī)制，發(fā)展不良債券處置市場(chǎng)。

推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)重新定位和有序競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)建設(shè)了包括股權(quán)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨及衍生品市場(chǎng)等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)。股票市場(chǎng)又包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板和科創(chuàng)板。但不同層次市場(chǎng)之間存在目標(biāo)定位有重合、缺少轉(zhuǎn)板機(jī)制等問(wèn)題，沒(méi)有形成功能定位互補(bǔ)的有機(jī)整體，需要積極解決。一是統(tǒng)籌推進(jìn)各層次資本市場(chǎng)改革，設(shè)置差異化的市場(chǎng)定位和規(guī)則體系。二是建立并完善轉(zhuǎn)板制度，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)之間的良性升降機(jī)制。三是推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管。可加強(qiáng)信用債主管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)，前端逐步統(tǒng)一信息披露規(guī)則和適度統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，后端不斷推動(dòng)銀行間債市和交易所債市執(zhí)法程序和標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，最終實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

加快培育具有競(jìng)爭(zhēng)力的合格機(jī)構(gòu)。一是培育富有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的綜合性投資銀行。這既是服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，也是在金融開(kāi)放加快的背景下，應(yīng)對(duì)外國(guó)投行挑戰(zhàn)、保持中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的需要。應(yīng)對(duì)內(nèi)資開(kāi)放投行機(jī)構(gòu)牌照和業(yè)務(wù)牌照，加快市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)和支持證券行業(yè)兼并重組，給予實(shí)力強(qiáng)、發(fā)展快、經(jīng)營(yíng)規(guī)范程度高的證券公司差異化監(jiān)管，試點(diǎn)整合投行類(lèi)業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)、設(shè)立功能突出的投行實(shí)體，全面提升投資銀行服務(wù)能力。二是穩(wěn)步推進(jìn)證券交易所改革，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)證券交易所改革，繼續(xù)夯實(shí)交易所尤其是上交所的一線監(jiān)管職能。協(xié)調(diào)推進(jìn)證券交易所改革，推動(dòng)交易所之間適度競(jìng)爭(zhēng)，完善對(duì)交易所的激勵(lì)和約束機(jī)制。三是培育負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)股市投資者以散戶(hù)為主體，自然人股票交易占比超過(guò)80%，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展滯后。機(jī)構(gòu)投資者占比較低，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)、脆弱性較高等問(wèn)題。應(yīng)加快培育負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者，積極打通機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸。推動(dòng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)。研究提高社保、保險(xiǎn)資金的投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例上限，落實(shí)銀行理財(cái)子公司入市。通過(guò)引入負(fù)責(zé)任的中長(zhǎng)期投資者，提高資本市場(chǎng)活力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值投資和穩(wěn)健運(yùn)行。

穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要，資本市場(chǎng)將在更高層次、更廣范圍上實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放，在資金、產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)層面，以更多方式“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”。一是穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放。資本市場(chǎng)開(kāi)放應(yīng)與人民幣匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放統(tǒng)籌考慮。要對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的相關(guān)國(guó)際規(guī)則和條件進(jìn)行充分研究和評(píng)估。二是完善市場(chǎng)開(kāi)放的相關(guān)配套制度和機(jī)制。在加強(qiáng)監(jiān)管基礎(chǔ)上，逐步推動(dòng)境內(nèi)股票和相關(guān)衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新和開(kāi)放，如信用違約互換、匯率對(duì)沖指數(shù)基金、股票指數(shù)期權(quán)、基于波動(dòng)率指數(shù)的衍生品等，進(jìn)一步松綁股指期貨交易，滿(mǎn)足國(guó)際投資者管理風(fēng)險(xiǎn)的需要，進(jìn)一步拓展資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制。三是有效防范外資超預(yù)期流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。要盡快建立關(guān)于外資流動(dòng)和投資全周期的跨部門(mén)跨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、信息匯集和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制。

完善法律和監(jiān)管體系，保護(hù)投資者合法權(quán)益。投資者保護(hù)制度不完善，對(duì)違規(guī)違法行為的懲處力度不夠，是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要障礙。應(yīng)適時(shí)推出新的證券法，使證券市場(chǎng)主體和行為有法可依，推動(dòng)證券市場(chǎng)監(jiān)管法治化?？舍槍?duì)證券市場(chǎng)存在違法違規(guī)成本和收益嚴(yán)重不匹配的情況，通過(guò)修改證券法、刑法等法律法規(guī)，加大對(duì)信息披露違規(guī)、造假上市、內(nèi)幕交易等行為的處罰力度，以違法所得倍數(shù)為主要處罰依據(jù)，提高處罰標(biāo)準(zhǔn)，杜絕“鼓勵(lì)式”罰款，強(qiáng)化有關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任，完善集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，更好更有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管，特別是在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的背景下，更要平衡事前事中事后監(jiān)管，逐步實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的重心后移。要保持稽查執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)，打擊各類(lèi)違法違規(guī)行為，把保護(hù)投資者合法權(quán)益提高到新水平。要充分依托大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代科技手段，提升監(jiān)管的精準(zhǔn)性和有效性。

（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所）